水泥行业2019年信用风险展望.pdf

1 / 10 水泥 行业 2019 年信用风险展望 产能政策持续推进 供需关系仍需改善 行业营业收入增速、毛利率及净利率走势图（ %） 2018 年 11月末行业债券到期期限结构（亿元） 行业流动性走势图（次） 作者 大公 建材 行业小组 负责人： 徐梦琪 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit 政策： 2018 年错峰限产的持续推进有效缓解过剩产能的释放；预计 2019 年水泥行业去产能化将持续深入，落后产能淘汰进程加快，企业协同机制效果有望改善 。 需求 ： 基础设施建设的逐步复苏及较强的房地产需求对水泥市场需求形成较大支撑，2018 年水泥产量稳中有增；预计 2019 年房地产开发投资拉动作用减弱，水泥需求将面临下挫风险 。 供给 ： 行业集中度的提高有利于大型水泥企业对全行业的产能及价格的控制力提升；2019 年行业去产能措施地深入实施将进一步压缩中小型水泥企业的生存空间 。 价格 ： 2018 年，产品价格在波动中增长；在供给趋于 稳定及需求面临下挫的情况下，2019 年水泥价格涨幅将收窄，或面临一定下行压力 。 盈利 ： 2018 年，水泥行业收入及利润大幅提升，预计 2019 年在行业面临下挫风险的情况下，水泥行业盈利水平震荡下行的概率较大 。 债市 ： 水泥行业债务期限结构有待改善，但盈利对债务及利息形成稳定覆盖；预计债券市场整体发行规模难以提升，存在一定的流动性压力 。 信用质量： 水泥行业整体信用水平保持稳定，但产能过剩相对严重的中小型水泥企业面临被整合和淘汰的可能性较大，偿债能力存在不确定性 。 信用风险展望 水泥 行业 信用风险展望 | 水泥行业 2 / 10 概 要 2018 年 以来， 基础设施建设的 逐步 复苏及房地产开发的持续性投资 带动了水泥需求；供需关系的改善使得水泥 价格在波动中 保持 增长态势， 但行业整体产能过剩情况依然严峻，行业集中度的提高使大型水泥企业对全行业的产能及价格的控制力得到提升。行业业绩 方面 ，2018年， 水泥行业 各个 季度的营业收入增速 和 利润总额均 持续增长；受水泥售价及费用控制能力的双重影响，行业 盈利能力显著提升 。 行业 债市 方面， 水泥行业债券发行难度依然很大，融资成本提高，发债规模下降幅度 较大 ，存续债主要集中于一年内到期和 2 3 年 到期 ，短期偿债压力较大且后期或存一定集中到期压力， 债务期限结构有待改善 ， 2018 年水泥行业整体信用水平保持稳定。 2019 年，水泥行业需求端方面，在 政策 大力 推进 基建 稳增长之下， 未来 基建投资增速有望逐步企稳回升，但 随着国内部分城市房地产调控政策的实施，三四线 城市市场 渐入 衰退期， 2019 年拿地积极性 可能大幅削弱 ，将使得 全年投资增速 及 新开工增速减缓， 对水泥消费拉动作用减弱， 水泥需求 面临下挫 风险 。供给侧方面，预计 2019年，去产能化将更加深入，供给 将 趋于 稳定， 在需求面临下挫的情况下，水泥价格涨幅将收窄，或面临一定下行压力。综合来看，在供给侧改革背景下，水泥企业偿债能力将有所改善，未来行业集中度的提高将会更好地发挥大型水泥企业的协同效应，行业供需关系会持续得到优化，行业信用 水平将 保持稳定。但产能过剩相对严重的中小型水泥企业面临被整合和淘汰的可能性较大，偿债能力存在不确定性。信用风险展望 | 水泥行业 3 / 10 错峰限产的持续推进有效缓解过剩产能的释放 ；预计 2019年行业去产能化将持续深入，落后产能 淘汰进程加快 ， 企业协同机制效果有望改善 。 为继续推动产业结构调整和布局优化，各地方政府及行业协会出台一系列更深入的化解产能过剩的政策，提出在限制新增产能、淘汰落后产能的基础上，推进联合重组、推行错峰限产等举措。 2015 2017年末，水泥行业熟料年产能分别为 18.10 万吨、 18.36 万吨、 18.56万吨，增速分别为 2.26%、 1.44%、 1.09%，增幅逐步降低，产能扩张已得到了一定的遏制， 预计 2018 年水泥熟料产能 18.74 万吨。 