深度解析中国杠杆率.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 32 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 深度解析中国杠杆率 2019 年 04 月 26 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 研 究 助 理： 钟林 楠 电话： 邮箱：zhonglinnanlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 深度解析非金融企业杠杆2019-04-03 社融缘何放量？2019-04-12 经济缘何企稳2019-04-17 关注增长的预期差2019-04-18 物价上涨压力几何？2019-04-25 深 度 解 析中 国杠 杆率 财政前置和社融放量，支撑经济在一季度企稳。但这背后以杠杆率上升为 代价，据我们测算，今年一季度全社会杠杆率上升了 5% 左右。 4 月 19 日召开的政治局会议， 重提结构性去杠杆， 强调货币政策要松紧适 度。结合近期央行就降准两次辟谣，我们认为货币政策最为宽松的时候已经过 去，政策目标从短期稳增长向长期防风险切换。 下一阶段，政策和市场对去杠杆的关注度将越来越高。而了解中国非金融 部门整体杠杆率以及各部门杠杆率，有助于更好把握去杠杆政策。我们此前分 别就居民部门、非金融企业和地方政府的杠杆情况写过深度专题，现将主要观 点 汇总 。 风 险 提 示： 外部 环境 恶化 ，对国内加杠杆稳增长的诉求上 升 6% 7% 7% 8% 8% 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 32 目 录 一、非金融部门杠杆率国际对比 . 4 二、被宏观杠杆率高估的非金融企业债务风险 . 6 （一）金融危机后名义 GDP 增速放缓， 对杠杆率上升的贡献大于债务增长 . 6 （二）宏观杠杆率高估了非金融企业的债务风险 . 7 1 、城投公司贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅. 7 2 、非金融企业资产负债率并未因宏 观杠杆率上升而恶化. 8 3 、从财务指标看非金融企业偿债能力.11 （三）结论与政策建议 . 12 三、需高度重视居民杠杆率快速上升的风险 . 12 （一）被居民杠杆率低估的债务风险 . 12 （二）居民部门偿债负担国际对比 . 15 1 、居民部门债务/ 可支配收入. 15 2 、应还债务本息/ 可支配收入. 17 3 、资产负债率. 18 （三）结构视角看居民债务风险 . 19 1 、被“平均” 的偿债压力 . 19 2 、区域视角看债务风险. 20 （四）结论与 政策建议 . 22 四、关注地方政府债务的局部风险 . 23 （一）隐性债务的规模测算 . 23 （二）地方政府的债务负担与压力 . 23 1 、债务率视角. 24 2 、财政可用于偿债的支出角度 . 27 （三）结论与政策建议 . 29 图表目录 图表 1: 一季度中国非金融部门杠杆率上升了 5% 左右 . 4 图表 2 ：2018 年 3 季度，中国非金融部门杠杆率 在 42 个国家和地区中排 17 位 . 5 图表 3 ：2018 年 3 季度中国非金融部门偿债比率 在 31 个国家和地区中排 11 位. 5 图表 4 ：中国非金融企业杠杆率，在主要经济体中靠前 . 6 图表 5 ：杠杆率、债务与名义 GDP 增速 . 7 图表 6: 分阶段的名义 GDP 增速拆解 . 7 图表 7 ：包含与剔除城投债务的 BIS 口径中国非金融企业杠杆率. 8 图表 8 ：四个口径的非金融企业资产负债率和杠杆率. 8 图表 9 ：非金融企业单位总资产的 GDP 产出 . 9 图表 10 ：中国与剔除股票和投资基金后的美、日非金融企业资产负债率. 10 图表 11 ：A 股非 金融 民企 和 A 股非金融国企的资产负债率对比. 10 图表 12 ：A 股非金融 企业利息保障倍数的 25% 、50% 和 75% 三个分位.11 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 32 图表 13 ：A 股非金融企业速动比率 25% 、50% 和 75% 三个分位 .11 图表 14 ：国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平发展而提高. 