2018年视频行业研究报告.pptx

,2018年视频行业研究报告,2018年3月12日,15262603/33949/20180312 11:04,前言, 依靠会员业务和广告业务的高速增长，XX的收入在15-17年实现高速增长，,从52.2亿增长至173.8亿。, 但XX在收入高速增长的同时，亏损也在扩大，从15年的25.8亿增长至17,年的27.3亿。, 增收不增利的原因来自于视频产业的商业模式。在视频产业链中，内容决定,流量，用户对渠道端不忠诚，渠道端陷入完全竞争。, 内容决定流量，资本决定内容。视频网站的长期竞争格局，将是互联网产业资本格局的外在体现。而产业资本陷入典型的“囚徒困境”，在未来3年行业亏损或进一步扩大。, 随着BAT视频投入的增加，内容行业料将持续高速增长，我们判断，2020年,有望出现网络端单集过4000万的大剧。,15262603/33949/20180312 11:04,CONTENTS 目录, 视频行业概况：以XX为例, 视频网站商业模式：内容决定流量，渠道完全竞争, 视频网站商业模式：资本决定内容, 在线视频市场：经典囚徒困境, 内容行业料迎来持续高增长,15262603/33949/20180312 11:04,视频行业概况以XX为例,SECTION 1,15262603/33949/20180312 11:04,XX股权结构：百度控股70%,股权情况：百度控股70%，小米和高瓴资本是第二三大股东。XX采用双层普通股份结构,除百度及其关联公司以外的所有普通股和优先股将被转换为A类普通股，百度或其关联公司持有的所有普通股和优先股将被转换为B类普通股。图表：XX发行前股权结构,15262603/33949/20180312 11:04,视频产业链,上游内容端，互联网巨头成立影业公司，整合资源布局内容消费，推动互联网泛娱乐市场打开。中游播放端，综合视频仍然占据网络视频主流地位，加快对用户付费模式探索，用户付费收入成,传统内容提供机构,互联网影业公司,综合视频,垂直视频,用户,中游播放,下游用户,内容制作,在线视频平台,为平台营收重要支撑，并开始逐步向产业链上下游延伸。图表：网络视频产业链广告服务,技术支持,导演,版权演员,上游内容资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,XX财务情况：营收高速增长，亏损持续扩大,2017年，公司总营收为人民币173.78亿元（约合26.71亿美元），同比增长55%；净利润为 -37.37亿元（约合5.74亿美元），同比增长22%。15-17年，公司营收呈现高速增长，三项费用率持续降低，但亏损额持续扩大,图表：公司营收情况（百万元）,5319,11237,17378,111%,55%,20%0%,40%,80%60%,120%100%,0-5000,100005000,2000015000,2015-2575,19%2016-3074,22%2017-3737,营业收入,净利润,总营收增长率,净利润增长率,图表：公司各项费用费率,资料来源：XX招股说明书，XX,19.4%,13.6%,12.8%,9.4%,7.3%,7.3%,5%0%,15%10%,25%20%,3.2%2015,2.1%2016,2.6%2017,销售费率,一般及管理费率,研发费率,资料来源：XX招股说明书，XX15262603/33949/20180312 11:04,XX会员收入增长迅猛，占比从2015年的19%提升至2017年的38%，是营收高速增长的最大驱动力。,图表：公司收入构成,图表：公司分季度收入构成,19%,34%,38%,64%,50%,47%,10%7%,12%4%,9%7%,10%0%,20%,50%40%30%,60%,70%,100%90%80%,2015,2016,2017,会员服务,在线广告服务,内容分发,其他,36%,40%,40%,37%,34%,40%,50%,42%,45%,44%,53%,44%,11%4%,14%4%,9%6%,8%11%,7%6%,11%5%,10%0%,20%,50%40%30%,60%,70%,100%90%80%,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,会员服务,在线广告服务,内容分发,其他,XX收入构成：会员收入增长迅猛,资料来源：XX招股说明书，XX,资料来源：XX招股说明书，XX15262603/33949/20180312 11:04,XX经营情况：付费会员发展迅猛,付费会员数量从2015年始爆发，当年达到1070万，至2017年已经达到了5080万，增长接近5倍。