2019年度房地产行业投资策略报告.pptx

2019年度房地产行业投资策略报告,2018年11月15日,1,EPS (元),P/E (倍),股票代码000002600606601155000961600383,股票名称万科 A绿地控股新城控股中南建设金地集团,收盘价 (元)24.386.2825.656.459.55,投资评级买入买入买入买入买入,2017A2.540.742.710.161.52,2018E3.200.903.700.561.74,2019E3.951.104.940.871.96,2020E4.541.316.271.332.19,2017A9.608.499.4639.696.28,2018E7.626.986.9311.525.49,2019E6.175.715.197.414.87,2020E5.374.794.094.854.36,核心观点2018 年房地产市场景气度总体呈现稳中回落态势，行政调控作用中性化，长效机制建设逐渐提速，市场一致性预期回归理性。居民后继加杠杆乏力，预计 2019 年商品房销售面积同比减少 5.4%。土地投资和新开工韧性存疑，预计 2019 年开发投资同比微增 0.9%。行业格局预计从销售集中度提升到资源集中度提升，再到盈利集中度提升，继续看好行业优质龙头。政策篇：行政调控中性化，长效机制方向渐明2018 年政策基调继续从严，短期政策的重心逐渐从控房价转向稳房价，同时长效机制推进提速。行业政策的矛盾点依然在于短期稳增长和长期控风险之间的平衡，即“量”与“价”的直接干预同“质”与“结构”的长期变革之间的博弈。我们认为短期来看，二者之间的平衡点尚未发生明显变化，行政调控对成交量价的锁定效应能够对冲行业下行的动能，同时长效机制在稳定行业长期健康发展的预期方面逐渐奏效。销售篇：2018 高开低走，2019 下行难阻回溯 2018，三四线销售热度延续、限价力度严格执行以及低库存格局下供需结构的改善下，销售总体表现超出市场预期。解析 2018，经历了历史高位成交对需求的持续透支之后，我们认为居民加杠杆的空间和承担杠杆的能力将成为需求主导型因素，棚改货币化渐进式退出导致居民杠杆本金作用弱化，按揭利率维持高位导致加杠杆边际预期谨慎，同时居民杠杆率提升过快以及偿债现金流压力的加大预计制约后续加杠杆空间。展望 2019，中性假设下预计商品房销售面积同比减少 5.4%，销售金额同比减少 6.0%。投资篇：2018 强势增长，2019 韧性难再回溯 2018，土地购置费成为支撑开发投资的重要因素，新开工面积高增长是另一个超预期因素。我们认为高增长根本原因在于房地产行业融资收紧带来的房企推盘策略转变。展望 2019，我们认为受销售下行影响，房企资金链将进一步紧张，拿地力度将逐渐衰减，叠加提前缴清土地款造成的2018 年高基数，预计土地购置费将下滑 10%。新开工增速呈现前高后低的局面，预计全年增长 4.9%。施工投资在排除统计口径变化干扰后，预计将反弹 5.6%。总体来看，我们预计 2019 年开发投资增速为 0.9%。公司篇：2018 业绩销售亮眼，2019 整体分化加剧2018 年前三季度，龙头房企在业绩和销售两个维度延续亮眼表现，在拿地和负债两个维度出现明显分化。展望 2019 年，我们预计龙头房企负债和拿地端的分化或将进一步加大，并可能逐渐传导至销售端。我们认为行业即将进入盈利集中度提升的关键阶段，龙头房企持续累积的资源优势和出众的经营能力将逐渐转化为盈利端业绩规模和质量的领先，建议继续关注行业优质龙头万科 A、新城控股、绿地控股、中南建设、金地集团等。风险提示：需求和杠杆空间后继乏力，行业下行超出预期；部分房企存在资金链风险；若宏观经济超预期下行，不排除政策大力度放松的可能。 