13 图表 15 ：处于相 同发展阶段时，中国居民杠杆率在 30 个国家和地区中排 第 9 . 13 图表 16 ：2008 年末-2018 年 2 季度，各国家和地区的居民杠杆率增量 . 14 图表 17 ：金融危机后，主要发达国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆. 14 图表 18 ：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅对比. 15 图表 19 ：近几年 住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的 70%. 16 图表 20 ：中国与部分发达国家用家庭部门债务/ 可支配收入衡量的偿债负担 . 16 图表 21 ：国际对比看，中国居民的偿债负担. 17 图表 22 ：国际对比看，中国居民部门的还本付息压力. 17 图表 23 ：中美两国的居民部门 债务/ 总资产对比 . 18 图表 24 ：中美两国的居民部门债务/ 金融资产对比. 18 图表 25 ：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率对比. 19 图表 26 ：近年新购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值 . 20 图表 27 ：各省市自治区住户贷款/ 存款 . 20 图表 28 ：部分城市的 2017 年住户贷款/ 存款，以及相比于 2015 年增量. 21 图表 29 ：近年经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快 . 21 图表 30 ：各省级行政区的隐性债务规模呈现中东部高、西部低的特征，分化较大. 23 图表 31 ：考虑折算系数的地方政府债务一览. 24 图表 32 ：地方综合财力分项的计算公式. 25 图表 33 ：各省级行政区的综合财力一览. 25 图表 34 ：各省级行政区的债务率一览 . 26 图表 35 ：地方一般公共预算支出中的刚性支 出比例大概在 78% 左右. 27 图表 36 ：各省级行政区的最高隐性债务到期率一览 . 28 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 32 财政前置和社融放量，支撑经济在一 季度企稳。但这背后以 杠杆率上升为代价，据 我们测算，今年一季度 中国非金融部门的 杠杆率上升了 5% 左右。 图表 1: 一季度 中国 非金 融部 门 杠杆率 上升了 5% 左右 资料来源：联讯证券 ，Wind 4 月 19 日召开的政治局会议， 重提结构性去杠杆， 强调货币政策要松紧适度。 结合 近期央行就降准两次辟谣，我们认为货 币政策最为宽松的时候已 经过去，政策目标从短 期稳增长向长期防风险切换。 下一阶段，政策和市场对去杠杆的关 注度将越来越高。而了 解中国非金融部门整体 杠杆率以及 分 部门杠杆率，有助于更好 把握去杠杆政策。我们此 前分别就居民部门、非 金融企业和地方政府的杠杆情况写过深度专题，现将主要观点汇总，供参考。 一 、 非 金融 部门 杠 杆率 国际 对比 以国际清算银行 （BIS ）公布的 杠杆 率和 偿债 比率 为基础，做国际对比。 整体来 看， 中国非金融部门 的债务压力 ，在 BIS 公布收据的国家 和地区中， 处于中等偏上水平 。 杠杆率方面，BIS 公布了 42 个国 家和 地区 的 2018 年 3 季度总体杠杆率。中国以 252.7% ， 位列 第 17 位。 主要 经济 体中 ， 日本 （359.9% ） 、 法国 （302.5% ） 、 英国 （256.1% ） 高于中国，美国略低于中国，为 248.3% 。 偿债 比率 方面 ， 即用 多少比例的收入来偿还利息与到期债务 ， 2018 年 3 季度中国为 19.3% ，在有数据的 31 个国家和地区中位列第 11 位。 排在中国前面的，除土耳其外，都为 小型发达经济体。大型 经济体中，法国偿债比 率 19.0% ，与中国最为接近，英国、美国、日本分别为 15.0% 、14.7% 和 14.2% 。新兴 市场经济体中，只有土耳其高于中国达到了 27.7% ，巴西 16.6% ，南非 8.9% ，俄罗斯 7.9% ，印度 7.3% 。 