汽车科创板报告I：聚焦新能源与智能化.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2019 年 04 月 08 日 汽车 汽车科创板 报告 I： 聚焦 新能源与智能化 科创板鼓励新能源汽车和智能汽车发展 。 在 科创板重点关注的六大领域中 与汽车相关的有 新一代信息技术 和 节能环保 ， 鼓励新能源汽车和智能汽车发展。 汽车行业 具有研发投入大 、 固定资产重、进入门槛高、验证周期长等特点 ，电动化、智能化的行业变革也对企业的 融资能力提出了更高的要求，而科创板较为宽松的财务指标要求以及不设置上市市盈率限制可以 为 具有较好发展前景、处于快速成长期 、 但现阶段盈利端仍有压力的汽车行业创业型企业提供较好的融资渠道，帮助它们更快更好的发展。 海内外新能源汽车均有亮眼表现，渗透率有望加速提升 。 国内来看： 2018年新能源汽车销量达到 125.6 万辆，同比增长 61.7%；其中 新能源乘用车销量达到 101 万辆，同比增长 82%。 而于 2019 年 全面实施的双积分政策，有望成为推动新能源汽车发展的长效机制。海外来看： 在能源紧缺，环保受重视程度日益提升的大背景下，全球各国及地区的油耗排放目标均在持续提升 ，近年来海外新能源车市场发展也有所提速 。 2018 年，海外新能源汽车销量 99 万辆，同比增长 52%。 从销售结构和整车厂重视程度来看 ：新能源汽车 的销售结构在持续优化， 2018 年国内 A00 车销量占比 为 49%，较 17年下降 20pct；主流整车厂也在加大新能源产品的投放力度， 推出更多优秀的有性价比的车型 ，行业发展有望进一步提速。 人工智能时代，智能驾驶成为重要抓手 。 根据 工信部规划 ，到 2020 年我国新车中 L2 级别 智能汽车占比 将 达到 30%以上 ， 我们估算目前同时具备 L2硬件功能的销量占比不到 10%， 19-20 年 有望获得 一倍以上渗透率的提升 ，今明两年将是智能驾驶快速落地的重要时间节点。 从硬件和产品两个维度，我们认为毫米波雷达与 高精度地图 后续将有望率先实现商业化量产落地 ： 1）目前国内毫米波雷达基本均由国外厂商垄断，但部分本土企业已经 有望 在量产毫米波雷达 上实现 突破 ，分享行业渗透率快速提升带来的红利。 2） 传统的导航地图在精度、维度、信息量上都无法满足 L3 及以上自动驾驶的需要，因此各 个整车厂都开始在高精地图方面做积极的布局，为 2020 年起的 L3浪潮做准备。 国内高精地图供应商具有资质加先发优势双重护城河， 头部企业优势明显。 估值方法探讨。 1）成熟车企 /零部件企业一般采用 PE/PB 估值方法： 海内外成熟车企一般给予 10 倍左右的 PE 估值和 1 倍左右的 PB 估值；成熟零部件企业一般给予 10 倍左右 PE 估值， PB 估值处于 1-2 倍区间。 2） 处于较快成长期的盈利企业建议采用 PEG 估值 ：对于一些已经具有盈利能力的企业，通过抓住行业变革和升级机会推出适应行业发展趋势的新产品，或者借助自身突出产品力取得 市场份额的快速提升，都会带来业绩端的快速增长，当这种增长具有较好的持续性时，可以采用 PEG 来进行估值。 3） 初创企业估值方法建议： a. 初创车企建议根据销量水平及公司质地给予不同的 PS 估值 ：乘用车初创企业达到实现盈利的销售规模需要经过较长的时间，建议根据其竞争力、预计未来所能获得的行业地位以及销售规模给予不同的 PS 估值 ；b. 初创零部件企业建议根据发展阶段采用 PS 和 PEG 方法进行估值：我们建议对于未实现盈利或盈利体量较小的企业采用 PS 估值；对于已经实现一定规模盈利且仍处于快速成长期的企业，则采用前面所说的 PEG 估值方法。 风险提示： 新能源汽车销量表现低于预期；智能驾驶功能渗透率提升低于预期 ；科创板推进不达预期；假设可能存在误差。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 郦莉 执业证书编号： S0680518070001 邮箱： liligszq 研究助理 程似骐 邮箱： chengsiqigszq 相关研究 1、汽车：福特力推智能驾驶，深化本土合作伙伴关系2019-04-04 2、汽车：自动驾驶产品密集落地，渗透率快速提升2019-03-29 3、汽车：从新能源车补贴新政中寻找产业确定性趋势2019-03-27 2019年 04月 08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、科创板鼓励新能源汽车和智能汽车发展 . 4 二、汽车新能源化、智能化大有可为 . 8 2.1 海内外新能源汽车均有亮眼表现，渗透率 有望加速提升 . 8 2.1.1 18 年新能源车市一枝独秀，双积分建发展长效机制 . 8 2.1.2 海外新能源车市场提速 . 10 2.1.3 销售结构优化，市场潜力巨大 . 11 2.2 人工智能时代，智能驾驶成为重要抓手 . 12 2.2.1 今明年将是智能驾驶快速落地的重要时间节点 . 13 2.2.2 下游智能汽车将是一倍以上的增长空间 . 15 2.2.3 看好硬件毫米波雷达与高精度地图 . 16 2.2.4 毫米波雷达：被国外 Tier1 垄断，国产化在即 . 17 2.2.5 高精地图：资质加先发优势，双重护城河 . 21 三、估值方法探讨 . 