可转债专题之三：关于研究方法论的探析.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 可转债专题之三 关于研究方法论 的探析 首先， 相比 静态的转债的估值数据，平价运动的方向和幅度对转债投资起着更为关键的作用， 是决定转债未来是否便宜 的核心因素。 总的来说 ，转债投资者最好不要仅凭转债估值高低来判断最终投资收益空间的高低，即使短期投机也应该更注意对后续平价方向的判断，避免高弹性、跌幅也较偏债性转债更大的可能 仅 凭估值买入转债和凭平价判断买入转债，风险水平是不一样的，前者的下跌空间会相对大。 在平价分析 的 研究上，对于固收投资者需要尤其注意避免单纯平移相关的分析研究方法 信 用风险分析并不应该占据主导位置，更不应该是“仅有此项”。 债务和盈利最好综合起来看，而转债研究的侧重点最好更往企业盈利能力上倾斜。 对于投资持有周期或者说负债周期无法以三五年以上计的投资者们来说，“自上而下”的方法 即 先宏观再微观的分析模式可能会比“自下而上”的在业绩体现上会好得多。 因为 在一个短周期中，好的时点选择其实直接对应着相对收益的高低。成功选择一个最能发挥公司所长、最能体现业绩增长的时点是对投资最大化公司价值的诉求的充分满足。 此外， 具备更多 的 预见性能力也能 使投资者 更好地去把握资产价格 和市场 发展 变动的节奏。 最后 ，也可以作一些研究工具上的补充，以及 相关 观念上的更新，将非常有助于补缺传统研究分析方法不足之处。 table_invest 黄文涛 huangwentaocsc 010-85130608 执业证书编号： S1440510120015 顾韡 guweicsc 021-68821600 执业证书编号： S1440518100001 发布 日期： 2018 年 10 月 30 日 债券研究 债券 研究 跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、 估值还是平价？ . 错误 !未定义书签。 二、 平价判断 方法探析 . 3 图 例 图 1： 林洋转债转股溢价率和转债价格变化 . 1 图 2： 无锡转债转股价下修与转债价格 . 2 图 3： 常熟转债转股价下修与转债价格 . 2 图 4： 南山转债转股价下修时机与平价、正股动态 . 2 图 5： 公募转债 &eb 年市场成交额与存续只数 . 3 附图：中信建投转债研究经典判断（ 2017.10-2018.10） . 8 1 债券 研究 跟踪报告 在路演过程中， 发现 对于转债， 一般 传统的固收投资者会比较困惑， 有些投资者则 表示 在今年的转债市场中无所适从，跟不上市场节奏，实际收益 也 不 太 理想。其实 这 背后是关于 转债市场分析研究方法的 议题， 千差万别的 研究 方法 就 会 造就不同的投资结果。 此篇，就 转债 的 分析研究方法的问题，作 一些探讨 浅析 ，供有需 求投资者参考 。 一 、 估值还是平价 ？ 首先，第一个很常见的问题和困惑是，研究转债的中心点是以转债估值出发还是以 平价 分析出发 ？ 筛选个券的时候，是先以平价为首要条件还是以估值？ 其实， 不少投资者 都 是 习惯 以估值为核心点出发的，这可能和大家普遍都想要 一个上涨时弹性最强的个券有关。但是，由于这类个券更偏股性，较为 缺乏债底支 撑的保护，也意味着一旦下跌，其跌幅空间也更大。在低估值的保护下， 跌幅空间 其实 主要来自于平价。因此，首先对于低估值个券来说，其分析的核心点 也并不是在于比较谁的估值更低，而是在于分析其 平价的上涨或下跌的空 间。 一个 典型的例子是 2017 年估值较为便宜的一些 转债个券 在今年的表现。 比如林洋 转债， 在 2017 年末 的转债估值显示 非常便宜，但 从正股上说该时段附近其实是至今以来的最高点， 因此 转债 估值 便宜 的优势 很快就被2018 年 大半年的 平价下跌 影响盖过。 