2019年地产行业十大猜想.pdf

年度猜新 /猜心系列报告之 2019 年地产行业十大猜想 行业动态跟踪报告 行业报告 地产 2018 年 12 月 24 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *地产 *成交环比回升，去化率持续回落 2018-12-23 行业快评 *地产 *以稳为先，政策弹性空间打开 2018-12-23 行业动态跟踪报告 *地产 *单月销售降幅扩大，投资端呈现韧性 2018-12-16 行业周报 *地产 *楼市延续下行，去化率持续回落 2018-12-16 行业年度策略报告 *地产 *防守反击，伺机而动 2018-12-14 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN 研究助理 郑茜文 一般从业资格编号 S1060118080013 ZHENGXIWEN239PINGAN.CON 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 猜想一 ：政策托而不举，以稳为主。 预计 2019 年政策面有望从过紧回归平衡，以 地 方政策微调、货币政策松动为主，整体托而不举，大幅放松概率较小 。 猜想二： 资金面边际改善，压力点或在上半年 。 松紧适度的货币政策背景下，预计 2019 年资金面有望边际改善。 2019H1 由于楼市下行带来回款收缩、叠加公司债到期高峰，不排除个别中小房企面临资金 链 压力。 猜想三： 销售中枢下行，一二线好于三四线 。 预计 2019 年 销售面积 同比下降 6.9%，其中一二线好于三四线，下半年优于上半年 。 猜想 四 ： 土地市场持续承压，房企回归一二线 。 楼市下行及资金偏紧背景下，预计 2019 年房企拿地将持续收缩，布局将回归中长期基本面较好、地价适度回落的一二线 。 猜想 五 ： 新开工同比微 降， 2019 年前高后低 。 绝对库存低位叠加三四线房企 短期加快开工，预计 2019 年新开工同比微降 2%。 猜想六 ： 步入交房周期，竣工有望缓回升 。 出于交房的刚性，预计 2019年竣工同比增长 10%。 猜想七 ： 投资高位回落，低个位数增长 。 在施工强度降 1%、新开工降2%、土地购置费降 10%的 假设下，预计 2019 年地产投资同比增长 2%。 猜想八： 强者恒强，集中度加速提升 。 楼市下行周期 ， 龙头房企依靠 融资、管控及品牌优势 ，持续扩大市场份额，行业集中度有望加速提升 。 猜想 九 ： 主流 房企 多元化布局方兴未艾 。 新房开发整体增量空间受限背景下， 预计 2019 年将有更 多房企 关注多元化布局 。 猜想十： 毛利率高位震荡，下行压力渐显 。 随着 2017 年核心城市高地价及限价项目步入结算周期，预计 2019H2 开始毛利率将逐步承压 。 投资建议： 展望 2019 年 ， 尽管行业基本面下行，但板块估值已处于 历史低位，且从前三轮周期底部来看，行业触底过程中板块均存在反弹；全年机会在于政策与基本面的博弈，以防守反击为主。从节奏上来看，上半年楼市将继续触底，整体以防守为主，但震荡行情中有政策博弈的反弹机会，建议配置资金状况佳、业绩确定性强、一二线货值占比高的低估值龙头及高股息率个股，如万科、保利、金地、招商等；下半年随着政策环境改善、盈利下调及资金链风险释放，将迎来基本面复苏的反弹，高周转快销售弹性标的表现更佳，如 阳光城、 新城、中南、荣盛等。 风险提示： 1） 2019 年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动的风险；2） 楼市大幅调整带来的资产大幅减值及净利率下滑的风险； 3）若楼市降温超预期，且融资渠道依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。 -60%-40%-20%0%20%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 地产证券研究报告 地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 15 正文目录 一、 猜想一：政策托而不举，以稳为主 . 4 二、 猜想二：资金面边际改善，压力点或在上半年 . 5 三、 猜想三 ：销售中枢下行，一二线好于三四线 . 6 四、 猜想四：土地市场持续承压，房企回归一二线 . 8 五、 猜想五：新开工同比微降， 2019 年前高后低 . 9 六、 猜想六：步入交房周期，竣工有望缓回升 . 