付费会员数量的驱动力来自于：1、消费升级趋势，用户开始养成为内容付费习惯。2、正版化进程，盗版渠道逐渐封锁。3、移动化进程，移动端无法躲避广告。我们预期会员数量会继续高速增长，2020或可突破1亿，为XX带来巨大的收入增长。图表：公司主要经营数据,125.4,126,405.4,421.3,88.310.7,30.2,50.8,365.5169.9,259.1,300.1,0,10050,150,400350300250200,450,2016,2015平均移动端DAU（百万）订阅会员（百万）资料来源：XX招股说明书，XX,2017平均移动端MAU（百万）每日平均用户总时间（百万小时）,15262603/33949/20180312 11:04,视频网站商业模式：缺乏粘性，并不真正掌握用户,XX亏损持续加大，长期增收不增利的原因来自于，高额内容成本抵消收入端的成长。内容成本的快速提高来自于视频网站商业模式的固有缺陷，视频网站并不真正掌握用户，用户忠诚于内容，而非视频网站。故视频网站对上游内容的议价能力极低，只能将增长的收入全部投入内容采购我们判断，随着BAT可承受亏损能力的提升，视频网站整体亏损，料将在3年内持续扩大。图表： XX历年收入、净利润和内容成本（百万元）,1345,2874,5319,11237,17378,3694,7541,12617,114%,85%,111%104%,67%55%,20%0%,40%,60%,80%,100%,120%,0-5000,5000,10000,15000,20000,2013营业收入,净利润,2014内容成本,2015-2575营收增长率,2016 19%-3074净利润增长率,22%2017-3737内容成本增长率,资料来源：公司公告，XX招股说明书，XX15262603/33949/20180312 11:04,视频网站商业模式：内容决定流量，渠道完全竞争,SECTION 2,15262603/33949/20180312 11:04,内容与渠道：强势内容是真正的流量入口,内容传导第一波：大IP、大导演、大演员、大制作，都可以为电视剧带来大量初始流量内容传导第二波：口碑发酵，优质作品传播推广，带来后续流量用户基本不依赖渠道推荐，渠道端被工具化,图表1：观众选择内容逻辑图,资料来源：XX整理,IP,导演,演员制作,流量,决定,XX优土,XX视频,芒果TV其他,采购,用户关注点仅在框内，不在乎播放渠道,15262603/33949/20180312 11:04,2012-03,2012-11,2013-01,2013-09,2013-11,2014-07,2014-09,2015-05,2015-07,2016-03,2016-05,2012-01,2012-05,2012-07,2012-09,2013-03,2013-05,2013-07,2014-01,2014-03,2014-05,2014-11,2015-01,2015-03,2015-09,2015-11,2016-01,2016-07,2016-09,2016-11,2012-05,2012-11,2013-03,2013-09,2012-01,2012-03,2012-07,2012-09,2013-01,2013-05,2013-07,2013-11,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2015-01,2015-05,2015-11,2016-09,2014-09,2014-11,2015-03,2015-07,2015-09,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-11,0,40000300002000010000,11000090000700005000030000,搜狐视频总覆盖人数（万）,内容与渠道：以好声音版权战为案例,系列作品更能反映用户忠诚度，我们选择了中国好声音作为案例, 2013年搜狐视频以1亿元拿下中国好声音第二季独家版权，带来2亿广告营收，毛利润1亿。 