房地产行业投资策略半年报：几多风雨千山路，好事多磨终有期.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 55 Table_Page 投资策略半年报 |房地产 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 几多风雨千山路，好事多磨终有期 Table_Summary 核心观点： 19 年上半年基本面回顾：重点城市“点复苏”而非“全面回暖” 本轮小周期景气度自 18 年 6 月开始见顶， 19 年 3 月 景气度短暂回升， 主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖”，复苏主要以量带动，价格系统性上涨的风险较低。土地市场表现与商品房市场呈现较强的联动性，在19 年 3 月以来土地市场呈现一定的回暖趋势，与成交市场类似，回暖区域主要集中在热点区域的重大城市，大部分城市土地市场总体保持平稳。 政策面 预测： 延续因城施政，调控政策 由点及面扩散可能性较低 19 年 5 月供需总量数据再次走弱，有助于缓解政策压力， 在 经济不确定性 及 地方财政压力的背景下，政策甚至存在边际调整的基础。我们认为未来仍将延续当前的因城施策，个别热点城市存在结构性调控的可能性，但大部分城市目前涨价压力不大，政策收紧由点及面扩散的可能性较低。 基本面 预测： 19 年预计 销售面积下滑 2.5%，投资同比上涨 7% 需求端，我们认为未来不同城市的行业情况也将出现分化，重点城市18 年以来的开工规模保障 19 年的推货能力，叠加需求端 18 年筑底后自然复苏，预计 19 年销售面积同比上涨 9%，而其他城市考虑到棚改效应减弱和需求透支的双重压制，预计销售下滑 5%，整体全年销售面积下降 2.5%。 供给端， 19 年新开工增速高位回落，出于对开工能力的担忧，预计 19年二三季度开工增速还会进一步下滑，而 19 年二季度的土地市场局部升温对于四季度新开工具备一定支撑，预计 19 年全年新开工面积同比上涨 5%。投资方面，考虑到 18 年三季度以来土地市场景气度回落，预计 19 年土地投资同比上涨 6.3%，受土地投资下行影响，我们预计 19 年房地产开发投资同比上涨 7.0%，更多由施工投资支撑。 板块投资策略： 板块估值修复概率提升，板块投资价值提升 基于政策面与基本面的分析，我们认为下半年行业及货币政策端潜在的边际调整或将利于板块 PE 修复，板块投资价值提升。在个股选择上，需要综合销售成长性（关键看经营能力）、盈利能力以及短期业绩防御性。推荐标的方面，一线 A 股龙头推荐：万科 A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股，二线 A 股龙头推荐：中南建设、华发股份、阳光城、荣盛发展、蓝光发展， H 股龙头推荐：融创中国、万科企业、旭辉控股集团， H 股龙头关注：中国金茂、合景泰富等，子领域推荐：新湖中宝、光大嘉宝和中国国贸。 风险提示 行业政策调控力度加大，流动性改善不及预期，重点城市供给改善不及预期，三四线成交热度快速下行，库存累积快于预期，房企融资持续收紧，主流房企业绩增长不及预期，主流地产股估值继续下探 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 乐加栋 SAC 执证号： S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf 分析师： 李飞 SAC 执证号： S0260517080010 021-60750620 gflifeigf 请注意，乐加栋 ,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 房地产行业 :单月开工销售热度略有下滑，投资持续高增长 2019-06-16 房地产行业 :基本面走弱有助缓解政策压力，继续建议加大板块配置 2019-06-16 Table_Contacts 联系人： 邢莘 021-60750620 xingshengf -27%-18%-9%-1%8%17%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19房地产 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 55 Table_PageText 投资策略半年报 |房地产重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 28.31 2019/04/08 买入 39.60 3.48 3.96 8.14 7.15 6.59 7.49 19.9% 18.5% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 21.28 2019/03/19 买入 29.80 2.29 2.57 9.30 8.28 8.98 8.33 21.0% 19.1% 华夏幸福 600340.SH 