2018医疗行业转债专题研究报告.pdf

Table_MainInfo Table_Title 晴空一鹤排云上，便 引诗情到碧霄 医疗 行业 转债 专题 研究 摘要： 1、 转债年内审核、发行速度明显加 快，存量和预案规模总计接近七千亿元，是不折不扣的投资蓝海。 其量价关系已呈现出积极趋势，转债指数 年内跑赢大盘，多支转债日均交易量超五千万元。投资者结构多样化趋势明显，公募基金、社保、券商自营占比提升。 2、 我们将诸如生物制药、医疗保健、生物科技等子行业统称为医疗行业。医疗行业市场表现长期领先大盘。 2018 年内涨幅最大的十 个细分行业里，医疗板块占据了前三甲：医疗保健、制药和生物科技行业分别上涨 18.34%，15.34%和 14.33%。 3、 医疗行业前景广阔。 在大医改的背景下，除了改革核心分级诊疗制度，诸如发展前沿医学（基因测序，精准治疗，免疫疗法，体内环境控制，医疗机器人，高端医疗器械），药品改革（两票制，一致 性评价，临床路径管理），医保改革（常见病、慢性病、大病救助，单病种付费，医疗保障局建立）等也都是改革重要内容，相关投资机遇数不胜数。 4、 目前 尚在续存期的医疗行业转债共有 12 支，其中公募可转债 5 支（九州转债、济川转债、康泰转债、特一转债和敖东转债），公募可交换债 2 支（ 15天集 EB、 16 以岭 EB），私募可交换债 5 支（ 17 双鸽 EB、 17 康 01EB、 17康 02EB、 17 船材 EB 和 17 同正 EB）。 5、 在尚在续存期的公募转债中， 重点推荐九州转债、济川转债、康泰转债。其中康泰转债需要谨防 8 月 7 日转股期来临的抛售风险。 15 天集 EB 和 16以岭 EB 谨慎推荐，不适合大资金参与。特一转债和敖东转债近期观望为主。 6、 尚在续存期的私募转债中，重点关注大股东的转股意愿。其中 17 同正 EB和 17 双鸽 EB 的大股东转股意愿较强，但 两支转债 的正股海南海药和济民制药都面临着重组不确定因素，建议密切关注。 17 康 01/02EB 和 17 船材EB 的正股康美药业和乐普医疗则将面临较大赎回压力，赎回期前正股 股价上升概率大，但赎回期来到后需要防范赎回带来的转股抛压。 7、 目前已经批露的转债预案中，正股标的属于医疗行业的共有 15 家。其中，11 家发行的为一般转债，而 4 家将发行可交 换债。最有可能率先上市的将是华通医药的可转债，其转债预案已经在 2018 年 4 月 24 日通过了证监会核准，随时可以上市。 8、 公募转债预案公司中，建议重点关注可参与优先配售的有华通医药、华海药业、现代制药、乐普医疗、金河生物和一心堂。建议持续观望 ，机会较大 的有和佳股份、老百姓和大参林。而短期内机会较小的是溢多利和尚荣医疗。 9、 目前符合发行条件的医疗类公司共有 48 家，由于随着转债供给量不断增加，后续发行量较大的 公司往往会吸引更多的投资者关注，可靠性也越高。因此， 我们优先考虑 ROE 水平高、净资产规模较大的企业，如华东医药、 信立泰、生物股份、爱尔眼科、九芝堂、通化东宝等。 风险警示 ：利率大幅上升、可转债政策变化、正股突发性重大利空等风险。 Table_FirstIn o 发布时间： 2018 年 5 月 29 日 Table_Index 主要数据 成指 (亿元 ) (亿元 率 Table_PicStockA Table_PicIndex Table_Report 正文目录 第一部分 转债市场热度攀升 . 3 1.1 转债审核、发行速度加快 . 4 1.2 转债投资机遇凸显 . 5 第二部分 医药行业价值颇高 . 7 2.1 医药行业市场表现突出 . 7 2.2 医药行业发展前景大 . 8 第三部分 医药转债配臵加速 . 9 第四部分 医药行业转债一览 . 9 4.1 已退市 . 10 4.2 尚在续存期公募 . 11 4.3 尚在续存期私募 . 25 4.4 发行预案 . 33 第五部分 小结 . 49 图 目录 图 1：转债过审数量激增 . 4 图 2 ：转债发行数量激增 . 4 图 3 ：转债投资者结构愈发多样 . 5 图 4 ：近期交易活跃转债颇多 . 5 图 5：转债在当下市场表现稳定 . 6 图 6 ：医疗行业表现长期领先大盘 . 7 图 7：医疗行业年内涨幅 遥遥领先 . 8 图 8：医改背景下的投资机遇 . 