2014年XX视频以2.5亿元拿下中国好声音第三季独家版权，创下前后五年内覆盖人数及访问次数的峰值，总播放量约39亿。,两大启示：1、用户看的是好声音，没有人在意是搜狐还是XX；2、搜狐赚了钱，但XX或根本就不想赚钱。图表：第二季中国好声音为搜狐视频带来巨大流量,10000搜狐视频总访问次数（万）资料来源：XX，XX图表： 第三季中国好声音为XX视频带来巨大流量,资料来源：XX，XX,57561,10000,3000020000,3000020000,600005000040000,XX视频总访问次数（万）,XX视频总覆盖人数（万）,第三季中国好声音2014/7/18-2014/10/7,第二季中国好声音2013/7/12-2013/10/7拉动用户数增加,创造峰值,15262603/33949/20180312 11:04,视频网站试图突破商业模式的五项措施,试图突破商业模式的五项举措：自制内容 、定制流量、会员、自制硬件、建立社区,图表：视频网站尝试突破商业模式的五项举措,自制内容定制流量,付费会员自制硬件建立社区,有效，但需要极为长期的培育或形成按月购买习惯，粘性有限,月卡占据多数，粘性有限基本无效建立,视频网站五项措施资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,资料来源：XX招股说明书，XX,自制内容：有效，但需要极为长期的培育,XX等三家视频巨头都在发力自制：2017年全年，XX自制内容制作的快速扩张导致内容成本增加4.294亿元。目前自制内容的摊销减值，已经占到内容成本10%左右。XX自制内容频现精品：综艺节目：奇葩说、偶滴歌神、我去上学啦、中国有嘻哈等。自制剧：灵魂摆渡、心理罪、盗墓笔记、无证之罪等。,图表：XX部分自制精品资料来源：XX网站，XX整理,图表：XX现金流量中版权摊销及减值情况15262603/33949/20180312 11:04,自制内容三种模式：,由于视频版权谈判的被动、优质独家内容的匮乏，视频网站正大力发展自制内容。自制内容目前主要有三种模式：内部团队自制、组局模式、参投模式,图表：自制内容的三种模式资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,自制内容：需要长期沉淀才能看到价值,图表：奇葩说发展史,2014年11月29日,2015年6月26日起,奇葩说第一季由马东工作室打造的中国说话达人秀节目,奇葩说第二季牟頔团队制作,2015年10月,2017年3月31日,奇葩说第四季高达4亿元的各项赞助费用,2016年3月4日,奇葩说第三季米未传媒制作、XX出品,参投内容难以长期沉淀，而自有团队制作内容，又面临团队稳定的问题。奇葩说前两季在XX体内，之后马东离开创办了米未传媒，之后的奇葩说便由米未传媒制作，虽平台仍选择XX，但爱奇艺需支付更多成本随着一级市场的降温，和影视类IPO的收紧，未来团队稳定性得到缓解，但依然需要等待长期发展。,XX出品,米未传媒出品,米未传媒出品,XX出品,卸任XX首席内容官的马东带着奇葩说团队成立了米未传媒15262603/33949/20180312 11:04,会员价格：视频网站会员价格分为月卡、季卡、半年卡、年卡等，目前以月卡用户为主。会员享有的特权：可以及早访问平台上播放的某些剧集；可以免费观看更多电影；享受无广告、高清、下载等服务。未来垂直内容的会员套餐或成为重要收入来源：XX已经开始提供垂直内容的会员套餐，,会员业务：月卡占据多数，粘性有限,例如ACGN和体育，收费比普通的更高。图表：三大视频网站基础会员套餐情况（元）图表：XX垂直内容会员套餐收费更高（元）资料来源：XX招股说明书，XX资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,定向流量：月度流量包模式已经出现,XX大王卡模式：月费19元，可享受所有XX系应用免运营商流量费用，目前已经达到5000万用户。月度定向流量包出现：部分用户形成按月更换套餐的习惯，依然不具备忠诚度；集中在联通用户，移动、电信用户渗透率较低。,图表：大王卡新老资费情况,图表：各公司推出的月度定向流量包套餐,资料来源：XX整理资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,自制硬件：只能提高装机量,硬件只能保证装机量，并不能增加粘性。