钢铁行业债券专题研究报告之一：钢铁行业信用研究框架.pdf

敬请参阅最后一页特 别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 4 月 11 日 总量 研究 钢铁行业信用研究框架 钢铁行业 债券专题研究报告之一 本文将钢铁行业信用分析框架拆解成共性及 差异性 两大维度，自上而下 地 对其 进行分析 。 1、 行业 分析框架 我们 认为 钢铁的价格 是 由 其 供需格局所决定的 ，而 价格与 成本的双轮 驱动 造就 了 行业 景气 程 度 。因此 ， 在搭建 行业 分析框架 时 ，应 首先 剖析 行业的供需格局 ， 进而分析价格走势 ， 再通过 钢铁 价格与成本 之间 的利润空间 ，来判断 行业 景气 度 。 总体来看 ， 钢铁行业供需 格局的紧张推动了钢材 价格的上涨 ， 同时 对铁矿 石 、焦炭及 废钢等原材料 价格的上涨形成 了支撑 ，但原材料 价格的上涨反倒 侵 蚀了 钢 铁行业的 利润空间 ， 在一定程度上压缩了钢企的盈利能力 。 因此 ， 对 钢 铁企业 信用 分析 的落脚点 在于 判断 其 对综合成本的控制力 。 2、 钢企信用 分析框架 首先 ， 成 本 控制力 及规模 为 钢企的 核心竞争力 。 其次 ， 经营稳定性 为 抵御 行业 风险能力 的保障 。 另外 ， 钢企既 具有经营性 ， 又具有公益性 ， 需考虑外部 支持 因素 。 最后 ， 为 完善分析体系 ， 需对企业的财务 情况 进行考量 。 3、 重点钢企非财务指标 分析 3.1 成本控制力 从原料自给率来看 ， 其中自给能力较为突出的 企业 分别为 首钢 集团 、攀钢 集团 、 酒钢 集团 、 太 原钢铁集团 、鞍钢集团及鞍山钢铁等 6 家 公司 。 从区位港口情况 来看 ， 大部分企业临近 港口或拥有配套港 ， 但 有小部分企业 处于 内陆 ，面临一 定成本运输压力 。 从 生产 能耗 来看 ， 部分钢企 超过国家 标准 （ 620 千克标煤 ） ， 面 临一 定成本管控压力 。 从 生产效率来看 ， 国企的人员 负担 高于民企 ，因此 ， 民企生产效率一般高于国企 ，例如沙钢集团 、 南京钢铁 等企业 ，具有较高的生 产效率 。 3.2 规模情况 宝武钢铁 集团 具备较为显著的规模优势 ，行业地位较为突出 ，而 新兴铸管股份 规模 相对较小 。 3.3 经营稳定性 从 产品 结构的 丰富程度来看 ， 鞍钢集团 、 宝钢股份 、首钢集团及 沙钢集团的 产 品结构 较为丰富 。 从 销售 区域的供需格局来看 ， 河钢股份 、 本钢集团 及包钢 集团 主要销往 供需较为失衡的 华北 及东北 地区 ，需关注 其 销售收入的稳定 性 。 3.4 外部支持力度 从银行授信的角 度看来看 ， 宝 武钢铁 集团 、首钢集团 、山钢集团 、河钢集团 及 鞍钢集团获得的授信规模 较大 ， 银行支持力度较大 。 4、 风险提示 需 关注 经济 衰退 对 钢 价 的影响 。 需关注 成本 上升对 行业利润的 侵蚀 。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特 别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 前言 . 3 1、 行业信用分析框架 . 3 1.1、 钢铁行业基本面 . 3 1.2、 需求端 . 4 1.3、 供给端 . 6 1.4、 价格端 . 7 1.5、 成本端 . 8 2、 钢企信用分析框架 . 9 3、 重点钢企非财务数据分析 . 10 3.1、 成本控制力 . 10 3.2、 规模情况 . 13 3.3、 经营稳定性 . 14 3.4、 外部支持力度 . 16 4、 风险提示 . 17 图 表 目录 图表 1：钢铁行业信用分析框架 . 3 图表 2：行业信用分析框架 . 3 图表 3：钢铁冶 炼 流 程及产业链情况 . 4 图表 4：我国建筑新签合同额累计同比 . 4 图表 5：挖掘机、大 型拖拉机、家用电冰箱、家用洗衣机产量累计同比 . 5 图表 6：汽 车、船舶产量累计同比 . 5 图表 7：钢铁出口数量及累计同比 . 6 图表 8：钢材产量及累计同比 . 