比亚迪：锐意进取、“王朝”降临.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_StockInfo 比亚迪 (002594) 增持 合理估值： 61-65 元 昨收盘： 51.02 元 （维持评级） 汽车 2019年 05月 15日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 2,728/1,142 总市值 /流通 (百万元 ) 139,190/58,276 上证综指 /深圳成指 2,904/9,103 12 个月最高 /最低 (元 ) 62.40/36.61 相关研究报告： 比亚迪 -002594-2018 年报点评：业绩符合预期，龙头地位稳固 2019-03-28 比亚迪 -002594-转型中的新能源领域先行者 2011-06-29 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980515080001 联系人：陶定坤 电话： E-MAIL： taodingkunguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 锐意进取、“ 王朝 ”降临 汽车 +动力电池 +云轨 ， 打造绿色出行王朝 比亚迪股份创建于 1995 年的民营企业，是国内新能源汽车领导企业（ 2018 年新能源汽车销售 24.78 万辆，数量略超特斯拉成全球第一），目前比亚迪有四大主业，包括：汽车业务、电池业务、电子业务和云轨业务。 自成立以来，公司不断 拓展开拓，锐意进取， 通过 “ 汽车 +动力电池 +云轨 ” 打造绿色出行王朝。 乘用车 ： “龙”行天下，“比”翼齐飞 2018 年在国内车市整体表现不加的情况下，比亚迪汽车逆势上扬，全年累计销售 52.07 万辆，同比增长 27.09 ， 连续 5 年成为国内新能源汽车销量第一，连续 4 年成为全球新能源汽车销量冠军。 “ 龙脸 设计 +核心 科技 +开放体系 ” ， 推动精品战略，王朝 产品 竞争 优势明显 ， 19 年公司将继续投放系列车型， 迎来传统 +新能源车两翼联动发展。 动力电池 ：外供战略，增长新起点 公司 创立至今 ， 经历了镍镉电池 锂离子电池 动力电池的业务转型。 2018年动力电池业务开始对外开放供货，动力电池业务有望走上新的发展阶段。比亚迪现有、在建及签约的动力电池项目产能累计已达 100GWh， 2019 年将新增 14GWH，产能扩张加速，满足快速增长的下游需求 。 云轨 ：完善出行版图，进入全新赛道 公司 历时 5 年，累计投入 50 亿元，成功打造跨座式单轨“云轨” ，其中 首条云轨路线已在银川正式通车。我国城市轨道交通潜力很大 ， 城轨投资能够有效的支撑经济，平滑周期，改善民生，云轨具有造价低，工期短等特点，十分适合三四线城市的建设需求， 进入新的出行业务赛道 。 风险提示 新能源汽车补贴退坡 影响 超出预期；公司新能源汽车市场份额快速下降 ；云轨建设不及预期。 新能源汽车龙头 ， 维持 “增持 ”评级 我们预计公司 19-21 年每股收益 1.3/1.7/2.1 元，对应 PE 为 39.4/30.6/23.8，一年期目标价 61.1-65.0 元，维持 “增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 130,055 151,678 173,954 196,008 (+/-%) 22.8% 16.6% 14.7% 12.7% 净利润 (百万元 ) 2780 3537 4550 5846 (+/-%) -31.6% 27.2% 28.7% 28.5% 摊薄 每股收益 (元 ) 1.02 1.30 1.67 2.14 EBIT Margin 8.2% 5.2% 5.1% 5.6% 净资产收益率 (ROE) 5.0% 6.3% 8.0% 10.0% 市盈率 (PE) 50.1 39.4 30.6 23.8 EV/EBITDA 13.6 23.7 20.3 17.4 市净率 (PB) 2.52 2.48 2.43 2.37 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18 J/18 S/18 N/18 J/19 M/19比亚迪 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 汽车产品周期 +动力电池外供 +云轨建设加速， 我们认为公司 业绩迎来明显改善 。