坚果电商行业报告.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级 ： 高于行业均值 市场数据 (人民币） 行业优化平均市盈率 50.74 市场优化平均市盈率 16.11 国金食品指数 5590.33 沪深 300 指数 2946.09 上证指数 2737.60 深证成指 9418.20 中小板综指 9747.92 刘枝花 分析师 SAC 执业编号： S1130515060001 (8621)61038289 liuzhihgjzq 申晟 联系人 (8621)60230204 shenshenggjzq 零食系列报告之一 坚果电商风生水起，洽洽开局超预期 行业观点 高端坚果代表消费升级的方向 ： 坚果行业的 2014 年的销售规模在 500 亿左右，品牌坚果首超 100 亿，三年复合增速约为 11.3%。由于对于坚果的营养价值的宣传，高端产品的占比不断提升，坚果的 销售价格平均增速达 4%左右。 其中， 核桃的销售量增速最快。未来随着消费者对于高营养、快捷的休闲食品的需求提高，坚果的销售收入增速依然将会维持在 10%左右。 国际比较 显示中国坚果市场空间巨大 ： 中国人均坚果消费量仍远低于国际平均水平，与美、日等发达国家相比差距更远。其中美国杏仁人均消费量约为每年 820g,日本约为每年 170g，而中国仅为 27g。问卷调查表明，仅有16%的中国消费者将坚果视为零食，在日常生活中经常购买。 但对美国消费者来说，坚果产品则是一种日常的健康休闲食品；因此消费习惯的改变将大大提升中国的坚果需求量。 坚果的产品和行业特性决定了其更加适合线上销售 ： 产品方面，坚果具有 单价低、无需低温运输、保质期长和非即时消费 的特性，同时坚果产品品类众多，通常混搭其他零食产品销售，线下门店受困于店铺面 积限制，销售产品数量有限，平均成本远高于电商 。 行业方面，线下坚果全国性的品牌尚未形成，给了三只松鼠等电商迅速崛起的空间。三只松鼠虽已发展成坚果行业老大，但市场份额只占 10%左右，行业整体集中度仍然较低。未来随着坚果电商行业所受重视程度越来越高，产品质量上乘、线上线下充分结合的电商有望脱颖而出。 线下公司加码电商 ： 由于坚果线上销售的优势，使得线下公司纷纷投资电商，以获得协同效应。线下公司投资电商有利于线上产品的质量提高，线下知名企业一般对于原料的品质和加工配方要求较高，较易获得消费者对于品牌的响应；同时线下企业可以在线上完成产品品类的扩张，增加收入来源；而电商的轻资产特性，有利于线下公司改善财务指标。 好想你进军 零食 电商： 好想你发布公告称拟通过发行股份与现金支付结合的方式购买百草味 100%股权。 百草味为休闲零食电商第二大品牌，仅次于三只松鼠， 2015 年预计收入 20 亿元。收购百草味一来有利于好想你在做大枣类零食基础上的 品类的扩张，其次有利于公司完善渠道转型，从线下延展至线上。 洽洽电商收入超预期，内部改革求蜕变： 洽洽 积极推进内部改革， 由原来的纯产品绩效考核转变成事业部考核，共分为国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部 ，此次变革 为改变过去资源向葵花籽事业部倾斜的弊端，给予其他事业分部更多的支持，并制订了发力坚果电商，做大休闲食品的方针。 电商方面， 2015 年销售收入有望达 1 亿元，远超年初 5 千万目标 。预期 2016 年销售收入达到 3-5 亿， 2017 年销售收入达到 8-10 亿。 投资建议 行业策略 ： 建议买入 好想你、 洽洽食品。我们预估洽洽食品 2015-2017 年EPS 分别为 0.73 元 /0.82 元 /0.94 元，给予 6-12 个月目标价 20.5 元，对应16 年 PE 25X。 风险提示 5275651477538992102301146912708150202150502150802151102国金行业 沪深 300 2016年 2月 1日 食品行业 2015 年 日常 报告 评级： 增持 首次评级 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 食品安全风险； 线上竞争格局加剧，销售费用投放超预期； 并购谈判复杂，洽洽食品并购进程低于预期。 