2018年 1 月，工业和信息化部印发的 关于 钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法 正式实施 ，加大减量置换力度的同时对用于置换的产能限定更加严格，促进水泥行业去产能、技术进步和转型升级。实施办法明确水泥熟料项目，除西藏地区继续执行等量置换外，其他地区全面实施减量置换；同时，已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已享受奖补资金和政策支持的退出产能，无生产许可的水泥熟料产能，均不得用于产能置换。 2018 年上半年，全国新投产 5 条水泥熟料生产线（其中 1 条生产线为产能置换），新增熟料产能共 765.7 万吨，但由于投放区域较为分散，对全市场影响较小。截至 2018 年末 ， 行业熟 料 总产能 18.74 万吨 /年 ， 前十大占比 55.00%， 同比提升 0.15 个 百分点 ；2018 年上半年我国水泥熟料产能利用率仅在 70%左右，同比略有上升，但产能过剩情况依然严峻，与 80%的合理值仍然存在一定距离。 2017年 6 月中国水泥协会发布水泥工业“十三五”发展规划称，至2020 年要压减 20%水泥熟料产能（ 4 亿吨），水泥熟料产能利用率超过 80%，水泥行业整体去产能压力仍然很大。 2018 年以来，由于国家供给侧改革 的持续推进和环保督查力度的不断加大，全国绝大部分省份出台并严格执行了包括错峰生产、环保限产在内的多项限产措施，夏季错峰生产呈常态化，错峰限产的覆盖面更广。 2015 2017 年 及 2018 年 1 10 月 ，国内水泥产量分别为23.48 亿吨 、 24.03 亿吨、 23.16 亿吨和 17.95 亿吨 ，整体呈下降趋势 ，错峰限产的持续推进有效缓解了过剩产能的释放，平衡了市场供求关系。此外， 2018 年以来全国各区域水泥企业协同自律及合作意信用风险展望 | 水泥行业 4 / 10 识不断增强，多个区域联合公司相继成立。 2018 年 5 月 ， 由唐山冀东水泥股份有限公司、滦县磐石水泥有限 公司和唐山燕东水泥股份有限公司等 12 家企业发起成立唐山市金石联合水泥产业发展平台； 8月，内蒙古蒙西水泥股份有限公司、辽宁山水工源水泥有限公司和中国联合水泥集团有限公司等 6家企业共同出资 1亿元组建内蒙古水泥集团，旨在通过整合产权和经营权，优化供给侧结构和布局。区域性水泥集团的成立主要通过调节区域内各家企业的水泥产销量来提升价格，压减过剩产能，减少区域内无序竞争局面，有助于改善各区域的水泥供需关系。 2019 年，行业去产能进程有望进一步加快，未来随着错峰生产的 严格执行 及 落后产能淘汰 进程 的加快 ， 产能压减 措施 将 更加 深入，企业协同机制效果有望改善， 水泥行业的竞争格局亦将更加有序 。在严禁新增产能和逐步去产能的共同作用下，熟料产能在得到控制的情况下将继续减少，熟料产能的释放效应将趋弱。 基础设施建设的逐步 复苏 及较强的房地产需求 对水泥市场需求形成较大支撑，水泥 产量 稳中有增 ；预计 2019年房地产开发投资拉动作用减弱，水泥需求将面临下挫的风险 。 水泥 行业的 下游消费 需求与固定资产投资呈正相关性，其中基础设施建设支出和房地产投资增速是影响水泥需求的重要驱动因素 ， 另外民间消费如产业园区厂房及自发性新型农村建设等也是水泥下游消费的重要构成部分。 受 国家继续出台地面交通、综合地下管廊、海绵城市建设等基础设施建设投资规划 影响 ，基础设施建设及房地产开发投资完成额保持着一定的增长速度 ， 2018 年 1 10 月， 全国固定资产投资完成额为 54.76 万亿元，同比增长 5.7%。但 2018 年以来，由于去杠杆与控制地方债务等原因，基础设施建设投资增速 大幅放缓 ，增速 由年初的 16.1%降至 9 月的 3.3%， 10 月略有回升至 3.7%，实现了今年以来的首次回升。 房地产投资方面， 2018 年 1 10 月，房地产开发投资完成额为 9.93 万亿元，同比增长 9.7%， 增速比 1 9 月回落 0.2 个百分点， 对 水泥需求 的 拉动作用趋弱 。 