8 图 9 ：同仁转债及其正股同仁堂市场表现 . 10 图 10 ： 15天集 EB 及其正股天士力市场表现 . 12 图 11：九州转债及其正股九州通市场表现 . 14 图 12： 16以岭 EB及其正股以岭药业市场表现 . 17 图 13：济川转债及其正股济川药业市场表现 . 19 图 14：特 一转债及其正股特一药业市场表现 . 20 图 15 ：康泰转债及其正股康泰生物市场表现 . 22 图 16：敖东转债及其正股吉林敖东市场表现 . 24 3图 17 ： 17同正 EB 及其正股海南海药市场表现 . 26 图 18 ： 17康 01/02EB及其正股康美药业市场表现 . 28 图 19 ： 17双鸽 EB 及其正股济民制药市场表现 . 30 图 20 ： 17船材 EB 及其正股乐普医疗市场表现 . 32 图 21 ：华通医药市场表现 . 34 图 22 ：华海药业市场表现 . 35 图 23 ：现代制药市场表现 . 36 图 24 ：和佳股份市场表现 . 38 图 25 ：金河生物市场表现 . 39 图 26 ：乐普医疗市场表现 . 40 图 27：溢多利市场表现 . 41 图 28 ：尚荣医疗市场表现 . 43 图 29 ：一心堂市场表现 . 44 图 30 ：老百姓市场表现 . 45 图 31 ：大参林市场表现 . 47 表目录 表 1：转债相比股票优势明显 . 6 表 2：重仓医疗行业转债的基金一览 . 9 表 3：登记在案的医药行 业可转债预案一览 . 33 表 4：具备发行可转债资格的医药公司名单（按过去三年平均 ROE排序） . 47 第一部分 转债 市场 热度攀升 41.1 转债审核、发行速度加快 可转换公司债（以下简称 “转债 ”），是指在一定时间内可以按既定的转股价格转换为指定股票（即 “正股 ”）的债券。广义上来说，它分为传统可转债，可交换债以及可分离债。 我们在此讨论的转债就是这些细分品种的总和。 转债 对于资本市场有着重要意义。 对可转债的发行人来说，发行可转债具有推迟股权摊薄时间、低息融资、平 缓减持等优势。对投资者来说，可转债是债券基金分享权益市场机会的重要工具。虽然被划为固定收益品种，但由于其具有选择权、带有期权的性质，这样 “进可攻，退可守 ”的特性颇受各类投资和喜爱。 政策利好同样不断， 2017 年 2 月 17 日 “再融资新规 ”发布，从定价方式、募资规模、时间间隔三方面限制了上市公司非公开发行股份的行为。 5 月 26 日，证监会再度出台限制大股东减持的方案。 双重“紧箍咒”下， 兼具低息融资和减持功能的可转债却迎来了发展良机，已有 包括国金证券在内的 多家前期公布定增方案的公司放弃定增转而发行可转债。 根据数据统计， 近一年来转债审核过会率高达 93.42%。同时为了解决创业板公司的融资问题，证监会更是“贴心”推出了双创债（全称为创新创业公司债券，也称为双创公司债），建立双创债配套机制，包括专项审核、绿色通道等；允许非公开发行的双创债设臵转股条款；鼓励相关部门和地方政府通过多种方式提供政策支持。证监会的明确态度既降低了转债市场的风险，又进一步表明政策扶持将会继续。 转债的过审和发行数量在 去年九月 “信用申购”政策出台后，实现了井喷。 2017年 下半年 至今 转债 的过审数量相比于 过去三年的过审总数翻了一倍，发行数量更是增长了近两 倍 。 和定增相比，过审率高、融资成本低的转债上升势头极其猛烈，已经成为了企业再融资的第一选择。 目前处于续存期内的转债共 239 支， 其中公募转债 85 支，私募转债 150 支，另有 4支“双创债”。 除此以外， 目前已获证监会或国资委批准的可转债共有 17 支，总发行规模 155.6661 亿元。已过发审委的可转债 20 支，总规模 187.7612 亿元。 总预案数量超过 250 支，总预案规模逼近五千亿元。对于这片广阔的投资蓝海，没有人可以对它熟视无睹。 图 1： 转债 过审数量激增 图 2 ： 转债 发行数量激增 0501001502002503003500510152025303540452014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月过审的转债数量 过审的定向增发数量 5资料来源： WIND、国元证券研究中心 1.2 转债投资机遇凸显 在此之前，转债市场量价关系一直为人所诟病 。 