我们预计公司 19-21 年每股收益 1.3/1.7/2.1 元，对应 PE 为 39.4/30.6/23.8，一年期目标价 61.1-65.0 元， 维持“增持”评级。 核心假设与逻辑 第一， 新能源汽车产业发展由政策推动转向需求推动，汽车产品力成为竞争的主要因素，公司王朝系列产品力 保持 优势 。 第二， 可以通过压缩上游成本和规模化生产从而减少新能源汽车补贴退坡的影响 。 第三， 受下游需求驱动， 动力电池 行业快速增长，结合公司动力电池业务外供战略，增厚公司 eps，提升 pe。 第四，基建投资增加，三四线城市轨道交通进入 快速建设期。 与市场的差异之处 第一，市场认为 新能源汽车的补贴会大幅下滑，对新能源汽车产业产生较大影响。 我们认为， 新能源汽车作为重要发展战略，国家补贴政策总 原则是确保 2021年全部退出后，产业不发生大的波动， 保证新能源汽车产业的健康发展 。 第二，市场认为 特斯拉和新造车势力等车企产品陆续上市将蚕食公司市场份额 ，加剧竞争。 我们认为， 公司王朝系列产品竞争优势明显，同时整个行业的快速增长将保证蛋糕足够大，竞争环境远优于燃油车 。 股价变化的催化因素 第一， 今年前 4 个月，公司新能源汽车销售 97183 辆，实现了 123%的快速增长，随着新车型的上市，传统和新能源车皆迎来快速增长 。 第二， 动力电池陆续对外供货，实现外供战略的设想 。 第三各地云轨建设重启。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 新能源汽车补贴退坡影响超出预期； 第二， 公司新能源汽车市场份额快速下降； 第三， 云轨建设不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 . 7 绝对估值： 62.3-69.5 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值： 61.05-70.2 元 . 8 投资建议 . 9 电池起家的 国内新能源汽车龙头 . 9 公司沿革 . 9 股权结构：实控人王传福，巴菲特持股逾十年 . 10 财务一览：营收稳健增长，费用率 . 10 四大业务板块，三段发展历史 . 11 公司目前有四大业务板块 . 11 复盘：三段发展历史 . 12 汽车行业：电动化是未来汽车发展的一大确定性趋势 . 14 新能源汽车逐渐由政策驱动转向市场驱动 . 16 汽车： “龙 ”行天下， “比 ”翼齐飞 . 17 设计 +科技 +开放体系，多重变革增加竞争力 . 18 传统乘用车： 17 载发展，辉煌与困境后二次腾飞 . 21 新能源乘用车：行业绝对领导者 . 26 新能源客车：立足中国，走向国际 . 32 动力电池：业务拆分，前景可期 . 34 动力电池是新能源汽车核心零部件 . 34 比亚迪动力电池竞争优势分析 . 36 外供战略，开启新征程 . 39 云轨云巴：补充绿色出行版图 . 40 轨道交通建设存在短缺 . 41 城市道路资源紧缺、拥堵现象频发 . 41 城市轨交建设重启 . 42 3D 玻璃：公司消费电子业务新增长点 . 43 盈利预测 . 45 未来年盈利预测 . 48 盈利预测的敏感性分析 . 49 风险提示 . 50 附表：财务预测与估值 . 51 国信证券投资评级 . 52 分析师承诺 . 52 风险提示 . 52 证券投资咨询业务的说明 . 52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：比亚迪业务结构 . 9 图 2：比亚迪近年营收及同比 . 11 图 3：比亚迪近年归母净利及同比 . 11 图 4：比亚迪近年毛利率、净利率 . 11 图 5：比亚迪近年三费率 . 11 图 6：比亚迪业务结构 . 12 图 7： 2002-2018 年比亚迪营收增长历史 . 12 图 8： 2006-2018 年比亚迪汽车市占率一览 . 13 图 9： 2006-2018 年比亚迪汽车销量及同比 . 13 图 10：比亚迪唐 2015 款 . 13 图 11：比亚迪唐 2018 款（ “Dragon Face”家族） . 13 图 12：比亚迪宋 2017 款 . 14 图 13：比亚迪宋 2019 款（ “Dragon Face”家族） . 14 图 14：比亚迪秦 100（ 2017 款） . 14 图 15：比亚迪秦 Pro 2018 款（ “Dragon Face”家族） . 14 图 16： 2005-2016 年中国原油供需格局 . 