又 比 如 在 转股价下修后，大幅消化估值的转债个券的价格运动仍将会回归平价为核心的运动方向，很好的例子就是 上半年无锡转债的下修 ，只拉动了几天转债价格的反弹，此后便持续下跌 。 在转股价 被成功下修后，若该标的对应的 正股价格 持续下跌， 则会带动平价再次下跌， 转股价下修带来的 平价上升和估值下 降的 影响 就被抵消了，此时如果不能很好地判断转股价成功下修后的平价方向而仅仅因为转股价下修后短期内较低的估值而买入持有，那么最后的结果可能就会不尽如人意 。 图 1： 林洋转债转股溢价率和转债价格变化 图 2： 无锡转债转股价下修与转债价格 - 20.00 %0.0 0%20 .00%40 .00%60 .00%80 .00 %10 0.00%12 0.00%809010 011 012 013 0林洋转债转债价格 转股溢价率4 .0 0 0 05 .0 0 0 06 .0 0 0 07. 0 00 08 .0 0 0 09 .0 0 0 01 0 .0 0 0 09 2 .0 0 0 094 .0 00 09 6 .0 0 0 09 8 .0 0 0 01 0 0 .0 0 0 01 0 2 .0 0 0 0无锡转债转债收盘价 转股价 正股收盘价资料来源： WIND 资讯，中信建投研究发展部 资料来源： WIND 资讯，中信建投研究发展部 2 债券 研究 跟踪报告 相反 ，当转股价成功下修后，若该标的对应的正股价格 也同步地 呈现 企稳上涨 ， 则 平价 便没有下跌空间了得以 持续上涨 ， 叠加此时较低的转债估值， 转债价格 会呈现 大幅反弹 。 比如常熟转债在今年下半年进行转股价下修 ，而该下修时段正好是正股企稳反弹期，转股价下修成功后呈现的结果 非常显著，转债价格 持续 大幅反弹 。而在已经退市的转债个券中，也均能见到此类转股价下修时机掌握得非常不错的标的。 这 也就 意味着 那些 高估值的转债个券并不是没有机会 首先， 当一只转债个券达到较高的估值水平的时候，如果未来其对应正股上涨，则会自然地推动平价上升，转债估值将得以被动地消化至正常估值水平，若此后平价仍然继续上 涨， 转债估值持续地下降，便能得以吸引资金持续地流入，转债估值也将会反 过来开始上升 ，转债价格也会开始企稳回暖；此外，如果 像上述的转债个券那样，发行人此时 再 成功进行 转股价下修，效果就会更好，而 这方面， 从转债发行人意愿来说，很大一部分发行人 其实 最终想要促成转股以完成低成本融资 的愿望是较为普遍的 ， 那么 在正股上涨的时机中 ， 如果转股价再 配合 下修 ， 平价上涨的动能将非常强劲 ，转债价格便会大幅上涨，能很好地促进转股条件的达成 ，因此 通常来说 ，发行人在其正股上涨时期下修转股价其实是一个更可行也更有动力的方案。 由此我们可以得知 ， 在上述这类 评估 高估值转债个券的投资价值、 转股价下修的可能性以及转股价下修后的 收益空间 的方面 ， 也 都绕不开分析 该个券 在转股价 下修前的 平价上涨动力强弱 以及在转股价下修后 平价 继续上涨 的空间 的问题，这是最终能取得多少收益的最关键因素。 图 3： 常熟转债转股价下修与转债价格 图 4： 南山转债转股价下修 时机 与平价 、正股 动态 5 .0 0 0 05 .5 0 0 06 .0 0 0 06 .5 0 0 07 .0 0 0 07 .5 0 0 08 .0 0 0 08 .5 0 0 09 .0 0 0 09 4 .0 0 0 09 9 .0 0 0 01 0 4 .0 0 0 010 9. 