重点推荐,2,正文目录,政策篇：稳增长和控风险的平衡点尚未发生明显变化，继续贯彻房住不炒+长效机制 .5政策基调：2018 依然从紧，核心目标稳房价.5行政调控：四限调控范围扩大，三四线成为重点调控区域.6融资政策：监管高压持续，资金集中度进一步提升 .7供给端：融资环境恶化主要体现在融资成本上升 .7需求端：按揭贷款额度控制仍然严格 .9长效机制：聚焦供给侧改革，长期发展方向渐明.11住房租赁延续此前框架，支持力度稳步提升.11土供结构改革深化，多层次供应主体加速形成.12房产税渐行渐近，立法推进或超预期 .14预售制度改革预期提升，中山率先试点.15,销售篇：2018 高开低走，2019 下行难阻.17回溯 2018：销售热度延续，三季度初现拐点.17新一轮小周期内市场一致性预期的拐点开始显现 .17从价格指导供需到供需决定价格，价格对成交拉动的作用预期回落 .17快周转诉求下供需结构承压，可售库存回升抑制成交热度.19解析 2018：居民杠杆快速攀升，后续空间难言乐观.20棚改货币化安置面临渐进式退出，居民杠杆本金弱化.20资金敏感度预计有所提升，加杠杆意愿趋于谨慎 .21住房贷款余额近三年翻番，长短期负债交替增加 .21居民杠杆率低于国际水平，但提升速度过快，现金流承压明显.22展望 2019：预计销售面积下滑 5.4%，销售金额下滑 6.0%.23,投资篇：2018 强势增长，2019 韧性难再.27回溯 2018：回款至上，土地购置费和新开工面积同比高增长 .27展望 2019：土地购置费熄火，但施工投资将重回正增长.31土地购置费：预计 2018 年增长 54.0%，2019 年下滑 10.0%.31施工投资：预计 2018 年下滑 3.9%，2019 年增长 5.6%.33开发投资：预计 2018 年增长 7.9%，2019 年增长 0.9%.37,公司篇：2018 业绩销售亮眼，2019 整体分化加剧 .38业绩：结算规模和盈利能力整体提升，待结算资源充足 .38销售：延续高增长，市占率强者恒强 .41拿地：整体投资强度下滑，龙头房企分化明显.42负债：融资环境难有改善，现金流应该受到重视.44,投资建议：从销售集中度提升，到资源集中度提升，再到盈利集中度提升.47,图表目录,图表 1： 2018 年中央对地产行业的定调依然聚焦“平稳健康发展”.6图表 2： 2018 年 1-10 月行政调控升级的城市较多.6图表 3： 2018 年前三季度三四线和一二线销售面积增速差收窄 .7图表 4： 2018 年前三季度三四线和一二线销售金额增速差收窄 .7图表 5： 2018 年 1-10 月政府对于棚改的表态趋于谨慎.7图表 6： 2018 年前三季度开发资金来源中国内贷款同比下滑.8图表 7： 2018 年 1-10 月房地产行业债券净融资额同比微降.8图表 8： 2018 年 1-10 月投向房地产的集合信托规模明显提升.8图表 9： 2018 年前三季度开发资金来源中自筹资金同比上涨.8图表 10： 2018 上半年部分龙头房企融资成本普遍上升.9图表 11： 2018 年 1-10 月投向房地产的集合信托收益率波动上升.9图表 12： 2018 年 1-10 月首套房和二套房平均房贷利率持续上行（单位：%）.10图表 13： 2018 年 10 月样本银行首套房首付比例占比.10图表 14： 2018 年 10 月样本银行二套房首付比例占比.10图表 15： 2018 年前三季度新增居民户中长期贷款同比下滑 .11图表 16： 2018 年前三季度新增居民户中长期贷款占新增贷款比例下滑 .11图表 17： 2018 年前三季度开发资金来源中个人按揭贷款占销售回款的比例持续下滑.11图表 18： 2015 年以来关于住房租赁的主要政策、会议.12图表 19： 北京、上海以及加快发展住房租赁市场的试点城市最新租赁住房供应计划 .13图表 20： 2018 年以来共有产权试点范围持续扩大.14图表 21： 房地产税开征预期逐渐升温.15图表 22： 中山市增量宅地试点现房销售，土地市场降温明显.16图表 23： 全国商品房销售面积累计值.17图表 24： 全国商品房销售金额累计值.17图表 25： 70 城新建商品住宅价格同比、环比涨幅 .18图表 26： 70 