从消费模仿趋势看龙头调味品企业的发展轨道.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2019 年 07 月 18 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516070001 liupeng1tfzq 何长天 联系人 hechangtiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业研究简报 :详解食品饮 料 板 块国 企 改革 效 果及 动 因 2019-06-24 2 食品饮料 -行业深度研究 :二次加速：益生菌开启阿尔法投资黄金十年 2019-06-12 3 食品饮料 -行业点评 :政策加持，国产奶粉迎来转机 国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案点评 2019-06-06 行业走势图 从 消费模仿 趋势看龙头调味品企业的发展轨道 消费模仿是提高调味品复购率的重要因素， 消费模仿现象 的 日益显现 ，对优质调味品企业而言是一次良机 我们将消费者的产品购买动机简单分成习惯性消费和冲动型消费两类，习惯性消费的产品可对应食品饮料板块的调味品行业 。对于调味品行业而言，产品习惯性消费的多寡可以用复购率来衡量。 本文中， 我们将以消费模仿的视角出发，透过对居民消费、收入、人口等经济指标的分析，解读消费模仿对于提高产品复购率的意义，剖析当前环境下调味品行业的增长动因。 消费模仿成因分析：外部看中产阶级扩大、城镇化深入、人口回流、低线城市可供消费收入不断上升均是成因； 内部看消费差距的缩小成为心理因素 宏观上看， 目前我国 城镇化率不断提升， 每年新增 2,000 万左右城镇人口，消费基数快速扩大。 低线城市消费增速自 2016年开始反超一二线城市， 2017年消费占比达 48.8%。 微观而言， 消费者心理变化是消费模仿现象出现的个体因素 ， 高低线城市消费者间的消费差距进一步缩小 ， 增加低线城市消费者“模仿”动力 。 消费模仿中调味品行业优质公司恒顺醋业 +中炬高新的投资机会分析 。经测算，中炬 /恒顺收入增长空间可达 69.2%/64.1% 近几年调味品行业增速放缓， 市场集中度提升 ， 2014 年行业 CR5 的集中度为 11.8%， 2016 年 为 20.1%。 在 消费模仿 浪潮中 ， 具有 打造样板城市 、 保证产品品质 、 大单品 先行 等 理念和 策略 的 企业发展速度 更快 。 同时， 调味品 龙头公司 具有 高产品质量 、 强品牌力、多 推广渠道 等优势 ，更容易成功实施相应策略，在 消费模仿 过程中拔得头筹 。 龙头 调味品 公司 在消费模仿 趋势中的 已有策略和未来发展建议 一线城市打造样板，三四线城市全面下沉 ： 恒顺醋业 采用 “恒顺香醋” 大单品 策 略 ， 形成 了 更为合理的产品 矩阵。 同时， 公司 实施 华东持续发力，华北、西部地区逐渐渗透 的战略， 打造 样板城市， 顺应 消费模仿 趋势 ， 加速企业扩张。 中炬高新 以厨邦酱油大单品为矛，以“高鲜”品质为盾，取得了优异的成绩。同时，公司品牌持续升级，采取 以东南五省为依托，逐步实现全国化的战略 。 盈利预测与估值分析 恒顺醋业 根据前期我们发布的年报分析报告， 2018 全年调味品收入增速为 10.41%，根据公司最新经营目标，我们预计纯调味品 19/20/21 年收入为 17.3/19.9/23.5 亿元，净利润 2.6/3.1/3.8 亿元； 2019/2020 整体收入为 19/21.6 亿元，净利润为 3.4/4 亿元。当前股价对应纯调味品部分业绩 19/20/21 年 48/40/33 倍 PE，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 食品安全问题 增长不及预期 行业集中度提升不及预期 -29%-20%-11%-2%7%16%25%2018-07 2018-11 2019-03食品饮料 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1、低线城市消费提升，消费模仿现象显现 . 4 1.1. 消费模仿：三四线城市居民的消费逐渐向一二线城市居民靠拢 . 4 1.2. 低线城市消费增速提升，高端产品热销 . 4 2. 消费模仿成因分析：外部看中产阶级扩大、城镇化深入、人口回流、低线城市可供消费收入不断上升均是成因； 内部看消费差距的缩小成为心理因素 . 5 2.1. 城镇化率提升、人口回流及减税降费政策为消费模仿的宏观影响因素 . 5 2.1.1. 城镇化率提高和收入上升提高了三四线城市居民的消费能力 . 5 2.1.2. 人口回流现象明显，三四线城市消费基数壮大，消费需求增加 . 7 2.1.3. 减税降费政策减轻了居民税收负担，激活了三四线城市的消费活力 . 9 2.2. 消费者心理变化是消费模仿现象出现的个体因素 . 9 2.2.1. 高低线城市消费者间的消费差距进一步缩小增加低线城市消费者 “ 模仿 ”动力 . 9 2.2.2. 意见领袖出现，社群文化明显，加速趋同过程 . 