00 001 1 4 .0 0 0 0常熟转债转债收盘价 转股价 正股收盘价1357911131517- 50050100150200250转股溢价率 平价 转债价格 正股价格（右坐标轴） 转股价资料来源： WIND 资讯，中信建投研究发展部 资料来源： WIND 资讯，中信建投研究发展部 总而言之 ，无论是判断低估值还是高估值转债投资机会的时候，最 核心的出发点 其实都 落不到估值本身，最终， 相比于 任何时候都是 静态的 当前的转债的估值数据 ，平价运动的方向和幅度对转债投资起着更为关键的作用 ， 是决定转债在未来水平下便宜与否的核心因素。 这种逻辑会在稀缺性持续下降的转债市场中更为 重要。 2017 年 11 月 前，转债市场一般存量 个券数量 仅数十 只 ，但从 2017 年 11 月开始，转债发行 上市持续 放量，短短不到一年时间，截止 2018 年 10 月 23 日， 存续 转3 债券 研究 跟踪报告 债 （公募，包含 eb） 个券数量已经扩充到 109 只 。 这意味着转债的稀缺性下降了， 供需矛盾下 ，原先水平上便宜的估值相对变贵了 ， 很多转债个 券 变得开始长时间地保持较低的估值水平，连新券的吸引力也下降了 ，打新策略 业已失效。在稀缺性无法提供额外的 估值 支撑的情况下 ， 其实平价的相对重要性还更高了。 因此总的来说 ，转债投资者最好不要仅凭转债估值高低来判断最终投资收益空间的高低， 即使 短期 投 应该更注意对后续平价方向的判断，避免高弹性、跌幅也较偏债性转债更大的可能 仅凭估值买入转债和凭平价判断买入转债，风险 水平 是不一样的，前者的下跌空间 会相对 大。 图 5： 公募 转债 &eb年市场成交额与存续只数 02040608010 012 00 .0 0 0 01 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 02 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 03 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 04 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 05 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 06 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 07 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 08 0 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 090 ,0 00 ,0 00 .0 00 0公募转债 & EB 存续数量（右轴） 公募转债 & EB 成交额（万元）资料来源： WIND 资讯，中信建投研究发展部 二、 平价判断 方法探析 那么第二点就是要讨论平价判断的方法。 2.1 转债 和纯信用债 在 分析投资 上 的区别 首先要辨析的一点就是尤其对于固收投资研究者们来说，需要区分 信用债 研究 和转债 研究 ，不要单纯平移研究方法 。 我们 从 平价公式 分拆 ， 就能得知 平价上涨的拉动力 主要 来自 两个方面： 4 债券 研究 跟踪报告 第一个方面就是来自于下修条款触发 后的转股价 成功 下修 在相同的正股价位下，更低的转股价格意味着更高的平价 。而 这方面 的研究需要 着重 去 跟踪 下修条件的 满足 进度 当市场环境较好的时候，当 有下修预期时就可进行博弈 ，转债价格会提前上涨；另外，最终也要看 股东 大会能否 决议通过下修议案 ，研究者可以分析股东结构、特征和相关意愿来博弈转股价成功下修的可能概率 。 第二 个方面 即正股走势。 在转股价不变的情况下，平价上涨的动力 主要 来自于 正股拉动的贡献； 此外，如果 转股价下修 ，或能在 短期 内大幅影响 平价上涨，但在下修 落实 后， 转股价 又继续保持不变 ， 因此 此后 的平价变动 仍然 主要 受到正股走势影响 。 