美团点评：从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 50.50 元 目标（港币）： 58.95 元 市场数据 (港 币 ) 流通港股 (百万股 ) 5,491.98 总市值 (百万元 ) 277,345.24 年内股价最高最低 (元 ) 72.650/50.150 香港恒生指数 26451.03 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 徐加一 联系人 xujiayi gjzq 孙玮 联系人 sunwei1gjzq 从模仿者到谋局者，从幸存者到领跑者 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额 (百万 ) 33,928 63,619 89,825 125,370 同比增长 161.2% 87.5% 41.2% 39.6% 调整 母公司股东溢利 (百万 ) (2,781) (9,780) (7,166) (2,991) 同比增长 226.7% n.m. n.m. n.m. 毛利率 36.0% 24.1% 32.5% 37.7% 净利润率 -55.8% -213.4% -8.0% -2.4% 调整后 每股收益 (1.82) (1.78) (1.30) (0.54) 每股经营现金流 (0.20) (0.70) (0.37) 0.51 市盈率 (倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. 市净率 (倍 ) n.a. 3.0x 3.2x 3.4x 来源：公司 年 报、国金证券研 究所 注：货币单位是人民币 投资逻辑 投资美团是一场漫长的马拉松 。 作为中国新一代互联网 公司的翘楚之一，美团用惊人的速度打造了 国内 最大的本地生活服务 O2O 平台。在迈向Amazon for service 的道路上，美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点，同时也面临 着大量不确定性 。我们认为，投资者需耐心持有美团 5 年以上才有机会获得丰厚的回报。 核心能力的成长推动业务边界的不断延伸 。好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下，赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交易频率”转向“产业深度”，未来五年美团将在 B 端产业链 发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网。 三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标。 到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来发展动力不减，我们预测美团 2018-20 年营收 CAGR 达到 54.6%。然而相较于短期的会计利润，美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现正向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入，最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。 行业竞争格局将向双寡头演变。 随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场 ，行业将加速形成双寡头格局，一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4 至 7:3 的区间。尽管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面。心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和强悍的执行力，有望在本地生活服务 O2O 市场的长期竞争中领跑。 估值与 投资建议 我们 预测公司 2018-20 年调整后 EPS 分别为人民币 -1.78/-1.3/-0.54 元 。基于 DFCF 估值模型，我们得出 美团目前的合理价值为 港币 58.95 元 。首次覆盖给予 “增持 ”评级。 风险 提示 1）现金流仍需时间转正； 2）商户产 品质量和服务口碑的波动； 3）新业务拓展不达预期影响估值。 02,0004,0006,0008,00010,00050.1556.0561.9567.8573.7579.65171129180228180531180831港币 (元 ) 成交金额（百万元）成交金额 美团点评 -W 香港恒生证券 研究 报告 2018 年 11 月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 美团点评 (03690.HK) 增持 (首次评级 ) 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 投资美团点评是一场 5-10 年的马拉松 . 