人民币 30.81 2019/05/01 买入 36.99 4.93 6.03 6.25 5.11 8.91 8.33 29.0% 26.2% 新城控股 601155.SH 人民币 39.38 2019/03/13 买入 47.87 6.47 7.48 6.08 5.27 8.90 10.91 33.1% 27.6% 华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.17 2018/11/01 买入 - 1.33 1.42 5.37 5.04 5.77 5.46 15.0% 13.8% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 9.84 2019/04/29 买入 13.52 2.25 2.68 4.37 3.67 2.63 0.58 22.6% 21.2% 中南建设 000961.SZ 人民币 8.87 2019/05/31 买入 10.78 1.08 1.89 8.23 4.70 4.59 4.78 19.6% 25.5% 阳光城 000671.SZ 人民币 6.63 2019/04/03 买入 8.89 0.94 1.25 7.09 5.29 10.70 8.40 18.0% 19.5% 蓝光发展 600466.SH 人民币 6.41 2019/03/20 买入 10.04 1.11 1.72 5.75 3.74 11.00 11.78 22.6% 25.8% 新湖中宝 600208.SH 人民币 3.23 2019/03/18 买入 5.20 0.48 0.57 6.79 5.68 23.10 18.50 10.2% 10.9% 碧桂园 02007.HK 港币 11.80 2019/04/13 买入 16.03 1.96 2.26 5.28 4.59 3.30 3.15 23.4% 18.8% 融创中国 01918.HK 港币 38.70 2019/04/07 买入 54.70 5.28 7.00 6.46 4.87 8.35 4.98 27.2% 26.5% 旭辉控股集团 00884.HK 港币 4.97 2019/04/30 买入 6.16 0.91 1.13 4.81 3.85 3.90 3.00 21.6% 21.2% 万科企业 02202.HK 港币 29.15 2019/04/08 买入 38.70 3.48 3.96 7.34 6.46 6.59 7.49 19.9% 18.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：（ 1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； （ 2） A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（融创中国、旭辉控股集团）合理价值货币单位为港币； （ 3） A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 55 Table_PageText 投资策略半年报 |房地产目录索引 19 年上半年基本面回顾 . 7 19 年 3 月景气度短暂回升 , 主要是重点城市 “点复苏 ”而非 “全面回暖 ” . 7 重点城市复苏主要以 “量 ”带动，价格系统性上涨的风险较低 . 12 部分城市土地市场与销售同步回暖，但大部分土地市场保持平稳 . 14 政策面回顾与预测 . 21 需求端预测： 19 年预计销售面积同比下降 2.5% . 26 供给端预测： 19 年预计新开工上涨 5%，投资上涨 7% . 35 （一）土地投资测算： 19 年出让金同比下滑 7%，土地投资上涨 6.3% . 36 （二）新开工增速测算：调整 19 年新开工增速至上涨 5.0% . 37 （三）投资增速预测： 19 年投资同比上涨 7%，其中施工投资上涨 7.4% . 38 板块估值修复概率提升，板块投资价值提升 . 40 板块投资拐点临近，销售增长保障收益弹性 . 40 企业经营能力替代财务杠杆 成为房企核心指标 . 42 板块及个股估值具备强安全边际 ，业绩 增速打开上行空间 . 52 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 55 Table_PageText 投资策略半年报 |房地产图表索引 图 1： 18 年 9 月全国商品房单月销售同比首次转负，以往周期来看，转负至见底大概需要 2-3 个季度 . 7 图 2：东中西部城市销售面积单月同比增速（ %） . 8 图 3：重点城市与其他城市销售面积单月同比（ %） . 8 图 4：统计局与 38 城市商品房销售面积单月同比 . 8 图 5：分线城市商品房销售面积同比（ %） . 8 图 6： 80 城商品住宅推盘规模与同比 . 9 图 7：各城市成交与推盘对比关系 . 10 图 8：重点城市新开盘去化率（中指院） . 10 图 9：重点城市商品房及住宅批售比 . 