好像你并购百草味数据暂未公布。 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 单击此处输入文字。 内容目录 中国零食整体概况 . 5 电商发展概况 . 9 全球坚果分析 . 15 洽洽食品公司分析 . 20 图表目录 图表 1：中国零食销售额（亿元） . 5 图表 2：中国零食市场结构（ 2014） . 5 图表 3：中国零食市场增速 . 5 图表 4：坚果收入规模 . 6 图表 5：坚果销售平均价格（元 /kg） . 6 图表 6：坚果行业品牌份额 . 6 图表 7：阿里坚果交易量排行 . 6 图表 8：膨化食品收入规模 . 7 图表 9：膨化食品品牌份额（ 2014） . 7 图表 10：果干、蜜饯收入规模 . 7 图表 11：果干、蜜饯品牌份额（ 2014） . 7 图表 12：薯片收入规模 . 8 图表 13：薯片品牌规模 . 8 图表 14：其他休闲食品收入规模 . 8 图表 15： 其他休闲食品品牌规模 . 8 图表 16：阿里平台农产品交易额（亿元） . 9 图表 17：阿里平台零售平台农产品分类占比（ 2014） . 9 图表 18：淘宝农产品地图 . 9 图表 19：阿里平台农产品各品类增速（ 2014） . 10 图表 20：阿里平台农产品各品类交易额（ 2014） . 10 图表 21：休闲食品渠道占比（亿元） . 10 图表 22：休闲食品渠道增速比较 . 10 图表 23：碧根果线上、线下价格比较 . 10 图表 24：来伊份销售 费用率分解（万元） . 11 图表 25：淘宝直通车、轮播图和淘宝客 . 12 图表 26：坚果行业市场份额 . 12 图表 27：坚果品牌收入增速 . 13 图表 28：三只松鼠收入、融资情况 . 14 图表 29：全球树坚果市场 规模 . 15 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 30：各坚果品类市场规模 . 15 图表 31：坚果营养元素 . 16 图表 32：人均消费差距和消费习惯区别 . 17 图表 33：中国主要坚果进口量 . 17 图表 34：中国主要进口量全球占比 . 17 图表 35： 2014/15 主要坚果种植产地 产量 . 18 图表 36：中国主要坚果进口国 . 18 图表 37：中国坚果进口关税 . 18 图表 38：中国零食品牌排名 . 18 图表 39：澳大利亚坚果市场份额 . 19 图表 40： Select Harvests 杏仁种植面积 . 19 图表 41： Select Harvest 收入、利润率 . 19 图表 42：美国树坚果生产 PPI 指数 . 19 图表 43：收入、净利润规模及增速 . 20 图表 44：洽洽股权结构图 . 21 图表 45：员工持股计划 . 21 图表 46：公司收入区域（ 2014） . 22 图表 47：洽洽产品收入占比（人民币百万） . 23 图表 48：洽洽产品毛利占比（人民币百万） . 23 图表 49：洽洽食 品新品时间轴 . 23 图表 50：瓜子市场份额 . 24 图表 51：洽洽瓜子品类 . 24 图表 52：炒货事业部产品 . 24 图表 53：坚果事业部产品 . 25 图表 54：烘焙事业部产品 . 26 图表 55：洽洽分产品预测 . 27 图表 56：洽洽期间费用率预测 . 27 图表 57：可比公司估值 . 28 图表 58：洽洽 PE Band . 28 图表 59：三表摘要 . 29 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国 零食整体 概况 零食 市场规模 2014 年中国零食市场 收入 高达 3,275 亿，其中糕点 1,435 亿，甜点 945 亿，休闲食品 894 亿。 中国零食市场结构上来看，糕点占比 44%，甜食占比 29%，休闲食品占比 27%。 图表 1：中国零食销售额（亿元） 图表 2： 中国零食市场结构（ 2014） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 零食市场增速 零食市场收入整体增速从 2010 年以 来保持 10%-13%的区间。 