城新房价格同比上涨、持平、下跌城市数量 .18图表 27： 各能级城市新建商品住宅价格同比.19图表 28： 各能级城市新建商品住宅价格环比.19图表 29： 商品房待售面积及去化周期（三个月移动平均）.19图表 30： 商品住宅广义面积及去化周期.19图表 31： 2018 年 PSL 当月新增规模 .20图表 32： 2018 年 PSL 累计新增规模 .20图表 33： 全国首套房按揭利率.21图表 34： 全国二套房按揭利率.21图表 35： 住户部门债务与杠杆率.22图表 36： 个人住房贷款余额及增速 .22图表 37： 2017 年国际清算银行住户部门偿债比率的对比.22图表 38： 居民债务收入比与房贷收入比.22图表 39： 2018Q3 居民月供压力测算 .23图表 40： 2019 销售预测核心假设 .24图表 41： 一二线商品房成交面积及增速.24图表 42： 一二线商品房成交均价及增速.24图表 43： 2019 一二线城市商品房销售预测.25图表 44： 2019 三四线城市商品房销售预测.26图表 45： 三四线商品房成交面积及增速.26图表 46： 三四线商品房成交均价及增速.26图表 47： 2019 全国商品房销售预测.26,图表 48： 2018 年 1-10 月全国房地产开发投资增速进一步加快.27图表 49： 2018 年前三季度土地购置费大幅增长.27图表 50： 2018 年前三季度开发投资增长完全由土地购置费贡献.27图表 51： 2018 年 1-10 月全国房屋新开工面积快速增长.28图表 52： 2018 年 5 月起新开工当月同比处于较高水平（单位：万平）.28图表 53： 2018 年 1-10 月房地产开发资金增速保持韧性.28图表 54： 2018 年 1-10 月开发资金来源中国内贷款同比下滑.28图表 55： 2018 年 1-10 月开发资金来源中自筹资金同比上涨.28图表 56： 2018 年 1-10 月开发资金来源中定金及预收款同比上涨 .29图表 57： 2018 年 1-10 月开发资金来源中按揭贷款同比上涨.29图表 58： 2016 年以来房企对于销售回款（定金及预收款+个人按揭贷款）的依赖度加强,.29,图表 59： 2018 年以来土地购置费增速快速上涨.30图表 60： 2018 年以来新开工增速与商品房销售增速出现背离.30图表 61： 2018 年新开工增速上扬主要因为房企加快 2016 年以来新增土地的开工、推盘进度.31图表 62： 房地产开发投资预测框架 .31图表 63： 各能级城市土地购置费累计值假设表（单位：亿元）.32图表 64： 2018Q4 及 2019 年土地购置费预测.32图表 65： 2018 年前三季度土地购置费占其他费用的比例创出历史新高 .33图表 66： 施工投资预测框架 .33图表 67： 各能级城市新开工面积当月值假设表（单位：万平）.34图表 68： 2018Q4 及 2019 年新开工面积预测（参考销售增速）.34图表 69： 2018Q4 及 2019 年新开工面积预测（参考百城成交土地建面增速） .34图表 70： 竣工面积保持稳定，停工面积持续扩大.35图表 71： 2018 年 1-9 月施工造价同比下滑.36图表 72： 房地产开发投资预测汇总 .37图表 73： 2018 年前三季度 TOP50 A 股上市房企业绩规模大幅提升.38图表 74： 2018 年前三季度 TOP50 A 股上市房企毛利率继续提升 .39图表 75： 2018 年前三季度 TOP50 A 股上市房企净利率继续提升 .39图表 76： 2018 年前三季度 TOP50 A 股上市房企少数股东损益占净利润的比例创下历史新高.40图表 77： 2018 年三季度末 TOP50 A 股上市房企预收账款营收覆盖率趋势有所分化 .40图表 78： 2018 年前三季度 TOP50 A 股上市房企销售面积保持高增长.41图表 79： 2018 年前三季度 TOP50 