量： 需求端过小，交易不活跃，供给端一旦增加 ， 存量转债将会承受巨大压力。价： 转债市场近些年市场表现一直不佳，远远不及正股表现。 不过这些对于过去的成见 随着市场环境的变化理应发生改观 。首先， 需求端过小，交易不活跃的现象正在得到根本改善。 我们可以从两个方面来看， 一方面 转债交易者结构 正在愈发丰富，机构投资者和散户都纷纷进场 。如图所示，一般法人、券商自营和基金公司的投入量一直都在不断增加。 这种需求端的增速已经足以覆盖供给端的增速，根据我们此前转债攻击冲击 深度 报告 的 测算，大额转债 供给冲击的影响力在变小，由最初对转债估值指标 30%的冲击力度，到如今 10%左右的冲击力度，可以预期的是供给冲击将逐渐维持在一个可估计的范围内 。 另一方面 ，交易十分活跃，交易量较大的转债数量也在不断增多。 根据我们对四月份转债交易额的统计，排除掉长征转债和利欧转债两支新发转债，日均交易量超过一亿元的还有光大转债、 18 中油 EB、万信转债、 17 宝武 EB和宝信转债，另外三一转债、宁行转债、东财转债、隆基转债、国君转债等日均交易量也都在五千万以上，大资金操作完全不用担心流动性的问题。 图 3 ： 转债 投资者结构愈发多样 资料来源： WIND、国元证券研究中心 图 4 ：近期交易活跃转债颇多 0501001502002503003504000510152025303540452014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月发行的转债数量 发行的定向增发数量 227.92 409.84 482.19 659.51 779.48 01002003004005006007008009002017年 3月 2017年 6月 2017年 9月 2017年 12月 2018年 3月 年金 保险 券商自营 券商资产管理 基金 一般法人 6资料来源： WIND、国元证券研究中心 转债的市场表现也有了质的提升，自去年信用申购实施以来，转债市场不断获得资金青睐， 截止 5 月 23 日 中证转债指数过去一年 涨幅达 7.43%。由于转债发行公司市值分布更类似于中证 500 指数，所以我们以中证 500 指数 为基准 计算得到的超额收益为3.73%。 这种年化收益率还是建立在债券熊市 +A 股多次暴跌的基础上。 尽管年化收益不及沪深 300 指数，但在 当前 A 股市场环境扑朔迷离， 黑天鹅事件频出的环境中，转债作为一种进退自如的产品显得尤为潇洒，涨能涨得上去，跌也跌不下来，尤其适合大资金配臵。 图 5：转债在当下市场表现稳定 资料来源： WIND、国元证券研究中心 具体交易策略上，转债可以采取优先配售 +信用申购套利，低吸 大额破发转债，赎回、下修、回售条款博弈，负转股溢价率套利和高纯债价值 转债 持有到期等方法。 与股票相比， 转债交易为 T+0 交易， 无涨跌幅限制，退出方式多样， 各项优势十分明显。 表 1：转债相比股票优势明显 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50四月日均交易额（亿元） 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%成交金额 中证转债 沪深 300 中证 500 美股暴跌 中美贸易战 7一般股票 转债 交易时间 T+1 T+0 涨跌幅 10% 深交所无，上交所有熔断机制（ 20%、 30%临停） 申购方式 信用打新（有资产要求） 优先配售 +信用打新（无资产要求） 申购账户 多个账户 深交所可多个账户，上交所同一投资者只能一个账户申购 退出方式 卖出 卖出、转股、赎回、回售 资料来源： wind、国元证券研究中心 第二部分 医疗 行业价值颇高 2.1 医疗 行业市场表现突出 我们将诸如生物制药、医疗保健、生物科技等子行业统称为医疗行业。在过去，医疗 行业往往被看做是一个防御型板块，在 A 股市场中也很难寻觅到真正的医疗牛市。但是，在 价值投资的观念逐渐深入人心，外部经济环境不稳定因素增多 的大背景下，业绩确定，兼具攻守的医疗 板块获得了越来越多资金的青睐。从 过去十五年间医疗保健指数来看， 其实 医药板块 几乎一直压制大盘，尤其在 2007 年牛市结束后，医疗保健指数就开始把大盘越甩越远。 