10 七、 猜想七 ：投资高位回落，低个位数增长 . 11 八、 猜想八：强者恒强，集中度加速提升 . 11 九、 猜想九：主 流房企多元化试水方兴未艾 . 12 十、 猜想十：毛利率高位震荡，下行压力渐显 . 13 十一、 投资建议 . 13 十二、 风险提示 . 14 地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 15 图表 目录 图表 1 当前政策以稳为先，弹性空间逐步打开 . 4 图表 2 楼市下行周期，政策整体偏缓和 . 5 图表 3 房企到位资金增速缓慢回升 . 5 图表 4 11 月首套房按揭 利率环比上月持平 . 5 图表 5 2018H2 第二梯队房企发债成本略有改善 . 6 图表 6 房地产信托及债券类合计到期规模分布 . 6 图表 7 上市房企 短期偿债能力优于 2008、 2011、 2014 年 . 6 图表 8 一二线城市去化率有所回落 . 7 图表 9 供应增加去化下行，核心城市单月增速转负 . 7 图表 10 2018 年前 11 月三四线新开工同比增长 21% . 7 图表 11 三四线需求逐步承压 . 7 图表 12 预计 2019 年销售面积同比下降 6.9% . 8 图表 13 百城溢价率大幅回落 . 8 图表 14 百城土地流拍率逐步 上升 . 8 图表 15 核心城市土地购置面积逐步回升 . 9 图表 16 2018 年代表房企拿地销售比明显放缓 . 9 图表 17 2012 年三四线新开工降幅小于全国 . 9 图表 18 2018 年一二线开工补货、三四线快开工高周转 . 9 图表 19 销售回落带动住宅开工回落 . 10 图表 20 目前住宅开工未售库存处近年较低水平 . 10 图表 21 期房销售增速持续高于竣工增速 . 10 图表 22 竣工周 期滞后新开工三年左右 . 10 图表 23 2016-2018 年期房销售明显增长 . 11 图表 24 中性假设下，预计 2019 年投资增长 2% . 11 图表 25 房企销售额集中度持续提升 . 12 图表 26 开发商注重规模同时关注多元化布局 . 12 图表 27 部分主流房企多元化布局领域 . 13 图表 28 上市房企毛利率持续回升 . 13 地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 15 一、 猜想一： 政策托而不举，以稳为主 调控成效渐显，政策以稳为先 。 2016 年下半年以来，各地密集出台限购、限贷、限价等楼市紧缩政策， 2018 年基本延续此前调控政策，“ 731”政治局会议更是明确“坚决遏制房价上涨”。随着调控持续加码及预期变化，下半年多地楼市明显降温，个别城市已出现以价换量、降价促销项目。在“稳地价、稳房价、稳预期”的背景下， 单月销售面积连续三个月负增长， 11 月 70 个大中城市房价环比上涨 1%， 与 10 月持平，其中一线、二线、三线环比上涨 0.2%、上涨 1.1%、上涨 1%，涨幅 呈现平稳回落趋势。 12 月中央经济工作会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，意味着 2019 年在中央层面很难重现大的政策松动，但同时会议亦强调“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”，打开地方政策微调空间。 图表 1 当前政策以稳为先，弹性空间逐步打开 资料来源 :wind， 平安证券研究所 预计 2019 年 政策 托而不举，纠结中回归平衡。 回顾前三轮周期，在楼市及经济下行 期，政策整体中性偏缓和。 经济下行压力加大、楼市降温背景下，预计 2019 年政策面有望从过紧回归平衡。但考虑“房住不炒”的总基调，结合前几轮周期底部强刺激带来的房价暴涨、居民杠杆大幅攀升等副作用，预计 2019 年政策放松路径将类似 2012 年，以地方政策微调、货币政策松动为主，整体托而不举，难有地产“再泡沫”。 地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 15 图表 2 楼市下行周期，政策整体偏缓和 资料来源 :wind， 平安证券研究所 二、 猜想二：资金面 边际改善， 压力点或在 上 半年 到位资金增速回升、成本改善，按揭利率高点已现。 2018 年前 11 月房企到位资金 15 万亿、国内贷款 2.2 万亿，增速由年内低点的 2.1%和 -7.9%回升至 7.6%和 -3.7%。