23 3.1 成熟车企 /零部件企业一般采用 PE/PB 估值方法 . 23 3.2 处于较快成长期的盈利企业建议采用 PEG 估值 . 24 3.2.1 保隆科技：国内 TPMS 龙头，产业链顺势延伸至 ADAS 传感器 . 25 3.2.2 德赛西威：车载信息娱乐系统龙头，加码智能车联 . 27 3.3 初创企业估值方法建议 . 28 3.3.1 初创车企建议根据销量水平及公司质地给予不同的 PS 估值 . 28 3.3.1.1 全球新能源标杆车企，仍未实现年度口径盈利 . 28 3.3.1.2 国内初创车企估值情况 . 31 3.3.1.3 建议根据公司竞争力和发展 阶段给予不同的 PS 估值。 . 31 3.3.2 初创零部件企业建议根据发展阶段采用 PS 和 PEG 方法进行估值 . 31 四、科创板申报标的：鸿泉物联 . 32 五、风险提示 . 36 图表目录 图表 1：科创板重点关注领域 . 4 图表 2：主板、创业板和科创板的部分要求差异 . 4 图表 3：科创板对于上市企业的盈利要求 . 5 图表 4：近年全球各产业研发金额 . 5 图表 5：近年全球各产业研发金额占比 . 5 图表 6：全球研发投入前二十企业 . 6 图表 7： 2017 年 SW 汽车板块研发支出占比前二十企业 . 7 图表 8： 2017 年 SW 汽车板块研发支出前二十企业 . 8 图表 9：国内新能源乘用车月度销量（辆） . 9 图表 10：纯电动乘用车补贴变化情况 . 9 图表 11：双积分政策具体执行方式 . 10 图表 12：主要国家和地区燃料消耗量标准目标对比 . 10 图表 13： 2017 年欧洲主要国家乘用车 CO2 排放量 . 11 图表 14： 2017 年欧洲主要车企 CO2 排放量 . 11 图表 15：海内外新能源汽车均保持快速增长 . 11 图表 16：纯电动乘用车销售结构变化 . 12 2019年 04月 08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 2018/2019 年上市的合资新能源车型 . 12 图表 18： 2018 年起 L2 自动驾驶进入了扩大化阶段 . 13 图表 19：长城 i-Pilot 系统规划 . 15 图表 20： 2018 年国内自主品牌的 L2 级自动驾驶乘用车量产车型 . 16 图表 21：自动驾驶所需要的核心技术 . 17 图表 22：毫米波雷达发展趋势 . 17 图表 23： 2015 年全球车载毫米波雷达市场份额 . 18 图表 24： 2020 年毫米波、 摄像头市场空间 . 18 图表 25：国内非上市毫米波企业一览 . 20 图表 26：自动驾驶解决方案中高精地图是感知层除传感器以外的核心环节 . 21 图表 27：国内获得导航电子地图制作甲级资质企业 . 22 图表 28：高精地图建立过程 . 23 图表 29：国内外主要成熟车企 PE/PB 估值 . 24 图表 30：国内外规模领先零部件集团 PE/PB 估值 . 24 图表 31：增速较快零部件企业的估值情况 . 25 图表 32：公司主要产品在汽车上的应用展示图 . 25 图表 33：公司主要压力传感器产品介绍 . 26 图表 34：公司新品动态视觉传感器技术特点 . 26 图表 35：简式盈利预测表 . 27 图表 36：公司主要产品在汽车上的应用展示图 . 27 图表 37：公司智能驾驶舱布局 . 28 图表 38： Tesla 季度销量（辆） . 29 图表 39： Tesla 季度收入表现（百万美元） . 29 图表 40： Tesla 季度 GAAP 净利润表现（百万美元） . 30 图表 41： Tesla 的市值表现 . 30 图表 42： Tesla PS（ TTM）表现 . 31 图表 43：国内新能源车企估值 . 31 图表 44：海外智能驾驶相关车企估值情况 . 32 图表 45： Mobileye 估值情况 . 32 图表 46：公司掌握核心技术 . 33 图表 47：公司份业务领域收入（万元） . 33 图表 48：网联化趋势加速覆盖各类商用车车型 . 34 图表 49：公司近年收入表现 . 35 图表 50：公司近年归母净利润表现 . 35 图表 51：公司毛利率与净利率表现 . 35 图表 52：公司分项业务收入（万元） . 36 图表 53：公司分项业务毛利率 . 36 图表 54：公司拟募投项目 . 36 2019年 04月 08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、科创板鼓励新能源汽车和智能汽车发展 新能源汽车和智能化汽车 位列 科创板重点关注 板块。 2019 年 1 月，证监会发布的关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见中指出 “重点 支持 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保 以及 生物医药等高新基数产业和战略新兴产业，推动互联网、大数据、云计算 、人工智能和制造业深度融合 ”。 上交所 2019 年 3月发布的 上海证券交易所科创板企业上市推荐指引 对 科创板 重点关注的六大领域中的细分板块进行了说明，其中涉及汽车行业的主要有新一代信息技术 中的人工智能等以及 节能环保领域中的新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等细分板块 。 