6 图表 9：唐山钢厂高炉开工 率 . 7 图表 10： 全国高炉开工率 . 7 图表 11：钢铁价格走势 . 8 图表 12：铁矿石价格走势 . 8 图表 13：焦炭价格走势 . 9 图表 14：废钢价格走势 . 9 图表 15：主体信用分析框架 . 10 图表 16：钢企原料自给率及区位优势 . 11 图表 17：钢企原料 自给率及区位优势（续 1） . 12 图表 18：钢企生产能耗情况 . 13 图表 19：钢企生产效率 . 13 图表 20：钢企生产规模 . 14 图表 21：钢企经营稳定性 . 15 图表 22：钢企 经 营 稳定性（续 1） . 16 图表 23：钢企所获银行授信额度 . 17 敬请参阅最后一页特 别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 前言 本文将钢铁行业信用分析框架拆解成共性及 差异性 两大维度，自上而下 地 对其进 行分析。共性因素 即为行业 景气度 ， 需对钢铁行业的供给端、需求端、价格 端及 成本端逐一剖析； 差异性 因素即为钢 企自身信用 资质， 我们主要 将分析的 落脚点 放 在 企业 的综合成本控制力 上 ， 并结合 钢企的规模 指标 、经营稳定性 及外部支持 力度对其进行综合性的判断 。 1、 行业信用 分析框架 我们 认为 钢铁的价格 是 由 其 供需格局所决定的 ，而 价格与 成本的双轮 驱动 造就 了 行业 景气 程 度 。因此 ， 在搭建 行业 分析框架 时 ，应 首先 剖析 行业的供需格局 ， 进 而分析价格走势 ， 再通过 钢铁 价格与成本 之间 的利润空间 ，来判断 行业 景气度 。 在分析之前， 应 对 钢铁 行业 基本面有 一定的 了解，因此，我们总结了钢铁的工艺 制作流程，并同时对其产业 链 情况 进行 归纳总结 1.1、 钢铁 行业基本面 钢铁的冶炼工艺通常可分为“长 流程 ”和“短 流程 ” 。 “长流程” 的主要三大原 材料分别为铁精矿（粉）、焦炭和喷吹煤，铁精矿主要从铁矿石中采选 ，由于矿 石的品位不同，导致原料的配比存在一定差异。以 61.5%的粉矿为例， 1.6 吨铁 矿石、 0.5 吨焦炭和 0.15 吨喷吹煤，经高炉冶炼 后，可形成一吨铁水， 铁水通 图 表 1： 钢铁行业信用分析框架 共性因素 行业景气度 差异性 因素 钢铁自身信用资质 钢铁行业信用分析框架 资料来源： 光大证券研究所 绘制 图 表 2： 行业信用 分析框架 需求 供给 成本 价格 行业景气度利润空间 资料来源： 光大证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特 别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 过转炉生成粗钢 ， “ 短流程 ” 的主要原料 为废钢 ，废钢与少量铁水结合转换成粗 钢 ， 粗钢 经过炉外 轧制转化为 钢材 。受制于 短流程成本较高 等因素 ，我国 炼钢工 艺仍以 “ 长流程 ” 为主 。 综 上 ， 铁矿石和焦炭为 钢铁行业的主要原材料 ，我国焦 炭自足性 尚可 ，但 受限于 我国铁矿石储量不足 且品位较低 等 原因 ， 钢铁行业对其 上游议价能力较弱 ， 且行业景气 度易受 原材料价格波动影响 。 我们 根据钢铁的性质可将其 划分为普钢和特钢 ， 特 钢 以普钢为 原材料经过进一 步 合金 化及精密加工而成 。 其中普钢是用量最大的基础材料 ，可按产品形式分类为 长材 、板材 、钢管和型材等 ， 长材作为建筑 用材主要应用 于房地产 、基建等行业 ； 板材作为工业用材主要应用于 机械 、汽车 、 船舶 、 家电等 制造业 。 整 体 来看 ，钢 铁的主要下游行业 （ 基建 、房地产 、机械制造等 ） 均为周期性行业 ， 其中 建筑业 用钢量 约 60%。 由于下游需求与国民经济运行周期高度相关，钢铁行业的发展 呈现出强周期性特征 。 1.2、 需求端 如上文所述 ， 钢铁的主要 下游 行业为建筑行业 ，因此 ，可将建筑行业新签合同金 额及增速 作为判断 钢铁行 业需求 的前瞻性指标 。 