其中糕点的增速最快， 近 4 年复合增速达 14%， 而 蛋糕得益于甜点店和网上蛋糕店的不断涌现，增速最快，达 15%。 甜食（巧克力、糖果等）增速较为平稳，近几年维持在 9%左右。 休闲食品 13、 14 年增速提升明显，主要归功于消费者对于健康食品坚果类的追捧。 图表 3：中国零食市场增速 来源： Euromonitor，国金证券研究所 休闲食品规模及增速 休闲食品主要包括坚果、 膨化食品、果干 /蜜饯、 薯片、爆米花、其他休闲食品行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 （如果冻 等 ） ， 10-14 年复合增速约为 9.3%。 坚果 坚果行业 2014 年 整体规模在 500 亿左右， 品牌 坚果 14 年的 行业 收入规模首次超过 100 亿 ， 由于品牌高端产品占比的不断提升，坚果的平均销售价格增长迅速，近四年平均价格增速达 4%左右。品种销售方面，核桃的销售量增速最快，14 年销量增速达 9.8%， 高于排名第二的开心果的 5.6%和杏仁的 3.2%。 图表 4：坚果收入规模 图表 5： 坚果销售平均价格 （元 /kg） 来源：国金证券研究所 Euromonitor 来源：国金证券研究所 Euromonitor 公司份额方面，行业集中度提升明显， 前十的市场份额从 09 年的 21.1%提高至 14 年的 38%。三只松鼠 发展迅速，自 12 年的 2.9%的份额快速提升至 14 年的 10.9%。 在 互联网 坚果交易额中，松子、夏威夷果、长寿果、核桃交易额排前四。 图表 6：坚果行业品牌份额 图表 7： 阿里坚果交易量排行 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源：阿里农产品白皮书，国金证券研究所 膨化食品 膨化食品作为休闲食品的主力军，收入规模从 12 年起保持 10%的增速 ， 14 年达 265 亿元。膨化食品中品牌大多市场耕耘多年，不少世界品牌参与其中。市场集中度较高，前十的市场份额稳定在 75%-79%之间，竞争格局基本已确定。 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：膨化食品收入规模 图表 9： 膨化食品品牌份额（ 2014） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 果干 /蜜饯 果干 /蜜饯 14 年的收入规模接近 96.5 亿，增速相对于 13 年下降 0.3pct。行业的集中度不高，其中前三名的天喔、华味亭和佳宝只占总销售的 9%，而前十大品牌总共占总销售不到 30%，呈高度分散化。品牌集中度虽相比 08 年前十占比 24%有所提高，但进度缓慢， 10-14 年的前十的集中度和品牌占比基本没有变化，行业内尚无有全国影响力的领导品牌，还存在较多农家作坊型的生产方式。 蜜饯生产工艺分为糖制、腌渍 等 。由于小作坊在腌渍过程不卫生、添加剂超标，目前 部分知名 企业 ，包括洽洽食品 暂未 参与蜜饯生产销售。 图表 10：果干、蜜饯收入规模 图表 11：果干、蜜饯品牌份额（ 2014） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 Euromonitor 薯片 借助于 强大的广告攻势，薯片的销售收入 10 年以来一直保持着 10%的增速。百事集团旗下的乐事 坐拥绝对的领头地位， 14 年占有 57%的市场份额。休闲食品薯片的市场份额高度集中，乐事、好丽友、上好佳和达利四大品牌占有市场份额接近 95%，和膨化食品相似，薯片的竞争格局也已基本确定。 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 薯片收入规模 图表 13： 薯片品牌规模 来源： Euromonitor， 国金证券研究所 来源： Euromonitor， 国金证券研究所 爆米花 爆米花是 最近新兴的休闲食品，收入增速在 15%左右， 14 年的行业收入达9,900 万元。