15 图 17：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度贡献 . 15 图 18：中国新能源汽车 2010-2018 年销量 . 15 图 19：中国新能源汽车 2018 年以来月度销量及同比 . 15 图 20： 2017 年全球前十大新能源国家销量 及增速 . 16 图 21： 2018 年 1-10 月中国及全球新能源汽车销量 . 16 图 22：非限购城市新能源销量占比变动 . 16 图 23：过渡期前后各级别纯电在非限购城市销量占比变动 . 17 图 24：过渡期前后各级别插电在非限购城市销量占比变动 . 17 图 25： 2018 年比亚迪全球新能源汽车销量第一（辆） . 18 图 26： 2015-2018 比亚迪新能源乘用车市场占有率 . 18 图 27： 2018 年 6 米以上新能源客车销量排行（辆） . 18 图 28： 2018 比亚迪新能源客车市场占有率 . 18 图 29：宋 MAX 为全新龙脸设计语言首款落地车 . 19 图 30：比亚迪唐二代贯穿式尾灯 . 19 图 31：比亚迪唐二代 . 19 图 32：比亚迪唐一代 . 19 图 33：比亚迪全新 BNA 架构 . 20 图 34：比亚迪突破新能源汽车核心技术 IGBT . 20 图 35：比亚迪第三代双模技术 . 21 图 36：比亚迪全面开放 DiLink 智能网联系统 . 21 图 37：比亚迪传统燃油车发展历程 . 22 图 38：比亚迪 F3 外观 . 22 图 39：比亚迪汽车发展中遇到三大问题 . 22 图 40：比亚迪汽车销量进入调整期 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 41：比亚迪 2018M1-M12 年传统燃油车车型销量 . 26 图 42： 比亚迪燃油车车单车收入 . 26 图 43：比亚迪 2018 年传统燃油车车型结构 . 26 图 44：比亚迪 2017 年传统燃油车车型结构 . 26 图 45： 18 年新能源车型销量 TOP10 比亚迪 5 款上榜（辆） . 27 图 46： 2018M7 比亚迪新能源车型销量首度超过燃油车型销量（辆） . 27 图 47： 2018 年 M1-M12 元 EV、秦 DM、唐 DM 月销量（辆 ） . 28 图 48：比亚迪 2018 新能源乘用车车型结构 . 28 图 49：比亚迪新能源客车发展里程碑 . 33 图 50：比亚迪首款纯电动客车 K9 . 33 图 51：比亚迪 2018 年 M1-M12 新能源客车销量（辆） . 33 图 52：比亚迪电池业务发展历程 . 34 图 53：新能源汽车成本占比 . 35 图 54：动力电池结构示意图 . 35 图 55：比亚迪动力电池发展路线 . 37 图 56：比亚迪动力电池产业链闭环 . 37 图 57： 2018 年中国动力电池装机量前十企业（ GWH） . 38 图 58： 2018 年中国动力电池企业市占率 . 38 图 59：比亚迪电池研发投入和宁德时代研发投入 . 38 图 60：比亚迪电池项目在研发投入中占比逐年提升 . 38 图 61：相关上市公司动力电池业务毛利率对比 . 39 图 62：比亚迪新能源汽车历年销量 . 39 图 63：比亚迪 2017-2018 年动力电池装机量 . 39 图 64： 2019 年春晚深圳分会场的云轨 . 40 图 65：银川花博园运行的云轨 . 40 图 66： 2010-2017 年中美轨道交通线路运营线路长度（ km） . 41 图 67：中国城市轨道交通投资额 . 41 图 68： 比亚迪二次充电电池应用场景 . 43 图 69：比亚迪二次充电电池产品 . 43 图 70： 2010-2018 年二次充电电池营收及同比 . 44 图 71： 2009-2017 年二次充电电池毛利率 . 44 图 72： 比亚迪手机部件及组装业务主要产品 . 44 图 73： 比亚迪手机部件及组装业务主要产品 . 44 图 74： 2010-2018 年手机部件及组装业务营收及同比 . 45 图 75： 2009-2018 年手机部件及组装业务毛利率 . 45 图 76： iPhone 机壳升级历史 . 45 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） . 7 表 2：资本成本假设 . 7 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 8 表 4：可比公司估值 . 8 表 5：比亚迪分部估值 .