自 2020 年 3 月以来 ， 由于疫情 得以控制 ， 伴 随着 复工 复产的有序推进 ， 建筑行业新签合同 同比 增速 呈 上 行 趋势 ， 在 2020 年 达到 12.43%，高于 2019 年 6.43 个百分点 ，对建筑 相关的钢铁需求 将有一定支撑 。 图 表 3： 钢铁冶炼流程及产业链情况 上游 / 原材料 中游 / 制造 下游需求 粗 钢 焦煤 连轧 成材 长材 板材 钢管 型材 特钢 高 炉 铁矿石 废钢 电 炉 房地产 机械 汽车 能源石化 其他 长流程 短流程 下游 / 需求 基建 船舶 家电 铁 水 转 炉 原煤 资料来源： 光大证券研究所 绘制 图表 4： 我国建筑新签合同额累计同比 -20. 00 -10. 00 0.0 0 10 .00 20 .00 30 .00 O c t -12 No v -13 De c -14 J an- 16 M ar-1 7 A p r -18 M ay -19 J u n- 20 J u l -21 建筑业 : 本年新签合同额 : 累计同比 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： % 统计区间 ： 2013 年 3 月 1 日 至 2020 年 12 月 31 日 敬请参阅最后一页特 别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 另外 ， 制造业 是我国钢铁需求端的重要组成部分 ， 随着疫情得以控制 ， 其 景气度 明显 改善， 截至 2020 年 12 月，主要工业品产量当月 同比 均 基本 转正，其中挖 掘机、拖拉机、冰箱 、洗衣机恢复较好，汽车、船舶产量累计同比降幅不断缩 窄， 带动板 材需求 。 出口方面，海外 疫情缓解带来钢 材出口回暖， 2020年 10月以来出口累计同 比降幅开始缩窄 。 总体来 看 ， 受下游 行业 回暖等因素的 影响 ，钢铁 的 需求 量 较为 旺盛 。 图表 5： 挖掘机 、大型 拖拉机 、家用 电冰箱 、家用洗衣机 产量 累计 同比 -50. 00 -20. 00 10 .00 40 .00 70 .0 0 10 0.00 Feb -15 O ct -15 J u n -16 Feb -17 O ct -17 J u n -18 Feb -19 O ct -19 J u n -20 挖掘机 大型拖拉机 家用电冰箱 家用洗衣机 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： % 统计区间 ： 2015 年 2 月 至 2020 年 12 月 图表 6： 汽车 、船舶 产量 累计 同比 -60. 00 -40. 00 -20. 00 0.0 0 20 .0 0 40 .00 60 .00 Feb -15 O c t -15 J u n- 16 Feb -17 O c t -17 J u n- 18 Feb -19 O c t -19 J u n- 20 汽车 民用钢质船舶 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： % 统计区间 ： 2015 年 2 月 至 2020 年 12 月 敬请参阅最后一页特 别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 1.3、 供给端 2014 年底开始由于需求不振，钢价大幅下滑、多数 钢企 陷入亏损，也致使部分 钢厂关停退出生产。 2015 年底中央开始 推进 “ 三去一补一降 ” 的供给侧改革政 策，钢铁行业作为产能过剩行业重点执行 “ 去产能 ” ， 2016 年发文明确 5 年内 化解钢铁过剩产能 11.5 亿吨，随后各种配套政策相继出台。 “十三五”期间 , 累计清除产能 近 1.7 亿吨。 由于去产能任务基本完成 ， 产能置换 已成为 行业的 主 导政策 ， 产 能 置换于 2020 年开始集中落地 ，虽原则上 不增加产能 ，不过 由于 部 分无效或 低效产能被置换叠加 技术 的进步 ，使得总产量 有所提升 。 截至 2020 年 12 月末 ， 钢材累计产量 为 13.25 亿 吨 ， 同比 增 长 7.7 个百分点 。 