2018 年 10 月 31日国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见， 加速基建投放力度并启动了诸如川藏铁路等重大基建项目，基础设施建信用风险展望 | 水泥行业 5 / 10 设的逐步复苏及较强的房地产需求 对 水泥市场需求形成 较大 支撑 ， 水泥产量稳中有增 。 2018 年 1 10 月全国水泥产量 17.9 亿吨，同比 增长 2.6%。 预计 2019 年 ， 在政策大力推进基础设施建设稳增长之下，基础设施建设增速有望逐步企稳回升 ， 但随着三四线城市市场渐入衰退期，房地产投资增速和新开工增速预期会 减缓， 基建 的逐步 复苏 不足以 扭转水泥需求随房地产开发投资 下行的 趋势 。受房地产开发投资拉动作用 减 弱，经济转型过程中投资结构的转变以及民间投资的疲弱等多方面 因素 影响 ， 2019 年水泥需求 将 面临下挫的风险 。 行业集中度的提高有利于 大型水泥企业充分发挥主观能动性，对全行业的产能及价格的 控制力提升； 2019年，行业去产能措施地深入实施将进一步压缩中小型水泥企业的生存空间 。 水泥 行业 去产能 进程 随供给侧改革的深入而 深入 ， 2018 年以来水泥行业通过 禁止新增产能、 持续的错峰生产 、产能 置换、 加强环保管制 和提升区域协同机制 等措施对供需关系进行了 改善 。 虽水泥产能新增压力明显减轻 ， 但行业产能过剩问题依然严峻， 去产能压力仍然很大。 对于水泥市场的调控，在国家运用宏观调控手段进行调整的同时，具有较高的区域市场集中度的大型水泥企业也承担着对市场进行调节的责任。 大型水泥企业在并购重组后按照供给侧改革的要求淘汰落后产能， 可 达到去产能及提高市场定价能力，同时也进一步提高了行业集中度， 有利于 大型水泥企业充分发挥主观能动性， 加强区域主导企业的市场控制能力， 充分发挥区域协同效应，进而稳定市场价格。 信用风险展望 | 水泥行业 6 / 10 表 1 我国水泥市场竞争格局 区域 主要省市 区域竞争态势 主要企业 华北 北京、天津、河北、山西、内蒙古 京津冀区域行业集中度较高，市场环境较好 冀东水泥、金隅股份、蒙西水泥 东北 辽宁、吉林、黑龙江 下游需求疲软、价格逐步走低，缩小与全国的价差 北方水泥、亚泰集团、冀东水泥、山水水泥 华东 上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东 市场相对成熟、产能淘汰开始较早，区域供给较稳定 海螺水泥、南方水泥、中联水泥、山水水泥、红狮水泥、万年青水泥、福建水泥 中南 河南、湖北、湖南、广东、广西、海南 广东下游需求旺盛，需从外地调入部分水泥；广西产能较大且较为分散，市场竞争激烈；河南、湖北、湖南三省水泥产能大，但相对集中；海南产能较小，市场相对独立， 价格较高 海螺水泥、南方水泥、华润水泥、天瑞集团、华新水泥、台湾水泥、红狮控股、同力水泥、中材水泥、塔牌集团 西南 四川、云南、贵州、西藏、重庆 前期产能集中释放，市场竞争激烈，近期随着西南水泥整合，市场集中度提升 西南水泥、拉法基瑞安、海螺水泥、四川双马、台湾水泥 西北 陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆 新增产能大量投产，产能过剩问题逐步显现，市场竞争加剧 海螺水泥、冀东水泥、天山股份、青松建化、宁夏建材、祁连山水泥 数据来源： Wind， 大公 整理 中国 水泥协会提出了 2019 年要在全国范围内完成压减熟料产能11,640 万吨，关闭水泥粉磨站企业 150 家 ， 企业兼并重组加快，前10 家大企业集团在全国的熟料产能集中度达到 62%以上，水泥产能集中度达到 50%以上等 目标 。 去产能深入 带来的 行业集中 度 持续 提升，会 使得国内大型水泥企业产业链效应继续 提升 ，生产 的 熟料产品将优先内部使用，以粉磨为主业的小型水泥企业的成本将会有所提升。 总的来看， 去产能措施地深入实施 将进一步 压缩中小型水泥企业的生存空间。 行业供给侧改革的推进改善了供需关系，产品 价格 在波动中增长； 2019年，在供给趋于 稳定及需求 面临下挫 的 情况下 ，水泥价格 涨幅 将收窄，或面临 一定 下行压力 。 随着供给侧推进，行业去产能加速，行业整体供需关系有所改善，水泥行业向下游转嫁成本能力提高。 