而在分析正股方面， 相关研究重点应 和信用债 研究有所不同 。 投资者买入权益资产， 未来便是 作为股东身份获益 ， 收益的本质 来源其实 是 盈利 、 利润增长 。同时， 国内A 股 市场 的估值体系，通常 也 和利润密切相关，最常用 的 PE 指标 （ Price earnings ratio） ，就是根据 每股市价和每股盈利 的比值 去衡量 这只股票的估值 ，如果 预计未来企业的 净 利润将下降，那么 通常 从预期来说，其估值水平就有先行下行的可能 。 但我们很多固收投资者 容易从信用债研究角度 直接作出对正股的结论。 债券 投资者的角色其实 是债权人，未来 收益的 主要来源其实是 利息回报 和本金的回收 ，那么对应所要研究的 关键因子 其实 是 债务 风险 的高低 和未来利率 水平 的 相关 变化情况 。 显然，这是两个不同的研究侧重点， 债务和盈利 这 两者 之间 没有必 然 联系 一家公司当前 债务水平较高 ，但 实际上 除债务 负担 以外， 影响利润水平的可能还包括如需求增长等各种因素， 那 也就意味着 最后实际上的 利润的增长是有可能超过债务增长 本身 的， 并且，有时可能正是这家企业看准时机抓住机遇进行扩张便有了显著高于同行的盈利能力。因此，这两者最好综合起来看，而且侧重点应该各有倾斜。如果固收投资者仅仅平移信用债研究结论去定论 权益资产 ，通常情况下，其所投资 的确 会 是一家 信用风险较低 的公司，但并不见得能够获得很好的正股和转债价格上 涨带来 的投资收益，如果有所获益 可能 也只是 本次 碰巧撞对 了 盈利波段 。 总 的来说 ，平价判断的研究逻辑不应 完全 等同于信用债研究逻辑，对于固收投资者需要尤其注意避免单纯平移相关的分析研究方法 信用风险 分析并不应该占据主导位置，更不应该是“仅有此项”。 2.2“自上而下”还是“自下而上” 那么，当我们建立起了以盈 利为核心的转债研究视角后，接下去的问题其实就是企业业绩的研究 方法。 在这方面， 笔者认为 比较关键 的 可能 是 对 “自上而下” 和 “自下而上” 研究角度 的辨析 。 一般来说 ， 对于投资持有周期 或者说负债周期无法 以 三五年以上 计 的投资者 们 来说， “ 自上而下 ”的方法 5 债券 研究 跟踪报告 即 先宏观再微观的分析模式 可能 会比 “ 自下而上 ” 的 在业绩 体现 上 会 好得多。 纵观历史和同期大类资产， 某种 长线走牛的资产， 其实 是非常稀缺、 千万里挑一 的 。 大部分资产上涨的逻辑都很难在宏观环境切换后依旧持续，而那些 能进行长线价值投资的 资产 便是 稀缺在它们得以成功穿越了那个三五年以上时间周期中的宏观环境的切换，说得更明白一点，即 那段时间周期并没有 能 切换到能 使这样资产走熊的宏观逻辑， 即 无论宏观如何调整变化，依旧对应的是该资产的上涨逻辑。 但 对更多 资产来说，是很难遇到 这样 三五年以上 天时地利人和的机遇 ，持续一 年 都已 非常不错。因此， 更多时候 判定何 时介入何时离开是 至关重要的， 因为 在一个短周期中 好的 时点 选择 其实 直接 对应 着相对收益的高低。 成功 选择一个最能发挥公司所长、 最能 体现业绩 增长 的时点 是 对投资最大化公司价值的诉求的充分满足 。当投资者找到当前 这段时间的核心 逻辑，再找到与此逻辑契合的企业，企业业绩上的表现必然不会令人失望。那么很显然，这就是一个自上而下的过程，如果是自下而上的方法， 在找契合性方面并不能非常到位。 以上 是 “ 自上而下 ” 方法 存具 的必要性。 但在 此 之 外， 还有 一个细化时点的过程 ，因为从宏观逻辑的出现到宏观逻辑的结束，一个大周期里面其实还蕴含着很多小的周期，也蕴含着资 产价格不同节奏的波动过程 。 