从高炉开工率来看 ， 2021 年 3 月 19 日，唐山市政府发布钢铁行业企业限产 减排 措施的通知草案，要求在 3 月 20 日 -12 月 31 日，对全市 大部分 全流程钢 企 实施相应的限产减排措施。受 环保限产政策 从“阶段性” 转向“常态化” 影 响 ， 唐山地区高炉开工 持续 下降。 截至 4 月 9 日 ， 唐山 钢厂高炉 开工率 45.24%， 较 3 月 19 日下降 7.93 个百分 点； 唐山高炉开工率明显下滑，带动全国钢厂高 炉开工率下 降 ， 受此因素影响 ， 未来 钢铁 产量 或将有所 压缩 。 图表 7： 钢铁出口数量及累计同比 -4 0 -2 0 0 20 40 60 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 J an- 15 J an- 16 J an- 17 J an- 18 J an- 19 J an- 20 出口数量 : 钢材 : 当月值 出口数量 : 钢材 : 累计同比 资料来源： wind，光大 证券研究所 左轴 ：出口数量 ； 右轴 ：累计 同比 单位 ：左轴 ：万吨 ； 右轴 ： % 统计区间 ： 2015 年 1 月至 2020 年 12 月 图表 8： 钢材产量及累计同比 -8.0 0 -4.0 0 0. 0 0 4.0 0 8.0 0 12 .00 16 .00 0.0 0 30 ,0 00 . 00 60 ,000 . 00 90 ,000 . 00 12 0,00 0 .00 15 0,00 0 .00 Feb -13 Feb -14 Feb -15 Feb -16 Feb -17 Feb -18 Feb -19 Feb -20 钢材 : 产量 : 累计值 钢材 : 产量 : 累计同比 资料来源： wind，光大 证券研究所 左轴 ： 钢 材 产量 ； 右轴 ：累计 同比 单位 ：左轴 ：万吨 ； 右轴 ： % 统计区间 ： 2013 年 2 月至 2020 年 12 月 敬请参阅最后一页特 别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 1.4、 价格端 价格端 方面 ， 国内钢材价格自 2015 年 年底 触底反弹 ，连续三年处于 上行 通道中 ， 2018 年的钢价为近几年的高点，并且 维持窄幅 震 荡。进入 2019 年后，钢价有 所回落，但仍处于历史相对高位，呈现出一定的韧性。 2020 年以来 ，受新冠疫 情的影响 ，钢铁价格 小幅 回落 ， 随着 疫情 得到控制 ， 下游需求有所支撑 ， 供需格 局偏紧 ，钢 铁 价格高企 。截至 2021 年 4 月 8 日 ，螺纹钢的价格 已 高 达 5129 元 / 吨 ，处于历史最高水平 。 图表 9： 唐山钢厂高炉开工率 40 50 60 70 80 90 1 0 0 Feb -13 Feb -14 Feb -15 Feb -16 Feb -17 Feb -18 Feb -19 Feb -20 Feb -21 唐山钢厂 : 高炉开工率 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： % 统计区间 ： 2013 年 1 月 至 2021 年 4 月 9 日 图表 10： 全国高炉开工率 55 65 75 85 95 Feb -13 Feb -14 Feb -15 Feb -16 Feb -17 Feb -18 Feb -19 Feb -20 Feb -21 高炉开工率 (163 家 ): 全国 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： % 统计区间 ： 2013 年 1 月 至 2021 年 4 月 9 日 敬请参阅最后一页特 别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 1.5、 成本端 成本端方面 ， 长流程为主导的生产流 程决定了铁矿石 对 我 国钢铁行业的重要 性 。 然而 ， 我国铁矿石储量有限且品位较低 ，采选成本较高 ，同时 ， 由于小矿山受环 保 政策 影响较大 ， 国内 铁矿石产量 自 2014 年起连年下降 ， 2018 年降至历史 低 点 ，目前 产量仍处于相对低位 。 