2019年金融货币条件年中展望：相机决策.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 Table_Page 宏观经济 |专题研究 2019 年 6 月 23 日 证券研究报告 Table_Title 相机决策 2019年金融货币条件年中展望 Table_Summary 2019 年 上半年 金融条件表现如何？ 基本可 总结为从宽信用到收监管。 2019 年 Q1 政策层面延续 2018 年 Q4 以来的宽信用导向，重点疏通货币政策传导机制。 宽信用政策积极推动 社融放量增长 ， Q1 社融 同比增速接近 40%。 货币环境条件 亦有 修复， M1 和 M2 增速缺口持续 收窄。金融条件修复驱动 融资环境改善，社融和名义 GDP 增速 缺口 反弹；市场违约风险收敛，企业违约率下降。 2019 年 Q2， 一季度货币和信用条件 显著改善 后 宽信用政策回归常态化，新增社融 回踩 ； 同时金融监管 结构性收紧 。 包商银行托管 开启同业破刚兑进程，货币市场 流动性 因此分层 并且信用收缩压力略有显现。 2019 年 下半年 货币财政 和监管 将如何 平衡 ？ 我们认为 2019 年下半年货币金融条件主线在于外部不确定性提高情况下，政策相机决策从而达到内外平衡 。 预计 今年下半年 财政 、 货币和监管 在两个方面与 Q2 表现出 差异 ，一是 “ 宽财政提基建 ” ，二是 “ 稳监管宽货币 ” 。 2019 年 下半年 ，财政或 有 加力提效 。在此背景下 专项债融资规模 确定性较 上半年 扩容 ， 基建投资将有修复 。 6 月 10 日，中央办公厅和国务院宣布专项债可补充 基建项目 资本金，未来基建投资效率 进一步提升 。2018 年底尚有 超 万亿的地方专项债余额尚未使用，专项债融资力度存在想象空间，下半年专项债融资较去年同期或大幅扩容。 2019 年 下半年 ，货币政策或在稳监管的同时，边际放 宽 货币 供给。我们认为未来贸易摩擦带来外部不确定性、货币政策对冲、金融监管将形成三角平衡关系，综合来看 5 月同业破刚兑引发的流动性冲击可能有阶段性放大，但最终趋于收敛。未来结构性货币政策工具调控 重点或在于两块内容，一是 稳定 中小金融机构和民营中小企业的资产负债表；二是平滑流动性波动。 未来结构性货币政策工具仍将从降低金融机构负债成本 、鼓励补充资本金、引导资产投向三个方面进行调控。 为有效降低中小企业信贷成本，未来不排除有定向降息 的结构性货币政策 操作。 2019 年 下半年 金融条件将如何 演绎 ？ 考虑到外部环境、财政货币对冲力度及金融监管的三角平衡关系，未来 金融条件如何发展或取决于外部贸易环境的动态变化。 实际上，全球主要经济体货币政策在当前这个阶段都呈现出相机决策的特征。 我们给出三种假设情形下的金融货币条件。一是 “经济退、政策进、风险可控” 情境。按 该 假设， 下半年 宽信用力度 可 类比 Q1， 社融估测 属乐观情形 。 二是 “经济退、政策进、阶段性信用收缩” 情境 ， 按该假设，下半年 宽信用力度 可 类比 去 年 下半年 ， 社融估测 属 中性 情形 。 三 是 “经济韧性、政策边际变化” 情 境， 宽信用力度类似于今年 4、 5 月份情况 ，社融估测 属 悲观 情况 。 理论上 悲观和中性情况社融估测结果 并不 必然有大小 差距 ，取决于信用 收缩幅度 和政策对冲之间的博弈 结果 。 今年 下半年 专项债放量 ， 去年 Q2 和 Q3 非标缩量 导致 低基数 ，即便悲观情形 测得社融存量增速仍 超 10.6%， 中性情形 更 是 超 过 11%。 考虑四 种情况 ： 一， 去年 下半年 人民币贷款大量投放 ，今年 Q1 亦然 ， 今年下半年 人民币 贷款 同比增速 大概率将 回调 ； 二、 今年同业破刚兑后政策积极对冲，信用内生性收缩大概率弱于去年 ； 三、 中性和乐观 情形 均 假设专项债融资用完去年 的 额度 ，可能存在高估 ； 四、 社融估测方法 天然有误差。 我们认为今年 下半年 社融存量增速 较大可能 在 11%左右 。 核心假设风险： 需求下行超预期， 政策变动 超预期 Table_Author Table_Author 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf Table_DocReport 相关研究： 一个关于社融数据估测的技术细节 由破向立，蜿蜒改善 2019-03-12 2018-12-09 Table_Contacts 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 目录索引 一、 2019 年上半年：从宽信用到收监管 . 4 1.1 Q1 金融条件和信用环境显著修复 . 4 1.2 Q2 政策常态化和监管边际收紧 . 