图表 1： 科创板重点关注领域 领域 细分 板块 新一代信息技术 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等 高端装备 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域 先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保 高效节能产品及设备、先进环保技术装备、 先进环保产品、 资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源： 上海证券交易所科创板企业上市推荐指引， 国盛证券研究所 科创板采用注册制简化流程 ，放松对于盈利要求。 与采用核准制的 主板和创业板不同，科创板采用 注册制 ，交易所收到注册申请文件后， 5 个工作日内作出是否受理的决定，自受理注册申请文件之日起 3 个月内形成审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序，证监会在 20 个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定 。相较于主板和创业板，科创板对于企业的盈利要求也相对宽松，对于预计市值较大的企业不要求必须实现盈利，除了图表中所列示的情况外，科创板对于营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业或者存在表决权差异安排的发行人，申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，需要至少 满足 1）预计市值不低于人民币 100 亿元； 2）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元两项标准中的一项。 从上市市盈率来看，科创板采取询价方式定价， 不受主板创业板所设置的 23 倍市盈率限制。 图表 2： 主板、创业板和科创板的部分要求差异 主板 创业板 科创板 上市方式 核准制 核准制 注册制 盈利要求 最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元 最近两年连续盈利， 且 累计不少于1000 万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于 5000 万元。 根据预计市值的差异设置不同的财务指标要求，对于预计市值超过 15亿元的企业不要求必须实现盈利。 上市市盈率限制 市盈率不超过 23 倍，不超过同行业平均市盈率 市盈率不超过 23 倍，不超过同行业平均市盈率 采取询价方式定价，不受 23 倍市盈率限制 资料来源： 证监会 ，国盛证券研究所 2019年 04月 08日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 科创板对于上市企业的 盈利 要求 资料来源： 上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则 ， 国盛证券研究所 汽车行业研发投入居前。 汽车企业非常重视研发的投入， 根据 IRI 统计的数据， 全球 汽车 产业 的研发投入位居第三，仅次于 信息通信技术供应商和 健康产业， 2017 年的研发投入金额 约 1200 亿欧元 ，在全球研发投入中占比 近 20%。 汽车企业在 2017 年 全球 研发投入金额 排名二十强 中占据了 7 个席位， 分别是大众 、戴姆勒、丰田、福特、宝马、通用和博世。 图表 4： 近年全球各产业研发金额 图表 5： 近年全球各产业研发金额占比 资料来源： IRI， 国盛证券研究所 资料来源： IRI， 国盛证券研究所 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净 利润 均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者最近一年净利润为正且营业 收入 不低于人民币 1 亿元预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年 营业收入 不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占 最近三年 累计营业收入的比例不低于15%10 亿元15 亿元预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年 营业收入 不低于人民币 3 亿 元 ，且 最近三年经营活动产生的 现金流量 净额累计不低于人民币 1 亿元20 亿元预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年 营业 收入不低于人民币 3 亿元30 亿元40 亿元预计市值不低于 人民币 40 亿 元，主要业务或产品 需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得 阶段性成果 。医药行业企业需至