因此 ，长期以来铁矿石对外 依存度较高 ， 尤其 是 对 澳大利亚和巴西 进口 的依赖 。 2020 年以来， 受 天气、海外疫情及巴西溃坝的 影响， 海外 铁矿石供给量 有所下滑 ，而 国内 需求 又相对旺盛 ， 导致了供需紧张的 局面 。 自 2020 年底 开始 ，铁矿石 价格 开始飙升 ，截至 2021 年 4 月 9 日 ， 普氏 铁矿石价格指数 （ 62%Fe:CFR:青岛港 ） 已攀升至 172.35 美元 /吨 ，达到历史最 高水平 。 此外 ， 焦炭与废钢的价格 亦处于相对高位 。具体来看 ， 截至 2021 年 3 月底 ，焦炭价格指 数 超过 2000 元 /吨 ， 虽较 年初有所回落 ，但仍处于相对高位 ； 废钢价格 亦 处于历史 高位 。 图表 11： 钢铁 价格 走势 1,5 00.0 0 2,5 00.0 0 3,5 00.0 0 4, 5 00 .0 0 5, 5 00 .0 0 J an -15 No v-15 S ep -16 J u l -17 M ay-18 M ar-19 J an -20 No v-20 螺纹钢 热轧板卷 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： 元 /吨 统计区 间 ： 2015 年 1 月 4 日至 2021 年 4 月 8 日 图表 12： 铁矿 石价格 走势 20 .0 0 70 .00 12 0.00 17 0. 00 J an- 14 J an- 15 J an- 16 J a n -17 J an- 18 J an- 19 J an- 20 J an- 21 铁矿石价格指数 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： 美元 /吨 统计区间 ： 2014 年 1 月 2 月至 2021 年 4 月 9 日 敬请参阅最后一页特 别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 总体来看 ， 钢铁行业供需 格局的紧张推动了钢材 价格的上涨 ， 同时 对铁矿石 、焦 炭及 废钢 等原材料 价格的上涨形成 了支撑 ，但原材料 价格的上涨反倒 侵蚀了 钢 铁 行业的 利润空间 ， 在一定程度上压缩了钢企的盈利能力 。 因此 ， 对 钢 铁企业 信用 分析 的落脚点 在于 判断 其 对综合成本的控制力 。 2、 钢 企信用分析框架 首先 ， 成本控制力 及规模 为 钢企 核心竞争力 。 钢 铁行业属于典型的 资源加工型行 业 ， 主要的盈利模式 是 赚取 “ 适度的加工费 ” ，因此 ，在较为 同质化的竞争中 ， 较高 的 成本控制 力 为钢企最主要的优势 。 同时 ， 钢铁行业的 规模效应较 为明显 ， 具备较 大规模 的公司无论是 在 上游采购还是下游销售均具有较强的 议价 权 ， 且 生 产规模较大的企 业 具有 成本 摊销优势 。总体来看 ， 综合成本控制 力及规模情况 可 带动公司的 造血能力 ，为企业 的核心竞争力 。 其次 ， 经营稳定性 为 抵御 行业 风险能力 的保障 。 我们通过 钢企 产品结构的多样性 及销售区域 供需格局来判断 其 经营情况 的稳定性 。 钢材 品类繁多，对应下游不同 图表 13： 焦炭价格 走势 1 , 5 0 0 .0 0 1 , 9 0 0 .0 0 2 , 3 0 0 .0 0 2 , 7 0 0 .0 0 No ve m b e r-1 6 No ve m b e r-1 7 No ve m be r-1 8 No ve m be r-1 9 No ve m b e r-2 0 焦炭价格指数 资料来源： wind，光大 证券研究所 单 位 ： 元 /吨 统计区间 ： 2016 年 11 月至 2021 年 3 月 图表 14： 废钢价格走势 8 0 0 .0 0 1 , 3 0 0 .0 0 1 , 8 0 0 .0 0 2 , 3 0 0 .0 0 2 , 8 0 0 .0 0 3 , 3 0 0 .0 0 Ju l -1 3 A p r-1 4 F e b -1 5 D e c-15 O ct -1 6 A u g -1 7 May -1 8 A p r-1 9 F e b -2 0 D e c-20 富宝 : 废钢价格指数 : 全国 资料来源： wind，光大 证券研究所 单位 ： 元 /吨 统计时间 ： 2013 年 6 月至 2021 年 3 月 敬请参阅最后一页特 别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 应用领域， 钢企若具备多 样化的产品结构有利于平滑下游需求波动的风险。 