A 股上市房企销售金额保持高增长.41图表 80： 2018 年前三季度龙头房企销售面积市占率继续快速提升.42图表 81： 2018 年前三季度龙头房企销售金额市占率继续快速提升.42图表 82： 龙头房企市占率强者恒强格局日渐清晰.42图表 83： 2018 年前三季度 TOP50 A 股房企拿地金额增速出现分化，新增项目潜在利润率较 2017 年回升.43图表 84： 2018 年三季度末多数龙头房企货值仍在扩张（单位：亿元） .44图表 85： 2018 年三季度末 TOP50 A 股上市房企净负债率变化趋势分化明显.44图表 86： 2018 年三季度末 TOP50 A 股上市房企扣除预收账款的资产负债率整体下降,.45,图表 87： 2018 年 TOP50 A 股上市房企估算短期负债覆盖倍数有所下滑 .45图表 88： 2018 年 9 月以来 TOP50 A 股上市房企（或其控股公司）债券发行情况.46图表 89： 重点公司盈利预测与估值水平（EPS 为华泰预测，市值和收盘价截至 2018 年11 月 15 日） .48,政策篇：稳增长和控风险的平衡点尚未发生明显变化，继续贯彻房住不炒+长效机制,房地产市场化的大潮开启以来，行政调控主导的政策周期叠加市场自身的供需周期，共同造就了房地产三年一轮的小周期效应，且几乎每一轮周期的波动均表现为窄幅波谷和宽幅波峰的现象。波峰阶段，针对需求侧的行政调控和信贷调控在平抑周期波动、控制系统风险方面均发挥出立竿见影的效果；波谷阶段，短期调控的放松虽然稳增长的效果同样明显，但是经过多轮政策态度的反转，房价上涨的一致性预期和居民的博弈倾向得到持续强化，同时行业系统性风险得到多轮周期的历史性叠加。,2017 年以来行业政策定调“房住不炒”、“长效机制”，2018 年政策基调继续从严。随着行政调控维度的扩展以及行业下行压力的加大，短期政策的重心逐渐从控房价转向稳房价，在稳房价和稳增长压力较大的极端情况下不排除部分地区行政调控的阶段性放松。同时长效机制推进提速，供给、财税、基础制度改革方向逐渐明朗，为短期行政调控的退出奠定长期基础。行业政策的矛盾点依然在于短期稳增长和长期控风险之间的平衡，即“量”与“价”的直接干预同“质”与“结构”的长期变革之间的博弈。我们认为短期来看，二者之间的平衡点尚未发生明显变化，行政调控对成交量价的锁定效应能够对冲行业下行的动能，同时长效机制在稳定行业长期健康发展的预期方面逐渐奏效。未来政策放松的关键点或许不在于行业自身的发展和调整压力，更多在于地产相对于宏观经济的外部性和依赖性。,政策基调：2018 依然从紧，核心目标稳房价,2018 年以来中央层面多次强调调控不放松，短期政策转向概率较小。2018 年初以来总体政策基调依然趋紧，两会政府工作报告、中央政治工作会议以及住建部的多次表态均围绕“房住不炒、差别化调控、长效机制、平稳健康发展”等关键词强调调控目标的不动摇、调控力度的不放松。,3 月份两会提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平衡健康发展”；7 月政治局会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”；10 月新华社发文“在房地产长效机制尚在研究、还未完全建立之际，在房地产调控正在逐步由以行政措施为主向综合施策转变的关键期，不会允许任何放松原已建立的调控政策体系、任由房价上涨的做法”。中央层面对调控的态度依然较为坚决，并未出现放松迹象。,从核心职能部门的表态来看，住建部多次强调调控不放松，并且约谈房价上涨过快城市。5 月份住建部强调对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的地方，坚决问责；10 月份再次提出将建立房地产市场监测体系，完善对地方房地产调控工作的评价考核机制。考虑到地产调控在地方考核中的权重逐渐提升，2018 年调控政策在地方层面的执行力度较强，房价表现对政策的约束性强化。