6 2. 摧城拔寨背后的四大核心能力 . 7 2.1 好学 . 7 2.2 敢战 . 8 2.3 善谋 . 10 2.4 有定力 . 11 3. 日趋完整的业务生态 . 12 3.1 到店：平台生态的基石 . 12 3.1.1 到店餐饮 . 13 3.1.2 酒店预订 . 15 3.2 到家：最核心的流量入口 . 16 3.3 出行：关键却又艰难的一步 . 20 3.4 to B 产业链：未来的希望之星 . 23 4. 发展边界、战略目标与面临的挑战 . 26 4.1 美团是一个不设边界的无限游戏 . 26 4.2 外卖：未来的利润支柱？ . 28 4.3 摩拜单车：天坑还是遗珠？ . 32 4.3.1 买贵但没有买错 . 33 4.3.2 现金流压力仍在可控范围 . 34 5. 与阿里的一战 . 35 5.1 阿里的战略意图 . 36 5.2 阿里的优势与弱点 . 36 5.2.1 有能力、有技术、有资源 . 36 5.2.2 多头并进，强敌环伺 . 37 5.3 关于终局的猜想 . 38 5.3.1 双寡头格局的形成 . 38 5.3.2 为什么是美团占优？ . 39 6. 财务分析与盈利预测 . 39 6.1 一个基本的观点 . 39 6.2 损益表：各条业务线快速增长 . 40 6.2.1 到家业务 . 40 6.2.2 到店业务 . 40 6.2.3 新业务 . 40 6.2.4 利润率不断提升，亏损逐渐缩小 . 41 6.3 资产负债表：两个风险点 . 41 6.4 现金流管理：运营的核心所在 . 41 7. 估值与投资建议 . 42 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 7.1 美团与亚马逊：相同的理念 ，不同的现状 . 42 7.2 估值方法的选择 . 44 7.3 估值结果与投资评级 . 45 8. 风险提示 . 46 附录：三张报表预测摘要 . 48 图表目录 图表 1：营业收入和毛利率趋势 . 5 图表 2： 净利润和利润率趋势 . 5 图表 3： 1-3Q18营收分解 . 5 图表 4： 交易金额与变现率趋势 . 5 图表 5：用户数与商家数量趋势（百万） . 5 图表 6：资本支出与现金流趋势 . 5 图表 7：美团系 APP 应用的流量增长趋势 . 6 图表 8：美团各业务与主要竞争对手的 MAU 比较 . 6 图表 9：美团业务发展历史 . 8 图表 10： 2010-2012 年的团购“千团大战” . 9 图表 11：酒店间夜数市场份额比较 . 10 图表 12：中国本地生活服务 O2O 市场规模 . 11 图表 13：中国本地生活服务 O2O 市场分解（按交易额） . 11 图表 14：美团的研发费用趋势 . 12 图表 15：大众点评与口碑的商户热度（评论数）对比 . 13 图表 16：大众点评业务流量远远领先于口碑 . 14 图表 17：美团到店业务收入分解及趋势 . 14 图表 18：在线酒店预订市场新增用户分布 . 15 图表 19：美团酒店预订间夜数增长趋势 . 15 图表 20：美团与携程酒店间夜数比较（万） . 15 图表 21：美团与携程 MAU 比较（百万） . 15 图表 22：美团外卖量价齐升 . 16 图表 23：美团外卖量价齐升 . 16 图表 24：美团外卖市场份额测算（按外卖单数） . 16 图表 25：美团外卖与饿了么外卖的对比实验 . 18 图表 26：美团外卖订单智能调度系统的基本架构 . 18 图表 27：美团外卖调度平台一览 . 19 图表 28：美团外卖盈利能力不断改善 . 19 图表 29：美团外卖市场份额不断提升 . 19 图表 30：由“点”至“网”的本地生活服务布局 . 20 图表 31：外卖与打车调度系统复杂度对比 . 21 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 32：美团打车南京站 MAU（百万人） . 22 图表 33：美团打车上海站 MAU（百万人） . 22 图表 34：美团打车与到店业务的交叉销售 . 22 图表 35：美团打车上海补贴细则（假设客单价 25 元） . 23 图表 36：聚宝盆平台界面 . 24 图表 37：中小商户在 O2O 企业服务上的需求演化 . 25 图表 38：美团在 to B 业务上的股权投资列表 . 25 图表 39：美团目前的业务框架体系：一横一纵 . 27 图表 40：预判美团未来的业务框架体系：一横多纵 . 28 图表 41：一个餐饮市场相当于 （基 于 2017 年数 . 29 图表 42：中国餐饮市场规模趋势与预测 . 29 图表 43：中国家庭外食与外卖成为趋势 . 29 图表 44：中国餐饮外卖市 场规模趋势（人民币十亿） . 29 图表 45：美团外卖的配送方式比较 . 30 图表 46：美团补贴费用趋势 . 30 图表 47：美团外卖预测模型 . 31 图表 48：摩拜单车在 2018 年 4 月的资产价值 . 32 图表 49：摩拜与 ofo 的 MAU 比较（单位：百万） . 