另外 ， 由于我国不同地区经济发展的不均衡导致 固定投资增长差异 较大，因此不同 区域 的用钢需求量也不同。 销售区 域供需 格局较旺的钢企 对周期性波动风险的抵御能 力也更强。 另外 ， 钢企既 具有经营性 ， 又具有公益性 ， 需考 虑外部 支持 因素 。 钢铁工业 为国 民重要经济 支柱产业之一 ， 其过去 吸纳了大量的就业并造就高额的 利税 ，承担了 部分 社会 职能 。当行业景气度不佳时 ， 政府 、银 行或金融 机构对企业的支持往往 是救助企业最 为重要的一环 ，因此 ， 需对此 类因 素进行关注 。 最后 ， 为 完善分析体系 ， 需对企业的财务 情况 进行考量 。 我们 对 企业的盈利能力 、 债务水平 、 运营效率 、 现金流状况及偿债能力进行综合 性分析 。 基于 以上逻辑 ， 我们 搭建了 钢 企自身 信用分析 框架 。 3、 重点钢企非财务数据分析 我们选取当前仍有存续公开 发债信息的重 点 钢 企作为此次分析的样本 ， 从 成本 控 制力 、规模情况 、 经营稳定性 及外部支持力度等 多个维度对企业进行 分析 。 3.1、 成本控制力 从原料自给率来看 ， 钢铁行业产品同 质化严重，价格 高度市场化，难以 形成 品牌 溢价，因此成本控制能力为影响企业经营波动的最重要因素。 钢企 生产 成本主要 包括 原材料成本 、 运输成本和人力 成本 ，因此 ，我们从原料自给率 、区域港口情 况 、 生产能耗 及 生产效率 四 方 面来综合衡量企业的成本控制力 。 钢材生产主要原 材料为铁矿石、焦炭 ，因此 我们 需通过铁矿石及焦炭的 自给率 来判断企业原料的 自给情况 。 铁矿石的自供即为自有矿山的开采， 在铁矿石价格 持续攀升 、 原材料 成本占比较大 且对 上游 行业 议价能力 弱 的 背景下 ，铁矿石 自给 率 的 重要性 尤为突 出 。 从铁矿石自给率 来看 ， 其中自给能力较为突出的 企业 分别 为 首钢 集团 、攀 钢 集团 、酒钢 集团 、 太 原钢铁集团 、鞍钢集团及鞍山钢铁等 6 家 公司 。 从焦炭的自 给率来看 ，大 部分钢企具备一定的焦炭 自给能力 ，不过由于焦煤需要外购 ，因此 焦炭的自给率 对于降低成本 的能力相对有限 。 图表 15：主体信用分析框架 综合成控制力 规模情况 经营稳定性 外部支持力度 财务指标 部分现金流 来源及保护 伞 逆境中的风 险抵御能力 钢企 分析的主要 落脚点及核心竞 争力 主体信用分析框架 企业状态的综 合体现 资料来源： 光大证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特 别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 从区位港口情况来看 ， 上文 我 们曾提及 国 内 铁矿石品位普遍较低、 开采成本相对 高，国内生产钢铁所需铁矿石仍以进口为主，进口则意味着靠近港口的企业能获 得相对稳 定、低成本的原料供应。 具体来 看 ， 大部分企业临近 港口 或拥有配套港 ， 但 有小部分企业 处 于 内陆 ，面临一定成本运输压力 。 图表 16： 钢企原料 自给率及区位优势 铁矿石自给率 焦炭自给率 首钢集团有限公司 5 3 . 5 1 9 3 . 4 0 临近京唐港 山东钢铁集团有限公司 6 . 5 2 部分自给 临近日照港 湖南华菱钢铁集团有限责任 公司 0 . 0 0 公司地处内陆，但拥有配套的岳阳港 、顺通港、顺达港 福建省冶金( 控股) 有限责任 公司 部分自产 部分自产 临近厦门港 中国宝武钢铁集团有限公司 小规模自产 以自产为主， 兼有少部分市 场采购 宝钢临近上海 广西柳州钢铁集团有限公司 0 . 