5 1.3 Q1Q2 信用和金融条件由宽到稳 . 7 二、 2019 年下半年：内需倾斜和相机决策 . 8 2.1 宽财政提基建，专项债扩容 . 8 2.2 稳监管宽货币，风险冲击收敛 . 10 三、 2019 年下半年金融条件展望 . 11 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1:今年社融存量增速触底回升 . 4 图 2:M1 和 M2 增速缺口收窄 . 4 图 3:今年 Q1 融资条件迅速打开 . 5 图 4:今年 Q1 民企信用利差收窄（ bp） . 5 图 5:今年 Q1 信用市场违约压力迅速下降 . 5 图 6:包商银行托管事件开启同 业破刚兑先河 . 6 图 7:5 月流动性分层迅速打开 . 6 图 8:今年 5 月企业债券融资超季节性收缩 . 6 图 9:今年 5 月企业债券融资明显环比收缩，与去年同期情况较为类似 . 6 图 10:今年以来的宽信用政策 . 7 图 11:今年上半年财政支出力度较大（一般 公共财政支出减收入的累计同比） . 8 图 12:政策调控影响社融的主要机制 . 8 图 13:去年 Q3 是地方专项债融资高峰 . 9 图 14:下半年专项债融资的四种可 能性预测 . 9 图 15:2018 年末地方专项债尚存 1.23 万亿的债务余额空间可以使用（亿元） . 9 图 16:财政可盘活使用资金共计 2.4 万亿 . 10 图 17:结构性货币政策工 具的作用原理 . 11 图 18:去年以来央行结构性降准操作 . 11 图 19:今年 Q3 和 Q4 社融增速预测 . 13 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 一、 2019 年 上半年 ：从 宽信用到收监管 1.1 Q1 金融条件和信用环境显著修复 今年一季度 社融放量 。 今年 Q1新增社融 8.17万亿 ， 季度同比近 40%。 扣除地方债 、 ABS及 贷款 核销 （假设后两项持平于去年同期水平），融资量依然属于 历史 同期较高 水平 。 一季度 6.3万亿的人民币贷款为有数据以来单季最 高融资水平 ， 而近 9000亿的单季企业债券融资 ，仅次于 2016年 Q1， 为有史以来单季融资次高水平 。 除此之外 ， 显著收敛的 非标融资以及前置的地方专项债发行 ， 均 推动了 Q1大规模社融放量 。 今年一季度货币条件修复。 和融资端修复相对应，今年 Q1货 币条件也积极调整 。M1和 M2增速缺口 从去年 -6.6%的低位反弹 ， 今年以来延续修复趋势 。 因春节跨期分布 ， 今年 1月 M1和 M2增速 暂时回落至 -8.0%， 季节性因素过后 ， M1和 M2增速缺口代理的货币条件持续修复 。 今年一季度融资环境显著改善 。 2018年去杠杆 ， 信用条件收紧 。去年社融和名义 GDP增速 差值不断压缩， 缩至 四季度的 0.63%， 是 2008年以来的最低水平 。基本与 2006年 Q4相当 。 要知道 20012007年 中国加入 WTO， 信用扩张和货币派生速度较快 ， 融资环境 持续处于收紧状态。 2008年以后 ， 货币和金融条件大方向上趋势宽松 ，然而 2018年融资环境几乎和 2006年相当 ， 可见 2018年 融资 环境 之紧 。 伴随着社融放量 ， 今年融资环境明显改善 ， 社融和名义 GDP增速 差值 反弹至一季度的 2.85%。 今年一季度市场违约风险迅速收敛 。 宏观层面的 融资环境改善 ， 微观层面 对应表现为企业违约率迅速下降。 2018年因融资政策约束带来的信用市场违约风潮迅速收敛 ， 多维度捕捉到的信用市场违约率指标均在年初就开始拐头向下 。与之对应，中小民营企业及低等级信用利差也趋势收敛。 图 1:今年社融存量增速触底回升 图 2:M1和 M2增速缺口收窄 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 89101112131415162017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05社融存量同比增速2018 - 12,9 .7 8 %- 8%024681012141618-15-10-5051015202530M 1: 同比 M 1: 同比 - M 2: 同比 M 2: 同比（右轴）( % ) ( % )识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 3:今年 Q1融资条件迅速打开 图 4:今年 Q1民企信用利差收窄 （ bp） 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 图 5:今年 Q1信用市场违约压力 迅速下降 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注 ： 1） 本图表的 “不良率”是指用 季度 信用债违约金额 /信用债存量 总 额度，或者 季度 信用债违约数量 /信用债总 只数 ；违约率是指季度信用债违约金额 /当季信用债 到期 金额，或者季度信用债违约数量 /当季信用债 到期 数量。 