232.0% 234.0% 236.0% 238.0% 240.0% 242.0% 244.0% 246.0% 248.0% 250.0% 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 中国非金融部门杠杆率 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 32 图 表 2 ：2018 年 3 季度，中国非金融 部门杠杆率在 42 个国家和地区中排 17 位 资料来源：BIS ，联讯证券 图 表 3 ：2018 年 3 季度中国非金融部 门偿债比率在 31 个国家和地区中排 11 位 资料来源：BIS ，联讯证券 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 卢森堡 中国香港 日本 比利时 荷兰 爱尔兰 法国 希腊 葡萄牙 加拿大 瑞典 新加坡 瑞士 挪威 丹麦 英国 中国 西班牙 欧元区 美国 意大利 芬兰 澳大利亚 奥地利 新西兰 马来西亚 以色列 德国 匈牙利 巴西 泰国 波兰 南非 土耳其 印度 捷克 哥伦比亚 阿根廷 俄罗斯 墨西哥 沙特 印尼 非金融部门杠杆率（% ） 政府部门杠杆率（% ） 居民部门杠杆率（% ） 0 5 10 15 20 25 30 荷兰 土耳其 香港 挪威 加拿大 丹麦 瑞典 比利时 澳大利亚 韩国 中国 法国 瑞士 巴西 芬兰 葡萄牙 英国 美国 日本 西班牙 马来西亚 意大利 德国 泰国 南非 俄罗斯 智利 匈牙利 印度 波兰 墨西哥 印尼 2018 年3 季度 偿 债比 率 （% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 32 整体 来看 ， 中国 非金 融部 门的 杠杆 风险 可控 。 但从 结构 视角 看， 中国的宏观杠杆率， 主要集中在非金融企业上， 且位于大型经济体的首位， 因此 2017 年开始围绕非金融企 业去杠杆出台了诸多政策。 我们认为在非金融企业去杠杆的同时 ，地方政府和居民部门 的债务风险，尤其是居 民部门杠杆率快速上升的风险，也需要高度关注。 二 、 被 宏观 杠杆 率 高估 的非 金融 企业 债务 风险 2018 年 3 季度中国非金融企业杠杆率 152.9% ，在国际清算银行公布数据的 44 个 国家和地区中，位列第 7. 排在中国前面的卢森堡、 香港、 爱尔兰、 荷兰、 比利时、 瑞典都是小型发达经济体。 大型 经济 体中 ， 除法 国 （143.6% ）与 中国 略 为接 近 外， 其 它都 要 明显 低于 中 国。 韩国 （101.2% ） 、 日本 （101.2% ） 略 超 100% ， 英 国 83.3% ， 美国 73.9% 。 新兴 市场 国家 中， 俄罗斯、印度、巴西、南非都低于 50% ，分别只有 46.9% 、45.7% 、40.6% 和 39.3% 。 图 表 4 ：中 国非金融企业杠杆率，在主要经济体 中靠前 资料来源：BIS ，联讯证券 （一）金 融危机后名义 GDP 增速放缓，对杠杆率 上升的贡献大于债务增长 非金融企业杠杆率等于债务除以名义 GDP ， 杠杆 率的 变化 方向 ， 由债 务增 速与 名义 GDP 增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠杆率上升，否则杠杆率下降。 2004 年至2008 年， 中国 非金 融企 业杠 杆率 从105.5% 下降到 95.2% 。 2009 年至 2016 年，中国非金融企业杠杆率从 95.2% 上升到 158.5% 。对比这两个时期，可以发现杠杆 率走势的分化，源于 2009 年至 2016 年名义 GDP 增速较快下降。 尽管 后一 阶段 年均 债务 增速 只比 前 一阶 段提 高了 2.4 个百 分点 ，从 16.0% 上升到 18.4% ， 但由 于年 均名 义 GDP 增速从 18.4% 下降到 11.4% ， 导致 两个 阶段 出现 截然 不同 的结果：2003 年到 2008 年以年均 2.0% 的速度去杠杆，而 2009 年到 2016 年以 6.6% 的年化速度加杠杆。 