从发债规模及发债成本来看，房企三季度发债金额 2030.9 亿元，显著高于前两个季度千亿水平；其中泰禾、新城、阳光城、滨江、绿城等二线房企融资成本均较前次有所回落， 中央经济工作会议明确 “稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕” ，预计 2019 年房企融资环境有望进一步改善。 2018 年 11 月全国首套房按揭利率平均达 5.71%，与 10 月持平，自 2017 年 1 月以来首次滞涨；草根调研杭州、厦门等地按揭利率已回落，放款速度亦明显加快，年内四次降准背景下预计后续将回落。 图表 3 房企到位资金增速缓慢回升 图表 4 11 月首套房按揭利率环比 上月持平 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10房企到位资金增速房企国内贷款增速5.714.04.24.44.64.85.05.25.45.65.82016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07%银行首套房贷利率均值地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 15 图表 5 2018H2 第二梯队房企发债成本略有改善 房企 发债日期 利率 金额（亿元） 期限（年） 类型 泰禾 2018.7.30 8.5% 15 3 私募债 2018.9.13 7.5% 15 3 私募债 新城 2018.8.16 7.97% 6 3 私募债 2018.11.5 7.5% 12 3 私募债 阳光城 2018.6.7 8% 10 3 中票 2018.7.25 7.5% 10 3 中票 滨江 2018.10.24 6.19% 9 1 一般短融 2018.11.7 5.9% 9 1 一般短融 绿城 2018.10.24 6.2% 14 3 一般中期票据 2018.11.29 5.89% 20 3 一般中期票据 资料来源： wind，平安证券研究所 2019 年迎来偿债小高峰，压力点或在上半年。 根据测算 2019 年房企信托到期 3669 亿、债券及中票类到期 4189 亿，合计 7858 亿；考虑仅 A 股上市房企 2018Q3 末 在手现金就达 1.08 万亿，兑付风险有限。目前地产债券发行审批仍局限在借新还旧，若 2019 年上半年销售超预期下滑、融资方面持续保持紧张，不排除个别中小房企面临资金链断裂风险。 图表 6 房地产信托及债券类合计到期规模分布 图表 7 上市房企短期偿债能力优于 2008、 2011、 2014年 资料来源 :wind，用益信托网， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 三、 猜想 三 ： 销售中枢下行，一二线好于三四线 核心城市去化下行， 2019 年成交或延续低位。 一二线开发商入市意愿逐步加强 ，但 受调控深化、部分区域楼市降温影响，市场观望情绪持续升温， 2018 年三季度以来核心城市去化率明显下降，单月成交持续负增长。 展望 2019 年，考虑核心城市已缩量调整两年，预计进一步大幅下行概率较小，但市场预期转变将对成交恢复形成掣肘，整体而言一二线楼市仍将延续低位。 02004006008001,0001,2002019年 1月 2020年 1月 2021年 1月 2022年 1月亿元信托及债券合计到期规模81%181%153%92%105%101%83%100%150%126%115%0%40%80%120%160%200%2008 2011 2014 2017货币资金 /一年内到期长短期负债地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 15 图表 8 一二线城市去化率有所回落 图表 9 供应增加去化下行，核心城市单月增速转负 资料来源 :中指院， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 三四线供给攀升叠加需求弱化， 2019 年持续承压。 一二线限价导致开发商拿地下沉， 2017 年、 2018前 11 月三四线土地成交同比增长 30%和 12%，占百城土地比重由 2016 年的 42.9%上升至 2018 年11 月的 53.4%。 2018 前 11 月三四线开工同比增长 20.9%，依旧维持 2017 年以来的两位数增长，意味着未来三四线供应将逐步加大。 而受需求透支、利率上行、棚改货币化弱化、部分三四线城市纳入调控、三四线房价快速上涨制约购买力等因素影响，下半年三四线需求已有所弱化，预计 2019 年仍将延续萎缩。