2） 信用债包括 企业 债 ，公司 债 ，中票，短融， 定向融资工具、 资产支持 证券、 可转债 和 可交换债 。 1.2 Q2 政策常态化和监管边际收紧 二季度以来 宽信用政策回归常态化。 进入 4月以来 新增社融投放回踩， 4、 5两月新增社融规模分别 1.39和 1.40万亿 ， 4月同比少增 3900亿元 ， 5月虽然同比多增 4434亿元 ， 但基本是去年 非标和企业债券融资 收缩带来的低基数效应 。 而在货币市场方面，央行同样相对收紧流动性， 5月发布的一季度货政执行报告中重提“闸门”和 “去杠杆” 。经历 Q1融资条件修复之后 ， 4、 5两月政策回归常态化的迹象明显。 二季度金融和融资领域伴随结构性监管收紧 。 4月政治局会议 提到 “ 加快金融供给侧结构性改革 ” ， 5月 24日 ， 央行 宣布包商银行托管， 宣布 5000万以上对公存款及同业负债不承诺全额本息保障 ，同业破刚兑进程由此开始。 二季度流动性结构性收紧并且信用收缩压力 略有显现 。 包商银行事件标志同业刚兑打破先河， 随后 市场流动性迅速结构性收紧，同业存单 和信用债利差 也在 逐步走阔。此外， 5月 企业债券 融资环 比大幅收缩 3371亿元 ， 缩幅超过季节性表现 。 今年5月企业债券融资中的高等级债券融资缩幅尤为明显，与去年同期情况较为类似。考0 . 6 3 %-505101520252004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12(%) 社会融资规模存量季同比 - GDP 现价当季值同比2002202402602803003203402018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072018-082018-092018-092018-102018-112018-112018-122019-012019-012019-022019-032019-042019-042019-052019-06民企产业债信用利差4.02 2.38 1.38 0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 . 3 00 . 3 50 . 4 00 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5违约率 ( 数量 ) 违约率 ( 金额 )不良率 ( 数量 ) （右轴） 不良率 ( 金额 ) （右轴）( % )( % )识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 虑到同业破刚兑延续“ 货币流动性冲击 非银和中小银行流动性紧缺 企业债券和非标融资收缩压力 信贷收缩压力 ” 传导路径。 我们倾向于认为 5月企业债券超季节性收缩指向同业破刚兑对应的 信用收缩压力有所显现。 图 6:包商银行托管 事件 开启同业破刚兑先河 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 7:5月 流动性分层迅速打开 图 8:今年 5月企业债券融资超季节性收缩 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 图 9:今年 5月企业债券融资明显环比收缩，与去年 同期 情况较为类似 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 接管组织 央行、银保监会，建行 ( 被委托 )接管期限 2019 年 5 月 24 日 2 0 2 0 年 5 月 23 日接管内容央行和银保监会包商银行的经营管理权；委托建行托管包商银行业务。对包商银行的处置原则（1 ）全面依法依规开展接管工作；（2 ）坚决防范系统性风险，最大限度保护存款人和其他客户的合法权益,保持包商银行业务不中断；（3 ）切实防范道德风险，区分情况落实责任；（4 ）努力实现处置成本最小化。旧业务处理方式（1 ） 5000 万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；（2 ） 5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商。新业务处理方式（1 ）由央行、银保监会和存款保险基金全额保障；（2 ）新业务正常办理，不受影响。