10 2.3. 电商及物流发展、智能手机普及等为消费模仿提供了技术保障 . 11 3. 龙头调味品公司在消费模仿趋势中的已有策略和未来发展建议 . 11 3.1. 调味品行业增速逐渐放缓，集中度有所提升 . 12 3.2. 消费模 仿浪潮中企业应具备的理念与策略 . 12 3.2.1. 一线城市打造样板，三四线城市全面下沉 . 12 3.2.2. 始终保持产品高质量，树立良好品牌形象 . 13 3.2.3. 大 单品先行，树立明星产品 . 14 3.2.4. 加强广告宣传，塑造产品 “ 记忆点 ” . 14 3.2.5. 线上线下同时发力，多渠道拓展 . 15 3.3. 投资机会分析：消费模仿过程中，调味品行业发展及重点公司分析 . 16 3.3.1. 由于强产品力、品牌力、渠道力，龙头调味品公司在消费模仿过程中具有更强的竞争优势 . 16 3.3.2. 恒顺醋业：大单品战略 +提价打造合理产品矩阵 +区域再拓展 +加强宣传 +多渠道发力 . 18 3.3.3. 中炬高新：完善产品矩阵助力多渠道布局 +品牌升级 +全国化战略 +管理层赋能 +阳西新产能 . 19 4. 风险提示 . 24 4.1. 食品安全问题 . 24 4.2. 增长不及预期 . 24 4.3. 行业集中度提升不及预期 . 24 图表目录 图 1：不同线级城市消费增速 . 4 图 2：各线城市出行意愿 . 5 图 5：城镇人口增长数量及城镇化率 . 6 图 6：主要城市居民月实际可消费收入及 房价 . 6 图 7：全国居民收入基尼系数 . 7 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8：各线城市消费信心指数 . 7 图 9： 2012、 2022E 中产阶层在各线城市的分布占比 . 7 图 10： 2012、 2022E 我国中产阶层占比 . 7 图 12：主要城市房价收入 比 . 8 图 13：中国总人口 (亿 )及 yoy . 8 图 14：上海常住人口 (千万 )及 yoy. 8 图 15：北京常住人口（千万）及 yoy . 8 图 16：非税收收入及税收收入增速 . 9 图 17： 2018 年社会消费品零售总额累计增长 (%) . 10 图 18：城镇零售 渠道占比（ %） . 11 图 19：快递业务量（亿件） . 11 图 20：规模以上快递业务收入（亿元） . 11 图 21：调味品收入及增速 . 12 图 22：盒马鲜生发展简要历程 . 13 图 23：欧莱雅唇膏 . 14 图 24：三只松鼠碧根果 . 14 图 25：欧莱雅你值得拥有 . 15 图 26：百草味天猫官网 . 16 图 27： “ 恒顺香醋号 ” 高铁 . 19 图 28： APP 下厨房战略合作 . 19 图 29：厨邦主要产品 . 20 图 30：美味鲜主要产品 . 20 图 31：厨邦顶级厨师训练营活动剪影 . 21 图 32：厨邦顶级厨师训练营活动剪影 . 21 图 33：宝能系在中炬高新中的董事 会席位六有其四（一） . 22 图 34：宝能系在中炬高新中的董事会席位六有其四（二） . 22 图 35：宝能系在中炬高新中的董事会席位六有其四（三） . 23 图 36：宝能系在中炬高新中的董事会席位六有其四（四） . 23 图 37：阳西基地 . 23 图 38：阳西基地 . 23 表 1： 2018 年规模以上工业经济效益 . 10 表 2：海天、中炬、恒顺营业收入增加比例 . 12 表 3：中国市场消费者首选十大 品牌 . 17 表 4：调味品十大品牌 . 17 表 5：恒顺醋业分地区收入情况 . 18 表 6：中炬高新主营业务分地区情况 2017 . 21 表 7：中炬高新主营业务分地区情况 2018 . 21 表 8：中炬高新现任董事会成员 . 22 表 9：中炬高新 2019 年一季报前五大 流通股东 . 23 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1、 低线城市消费提升，消费模仿现象显现 根据市场营销学的相关理论，我们将消费者的产品购买动机简单分成习惯性消费和冲动型消费两类，其中习惯性消费 是指客户通常根据自己过去的使用习惯和爱好购买商品，或总是到自己熟悉的地点去购买商品。他们一般比较忠于自己熟悉的商品、商标和经销商，选择商品和购买地点具有定向性、重复性，他们见到自己习惯的商品就果断采取购买行动，不需要进行反复比较。 而冲动型消费 是指顾客在外界因素促发下所进行的事先没有计划或者意识的购买行为。冲动消费具有事前无意识、无计划，以及外界促发下形成的特点。 基于以上分类，习惯性消费的产品胜出因素主要有质量、性价比等理性因素， 可以对应食品饮料板块的 调味品 行业 ；而冲动型消费的产品胜出因素是包装、色彩等感性 因素 ， 可以对应 食品饮料行业的饮料和休闲食品行业。 对于调味品行业而言，创新是引领发展的第一动力，而产品复购率同样是衡量一个调味品公司优质与否的重要因素。 以 消费者习惯性消费为产品胜出因素的 调味品行业， 加强消费者粘性、 提高产品复购率 是一个较为长期的过程。 