吉利、 Popz 和上好佳占据市场份额的前三位，其余多为散装销售。 其它 休闲食品 （果冻等） 其余 休闲食品类由于品类较为繁杂，市场份额靠前的或是大单品品牌（如喜之郎） 或 采用 多品牌策略（如旺旺、洽洽等）， 但集中度较低。 图表 14：其他休闲食品收入规模 图表 15： 其他休闲食品品牌规模 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 电商发展 概况 线上零食整体概况 农产品 在电商渠道的销售 2012 年才算起步， 2013 年 即迎来井喷的一年 ， 2014年阿里平台完成农产品销售 483 亿，同比增长 69.83%，其中淘宝占比 59.65%，天猫占比 33.23%， 1688 占比 7.12%。 从 农产品销售 具体类目来看，阿里零售平台上，零食 /坚果 /特产为最大农产品类目，占比 32.28%，即零食 /坚果 /特产整体在阿里平台上销售额为 156 亿。 图表 16： 阿里平台农产品交易额 （亿元） 图表 17： 阿里平台零售平台农产品分类占比 （ 2014） 来源： 阿里农产品白皮书， 国金证券研究所 来源： 阿里农产品白皮书， 国金证券研究所 图表 18： 淘宝农产品地图 来源： 阿里农产品白皮书， 国金证券研究所 从增长趋势来看， 零食坚果增速在 50.4%。 枣子、乌龙茶、普洱茶、牛肉类是交易额前四的品类。 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 阿里平台农产品各品类增速 （ 2014） 图表 20： 阿里平台农产品各品类交易额 （ 2014） 来源： 阿里农产品白皮书， 国金证券研究所 来源： 阿里农产品白皮书， 国金证券研究所 根据 Euromonitor 数据，休闲食品 2014 年的销售额约为 893.9 亿元，其中超市渠道占比最大，约为 45.2%， 线上渠道占比还很小，约为 4.3%。 但线上渠道增速最快， 2014 年增速 34%，其中三只松鼠 对线上增速贡献最多 。 图表 21：休闲食品渠道占比 （亿元） 图表 22： 休闲食品渠道增速比较 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 坚果线上大爆发 线上 休闲食品普遍具备重复购买 率高 、 运营成本低 、无需低温运输、保质期长和非即时消费等特性，而坚果依靠健康营养价值高、线下并未强势品牌等原因更在线上大行其道。 线上 线下价格大比拼 坚果属于粗加工产品， 除去品牌价值、 产品包装外，产品的区别主要在坚果本身的质量（大小、光泽），产品的口味（甜度、咸度）等的不同，较易进行大规模采购和统一标准 生产 ，产品主要的投入成本差别在于店铺（线下） /流量 (线上 )，品牌策划和经销商渠道。 由于渠道的扁平化， 线上 坚果价格 明显具有一定优势 ， 线上价格一般比线下便宜 10%-20%左右 。 线上 坚果 企业一般将 毛利率控制在 30%在内 。 图表 23： 碧根果 线上、线下价格比较 规格（元 /g/包） 单价（元 /g) 三只松鼠 33.9/218/2 0.083 百草味 46.9/190/3 0.082 2010 2011 2012 2013 2014便利店 17.0% 14.6% 6.4% 9.6% 11.4%大卖场 18.1% 17.7% 7.4% 9.9% 9.6%超市 14.8% 13.9% 7.6% 10.8% 9.5%专卖店 2.8% 3.1% -2.9% -1.5% 3.2%线上 502.6% 125.7% 34.0%其他 11.2% 12.0% 5.7% 6.9% 7.5%总共 11.9% 12.1% 6.4% 9.6% 9.1%行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 规格（元 /g/包） 单价（元 /g) 新农哥 55.9/220/3 0.085 良品铺子 45.9/190/3 0.081 来伊份 （线下） 18.8/186/1 0.101 来源：网上资料，调研，国金证券研究所 线上线下成本 比较 由于有些企业自行生产，有些企业 OEM， 从可比性角度，我们暂 不考虑企业的生产环节，仅 比较线下 线上企业的销售运营等环节。 