乐视依靠内容捆绑硬件的形式提升装机量，但实际上，对用户而言，安装其它APP成本极低，并不能增加用户粘性。图表：乐视硬件可以装XXapp资料来源：XX整理,15262603/33949/20180312 11:04,3.68,资料来源：XX招股说明书，B站招股说明书，XX,28.51,33.38,47.18,49.38,57.3,65.48,73.04,71.76,50403020,807060,建立社区：高度垂直领域可取得突破,Bilibili的弹幕文化：“弹幕才是本体”，单用户内容成本极低依托二次元文化，形成巨大用户粘性，单用户内容成本不到XX1/7社区模式的流量具备一大特点，在一定用户量后，内容的质量与用户的数量呈反比，用户数具备明显天花板。,）,图表：2016-2017B站和XX的单用户内容成本（MAU计算、单位：元 图表：2016-2017B站和XX的单用户内容成本（DAU计算、单位：元）,365.5,405.4,421.3,88.310.7,125.430.2,12650.8,2001000,500400300,2016,2017平均移动端MAU（百万）,图表：XX用户数量,2015平均移动端DAU（百万）订阅会员（百万）资料来源：XX招股说明书，XX,1002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4MAU值资料来源：B站招股说明书，XX,图表：B站用户数量（百万）,18.60,29.95,3.90,353025201510,2016,2017,XX B站,105.59,146.49,14.35,150130110907050,3012.3210-10 2016资料来源：极光大数据，XX,2017,XX,B站,5015262603/33949/20180312 11:04,SECTION 3,视频网站商业模式：内容决定流量，资本决定内容,15262603/33949/20180312 11:04,内容决定流量，资本决定内容,内容厂商决定内容出售时，考虑因素极少，基本上价格者得。内容决定流量，资本决定内容，实际上资本是最核心的流量来源,资本,平台,内容,流量,注资,采购,吸引,图表：资本才是最核心的流量来源核心来源,多种变现方式其他广告会员付费资料来源：XX传媒整理15262603/33949/20180312 11:04,内容决定流量，资本决定内容,TOP3在线视频网站隶属于BAT三巨头：MAU和活跃率方面，百度的XX、XX的XX视频、阿里的优酷分居在线视频前三强图表：2017年12月在线视频TOPAPP月活和活跃率,资料来源：XX，XX,46344,45835,7874,5838,4893,3530,24.3%,22.8%,3741119.1%,20.0%,11.1%,23.1%,0%,5%,10%,14.6% 15%,25%20%,30%,0,100005000,2000015000,25000,400003500030000,45000,50000,XX,XX视频,优酷,芒果TV,乐视视频,哔哩哔哩,搜狐视频,MAU（万）,活跃率（%）,15262603/33949/20180312 11:04,在线视频市场：经典囚徒困境,SECTION 4,15262603/33949/20180312 11:04,66,70%,美国国内订阅占124,60% 58%,57% 55%,99,87 94 53% 51% 50% 50%,83,47% 45%,82,图表：奈飞全球付费用户数（百万）,66,111,99 104,54% 52% 51% 50%,49% 48%,资料来源：公司公告，XX,BAT的囚徒困境：中国Netflix价值巨大,Netflix是发源于美国的全球视频巨头，市值达1306亿美元（3月5日收盘价）如果诞生出中国的Netflix，形成一家独大，对下游用户形成巨大粘性，对上游内容形成巨大议价能力，对标Netflix，价值保守可达到500,4375,6780,11693,112,267,187,559,23%,-54%123,-100%,-50%,199% 200%150%100%50%32%0%,0,2000,140001200010000800060004000,2013,2014,2015,2016,2017,营业收入138%550526%,净利润883152%30%,62,104,66% 