值得注意的是，医疗 行业在 2015 年初的牛市中表现非常突出，打破了我们对于其防御性质的一贯看法，短短一年时间不到涨幅达 737.84%。 按照绝对收益计算， 2003 年到 2018 年 间 上证综指录得涨幅 102.79%，而医疗保健指数则有 785.44%的收益，其收益率是大盘的七倍之多 。 图 6 ：医疗行业表现长期领先大盘 资料来源： WIND、国元证券研究中心 细化到 2018 年的表现， 医疗 行业表现更加突出。年内 医疗保健指数涨幅为 12.24%，相对于沪深 300 超额收益为 17.7%，相对于上证综指的超额收益为 18.04%。 年内涨幅最大的十 个细分行业里，医疗板块占据了前三甲：医疗保健、制药和生物科技行业分别上涨 18.34%， 15.34%和 14.33%。 在中美贸易战阴云尚未散去，世界经济面临见顶风险-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%医疗保健指数 上证指数 沪深 300 8的今时今刻，医疗行业成了为数不多的黄金避风港。 图 7：医疗行业年内涨幅遥遥领先 资料来源： WIND、国元证券研究中心 2.2 医疗 行业 发展前景大 医疗行业被称为永不衰落的朝阳产业，未来医疗 行业持续发展的总趋势非常明确。“十三五”时期，是我国全面建成小康社会的决胜阶段，也是建立健全基本医疗卫生制度、推进健康中国建设的关键时期，我国经济发展进入新常态，在工业化、城镇化、人口老龄化进程加快，以及 疾病谱变化、生态环境和生活方式变化背景下，健康中国建设为我国医疗 产业提供了巨大的发展机遇。根据国家统计局的月度统计数据， 2017 年度，我国医药制造业主营业务收入 28,185.5 亿元，较上年同期增长 12.5%；实现利润总额3,314.1 亿元，较上年同期增长 17.8%。 医药制造业仍然保持了快速增长势头，盈利能力也进一步增强。 2018 年也是我国医疗改革的关键年。以分级诊疗制度为核心的医疗体系改革正稳步开展，多地已经建立了医联体医共体和家庭医生签约制度。“基层首诊，双向转诊，急慢分治，上下联动”，真正让医疗成为惠及大众的民生工程，彻底解决看病贵看病难的顽疾。在这历史性改革当中，投资机遇也不断涌现。以分级诊疗为例，为了满足分级诊疗制度的要求，必须建立完善的患者信息系统，并令全国乃至全球信息互通。因此与之相关的工业互联网、数字中国概念股票如果涉及医疗领域就将具有极大的潜力。另外 ，分级诊疗制度的核心就是上下联动，为此基层医生数量势必增加，基层医院条件必须得到提高，这也就意味着医疗培训行业的需求量扩大，相关教学用医疗器械需求量激增。同样地，基层医院也必须采购大量常用医疗耗材，原先不被重视，对于大型医院利润较低的国产一般性耗材可能将会迎来大面积采购的机遇。 如下图所示，除了分级诊疗制度， 诸如 发展前沿医学（基因测序，精准治疗，免疫疗法 ，体内环境控制，医疗机器人，高端医疗器械），药品改革（两票制，一致性评价，临床路径管理），医保改革（常见病、慢性病、大病救助，单病种付费，医疗保障局建立）等 也都是“大医改”背景下的重要内容，相关投资机遇 数不胜数。如果算上养老及社会保障、衍生医疗服务等大健康领域，医疗行业已经成为当下最为火爆的投资热土。我们相信，未来医疗 行业一定也是我国发展前景最为广阔的行业之一。 图 8：医改背景下的投资机遇 18.34 15.34 14.33 13.26 12.81 9.22 8.33 5.24 4.09 3.76 02468101214161820年内涨幅前十行业 (%) 9资料来源： WIND、国元证券研究中心 第三部分 医疗行业 转债配臵加速 既然转债市场如今十分火热，医疗 行业前景广阔。那么市场的选择也自然而然传达了积极信息。 根据今年第一季度公募基金公布的数据，较去年年报，公募基金 整体上持有转债市值上升了 24.35%，其中持有可转债的市值上升了 22.96%，持有可交换债的市值上升了 27.51%。 转债市场成为了公募基金加仓比例最高的品种。在这当中，几支医疗类转债颇受欢迎。 如下表所示，目前尚在续存期的几支医疗行业 转债分别被如招商可转债、鹏华可转债等 基金重仓持有，所占比重最多可达到 31.56%。而这些重仓医疗行业 转债的基金收益也较为乐观，除了北信瑞丰稳定增强稍有亏损外均在年内实现盈利。 