下文中，我们将以消费模仿的视角出发，透过对居民消费、收入、人口等经济指标的分析，解读 消费模仿对于提高产品复购率的意义，剖析 当前环境下调味品行业的增长动因。 1.1. 消费模仿 ：三四线城市居民的消费逐渐向一二线城市居民靠拢 在消费心理学中， 消费模仿是指当 消费者 对他人的 消费行为 认可并羡慕、向往时，便会产生仿效和重复他人行为的倾向，从而形成消费模仿。 伴随着三四线城市居民 收入 水平的提升， 三四线城市居民的消费水平、消费对象逐渐向一二线城市居民 靠拢 ，一二线城市的消费区间与低线城市消费区间重叠部分加大 。 虽然未必是三四线城市的消费者刻意学习与模仿一二线城市消费者，但从结果上看，确实形成了这一“模仿”现象。因此，若将个体消费者间的模仿扩大至消费者群体间的模仿，同时将“模仿”的过程性弱化，那么，三四线城市消费者向一二线城市靠拢确实可以看做“消费模仿”的一种 表现 。 1.2. 低线城市消费增速提升，高 端 产品热销 低线城市消费增速提升。 低线 城市消费增速自 2016 年 开始 反超一二线城市， 2017 年 消费占比达 48.8%。伴随人均收入水平持续提升，低线城市的消费占比持续提升，并在 2016 年、2017 年连续两年增速超过一二线城市。 随着消费能力提升， 三四线城市的消费者会购买价格更高，品质更好的消费品，以提升自身的生活水平。 图 1： 不同线级城市消费增速 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 阿里巴巴发布的 2019 春节经济报告显示，数字化的春节不只是大城市的狂欢，三、四线城市的增长速度尤其引人注目。天猫年货消费数据显示，一线城市的增速为 51%，而三线、四线城市均达到 55%。支付宝统计，上海、北京、广州依然是春节境外消费最大的城行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 市前三名，但舟山、潍坊等城市的增长速度却 非常快， 比这些一线城市高出 20 个百分点以上。 高 端 产品在三四线城市热销。 消费增速的提高说明了三四线城市表现出了较高的消费欲望，而高 端 产品在三四线城市的热销则进一步说明了三四线城市消费向一二线靠拢。 近年来，各线城市中高端产品客单价差距在慢慢缩小，三四五线城市客单价增速明显高于一二三线城市。 三四线城市居民的旅游意愿也在增强。 图 2： 各线城市出行意愿 资料来源： 中国产业信息网， 天风证券研究所 2. 消费模仿成因分析：外部看中产阶级扩大、城镇化深入、人口回流、低线城市可供消费收入不断上升均是成因； 内部看消费差距的缩小成为心理因素 2.1. 城镇化率提升、 人口回流 及减税降费政策 为 消费模仿 的宏观影响因素 2.1.1. 城镇化率提高和收入上升 提高了三四线城市居民的消费能力 城镇化、棚改及房价财富效应共同驱动三四线消费快速增长。 低线城市快速城镇化、过去两年棚改货币化安置以及三四线房价上涨的财富效应使低线城市的居民不再局限于追求温饱。根据马斯洛的需求层次理论，人类需求像阶梯一样从低到高按层次分为五种，分别是：生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求。在满足了正常的温饱等生理需求以及收入财富增加的前提下，其他更高层次的需求将被满足。 目前我国每年新增 2,000 万左右城镇人口，农村城镇化带来主要贡献。三四线城市城镇化水平低，增速快，带来三四线城镇人口爆发增长，消费基数快速扩大。 0%10%20%30%40%50%60%70%一线城市 二线城市 三四线城市 2015 2017行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： 城镇 人口 增长 数量及 城镇 化率 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 同时，低线城市居民购房压力小，剔除房贷后可支配收入高于一二线城市。根据 中国产业信息网数据 ，低线城市由于房价收入比相对合理，按揭购房后月实际可供消费收入仍有近2,000 元（假设人均购房面积 35 平米，实际可消费支出 =可支配收入 -住房按揭月供费用；假设首付比例 30%，贷款年限 30 年，利率按照每年基准利率计算无折扣）。一二线城市受高房价影响，按揭费用挤占居民消费能力。 图 4： 主要城市 居民 月 实际可消费收入及房价 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 目前，低线城市与一二线城市的收入差距正在逐步缩小，中高收入人群的分布将会继续扩大，这是消费升级和消费模仿的重要基础。 2009-2015 年，全国居民收入基尼系数呈下滑趋势， 2015 年基尼系数为 0.462， 2016 年上升至 0.465，总体下降趋势不变。同时，三四线城市的中产阶层将成为未来占比增长最快的群体。根据 中国产业信息网 数据预测，我国中产阶层占比大幅度提升，预计 2022 年达到 81%，成为中国消费升级的最主要力量。其中，三四线城市的中产阶层将成为未来占比增长最快的群体，预计 2022 年达 40%。根据尼尔森的测算，三线城市的消费信心指数增长速率高于一二线城市，三线城市消费信心指数为 113，增速为 4.63%，高于一二线城市增速。