5 月 24 日，央行、银保监会发布公告宣布接管包商银行5 月 27 日，央行、银保监会就接管包商银行问题答记者问0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 82 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02 0 1 9 - 0 1 - 0 2 2 0 1 9 - 0 2 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3 - 0 2 2 0 1 9 - 0 4 - 0 2 2 0 1 9 - 0 5 - 0 2 2 0 1 9 - 0 6 - 0 2（ % ） 差值（右轴） R00 7 DR 0 0 7 （ % ）- 8 , 0 0 0- 6 , 0 0 0- 4 , 0 0 0- 2 , 0 0 002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2019 2018 2017 2016 20152014 2013 2012 2011 2010( 亿元 )2 ,7 1 0 158 506 110 - 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 00200400600- 1 , 0 0 001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 0高等级 中低等级 ( 右轴 ) 无等级 ( 右轴 )( 亿元 ) ( 亿元 )识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 1.3 Q1Q2 信用 和金融条件 由 宽到稳 回顾 上半年 ，金融货币领域主线在于 政策从 宽 社融 到稳 信用 的状态切换 。 今年一季度政策层面 延续去年四季度以来的宽信用 导向 ， 政策重点在于 疏通货币政策传导机制 。强调货币传导的宽信用政策总体可以分为三类 。 一是着力补充银行资本金，以今年 1月创建央票 CBS提高永续债流动性为标志 ； 二是降低银行负债成本 ， 主要政策包括结构性降准 ；三是 促进 实体 端 融资需求， 一方面 加快推进财政支出 ，另一方面积极减税降费稳定内需 。 Q2宽信用政策暂告一段落 ， 政策主要基调从宽信用向稳信用 切换，同时加强金融监管 。 图 10:今年以来的宽信用政策 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 出发点 发布机构 时间 主要内容 目的中央经济工作会议2018/12/21在财政政策方面，实施 更大规模的减税降费 ；在货币政策方面， 解决好民营企业和小微金业融资难融资贵问题 ；在结构性政策方面， 创造公平竞争的制度环境 ，鼓励中小企业加快成长等。减轻中小企业负担，减少中小企业融资难度，为中小企业创造良好发展环境。中共中央政治局2019/4/19更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度； 要有效支持民营经济和中小企业发展 ，加快金融供给侧结构性改革， 着力解决融资难、融资贵问题 ，引导优势民营企业加快转型升级。统筹定调经济政策，加大民营经济支持力度，改善中小企业融资环境。降低金融机构负债成本央行 2019/1/42 0 1 9 年1 月1 5 日和1 月2 5 日分别降准0 . 5 个百分点，同时，一季度到期的中期借货便利( M L F ) 不再续做，对冲春节前由于现金投放造成的流动性波动。有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度，进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本。定向引导银行信贷投放央行 2019/1/2将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于5 0 0 万元”调整为 “单户授信小于1 0 0 0 万元” 。扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。央行 2019/1/24采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行 从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据 。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，缓解小微企业、民营企业融资难问题。