很多投资者 的确 在相应周期内选到了对应的 企业，但 是或是参与的头或是兑现离场的 尾 显得难以把握，最终净值上的浮盈 无法 充分 兑现。 在这方面的提升上，很重要的是另一个议题的辨明：即如何去跟上市场的节奏 ？ 这 可能需要从对市场更内涵的理解中去思索答案 。 实际上， 我们所学的 所有 关于投资的 理论 知识 都是一个理想状态里的情形 状况 。但 真实的 市场 并非是一个理想状态下的完美模型，而 是由 各种各样 操控 资金的 真实的 人参与 ，那么市场 必有人性主导 的部分 ， 既 必 有各种性格、 知识背景、 思维模式的碰撞 分歧， 也又会有人性共同 共性 的弱点的反应。从某个角度来说，这便 是最真实的市场 基础， 构成市场 很大一部分运行 特征的本源。 那么从 真实 的投资者构成的市场出发， 假设一个情景： 当 投资者通过种种调研和分析研究， 判断该企业 业绩将在未来开始下滑，那么他是会继续持有 至 预判兑现还是 在定下这个结论 后就开始减仓 呢？ 综合来看， 应该是后者。 因为这是一种 谁行动迟了 谁 就 输的博弈。 一旦市场中 有 个 人 有了下跌 预判， 那么此后 便是从 一人扩散至 一致预期 的过程了 ， 随着事态不断地发展，越来越多人发现了下跌逻辑， 资金 便会 不断地加入减仓队伍， 因此 这项资产的高点 通常 在预期兑现的中段 就 达到了 ，越在 一致预期 以 后则越难兑现盈利 越难 完整退出； 再算上从 高位盘整至预期兑现开启下跌最后再 到 探底企稳的 整段 时间 长度，机会成本也非常 高。 因此，我们往往 会发现， 越是流动性好的市场、越是有效的市场，6 债券 研究 跟踪报告 越是提前反应预期，因为一旦 有了预判就没有 人会 真正等至 最后那一刻 ，雪崩一旦开始就来不及逃 了 。 此时，反应在分析数据上，也会呈现为一些 投资者 觉得 难以理解的现象：即虽然企业当前的盈利数据仍然不错，但 股价却开始下跌，正股估值也 持续 下跌，看上去便宜得不可思议，有些投资者虽然套着便一直坚信能够再涨上去，而有些投资者则开始想着抄底 。理解了上个段落所分析的内涵，就能理解发生这一 现象的原因 和过程 ，很多时候 我们 会 发现 事情后来的发展还真 趋于一致去了，最终在盈利下降的情况下 原先 看着 便宜的估值也就 不那么便宜了。反过来说， 原本 基本面看上去 虽然 没那么好，但 股价却在上涨 ， 也 很有可能是预期先行反映，先涨 了 估值， 再等 基本面逐步 兑现预期 。 此间逻辑和上述分析过程相同， 资金一旦出现预见，就不会干等，呈现在盘面的就是一直会有资金流入，直到最后一致预期去兑现完整的涨幅。 我们会发现，从某种角度来说，信息一旦被得知，市场必然会有所反应，价格中已经开始包括此因素。而未 来市场很大程度上是对未来预期作选择、对已知趋势能否持续做判断，而并非对已经兑现的信息再去反映 。由此，我们得知 预见 的重要 性 帮助 更好更精确地掌握资产价格运行的节奏 和把握投资机会 。 那么 在这方面 ，首先， 企业微观的经营通常来说是需要等到宏观周期真正发生变化才会面临转折， 如果 视野越大，那么就更可能获知动态，更 能和大周期吻合抵抗微观小周期节奏不同带来的信号混乱而把握大趋势；其次，我们对宏观环境的观察和分析 本身 也必须更 有一段时间的预见性，不能等到宏观数据出来了甚至宏观影响已经发展走到了中观、微观层面了再去对相应标的开始 调整投资判断，此时的市场已经可能是处于转折点之后的发展过程中了。 总而言之， 从纯信用债研究的角度来说，信用债券的价格波动的确和公司本身债务、现金流等情况联系更为密切，仅通过微观的单独一家公司的具体分析就能非常具体而详细地把握当下相关的 投资风险和投资机会；但这种过分以微观为核心的分析研究方法，不是非常 适合在以平价为核心的市场阶段中去把握转 债价格规律，当更多的微观分析占据主导时，整个分析便过于静态，忽略宏观环境的变化， 更难谈及预见性存在，这种研究方法下的转债和权益资产的投资容易 周期性地遭受到市场环境影响的无情打 击而造成投资亏损，而且很容易被大趋势转折的风险造成 大幅 亏损。