表 2： 重仓医疗行业 转债 的 基金一览 基金代码 基金名称 持有转债名称 持仓市值（万） 持仓比例 基金年内涨幅 161719.OF 招商可转债 济川转债 2017.42 23.72% 1.1211% 161719.OF 招商可转债 15 天集 EB 2684.52 31.56% 1.1211% 003510.OF 长盛可转债 A 九州转债 579.12 11.59% 2.3762% 000297.OF 鹏华可转债 济川转债 263.33 6.55% 3.972% 002194.OF 北信瑞丰稳定增强 15 天集 EB 342.32 10.29% -3.0622% 161722.SZ 招商丰泰 15 天集 EB 834.84 9.58% 4.1667% 000026.OF 泰达宏利信用合利 A 16 以岭 EB 436.45 8.52% 2.0004% 530020.OF 建信转债增强 A 16 以岭 EB 1045.44 8.12% 0.7262% 资料来源： wind、国元证券研究中心 第 四 部分 医疗 行业转债一览 104.1 已退市 我们统计了十年内 已退市的医疗行业 可转债 ，数据较全的 只有一支，那就是 2012年末上市的同仁转债，对应正股为同仁堂（ 600085.SH）。 以下是同仁转债的相关信息。 转债基本信息 正股基本信息 债券简称 同仁 转债（ 110022.SH） 正股简称 同仁堂 （ 600085.SH） 起息日期 摘牌日期 债券年限 2012-12-04 2015-03-10 5 年 公司是中药行业著名的老字号，是集生产、销售、科研、配送一条龙的产品公司，主要生产剂型有蜜丸、水蜜丸、水丸、硬胶囊、口服液、酒剂、颗粒剂、散剂等。主要产品有白凤系列、国公酒、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、安宫牛黄丸等，产品行销全国及世界部分地区。公司被国家工业经济联合会和名牌战略推进委员会，推荐为最具冲击世界名牌的 16家企业之一。 2006 年同仁堂中医药文化进入国家非物质文化遗产名录，同仁堂的社会认可度、知名度和美誉度不断提高。 2016 年营业总收入为 120.91 亿元，同比增长 10.96%，归属母公司净利润为9.33亿元，同比增长 6.59%， wind 一致预测为“增持”评级 发行总额 12.05 亿元 债券余额 0 亿元 利率结构 票面利率：第一年 0.50%、第二年 0.70%、第三年 1.30%、第四年 1.70%、第五年 2.00% 最新转股价 17.27 元 转股起始日 2013-06-05 下修条款 10/20， 90% 赎回条款 20/30, 130% 回售条款 30/30， 70% 转股溢价率 -2.372% 所属行业 制药、生物科技与生命科学 主承销商 中信证券 该转债的资金 用途为建设同仁堂大兴生产基地，按照募集说明书中的文字，该项目（正常年）年营业收入 281,250 万元，税后利润 42,797 万元。本项目财务内部收益率为 16.45%，财务净现值（ I=12%） 41,532 万元，投资回收期 6.73 年（含建设期 2 年）。本项目具有较强的盈利能力和一定的抗风险能力。我们回看了当年同仁堂的基本情况，发现其正处在销售大于生产，药品断货的情况中。因此，该项目对于同仁堂而言是 一个刚需项目，也为其后续生产规模继续扩大、利润额持续上涨奠定了基础。 除此以外，同仁转债 2012 年 12 月 18 日上市时的最高价格曾达到 115 元，就在当天其大股东同仁堂集团通过上海证券交易所出售同仁转债 405,360 手，占发行总量的 33.64%。粗略计算， 同仁堂通过该减持套现获得现金超 6000 万元，可谓是一笔一举多得的买卖。 后市表现来看， 同仁转债可以为投资者带来颇为丰厚的收益。从其发行首日算起，就从没有跌破过 100 元面值（最高价 166 元，最低价 104.78 元），而其正股同仁堂的收益率也几乎都为正，最高累计收益达 40%-50%。从下图中可以发现，同仁转债和同仁堂的走势呈现出明显相关性，两次高峰分别出现在转债刚刚发行后半年和转债赎回前两个月。 2015 年 3 月 10 日，同仁转债正式赎回完成摘牌。纵观其两年半的续存生涯，发行方和投资者均达成目标，堪称双赢。 图 9 ：同仁转债及其正股同仁堂市场表现