10 图 10：重点城市 19 年 M3-M4 批售比与 18 年批售比对比 . 11 图 11： 19 年 1-4 月 80 城市住宅推盘同比与成交同比关系 . 11 图 12：样本城市住宅批售比情况 . 12 图 13：统计局 70 大中城市新房环比 . 13 图 14： 70 大中城市分线城市新房价格环比（ %） . 13 图 15： 19 年统计局 70 大中城市新建商品住宅价格环比变化 . 13 图 16：重点城市 19 年 M3-M4 房价月均环比与 18 年月均环比对比 . 14 图 17：统计局 70 大中城市房价平均涨幅情况 . 14 图 18： 300 城全类型土地供销比 . 15 图 19： 300 城市全类型土地年整体成交情况 . 15 图 20： 300 城市全类型土地季度成交情况 . 15 图 21： 300 城全类型土地出让金与同比 . 16 图 22： 300 城全类型土地溢价率 . 16 图 23： 300 城宅地流拍率情况 . 16 图 24： 19 年 5 月中指院 300 城宅地溢价率情况 . 17 图 25：重点城市 M1-M5 溢价率与 18 年对比 . 17 图 26：地方政府土地财政依赖程度 . 18 图 27： 单月国有土地使用权出让收入与同比 . 18 图 28：地方财政收入与土地供给变化关系 . 19 图 29：南京 18 年和 19 年宅地出让区域分布 . 19 图 30：合肥 18 年和 19 年宅地出让区域分布 . 19 图 31：重点城市溢价率与去化周期对比 . 20 图 32： 房企资金来源中开发贷与自筹资金同比 . 21 图 33： A 股房企债权融资规模 . 21 图 34： A 股房企债权融资结构 . 21 图 35： 房企债权融资成本（ %） . 21 图 36： 18 年底以来中央房地产调控表态 . 22 图 37：地方行业政策调控次数分类与汇总（次） . 23 图 38：重点 35 城首套二套房按揭贷平均利率 . 24 图 39：重点 35 城首套二套房按揭贷平均利率折扣 . 24 图 40：我国制造业 PMI 与货币政策关系图 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 55 Table_PageText 投资策略半年报 |房地产图 41：地方行业政策分类与汇总 . 25 图 42：重点城市与其他城市销售面积增速及其与 19 年年度策略的对比 . 27 图 43： 一线城市单月新开工规模与同比 . 27 图 44： 二线一类城市单月新开工规模与同比 . 27 图 45： 2009-2018 年重点城市月均销售面积 . 27 图 46： 一线城市成交规模与同比增速 . 28 图 47： 二线一类城市成交规模与同比增速 . 28 图 48：全国棚改计划量（万套） . 28 图 49：城镇棚户区计划改造套数（万套） . 28 图 50：棚改主要资金来源（ PSL 及棚改专项债）发行规模及增速 . 29 图 51：测算各省三四线城市棚改货币化安置面积占销售面积的比例 （ 18 年） . 30 图 52： 2009-2018 年二线三类和三四线城市月均销售面积 . 30 图 53：统计局与 38 城市商品房销售面积单月同比 . 31 图 54：分线城市商品房销售面积同比（ %） . 31 图 55： 全国商品房成交面积及增速预测 . 32 图 56： 分线城市 销售增速预测 . 32 图 57：全国商品房销售金额增速贡献拆分 . 32 图 58：全国商品房销售金额增速与预测 . 32 图 59： 住宅销售面积与新开工面积（亿平米）关系 . 33 图 60： 住宅中期库存规模及去化周期（年度） . 33 图 61：全国商品房销售金额及增速预测 . 34 图 62：全国房地产开发投资（亿元） . 35 图 63：分类型物业投资单季度增速 . 35 图 64：投资增速拆分（施工投资 +土地投资） . 35 图 65：施工投资增速的拆分 . 35 图 66：统计局土地投资、中指院土地出让金及财政部土地使用权收入同比增速 37 图 67：土地、新开工及销售面积单季度同比增速对比 . 38 图 68： 估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键，透过成交增速变化影响估值 . 40 图 69： 流动性环境本质上也是通过成交增速变化来影响板块估值 . 41 图 70： 11 年 11 月 -12 年 12 月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标概览 . 41 图 71： 14 年 2 月 -16 年 9 月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标概览 . 42 图 72： 10-16 年主流公司财务杠杆及销售规模变化二维图 . 43 图 73：阳光城 12-16 年杠杆、周转、销售以及业绩指标一览 . 43 图 74：房地产投融资决策四象限图（ 17 年以来提升经营杠杆成为关键） . 