线下 企业 运营成本分解 根据来伊份的招股说明书，实体店一般面积约为 45m2 左右， 若忽略初始的装修费用， 13 年平均每平租赁费用 2,600 元 /年，每个实体店的平均月租金为9,750 元 /月， 一年的租金约为 11.8 万元 。每家实体店约配 4 名 销售人员（ 2 个班次），平均每个销售人员年薪约为 3.6 万元，每个店销售人员成本约为 14.4万元。这样，每家实体店平常的运营费用约为每年租金 11.8 万元 +销售人员工资成本 14.4 万元，约为 26.2 万元 ，单店平均 13 年收入约为 108 万元，运营成本约占总收入的 24.2%。来伊份 2013 年全国有 2,384 个门店，门店的销售运营成本达 6.2 亿元 。 目前来伊份约有 700 种产品品类，而线下门店受困于店铺面积限制，大约平均每店成列产品约为 250 种，分摊到每个产品的成本较高。 图表 24：来伊份销售费用率分解（万元） 来源：招股说明书，国金证券研究所 线上企业 运营 成本 分解 线上企业 经营成本主要来自于 快递费、人员费用、 引流成本 。 快递费： 线上 坚果 在不做活动时的 客单价在 80-100 元 ，做活动时的客单价在40-50 元 左右，快递费约占收入的 10%左右。 人员费用： 以三只松鼠为例， 公司的电商运营团队有 500 多人，常驻客服人员300 余人，其中售前客服约七成，远低于传统零售行业，公司产品生产全部是代工，公司只负责分包装筛选。而线下企业好想你完成 9.73 亿销售，销售人员1163 人约为三只松鼠 4 倍。 引流成本： 据我们调研发现， 除了百万销售额以上天猫收取 2%的佣金外，有三个重要 引流 入口： 1. 直通车 （ 搜索结果页面，类目搜索页面 -买家点击类目关键词即可到 达，各类专项促销活动页面 ） ，按照点击次数算钱。买家对广告的宝贝感兴趣了，点击进入，才会有费用 。 默认最低点击单价 0.1 元，最高 100 元 ，卖家 的 出价高低决定了商铺的广告排位是否会靠前。 2. 轮播图的 钻石岗位 ， 按照每千次展现量收费。 包括淘宝首页、内页频道页、门户、帮派、画报等多个淘宝站内广告位 。 3，淘宝客 ： 淘宝客只要从淘宝客推广专区获取商品代码，行业研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 任何买家经过淘宝客 的推广（链接、个人网站，博客或者社区发的帖子）进入淘宝卖家店铺完成购买后，就可得到由卖家支付的佣金 ，从 0.5%-50%比例不等。 图表 25：淘宝直通车、轮播图和淘宝客 来源：国金证券研究所 线上产品一般分为引流款、活动款和利润款 。引流款可能是负毛利率，活动款可能是微利或者微亏，利润款才是公司利润来源。 线上和线下 相比，单位成本的下降空间较大 ： 1） 一旦品牌知名度打响，每个旗舰店 可载入的产品种类无上限，而线下门店受困于经营面积，所销售产品种类数量会出现天花板； 2） 人员方面，线上客服人员 同时 可实现一对多的服务， 而线下销售人员 同时 只能实行一对一的服务。 3）随着重复购买率的增加，引流费会下降。 据调研不完全统计，网上坚果的重复购买率高达 40%，即 1 万单有4000 单是老客户。随着规模的做大，后续引流费下降是必然，这也是线上坚果品牌价值所在。 线上企业渠道更扁平化 线上企业 的渠道相比传统的渠道更为扁平化 。 线上坚果企业大部分采取 OEM模式，将产品生产后，直接在网上销售，相比线下企业 多级经销商模式 ，线上企业 将渠道直接 缩短为一级 ，为消费者节约了费用。 线下尚未形成全国领导性品牌 在 三只松鼠 2012 年横空出世之前，国内的坚果行业还未出现绝对的行业领头羊。行业前十名所占市场份额不足 30%，且集中度发展缓慢。 市场领先品牌如恒康、姚生记、大好大、百草味等多以商超铺货为主，或者开专卖店，但因独立开店成本较大，且选址不易，销量并未出现爆发式增长。 