34 图表 50：摩拜单车业 务预测模型 . 35 图表 51：阿里 VS 美团：针尖对麦芒的竞争 . 35 图表 52：阿里的新零售布局 . 36 图表 53：天猫淘宝与拼多多的 MAU 趋势比较 . 38 图表 54：阿里的现金，现金流和 capex 趋势 . 38 图表 55：美团主营业务假设 . 41 图表 56：美团的营运资本分解 . 42 图表 57：亚马逊以自由现金流为核心的财务战略历程 . 43 图表 58：亚马逊股价表现（单位：美元） . 43 图表 59：亚马逊的现金流表现 （单位：百万美元） . 44 图表 60： DFCF 估值模型 . 45 图表 61：同业估值比较 . 46 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司一览 公司沿革 ： 成立于 2010年，美团点评是中国最大、全球领先的 本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额，目前共拥有 3.8亿用户。 股权结构 ： 公司采取同股不同权的 AB 股架构。创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有 7.4 亿股 A 股，占公司总股本 13.2%，但拥有 60.4%的表决权。 管理团队 ： 创始人兼 CEO王兴是公司的核心人物，负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管理经验。高管团队整体能力突出。 融资历史 ： 公司自成立后共进行六轮私募股权融资，合计金额 82.1亿美元。 2018年 9月于港交所 IPO后融资 381亿港币。 图表 1：营业收入和毛利率趋势 图表 2： 净利润和利润率趋势 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 图表 3： 1-3Q18 营收分解 图表 4： 交易金额与变现率趋势 来源 ：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 图表 5：用户数与商家数量趋势（百万） 图表 6： 资本支出与现金流趋势 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,0002015 2016 2017 1-3Q18营业收入（百万元） 毛利率-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)02015 2016 2017 1-3Q18调整后净利润（百万元） 调整后净利率外卖 , 60%到店、酒店与旅游 , 24%新业务 , 16%0%3%6%9%12%15%100,000200,000300,000400,0002015 2016 2017 1-3Q18交易金额（百万元） 变现率0501001502002503003504004500.01.02.03.04.05.06.02015 2016 2017 1-3Q18活跃商家数（左轴） 交易用户数（右轴）0%2%4%6%8%10%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2015 2016 2017 1H18经营性现金流 /营收（左轴） 资本支出 /营收（右轴）港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 投资美团点评是一场 5-10 年的马拉松 美团点评（以下简称美团）无疑是近年来中国进步最快的互联网企业之一。仅用了八年时间，美团已经成长为最大的本 地生活服务电子商务平台，业务从最初的团购扩展为餐饮、娱乐、旅游、出行、零售等领域的 to C服务和相关的垂直类 to B 服务。 2018 年前三季度，美团拥有 3.8 亿交易用户和 550 万活跃商家，总交易金额达 3776 亿元。根据国金证券研究创新中心统计的数据，美团系 APP（含大众点评）目前合计的 MAU 约为 2.5 亿，整体流量保持稳步增长的趋势。 图表 7： 美团系 APP 应用的流量增长趋势 注：以 2016 年 1 月为基准做指数化处理 来源： 国金 证券研 究创新中心 图表 8：美团各业务与主要竞争对手的 MAU 比较 注：以 2018 年 10 月底截面数据做比较，以 MAU 较低者为基准 来源：国金证券研究创新中心 尽管美团已是 BAT之后中国新一代互联网公司的翘楚之一，我们认为， 和早年的亚马逊（ AMZN US）一样，投资美团是一场考验耐心与毅力的长跑 。现阶段的美团是一个青春勃发的美少年，但未来成长充满着各种可能性的同时0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09MAU DAU美团系 饿了么大众点评口碑美团系 携程系摩拜单车 ofo单车外卖到店酒旅单车+65%+183%-23%+48%港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 也伴随着大量不确定性。