2018年以来，水泥产品销售价格在波动中 保持 增长态势， 2018年 12月 7日， 普通硅酸盐水泥 P.O42.5信用风险展望 | 水泥行业 7 / 10 售价为 493.00元 /吨，较年初增长 7.64%， 创 2008年 以来新 高 。 2018年初 ，因水泥价格 起 点过高， 春节 来临市场需求锐减导致水泥价格大幅快速回落 ； 4 5月 份需求回升，水泥价格回暖 ； 6 8月份因传统淡季，价格有所回落；四季度迎来销售旺季，水泥价格 持续 上 涨， 全年整体价格走势和 2017年 基本保持一致 。 图 1 2013 年 6 月以来 P.O 42.5 水泥月平均价（元 /吨） 数据来源： Wind，大公整理 2018年 以来，水泥价格一直保持高位运行，且绝大部分企业库存量长期处于在 50%以下 。 2019年， 在 房地产投资与 基建 投资的共同影响下，水泥需求 承压 ； 高盈利 之下， 新增产能 与置换产能的增加，将对水泥 行业产能 提高形成 一定冲击，但冲击仍处于 较低水平 ， 供给将趋于 稳定，预计未来一年内水泥价格涨幅将收窄，或面临一定的下行压力。 2018年，行业收入及利润大幅提升；预计在行业面临下挫 风险的情况 下， 水泥行业盈利水平在未来一年内震荡下行 的概率较 大 。 2018年前三季度水泥 行业营业收入 为 8,871亿元 ，同比增长23.10%， 营业收入增速同比增加 3.16个 百分点， 在产销量 涨跌互现 的情况 下，水泥 产品销售 价格较快的提升 为 营业收入 及其 增速 的 增长 、利润总额 提供了支撑 。 2018年 1 9月，水泥行业利润同比增长 123.1%，行业利润率已经高于工业平均利润率 6.20%左右的水平。 整体 而言，2018年 行业营业收入和利润总额均表现出较大的 增幅 。 2 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 05 5 02013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10元 / 吨信用风险展望 | 水泥行业 8 / 10 图 2-1 2018 年以来水泥行业收入和利润（左轴）及同比增速（右轴） 图 2-2 2018 年以来水泥行业毛利率和净利率 数据来源： Wind，大公整理 水泥制造成本端，能源及运输单位成本将难以 大幅度 降低，对水泥行业生产经营带来一定的成本压力，提升装备水平及投入技术改造以促成降本增效将是水泥企业成本控制的主要措施。 盈利能力方面，在供给侧大幅收缩的条件下，企业以降本增 效，提高价格，扩大利润规模为主旨，使得 2018年行业盈利能力得到大幅提升。 受 水泥 售价 及费用控制能力 的 双重 影响 ，销售毛 利率及净利率数据表现出一定的差异性 。 2018年 一季度水泥价格 始终 保持高位运行 ，带动销售 毛利率 同比大幅 提升 ；而 二 、 三季度 相对 为水泥销售旺季， 水泥 价格 在经历小幅 下滑 后迅速回升 ， 在 原材料成本小幅增长的基础上， 其 销售毛利率仍保持较为 平稳 的 状态。 在 费用控制能力 逐步 增强的 影响下 ， 行业销售 净利率 亦 显著提升。 预计 2019年， 在 水泥行业面临下挫风险的情况下， 水泥销售 价格 及盈利出现震荡下行的概率较大， 行业 盈利能力 将逐步回归至 较为 合理的水平。 2019年 ， 水泥行业近 40%的债券集中到期，偿债压力较大 ， 但由于行业集中度较大，且龙头企业盈利状况较好，总体盈利对债务 及 利息 的 覆盖仍较高； 预计债券市场整体发行规模难以提升，存在一定的流动性压力 。 截至 2018 年 11 月末，水泥行业存续债券规模 1,829 亿元， 主要集中 于 1年 以内和 2 3年 到期 ， 其中 一年以内到期的债券 占比 39.09%，以 短期债券为主， 短期偿债 压力 较大 ；集中于 2021 年 到期的债券占比 26.03%，规模达 476.00 亿元 ， 后期或 存一定集中到期压力， 债务期限结构有待改善。 