0 50 100 150 200 250 300 350 卢森堡 中国香港 爱尔兰 荷兰 比利时 瑞典 中国 法国 挪威 瑞士 芬兰 新加坡 加拿大 丹麦 欧元区 葡萄牙 韩国 日本 智利 西班牙 奥地利 新西兰 英国 土耳其 澳大利亚 美国 意大利 以色列 马来西亚 匈牙利 希腊 捷克 德国 泰国 俄罗斯 波兰 印度 沙特 巴西 南非 哥伦比亚 墨西哥 印尼 阿根廷 2018 年3 季度非金融企业杠杆率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 32 图 表 5 ：杠 杆率 、债 务与 名义 GDP 增速 资料来源：Wind ， 联讯证券 进一步将名义 GDP 增速拆分为实际 GDP 增速和 GDP 平减指数，可发现 2009 2016 年， 物价 对名 义 GDP 增速有比较明显的拖累。相比于前一阶段，实际 GDP 增速 下降了 3.3 个百分点，而 GDP 平减 指数 降幅 达 到 3.7 个百 分点 。这 与 2011 年产能过剩 矛盾凸显后，工业品价格持续下跌有关。 图表 6: 分 阶 段 的名 义 GDP 增速拆解 年均名义GDP 增速（% ） 年均实际GDP 增速（% ） 年均GDP 平减指数（% ） 1996-2003 10.6 8.8 1.8 2004-2008 18.4 11.6 6.8 2009-2016 11.4 8.3 3.1 2017-2018 10.3 6.7 3.6 资料来源：Wind ，联讯证券 （ 二 ） 宏观 杠杆 率高 估了 非金 融企 业的 债务 风险 1 、 城 投 公司 贡献 了非 金融 企 业杠 杆率 近一 半的 增幅 国际清算银行和社科院国家资产负债 表研究中心两个机构在 统计中国非金融企业债 务时，都把城投债务包括了进去。考虑 到目前地方政府和城投公 司在业务、财务上的关 系并未完全剥离，金融机构对地方政府 将兜底城投债务依然有较 强预期，剔除城投债务 后的非金融企业杠杆率，更能客观反映非金融企业的实际债务压力。 剔除城投债务后的非金融企业杠杆率， 从 2008 年的 83.2% 上升到 2016 年年末的高 点 116.8% ， 增幅 为 33.7 个百 分点 。 同期 非金 融企 业整 体杠 杆率 增幅 为 63.3%，即 2009 年初到 2016 年，中国非金融企业杠杆率增幅中，近一半是由城投贡献的。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 杠杆率增速（% ） 债务增速（% ） 名义GDP 增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 32 图 表 7 ：包 含与 剔除 城投 债务 的 BIS 口 径中 国非 金融 企业 杠杆 率 资料来源：Wind ， 联讯证券 2、非 金 融企 业资 产负 债率 并 未因 宏观 杠杆 率上 升而 恶化 债务余额/GDP 衡量的是宏观杠杆率， 与之相对的， 则是用资产负债率表征的微观杠 杆率。 选择四个口径的资产负债率，一是社 科院国家资产负债表研 究中心估算的全国非金 融企业资产负债率，二是国家统计局公 布的规模以上工业企业资 产负债率，三是中国人 民银行公布的 5000 户工业企业资产负债率，四是 A 股非金融上市公司的资产负债率。 图 表 8 ：四 个口 径的 非金 融企 业资 产负 债率 和杠 杆率 资料来源：CNBS ，Wind ，联讯证券 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 BIS 口径非金融企业杠杆率（% ） 剔除城投有息负债后的CNBS 非金融企业杠杆率（% ） 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 工业企业资产负债率（% ） 5000 户工业企业资产负债率（% ） A 股非金融上市公司资产负债率（% ） CNBS 估算的非金融企业杠杆率（% ） CNBS 口径非金融企业杠杆率（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 32 上述四个口径的资产负债率，A 股非金融上市公司资产负债率相对最为客观，变化 幅度也最大。但即使如此，用 A 股非金融上市公司资产负债率衡量的微观杠杆率，也与 宏观杠杆率发生了分化。2009 年至 2017 年， 前者 仅从 54.6% 上升到 60.4% ， 而后 者从 95.2% 上升到 158.5% 。 