因而在转债 研究上， 还是需要 对单纯平移信用债 的 研究方法有所警惕。 2.3 技术分析和量化 方法的辨析 另外，就 上述提及的，市场由真实存在的人的行为主导构成这一关键逻辑点出发， 还 隐含 了其他 重要信息，第一， 市场不仅仅是理性的， 还包含 有情绪、非理性掌控 主导 的部分；第二 ， 既然是零散的个人， 且不说 市场是否有信息不对称，就市场中的人获取信息后 做出反应的时间 也必 有先后 ；第三，市场痕 迹是每时每刻各投资者的真金白银的进出 造就的 ，其实特别真实 。 那么，在这三点推论的基础上，我 们还能得出一个结论： 即虽然不是每个人都能第一时间获取最真实有效的信息， 同时 我们 也 很难 掌握 由人性主导的 非理性 的 部分，但或许我们可以就 资金留下的痕迹出发去作 研究 分析 ， 因为 市场 痕迹 本身 不会 作假也是每个人同一时间都能获知的 。 由 市场痕迹和 结果 本身 去推论过程 中 发生了什么和未来可能还会发生什么，这种思路有别于传统分析方法，7 债券 研究 跟踪报告 但也是对传统分析方法不足之处的一种有效补充助益 。 这种 专注于对市场所有投资者的真实行为痕迹及其发展原因和过程的分析， 技术分析和量化都 会 是相应的 方法派别和工具箱 之一。 很多人认为技术分析仅是一个历史会重演 的逻辑 ，是 完全 关于相关性的东西 。但实际上，翻看一下技术分析经典作品日本蜡烛图 的描述， 会发现上述这种观点 可能就 是一种被广为传颂并运用的 偏见 ， 比如这段描述：“吞没形态出现在超长期的或非常急剧的市场运动之后。如果存在超长期的上升趋势，则增加了以下这种可能性： 潜在的买家已经入市买进，持有多头。在这种情况下，市场可能缺少足够的新的多头头寸的供应，无力继续推动市场上升。 ” 1这种分析 是什么 呢 ？ 它难道不是 一种因果推论 吗？ 因为某种市场的动态原因，导致了某种 市场 形态 结果 的产生， 每一个 蜡烛 都 在解释 解读 最有可能在过程里发生的 运 作路径 和最终产生这个结果的原因 ， 虽然它是在 告诉你 最大 概率 会 发生的 事， 但这 本质是由因果逻辑出发推论而出的 。 那么，也很显然，当这种因果逻辑发生变化时，必然需要修正 原先的 推论链条，很有可能相同的信号发生但对应的是不同的过程，那么后续的演绎就也会不同了。但这一切的前提都是因果链条的对应 ，需要投资者对市场和环境的变化很敏感。 同样的，量化的系统也是需要不断修正完善的，一个量化系统可以在某段时间内拟合得相当出色，但却不一定在未来全部时段保持战绩，最关键还是看原先的这个依赖的逻辑基础有没有发生变化，如果没有及时跟进环境变 化，更新其中因子，那么这个系统显然会在这次判断中呈现失误。 根据每个人的实践经验和理解领悟程度不同，同一种方法论下，其实可能都是千人千面，各人搭建的运用系统不同，深化程度不同，最终 得到的反馈 也各不同。但 如果人们抱着相关性的观点，跳过因果推论过程，而直接平移结果依样画葫芦，那么 最终的结果很大概率可能都会 显示为信号失灵。 失灵的 本质并不是这 类 工具方法本身的问题，而正是由于 大多 数 运用者过于偏重相关性逻辑，而忽略因果逻辑。 因此， 就笔者经验来说， 不论是旁观者还是运用者，都可以 更新一下对技术分析方法的理解。 此后，这类工具 就会对普通投资者的投资判断具有非常好的额外 助益 。 1 （日本蜡烛图技术， 史蒂夫 尼森，地震出版社， 42 页 . 8 债券 研究 跟踪报告 附图 ：中信建投转债研究经典判断（ 2017.10-2018.10） 数据来源： Wind 中信建投证券研究发展部