本地生活服务 O2O 业务的特性决定了这是一场旷日持久 的拉锯战和消耗战，而阿里巴巴（ BABA US，以下简称阿里）近期的强势介入将使美团获得正向自由现金流的道路更加漫长。我们高度认可王兴团队的战略眼光和执行能力，但当前的估值 （ 375 亿美元 ）无疑已经给予了美团管理团队相当高的溢价。不过， 如果能坚持陪伴美团 5 年以上，我们相信这家公司能够给投资者带来丰厚的回报。 接下来，我们从公司的核心能力、业务生态、未来发展的边界、与阿里的竞争以及合理估值五个方面来尝试勾勒一幅美团的全景图。 2. 摧城拔寨背后的四大核心能力 回顾美团的成长历程可以发现，在进入的每一个主要市场（如团购 、外卖、酒店、电影票和景区门票等），美团均是以步步为营、后来居上的方式拿下份额第一，这在寸土必争的本地生活服务市场中是不多见的。美团看似无边界业务扩张背后依赖的核心能力是什么呢？我们总结为：好学、敢战、善谋和有定力四点。 2.1 好学 王兴和他的团队是典型的学生创业者，在没有足够实业经验、技术积累和人脉资源的背景下，凭着一腔热血开始了创业的征程。早期的王兴团队和彼时大多数学生创业团队一样，是单纯的模仿者，先后尝试的几个项目都能看到对标美国企业的印记，例如校内网、饭否网和美团网分别参照的是 Facebook、Twitter 和 Groupon。然而，王兴是一个学习意愿和学习能力极强的人，始终用一个开放的心态观察和探索着身边的世界，像海绵一样不停吸收着所需要的养分。我们认为，这种 学习精神带来的能力提升，是王兴团队最终能够从成千上万的学生创业者中走出来的重要原因之一 。 不间断的学习支撑着王兴团队在两个方面不断成长。第一个是产品能力。王兴是一个勤奋而又专注的互联网研究者，有着利用互联网思维和技术去改变生活和产业的坚定信仰，因此对于互联网领域的创新发展具有极高的敏锐度。历史上王兴团队的每一次创业都踩准了行业的风口浪尖（如社交网络、 微博、团购等），开创国内相关领域的先河。此外，尽管在推广获客上毫不手软，王兴团队更擅长从用户体验出发，用技术打磨出更好的产品。这种产品思维在社交网络和团购等几场拉锯战中均帮助王兴团队占得上风。 第二个能力是战略能力。总结一下过去十年王兴在公开场合（如美团年会等）和媒体采访（财经杂志等）中的言论，就不难发现他在战略方向和模式理论上的不断进步。 2009 年：互联网的“四纵三横”理论。横轴是资讯、交流、娱乐和商务四个维度，纵轴是 web1.0 搜索、 web2.0 社交和 web3.0 移动三个阶段。团购处于 web2.0阶段 社交和商务的交叉点上。 2011 年：中国互联网营销模式的三层金字塔结构。第一层头部企业的品牌营销需求由门户网站满足，第二层的中小企业效果营销需求由搜索引擎的按点港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 击付费服务满足，而第三层大量本地服务企业的互联网营销需求将由团购模式来满足。 2012 年：团购的“三高三低”理论。团购鼻祖 Groupon 的高毛利、高运营成本模式并不是团购的最佳模式，美团团购的定位是高效率、低成本；高科技、低毛利，高品质、低价格，以为消费者创造价值为核心目标。 2013 年：从团购迈向 O2O。 O2O 将是一个过万亿的大市场，是美团未来增长 的来源。美团要紧抓线上交易、线下消费的业务特点，力争在 2015 年实现交易金额 1000亿元的目标。 2014 年： O2O 的未来在于移动端。美团放弃 PC 端的流量而坚定转向移动端战略，专注于最关键的环节 即交易 ， 并加大相关技术的投资力度 。 2015 年： O2O 真正大决战的一年到来，美团将把战略重点放在建平台、建生态上。 2016 年：纯互联网创业的黄金时代已经过去，“互联网 +”这个更大的机会正在到来，未来要做的是各个行业从上游到下游的产业互联网化。美团的核心业务要尽快完成相应的升级改造。 2017 年：互联网经济上半场的流 量红利期已经结束，下半场的方向是围绕供应链和 to B 行业的创新。以效率提升、成本降低为方法让整个中国产业的供给侧实现互联网化和数据化，最终回到持续增长的道路上。 成功的企业往往建立在成功的战略方向之上，而强大的学习能力是保证美团在战略道路上不断进化的基石。 图表 9：美团业务发展历史 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.2 敢战 2010 年王兴团队创立美团网，选择成为一家基于本地生活服务的 O2O 企业。 O2O 市场虽然体量达数万 亿之巨，但进入门槛不高，同时对线上线下运营的要求都很高，倒在 O2O 道路上的创业企业不计其数。在经历了大大小小的战役之后，美团不但是一个幸存者，更成为了中国最大的 O2O 企业。除了战略方向上的正确以外，美团在战术层面的成功也是核心原因之一。 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们认为，美团在战术打法上的优势体现在缜密的逻辑思维体系和精准的目标分解和执行能力。当面临竞争压力的时候，美团并不会盲目跟进，而是潜心研究对手招式中的破绽，围绕战役成败的关键点找到自己应对的节奏。在必须要正