通过公式，可以将宏观杠杆率与资产负债率联系起来： = GDP GDP GDP 债 务 债 务 总 资 产 名 义 宏 观 杠 杆 率 资 产 负 债 率 名 义 总 资 产 名 义 总 资 产名义 GDP/ 总资 产， 反映 的是 单位 总资 产创 造产 出的 能力 ， 或者 说是 以增 加值 表示 的 资产收益。用社科院国家资产负债表研 究中心估算的非金融企业 总资产，计算非金融企 业单位总资产的 GDP 产出 量， 这一 指标 在 2004-2007 年短 暂企 稳， 但从 2008 年的 0.28 持续下降到 2015 年的 0.18 。 图 表 9 ：非 金融 企业 单位 总资 产的 GDP 产出 资料来源：CNBS ，Wind ，联讯证券 宏微观杠杆率分化的原因在于，非金 融企业举债后，资产以 持平或小幅慢于负债的 速度增长，导致资产负债率变化不大。 但由于产能过剩、资本报 酬边际递减等原因，单 位新增资产所贡献的 GDP 快速 下降 ， 使得 GDP 增速慢于资产和负债两者的增速， 结果 就是宏观杠杆率不断上升。 从这个角度看，提高产能利用率，是防范宏观杠杆率快速上升的必要举措。 国际 对比 看， 中国 非金 融企 业资 产负 债率 偏 高， 与中 国以 债权 为主 的融 资体 系有 关。 以美国、日本为比较对象，这两个国家 在编制非金融企业资产负 债表时，把通过股票和 投资基金份额所融得的资金纳入到负债 中。 考虑到 这两 类资 金偏 股权 融资 ，以 及数 据可 比性，将负债部分剔除股票和投资基金 份额后的非金融企业资产 负债率，与中国非金融 企业资产负债率比较，可发现两点： 一是绝对水平看，中国非金融企业资产负债率要高于美国与日本的非金融企业。 0.15 0.17 0.19 0.21 0.23 0.25 0.27 0.29 0.31 0.33 0.35 名义GDP/CNBS 估算的非金融企业总资产 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 32 二是趋势上看，中国非金融企业资产 负债率基本平稳，而美 国与日本的非金融企业 资产负债率在下降。 图 表 10 ：中 国与 剔 除股 票和 投资 基金 后的 美、 日非 金融 企业 资产 负债 率 资料来源：Wind ， 联讯证券 2017 年国企和民企资产负债率 开始 出现 分化 ， 国企 下降 ， 民企 上升 。 产生 这种 分化 的原因有两个。一是供给侧结构性改革 与行业整合过程中，上游 行业受益最为明显，这 些企业多为国企，而下游民企利润是被 挤压的。二是前几年商誉 是推动民企资产上升的 动力 之一 ，但 因 经济 增长 放 缓使 得部 分 公司 的业 绩 未能 兑现 ， 开始 计提 减 值， 如 2018 年四季度创业板上市公司商誉减值近 400 亿元，使得民企资产负债率被动上升。 图 表 11 ：A 股 非金 融民 企和 A 股 非金 融国 企 的资产负债率 对比 资料来源：Wind ， 联讯证券 30 35 40 45 50 55 60 65 美国非金融公司企业部门资产负债率(%) 日本非金融企业资产负债率（% ） 中国非金融企业资产负债率（% ） 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 上市国企资产负债率（% ） 上市民企资产负债率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 32 3 、 从 财 务指 标看 非金 融企 业 偿债 能力 从 A 股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率这两个指标看，偿债能力并没有 随着宏观杠杆率上升而明显恶化。 利息保障倍数，指企业生产经营所获 得的息税前利润与利息 费用的比率，用以衡量 企业支付负债利息的能力。A 股非金融企业利息保障倍数的 25% 、 50% 和 75% 三个分位 走势基本一致，2010 年是高点，随后在 2013 年左右见底，2016 年出现阶段性高点， 2017 年虽然小幅回落，但仍高于金融危机前的水平。 图 表 12 ：A 股 非金 融企 业利 息保 障 倍数 的 25% 、50% 和 75% 三个分位 资料来源：Wind ， 联讯证券 速动比率是指速动资产对流动负债的 比率，衡量企业流动资 产中可以立即变现用于 偿还流动负债的能力。A 股非金融企业 25% 分位、50% 分位和