,我们认为 2018 年中央和地方层面地产调控的核心目标依然为房价稳定，因城施策的政策体系下地方政策依然具有一定的自主空间。行业周期弱化的同时行业政策的一致性同步趋弱，未来从单一区域政策判断行业总体政策的风向可能存在偏差，因城施策的调控体系下全局性的收紧信号难以再现，更多地将体现在地方政策的修正层面。同时从行业自身发展的角度来看，各地房地产市场依然存在冷热不均、周期错位的现象，行业尚未开启全面调整，基本面依然有下行空间，未来地方政策的修正或主要取决于地产相对宏观经济、税收财政的外部性和依赖性。,图表1： 2018 年中央对地产行业的定调依然聚焦“平稳健康发展”,2018 年 3 月,工作报告,两会上李克强总理作政府 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全,长效机制，促进房地产市场平衡健康发展。,2018 年 4 月,中共中央政治局工作会议,要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。,2018 年 5 月,有关问题的通知,住房城乡建设部关于进一 重申坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，并对进一步做好房地产调控工作提出明确要求：一步做好房地产市场调控工作 是加快制定实施住房发展规划。二是抓紧调整住房和用地供应结构。三是切实加强资金管控。四是,大力整顿规范市场秩序。五是加强舆论引导和预期管理。六是进一步落实地方调控主体责任。,2018 年 7 月2018 年 7 月,中央中央政治局会议住建部召开吹风会,下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足，房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策。因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。,2018 年 8 月,住房和城乡建设部在辽宁沈 抓紧调整住房和用地供应结构，大力发展住房租赁市场。住建部将建立房地产市场监测体系，完阳召开部分城市房地产工作 善对地方房地产调控工作的评价考核机制。座谈会,2018 年 10 月2018 年 10 月,国务院政策例行吹风会新华社,明确提出要调整完善棚改货币化安置政策，商品房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消货币化安置优惠政策。调控举措不是装装样子的“花拳绣腿”，决不会允许房地产调控半途而废、前功尽弃。不立不破，,在房地产长效机制尚在研究、还未完全建立之际，在房地产调控正在逐步由以行政措施为主向综合施策转变的关键期，不会允许任何放松原已建立的调控政策体系、任由房价上涨的做法。行政调控：四限调控范围扩大，三四线成为重点调控区域在“因城施策”方针指引下，地方层面不同城市调控政策的细节差异较大，但总体而言依旧延续严格调控的大基调。 2018 年 1-10 月，参考中指院的不完全统计，升级限购、限贷、限售、限价调控政策的地方城市仍然较多。其中，升级限售政策的城市数量最多，其次是限贷（包含公积金贷款政策的收紧）。以政府文件的方式升级限价政策的城市数量虽然不多，但实际操作层面通过卡预售证、卡网签等方式进行限价的做法较为普遍。图表2： 2018 年 1-10 月行政调控升级的城市较多,行政调控类型限购限贷限售限价,城市兰州、大连、海南、沈阳、青岛、太原、成都、德州、长沙、昆明、宁德、河间、普洱、利川 、武汉济南、大连、阜南、广州、海南、沈阳、东莞、哈尔滨、丹东、太原、银川、长沙、河间、普洱、广州、咸阳、北京、台州、济宁兰州、长春、淄博、济南、昆明、大连、阜南、海南、沈阳、青岛、哈尔滨、贵阳、丹东、太原、三明、宁波、德州、西双版纳、西安、长沙、宁德、河间、普洱、深圳长春、三亚、淄博、济南、东莞、威海、宁德、哈尔滨、龙岩,