预计 2019 年，水泥产品销售价格虽 面临下行压力，但 降本增效 仍将使 水泥企业盈利能力及现金流维持较好水平，可010020030040002,0004,0006,0002018Q1 2018Q2 2018Q3营业收入（亿元） 利润总额（亿元）营业收入增速（ % ） 利润总额增速（ % ）010203040502 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3销售毛利率 销售净利率信用风险展望 | 水泥行业 9 / 10 对债务及利息形成稳定地覆盖。 同时，从存续债发行主体来看，水泥行业存续债主要集中于级别较高的大型国有水泥企业手中，例如中国建材及金隅股份（包含其主要子公司）存续债 规模分别 为 699.00 亿元 和 425.00亿元， 合计 达 1,124.00亿元 ，在存续债中占比 为 61.45%；以中国建材及金隅股份为代表的国内大型水泥企业，经营状况较好且外部支持力度较强，因此水泥行业存续债到期偿债风险较低。 在金融 监管趋严， 去杠杆化的大背景下，水泥行业内发债企业也面临着发行难度加大等问题，水泥债券市场整体发行规模提升空间 较小 ，存在一定的流动性压力 。 2018 年 1 11 月 ，水泥行业 发债 规模降幅较大 ， 共发行债券 80 只， 发行金额为 856.50 亿元 ， 较去年同期下降 338.50 亿元 。另外，在发行债券的品种 方面， 2018 年 1 11 月，水泥行业债券融资仍以超短期融资券为主，占比为 50.73%，中 票及公司债等中长期债券发行 规模同比 提升 44.98%；发债主体级别方面，2018 年 1 11 月，发债主体级别均在 AA 以上，其中 AAA 级别在发债总量中占比达到 84.53%， AA+为 14.89%，发债主体 逐年 向高级别集中，且企业类型主要为大型央企以及地方国有大型水泥企业， 一方面是 国企发行成本要普遍低于民 企 ，一方面 是 国家货币政策及银行信贷政策对 民营企业 持续经营 产生较大影响 ， 使其 在债券市场发行难度较高 。 预计 2019 年，在 持续性地去产能及去杠杆化背景下，水泥企业发行难度和成本难以改善，水泥行业债券融资将继续收紧，在直接融资受阻的情况下，或将更多地依赖于银行借款。 水泥行业 整体 信用水平 将保持稳定， 但仍需关注 去产能 背景下，产能过剩相对严重的 中小型水泥企业 面临 被整合和淘汰的 可能性较大 ，其偿债能力 存在 不确定性 。 2018 年以来，水泥行业内 发债 企业 的级别迁移均 为主体级别上调，涉及主体 共有 3 家 ， 其中 1 家 由 AA/稳定 调整 为 AA+/稳定， 2 家由 AA+/稳定调整为 AAA/稳定 。 受益于产品销售价格的 稳步 提升，水泥企业盈利及偿债能力均有所改善，水泥行业整体信用水平较为稳定。预计 2019 年 ，水泥产品价格 虽 将面临 下行压力， 但 供需关系仍会继续优化 ， 因此水泥行业信用水平将 保持稳定 。 信用风险展望 | 水泥行业 10 / 10 表 2 2018 年 以来水泥行业发债企业的主体级别及展望调整情况 序号 企业名称 调整日期 评级机构 调整内容 调整方向 调整前 调整后 级别 展望 级别 展望 1 西南水泥有 限公司 2018-07-11 联合资信 级别 上调 AA+ 稳定 AAA 稳定 2 中建西部建设股份有限公司 2018-06-20 中诚信国际 级别 上调 AA 稳定 AA+ 稳定 3 华新水泥股份有限公司 2018-04-20 中诚信证评 级别 上调 AA+ 稳定 AAA 稳定 数据来源： WIind， 大公 整理 但需持续关注， 水泥行业仍处于 “ 两高一剩 ” 名单，虽盈利能力较大幅度回升，但 投资机构对行业的认可度及投资意愿仍不尽如人意，一定程度上将会持续性地影响行业债券发行规模；同时，在去产能政策背景下， 企业 兼并重组将持续深化 ，行业 集中度 也将 持续提升， 中小型 水泥企业或出现分化， 规模 较小、实力较弱 、 产能过剩相对严重的水泥企业 面临被 整合和淘汰的 可能性较大 ，加之民营 或 中小型水泥企业 在 债券市场发行难度 较高 ，国家货币政策及银行信贷政策对其持续经营 会 产生较大影响， 进而影响其盈利能力及现金流水平，其偿债能力亦将存在不确定性。