国务院 2019/2/11一是对商业银行，提高永续债 发行审批效率，降低优先股、可转债等准入门槛 ，允许符合条件的银行同时发行多种资本补充工具；二是引入基金、年金等 长期投资者 参与银行增资扩股，支持 商业银行理财子公司 投资银行资本补充债券，鼓励 外资金融机构参与债券市场交易。支持商业银行补充资本金，提高对民营、小微企业贷款支持力度。聚焦国家重点领域和重大项目银保监会 2019/6/10合理明确金融支持专项债券项目标准，资金支持精准聚焦国家重点领域和重大项目， 积极引导金融机构对符合标准的项目提供配套融资支持 ，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，确保落实专项债券项目和市场化融资项目到期债务偿还责任。提高基建融资效率，增强专项债融资对经济发展的提振作用，改善重大项目的融资环境。补充商业银行资本金创设央行票据互换工具( C B S )支持商业银行多渠道补充资本金鼓励实体需求扩张的政策导向中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中共中央政治局会议年度经济工作会议事件置换式降准调整普惠金融定向降准小微企业货款考核标准识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 11:今年上半年财政支出力度较大 （ 一般公共财政支出减收入的累计同比 ） 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 二 、 2019 年 下半年 ： 内需倾斜 和 相机 决策 我们认为 2019年 下半年货币金 融条件主线在于外部不确定性提高情况下， 政策如何相机决策从而达到内外平衡。相机决策内 含 三大调控手段 ，除了传统的财政和货币政策工具之外，第三 个调控手段在于金融监管 。 我们先分析政策调控空间 和 可能 调控 方式 ， 再来测算不同情境下的社融增速可能性 。 图 12:政策调控影响社融的主要机制 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 2.1 宽财政 提 基建，专项债 扩容 6月 10日 中央办公厅和国务院 宣布专项债可补充财政资本金，未来基建投资效率将有提升。不排除财政加力提效下专项债发行扩容。考虑到 2018年底尚有 1.23万亿左右的地方专项债余额尚未使用 ，加力提效下全年专项债净融资可以达到 3.38万亿 。按 9月发行完成 的 节奏估算，我们分别给出了下半年四种可能的专项债月均发行规模。总体而言， 专项债融资较去年同期大幅扩容， 这是下半年财政对冲在社融数据方面的第一点映射。 -600-400-20002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1220 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19（ %居民贷款 企业贷款 表内票据 城投债房地产债 制造业债 委托贷款 信托贷款 表外票据逆周期政策& 金融监管房地产 制造业 基建贷款 企业债券 非标融资减税降费房地产融资政策 财政对冲识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 基建投资 资金可以 归 两本账管 ，一个是预算内账本，主要包括一般公共财政支出和 政府性基金，尤其是 一般公共预算支出 ，是基建项目重要的资本金来源。另一本账在于融资平台自己的债务，包括 城投债、贷款及非标融资等。目前仍有存量资金可以被盘活使用，初步匡算 2018年可盘活存量资金 2.4万亿 。 2019年 预算内支出可以在 2万亿减税降费的同时不压降规模。 这就意味着 预算内账本并不缺钱。 下半年基建投资 持续修复 及 对应平台债务融资规模 回升， 回升力度将取决于政策天平倾向于隐性债务调控还是基建投资逆周期对冲。 这是下半年财政对冲在社融数据方面的第二点映射 。 图 13:去年 Q3是 地方专项债融资高峰 图 14:下半年专项债 融资的四种可能性预测 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 数据来源： Wind；广发证券 发展研究中心 。 注 ： 假设 ， 全年 专项债发行 2.15万亿；假设 ， 全年发行 2.45万亿， 其中3000亿 来自置换额度 ；假设 ， 全年发行 3.38万亿 ， 其中1.23万亿 来自去年目前仍未用完的限额 ；假设 ， 全年融资2.68万亿 ，其中 3000亿 来自置 换额度 ， 1.23万亿 来自未使用完额度 。 