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 全国居民 收入基尼系数 图 6：各线城市消费信心指数 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： 中国 产业信息网 ， 天风证券研究所 图 7： 2012、 2022E 中产阶层在各线城市的分布占比 图 8： 2012、 2022E 我国中产阶层占比 资料来源： 中国 产业信息网 ， 天风证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 ， 天风证券研究所 2.1.2. 人口回流现象明显，三四线城市消费基数壮大，消费需求增加 据国家卫健委 2018 年 12 月 22 日发布的中国流动人口发展报告 2018 ， 流动 人口增速一直下行，自 15 年 转为负值。 该人口报告公布的数据显示，近年来，全国的流动人口规模逐年下降： 2016 年全国流动人口规模比 2015 年减少了 171 万人， 2017 年继续减少了82 万人。随着工业转移以及 外流人口规模的减小，三四线城市的消费人群基数逐渐壮大，消费需求增长。 一二线城市房价、生活成本高推动人口回流。 2017 年北京、上海、深圳等城市房价较高，其中北京房价达 6.8 万元 /，上海达 4.8 万元 /。同时，根据中国房价行情 网在 2018年推算出的主要城市房价收入比，北京、厦门、深圳等一二线城市房价收入比较高，其中北京占据榜首，房价收入比为 6.16，深圳次之，房价收入比为 5.39，广州、上海的房价收入比分别为 3.23 和 5.19。 0.4400.4500.4600.4700.4800.4900.5002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%20%40%60%80%100%120%2012 2020E一线 二线 三线 四线 0%20%40%60%80%100%120%2012 2020E富裕阶层 中产阶层 大众阶层 贫困阶层 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 主要城市 房价收入比 资料来源： 中国 房价 行情 网 ， 天风证券研究所 数据表明，北京、上海的常住外来人口数量呈下降趋势，同时相较于中国总人口的增速有一定差距。北京常住外来人口数在 2016 年减少 15.1 万人。 2017 年北京常住人口为 2170.7万，比上年同期下降了 2.3 万。 2016 年上海常住外来人口数比 2014 年减少 16.2 万人。同时上海常住人口在 2015 年首次出现了负增长，从 2014 年的 2425 万人减至 2415 万人，2017 年底为 2418 万人。 图 10： 中国总人口 (亿 )及 yoy 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 11： 上海常住人口 (千万 )及 yoy 图 12： 北京常住 人口 （千万） 及 yoy 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7北京 深圳 上海 三亚 厦门 广州 杭州 南京 福州 天津 0.35%0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%13.3013.4013.5013.6013.7013.8013.9014.0014.1014.202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总人口 :中国 yoy-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%2,2002,2502,3002,3502,4002,450上海 :常住人口 yoy-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%1,8001,9002,0002,1002,200北京 :常住人口 yoy行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 在消费升 级的大背景下，由于一线城市 严格的户籍制度以及高昂的房价和生活成本，加之低线城市较为合理的房价以及 收入提高 带来的财富效应增强等因素的存在，人口回流现象明显，消费观念和消费能力在一二线城市和低线城市之间呈现 一致 趋势。 2.1.3. 减税降费政策减轻了居民 税收负担，激活 了 三四线城市的 消费活力 18 年财政政策的总基调是减税降费，表现为税收增速放缓、非税收入下滑。财政部和税务总局均表示 19 年将深化增值税改革，同时减轻居民税负，降低社保费率等方案也将陆续出台，我们预计 19 年减税降费规模将进一步扩大。减费降税有利于进一步激发低线城市消费活力。 图 13： 非税收收入 及税收收入增速 资料来源： wind， 天风证券研究所 举个 例子 ，小微企业普惠性减