65%69,62%75,11848%,0%,109 60%40%30%20%10%,-,14012010080604020,全球订阅数（百万） 比,60,89 83,68% 65%63,64% 61%7871,59% 58% 56%80,0%,30%20%10%,94 60%,11870%46%40%,80%,-,604020,12010080,140,全球付费用户数（百万）,美国国内付费占比,63%,62%,62%,58%,53%,21%16%,14%24%,10%29%,6%36%,4%44%,10%0%,50%40%30%20%,100%90%80%70%60%,2013,2014,2015,2016,2017,国内流媒体,国际流媒体,国内DVD,亿美金。图表：奈飞营收净利（百万美元）,图表：奈飞全球订阅用户数（百万）,资料来源：公司公告，XX,资料来源：公司公告，XX图表：奈飞营收构成,15262603/33949/20180312 11:04,BAT的囚徒困境：“投入”永远是最佳决策,视频网站形成典型“囚徒困境”，均不投入是最优解，任何一方都不承担亏损但担心对方获得流量和未来的变现可能，各方均选择了加大投入投入的规模由BAT的可承受亏损能力决定,图表1：博弈图，BAT的选择资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,或有的资本变局：XX的长视频野望,XX或涉足长视频领域。XX在短视频领域完成基本全覆盖，从相关招聘信息得知，目前已经在招聘长视频相关团队，或将引起视频行业更剧烈的竞争。图表：招聘信息资料来源：XX、XX,15262603/33949/20180312 11:04,内容行业料迎来持续高增长,SECTION 5,15262603/33949/20180312 11:04,电视剧公司经营模型,电视剧公司利润 = 单价 产量 利润率图表： 电视剧行业经营模型,利润,单价,产量,利润率,IP,投资份额,演员成本,编剧,导演,演员,IP,卡司,资料来源：XX整理15262603/33949/20180312 11:04,电视剧产量：行业头部剧产量保持稳定,行业角度：每年观众注意力有限，视频网站往往将主要资金采购有限的头部剧，故我们认为行业头部剧产量保持稳定。换句话说，如果“头部剧”的行业产量会扩大，那将不被称为“头部剧”。公司角度：产量主要取决于公司掌握的资源，包括IP、演员、导演、编剧等，往往需要进行资本绑定。图表： 2015-2017电视剧网络播放量金字塔图表： 唐德影视资源,唐德,IP,演员导演编剧,拥有众多IP,比如东宫龙王觉醒蔓蔓青萝等,截止2017Q3，范冰冰在唐德持股1.61%，赵薇持股1.46%与知名导演霍建起、滕文骥有密切合作盛和煜、齐星、余飞、柳桦，他们每年为唐德提供1-3部剧本,资料来源：公司公告、XX资料来源：XX、XX15262603/33949/20180312 11:04,我们预测，2020年剧王纯网络端价格或突破4000万，按照80集计算有望为单体公司带来9.0亿毛利。图表：头部剧单集价格空间测算,电视剧价格：头部剧持续高增长，2020或突破4000万,资料来源：公司公告，XX,2013,2014,2015,2016,2017 2018E,2019E,2020E,假设依据/备注,0.01,0.107170.439.97,付费用户（亿）yoy单用户付费（元）yoy付费市场（亿）yoy,0.302182.2%183.967.9%37.62277.3%,0.50868.2%161.38-12.3%65.3673.7%,0.71140%169.55%103.358.0%,0.92530%177.95%145.540.9%,1.109 消费升级/正版化20%186.8 消费习惯稳固5%190.030.6%,广告市场,34.00,yoy,56.5066.2%,81.5944.4%,106.130%,127.320%,146.4 流量成本提高/中插广告普及15%,其他收入（亿）其他收入占比,5.3410.0%,13.2411.8%,14.928.6%,19.78.6%,25.68.6%,31.68.6% 