从棚改来看，随着房价快速上涨，多地棚改货币化比例下降、实物安置比例 逐步上升。预计随着供应加大、需求端萎缩， 2019 年三四线量价均将面临压力。 图表 10 2018 年 前 11 月三四线新开工同比增长 21% 图表 11 三四线需求逐步承压 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 :平安证券研究所 预计 2019 年 销售 同比下降 6.9%。 展望 2019 年，观望情绪下预计一二线楼市仍将延续低位盘整，而三四线城市将步入调整通道。整体来看，预计 2018 年全国销售面积微增 0.7%、 2019 年同比下降6.9%。尽管市场按揭利率有望回落，但考虑需求端萎缩，在按揭贷款余额增长 12%假设下，预计2019 年新房销售额 13.9 万亿，同比下降 6.2%。 30%40%50%60%70%80%90%100%0101-01070212-03040409-04150521-05270702-07080813-08191008-10141119-1125整体开盘当天去化率 一线 二线-5.9%4.5%7.0%10.0%-4.9% -5.1%-2.4% -0.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018M4 2018M6 2018M8 2018M1040个大中城市单月销售增速8.1 79.716.812.10.72.910.25.5 11.3 13.9 20.9 05101520252016 2017 2018Q1 2018前 11月全国开工增速 40个大中城市 三四线%三四线城市需求房价涨幅过大制约购买力中西部三四线外溢需求占比小、本地需求透支棚改无论套数及货币化力度均弱化地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 15 图表 12 预计 2019 年销售面积同比下降 6.9% 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 悲观 2019E 中性 2019E 乐观 一线城市 （ 4 个） 15.3% 9.0% -29.2% -8% -8% -2% 5% 二线城市 （ 36 个） 8.2% 25.5% 1.5% 0% -10% -5% 5% 其余城市 4.9% 21.9% 13.9% 1.5% -15% -8% 0% 全国 6.5% 22.5% 7.7% 0.7% -13.2% -6.9% 1.8% 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 四、 猜想 四 ：土地市场 持续承压 ，房企回归一二线 楼市降温叠加资金偏紧， 主流房企 拿地持续收缩。 2018 年 下半年以来，在 楼市降温 而地价未明显调整背景下，叠加资金面紧张，房企逐步放缓拿地节奏， 土地溢价率大幅回落，流拍率持续上升。 2018年 11 月 百城土地溢价率降至 7.4%，三季度土地流拍率达 10.7%。 从各家房企来看，前 11 月 10 家主流房企拿地与销售面积比值为 147%，较 2017 年下降 37 个百分点。其中万科、保利、新城拿地销售比为 121%、 121%和 195%，较 2017 年下降 7 个、 81 个和 170 个百分点。 图表 13 百城溢价率大幅回落 图表 14 百城土地流拍率逐步上升 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 预计土地市场持续承压 ， 布局回归一二线 。 考虑到 2019 年房企依旧面临市场下行、资金偏紧的大环境，预计拿地投资仍将延续收缩，土地市场持续承压。 从 土地成交结构 来看，核心城市地价回落叠加三四线 楼市 降温预期， 预计房企拿地将逐步回归一二线， 2018 前 11 月 40 城市土地购置面积同比增 7.8%，较 2017 年上升 5.4 个百分点。 0204060801001201402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07% 一线溢价率 二线溢价率三线溢价率19.1%17.8%13.1%13.7%11.0%15.9%16.6%11.8%9.7%9.3%10.9%10.7%5%7%9%11%13%15%17%19%21%100大中城市地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 15 图表 15 核心城市土地购置面积逐步回升 图表 16 2018 年代表房企拿地 销售比 明显放缓 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 五、 猜 想五：新开工同比 微 降， 2019 年前高后低 随着去化率下行及库存累积，预计新开工增速将逐步回落，但考虑到三四线楼市中期向下，当前为三四线房企 最后 脱逃机会，预计短期三四线新开工仍将延续积极， 为全国开工提供支撑。 