图 15:2018年 末 地方专项 债 尚 存 1.23万亿的 债务余额空间 可以使用 （亿元） 数据来源： Wind； 财政部 ； 广发证券发展研究中心 1 , 0 1 9 1 , 8 5 1 4 , 1 0 6 7 , 3 8 9 868 - 332 362 - 1 , 0 0 001 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年 2019 年( 亿元 )一般债券 专项债券2018 1 5 6 9 0 8 . 3 5 1 4 9 6 0 7 . 4 2 1 2 3 7 8 9 . 2 8 6 1 8 5 . 1 1 0 9 9 3 9 . 0 7 3 9 2 3 . 0 3 1 5 1 . 02017 1 4 1 4 0 8 . 3 5 1 3 4 7 7 0 . 1 6 1 1 5 4 8 9 . 2 7 2 6 8 5 . 1 1 0 3 6 3 1 . 8 6 1 4 6 8 . 0 1 7 2 5 8 . 02016 1 2 5 9 0 8 . 3 5 1 2 0 0 6 6 . 7 5 1 0 7 1 8 9 . 2 6 4 6 8 5 . 19 7 8 6 7 . 8（ 9 8 3 1 2 . 9 ）5 5 2 9 6 . 2 3（ 5 5 2 4 4 . 7 ）2015 1 1 1 9 0 8 . 3 5 1 0 6 5 9 9 . 5 9 9 9 2 7 2 . 4 6 0 8 0 1 . 99 9 2 7 2 . 4（ 92619 ）6 0 8 0 1 . 9（ 5 4 9 4 9 . 3 ）3 8 5 1 5 . 9 9 7 4 3 . 4 1 1 1 8 1 5 . 02014 1 0 0 7 0 8 . 3 5 9 5 6 5 5 . 4 5 9 4 2 7 2 . 4 5 9 8 0 1 . 9 9 4 2 7 2 . 4 5 9 8 0 1 . 9日期债务余额（存量）国债 限额（计划） 真实额余额限额（计划）实际余额 一般债务限额 专项债务限额 一般债务 专项债务1 4 7 4 4 8 . 0财政部未公布非政府债券政府债券1 8 0 7 1 1 . 08 . 6 2 - 7 . 3 9 = 1 . 2 3 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 16:财政可盘活使用资金共计 2.4万亿 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 2.2 稳监管 宽 货币 ， 风险冲击收敛 今年 5月包商银行托管推动金融同业破刚兑。我们倾向于认为在此时点金融监管收紧，目的在于两点。一是 打开同业金融利差，修复金融市场定价体系；二是将中小银行前期激进扩表带来的资产端信用风险暴露控制在金融同业领域。 事实上金融风险依然会传递扩散， 而在中国目前二元信用环境及流动性分层 的现实约束下 ， 同业破刚兑 一则带来货币市场流动性结构性紧缺， 主要是中小银行及非银流动性紧缺；二则带来 实体融资信用结构性收缩，主要是民营中小企业债券及非标融资渠道边际收紧。 二元信用和流动性分层的前提没有实质性改变之前 ，过快的 同业破刚兑进程 ，虽然有助于 打开同业利差，风险 最终还是 传导 至 实体领域 ， 并且加大民营中小企业融资 压力 。 金融风险扩散 程度 将取决于 政策调控 能否尽早有效切断传染 。除了总量工具之外，央行结构性货币政策工具能够绕开常规的货币传导机制， 对同业破刚兑带来的流动性结构紧缺和信用结构性收缩起到较好的对冲效果。 若 未来 贸易战加大外部条件不确定性，出口和制造业投资下行风险提高 。民营部门是中国就业吸收和税收贡献的主体部门，而同业破刚兑 带来的影响恰恰是在中小民 营 企业部门。 我们认为未来贸易摩擦带来外部不确定性、货币政策对冲、金融监管将形成 三角平衡关系。综合来看 5月同业破刚兑引发的流动性冲击 可能有阶段性放大 ， 但最终趋于收敛， 无需太过担心信用收缩幅度 。 结构性货币政策工具的核心机制就是将央行信用注入金融机构或者实体部门 ，从而能够稳定它们的资产负债表 。 中小金融机构资产负债压力有其历史背景，目前中小金融机构的资产负债表压力有一定共性。我们倾向于认为 未来结构性货币政策工具调控重点或在于两块内容，一是 稳定 中小金融机构和民营中小企业的资产负债表；二是平滑 货币市场 流动性波动。 二元信用和流动性分层现实情境下 ， 未来结构性货币政策工具仍将从降低金融机构的负债成本、鼓励补充资本金、引导资产投向 三个方 面进行调控。值得注 意的是，为有效降低金融机构对中小企业信贷成本，未来不排除有定向 降息的结构性货币政策工具。 一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算国库2 0 1 8 年末，剩余 1.8 万亿结余资金财政专户2 0 1 8 年末，剩余 0.6 万亿存量 资金2.4 万亿可用资金