保持稳定,13.4561.7%8.30420%41.5,28.74113.7%65.1%18.72125.4%25.0%74.980.3%,53.1985.1%69.4%36.9497.3%25.0%147.897.3%,112.37111.3%67.1%75.41104.1%25.0%301.6104.1%,173.7854.6%72.6%126.1767.3%30.0%420.639.4%,229.031.8%75.0%171.836.1%30.0%572.636.1%,298.430.3%78.0%232.835.5%30.0%775.935.5%,368.023.3%80.0% BAT可承受亏损增长/带宽费用占比下降294.426.5%30.0%981.226.5%,16年为如懿传，17年为长安十二时辰,8.190,7.260,4.51.5%90060.0%85.0%4593.7,61.4%120055.0%80.0%5284.2,9.21.6%183250.0%75.0%6875.5,14.01.8%279345.0%70.0%8807.0,21.62.2% 头部内容集中度提高431740.0% 演员成本占比加大65.0% 视频网站投资占比加大11239.0,项目,XX,网站总收入（亿）yoy内容采购收入占比内容成本（亿）yoyXX内容投入/行业总投入行业内容成本yoy,剧王网络价格（亿）剧王集数,50集剧王价格50集剧王占比单集价格项目毛利率投资占比单集毛利（亿）80集毛利（亿）,15262603/33949/20180312 11:04,电视剧利润率：投资份额和演员成本双重挤压,随着视频网站的自制战略推荐，电视剧厂商的份额逐渐下滑。精品剧头部制作公司华策影视，近年来电视剧业务毛利率呈下滑趋势。图表： 华策影视近年电视剧业务毛利率变化,46.24%,39.62%,36.92%,23.85%,25.83%,30%25%20%15%10%5%0%,45%40%35%,50%,2013,2014,2015,2016,2017H1,资料来源：公司公告，XX15262603/33949/20180312 11:04,电视剧利润率：投资份额和演员成本双重挤压,头部演员成本提高迅速，挤压制作方利润率。据SMG影视剧中心数据显示，仅在2016年，,国内一二线演员片酬增长了近250%，演员薪酬占影视剧总成本比例可观。图表： 部分头部剧演员薪酬及占比资料来源：公司公告、XX15262603/33949/20180312 11:04,投资建议,慈文传媒：公司在接下来几年的发展中主要投资于3大类电视剧项目，分别是重点大剧如大秦帝国、走出去项目如紫川，以及一些中小成本网剧。公司不但努力丰富电视剧类型，从以往拿手的仙侠、古装等题材向现实向、正剧向等题材拓展，还努力与国际接轨，争取走向海外。公司财务状况良好，拥有丰富的影视剧项目储备，IP全产业链发展稳健，我们预测公司2017-2019年归母净利为4.28 /5.90/ 7.25亿，利润为EPS为1.36/1.74/ 2.14元，对应PE31/ 22 / 18 倍，维持“强推”评级。唐德影视：电视剧业务上，公司手握顶级艺人如范冰冰等资源，2018年有范冰冰主演的巴清传、大IP剧东宫等热门剧即将上映；电影业务上，公司有能力参与投资顶级演员配置的大片，料风险可控。公司在多个业务方面虽是后起之秀，但锐意进取，快速打开局面，体现了较强的运营能力。由于2017年中国好声音项目减值造成低基数， 随着2018年东宫等精品剧的落地，公司有望实现较大的盈利增长。我们预测公司2017-2019年归母净利润为2.13 /4.82 / 5.83亿元，EPS为0.53 / 1.21 /1.46元，对应PE为39/ 17 / 14倍，维持“推荐”评级。华策影视：全网剧业务上，公司成功打造多款爆款，每年占据点击量最高的TOP10电视剧中的3席以,上，验证其出色的内容制作能力。同时公司能准确把握时代脉搏，加大对符合政府倡导价值观电视剧的投入，2018年预计会有多款现代题材剧上线。公司的乐视欠款问题得到解决，运营良好。我们预测公司2017-2019年归母净利润为6.32 / 7.89 / 9.80 亿，EPS分别为 0.36 / 0.45 / 0.55 元，对应PE为 36 /29 / 23 倍，维持“推荐”评级。15262603/33949/20180312 11:04,风险提示, 影视剧市场竞争激烈，审核风险。,15262603/33949/20180312 11:04,谢谢观看,15262603/33949/20180312 11:04,