44 图 75：主流房企单项目销售面积增速对比 . 45 图 76：万科 A 12-16 年杠杆、周转、销售以及业绩指标一览 . 45 图 77： 2018 年主流房企杠杆结构及经营杠杆比重 . 46 图 78：主流房企销售规模及（销售规模 /有息负债） . 46 图 79：主流房企土储及（土地 /销售）指标对比 . 47 图 80：主流房企周转指标和杠杆指标二维图 . 47 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 55 Table_PageText 投资策略半年报 |房地产图 81：未来三大经济圈依旧是房企布局的主阵地，为运营效率提供市场支撑 . 48 图 82：主流房企 18 年布局城市（按区域、按分线划分） . 49 图 83：主流房企 18 年布局城市情况（个） . 49 图 84：主流房企 10 年 -18 年新增项目体量情况（万方） . 49 图 85：主流房企 18 年单城市销售金额（亿元）以及布局城市数量（个） . 50 图 86：主流房企经营能力综合评价 . 50 图 87：主流地产股 18 年底业绩保障倍数及同比增幅（ %） . 52 图 88：主流房企估值情况 . 52 表 1： 19 年以来重点城市新房、二手房成交同比增速与购房门槛 . 8 表 2： 部分重点城市及强三线城市宅地溢价率情况 . 18 表 3： 南京各区出让宅地建面及占比 . 20 表 4：合肥 各区出让宅地建面及占比 . 20 表 5： 18 年底以来重大调控政策变化 . 22 表 6： 2019 年基本面预测结果汇总 . 26 表 7： 36 个二线城市分类结果 . 26 表 8： 货币化安置对商品房成交影响的比例的敏感性分析 . 29 表 9： M2 同比、社融存量同比、中长期贷款同比与商品房销售面积增速 . 31 表 10： 各类城市商品房成交增速测算 . 31 表 11： 住宅销售面积、新开工增速对中期库存及去化周期的敏感性分析 . 33 表 12：全国及 各类城市商品房成交金额增速测算 . 34 表 13： 全国土地成交金额以及计入投资金额测算 . 36 表 14： 历年房地产开发投资额拆分一览 . 39 表 15： 主流房企杠杆结构一览 . 46 表 16：主流房企周转类以及盈利能力指标对比 . 47 表 17：龙头房企盈利指标 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 55 Table_PageText 投资策略半年报 |房地产19 年上半年 基本面回顾 19 年 3 月景气度短暂回升 , 主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖” 本轮小周期景气度自 18年 6月开始见顶，总量销售增速在 9月首次转负 ，进一步明确了回落趋势。进入 19年 ，前 2月成交市场维持低位，但 3月市场呈现季节性反弹，全国商品房销售面积单月同比转正， 3月、 4月分别同比增长 1.8%、 1.3%。但进入 5月，高基数叠加景气度回落导致单月销售同比再次转负，同比回落 5.5%。 分区域看， 3月份各区域同比反弹 ，但 4月以来则出现了分化，其中东部地区销售面积 4月 同比转正，但 5月高基数压力下再次转负，同比回落 8.8%，中部增速在 3月之后开始逐步回落， 5月同比下滑 7%，西部地区销售增速在 3月后有所放缓， 5月同比上涨 3.8%。 图 1： 18年 9月全国商品房单月销售同比首次转负，以往周期来看，转负至见底大概需要 2-3个季度 数据来源： 统计局 ，广发证券发展研究中心 分线来看，首先我们依旧根据 2019年年度策略报告 大浪淘沙，金不换；寒风卷地，久弥坚 的方法，将统计局公布的 36个二线城市按基本面和政策的维度划分为 3大类城市：二线一类（基本面好政策紧）、二线二类（基本面差政策紧）、二线三类（基本面差政策松）。 基于上述分类 ，我们发现重点城市（一线与二线一类） 3月以来呈现温和复苏，3月、 4月销售面积分别同比增长 7.6%、 13.0%，而其他城市（二线二类、二线三类与三四线）则同比分别为 0.2%、 -1.2%。 而 5月的情况，我们用房管局的备案高频数据来刻画一、二线城市的销售情况，同时结合全国商品房销售面积反推算三四线的销售面积，结果来看， 5月一二线分别同比增长 11.1%、 4.0%，而三四线则下滑 6.8%。 44%07/08,58%0802, - 4%08/11, - 33%09/03,16%09/11,100%11/04, - 10%12/01, - 14%12/07,13%13/01,49%14/02, - 0.05%14/07, - 16%15/04,7%16/09, 34%18/09, - 3.6%1.8 %1.3%- 5.5%- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %07/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0