图表 26：坚果行业市场份额 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 三只松鼠 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.9% 5.6% 10.9% 百草味 0.9% 1.1% 1.4% 1.7% 2.1% 2.6% 3.2% 3.9% 4.8% 恒康 4.4% 4.6% 4.7% 4.4% 4.4% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 姚生记 3.9% 4.2% 4.5% 4.6% 4.7% 4.6% 4.3% 4.1% 4.2% 大好大 3.7% 3.7% 3.6% 3.5% 3.7% 3.6% 3.5% 3.7% 3.8% 农哥 0.9% 1.1% 1.3% 1.6% 1.9% 2.2% 2.6% 3.1% 3.7% 锅旺 2.0% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% 2.4% 天喔 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.6% 1.8% 1.8% 2.1% 2.0% 百味林 1.6% 1.7% 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 其他 81.0% 80.0% 79.2% 78.9% 77.6% 76.9% 73.2% 69.0% 62.0% 来源： Euro Monitor, 国金证券研究所 淘宝直通车淘宝轮播图微博淘宝客行业研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 三只松鼠 问世后，带动了 线上坚果的大卖，有线上专营店的坚果品牌增速显著，百草味、农哥的增速都保持在 30%以上，前十名的集中度也迅速发展到 38%，比 2011 年的 23%，提高 15 个百分点，但总体仍然不高。 图表 27：坚果品牌收入增速 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 三只松鼠 117% 115% 百草味 31% 30% 29% 33% 34% 37% 37% 35% 农哥 26% 26% 24% 28% 29% 32% 32% 30% 大好大 6% 3% 1% 15% 7% 10% 16% 13% 恒康 12% 8% -3% 9% 8% 15% 15% 13% 姚生记 15% 12% 6% 13% 6% 5% 8% 12% 锅旺 8% 8% 6% 10% 11% 14% 14% 11% 百味林 11% 4% 8% 10% 10% 10% 11% 10% 天喔 7% 5% 4% 12% 21% 19% 26% 4% 其他 5% 4% 4% 7% 8% 7% 5% -1% 来源： Euro Monitor, 国金证券研究所 品质导致 线上企业集中度会不断提高 由于 80、 90 后消费者对于产品质量要求的不断提高， 预期 行业 集中度会不断提高 。 以百草味为例：公司 入库质检退货率 之高 ，在业内有名。上新品的速度在减慢， 确保 质量 的稳定性。去年更是引进农夫质检总监，可见对安全的重视程度 。 百草味的生产并非简单的代工，而是由公司 确定 产品 配方， 所有调味添加剂由公司统一采购 ，供应商 在百草味指导下将原材料加工完成。 加工过程相对健康。以蜜饯产品为例，小作坊企业 蜜饯 一般是 腌制的，百草味是糖制的。 以牛肉粒为例，相对网上部分很便宜的假牛肉，公司价格偏贵，但确保品质。 随着消费者对零食安全意识的加强，行业集中度提高是必然趋势。 线上企业 品牌塑造 除了 坚果线上一片蓝海使得三只松鼠找到快速发展的契机外，三只松鼠的品牌定位、塑造和建设是其 爆发的动力。 独家卖萌服务，精准营销客户 三只松鼠主要定位于白领女性和学生，根据爱吃坚果的松鼠打造的品牌形象呆萌好记，并根据松鼠小酷（坚果类，主站），松鼠小美（花茶类）和松鼠小贱（零食类）设计不同的故事系列。松鼠客服更是采取全淘宝网首创的卖萌客服，以“主人”替换“亲”，独创特色卖萌服务军团。 用户体验也细致入微， 三只松鼠不仅 提供坚果，还为用户提供一条龙的赠品，包括