2018 年前11 月三四线新开工增速达 20.9%，高于全国同期增速（ 16.8%）；从楼市降温的 2012 年来看，三四线新开工降幅（ -6.6%）亦小于全国（ -7.3%）。 图表 17 2012 年三四线新开工降幅小于全国 图表 18 2018 年 一二线开工补货、三四线快开工高周转 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 绝对库存低位， 为 住宅新开工 提供支撑 。 从历史来看，住宅销售与新开工同步性明显，随着 2019年住宅销售回落，住宅新开工增速将承压。我们用“历年累计住宅竣工 -累计销售 +(当前施工 -当前竣工 )”来衡 量住宅库存，相比传统的“历年累计开工减去累计销售”，该指标剔除 停工的死库存（历年停工在当年不复工，不计入当年施工）。按当前销售水平，全国住宅库存仅 0.35 年，处于近年最低水平。我们认为即使 2019 年销售回落，但考虑当前住宅绝对库存处于底部，住宅新开工表现将优于销售 ，为全国商品房开工提供一定支撑 。 整体来看， 预计 2019 年 商品房 新开工增速前高后低，全年同比微降。 -25.5 0.1 2.4 7.8 -31.7 -3.4 15.8 14.3 -34.9 -5.5 24.4 17.8 -40-30-20-1001020302015 2016 2017 2018前 11月40个大中城市 全国土地购置面积累计增速 三四线%0%50%100%150%200%250%300%350%400%万科 保利 金地 招商 新城 世茂 金科 荣盛 恒大 碧桂园2016 2017 2018年前 11月-7.3%-8.3%-6.6%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%2012新开工增速8.1 7 9.716.812.10.72.910.25.5 11.3 13.9 20.9 0510152025 全国开工增速 40个大中城市三四线%地产 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 15 图表 19 销售回落带动住宅开工回落 图表 20 目前住宅开工未售库存处近年较低水平 资料来源： 统计局 ， wind， 平安证券研究所 资料来源： 统计局 ， wind， 平安证券研究所 注： 1999年以来累计库存数据。 六、 猜想 六 ： 步入交房周期， 竣工 有望缓回升 2018 年 在 资金偏紧背景下，房企 出于资金安排角度， 放缓预售到竣工施工强度 ，导致前 11 月竣工同比下降 12.3%。 展望 2019 年，我们认为房企不可能无限制延缓竣工期限，考虑到 2017、 2018年竣工已连续两年负增长，而 2014-2018M11 累计销售期房 55.8 亿平米， 远 大于同期竣工（ 48.2亿平） ， 且 2015-2018 年期房销售明显回升， 无论从建设周期还是 交房周期， 未来 竣工增速有望回升 。值得注意的是，若 2019 年行业资金面大幅恶化，不排除部分中小房企停工及三四线楼盘烂尾风险，从而导致竣工低于预期。 图表 21 期房销售增速 持续 高于竣工增速 图表 22 竣工 周期 滞后新开工 三年左右 资料来源 :wind， 平安证券研究所 资料来源 :wind， 平安证券研究所 -40-30-20-1001020304050602011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-06住宅开工累计增速住宅销售累计增速%1.592.201.461.651.98 2.09 1.962.171.721.020.600.3500.511.522.5 去化 (年化）年-30-20-1001020304050602006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-01竣工增速 期房增速%-40-200204060802007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-02住宅新开工增速（ +3）住宅竣工增速%