0 0 8 9 . 7 1 防城港市地处南部沿海与西南腹地的 结合部， 南濒北部湾， 面向东南亚， 背靠大西南， 东邻粤港澳， 西与越南 相连， 区位优势十分突出 杭州钢铁集团有限公司 多为外购 5 5 . 0 0 宁波基地毗邻北仑港，码头可以停靠 3 0 万吨级大型船舶 攀钢集团有限公司 6 1 . 0 2 处于内陆，离港口较远 宝山钢铁股份有限公司 基本为外购 9 0 % 以上自产 临近上海，湛江港 酒泉钢铁( 集团) 有限责任公 司 5 0 . 3 4 基本自供 处于内陆，离港口较远 内蒙古包钢钢联股份有限公 司 2 0 . 0 4 部分外购 处于内陆，离港口较远 河钢集团有限公司 1 2 . 3 3 2 5 . 2 8 河北境内有曹妃甸、 京唐港、秦皇岛 和黄骅四个大型港口 本钢集团有限公司 3 6 . 1 8 1 0 0 . 0 0 辽宁有丹东港 江苏沙钢集团有限公司 4 . 9 4 4 9 . 6 9 公司位于长三角地区，拥有 8 . 0 0 公里 长的长江深水岸线， 建有5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 万吨级码头 1 2 座， 2 3 个泊位 北京首钢股份有限公司 部分自供 多为外购 靠近京唐港 发行人中文名称 原料自给率 区位情况（铁矿石进口为主，沿海、 靠近港口的企业物流成本相对低廉） 资料来源： 各公司评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 自给率单位： % 截至时间 ： 最新一期披露数 据 敬请参阅最后一页特 别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 从 生产 能耗及 效率来看 ， 吨钢 能耗 可表示钢企生产的 能源 成本 控制力 ，吨钢能耗 越低 ， 说明企业生产成本的控制力越强 。此外 ，由于钢铁 行业普遍具备人员 负担 较重 的特点 ，企业内部人员 管控问 题也是生产环节重要衡量因素 ，因此我们通过 吨钢综合能耗及人均产钢量来衡量钢企成本管理能力 。 从吨钢 生产能耗情况来 看 ， 部分钢企 超过国家 标准 （ 620 千克标煤 ） ，面临一定成本管控压力 。 从 生产 效率来看 ， 国企的人员 负担 高于民企 ，因此 ，民企生产效率一般高于国企 ，例如 沙钢集团 、 南京钢铁 等企业 ，具有 较高的生产效率 。 图表 17： 钢企原料自给率及区位优势 （ 续 1） 铁矿石自 给率 焦炭自给 率 山西太钢不锈钢股份有限公 司 0 （向太钢 集团采 购） 多为外购 处于内陆，离港口较远 鞍钢集团有限公司 7 2 . 6 3 1 0 0 . 0 0 2 0 1 8 年与营口港正式签约，合资码头 公司已开始运营 鞍山钢铁集团有限公司 6 0 . 0 8 1 0 0 . 0 0 2 0 1 8 年与营口港正式签约，合资码头 公司已开始运营 南京钢铁股份有限公司 自给率较 低 5 0 . 0 0 公司位于长江沿岸地区 重庆钢铁股份有限公司 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 重庆有码头 凌源钢铁股份有限公司 6 . 0 0 0 . 0 0 靠近沿海港口 河钢股份有限公司 0 . 0 0 部分外购 临渤海地区 新兴铸管股份有限公司 0 . 0 0 6 7 . 1 6 位于河北境内有曹妃甸、 京唐港、秦 皇岛和黄骅四个大型港口 本钢板材股份有限公司 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 辽宁有丹东港 湖南华菱钢铁股份有限公司 0 . 0 0 部分外购 公司地处内陆 江苏永钢集团有限公司 0 . 0 0 部分外购 地处长江三角洲，拥有三座码头，东 临上海，西靠国内唯一内河港型保税 区张家港保税区，北濒扬子江 攀钢集团攀枝花钢钒有限公 司 0 （43 . 7 6 % 集团采 购） 8 8 . 6 5 公司地处内陆 包头钢铁( 集团) 有限责任公 司 1 4 . 3 4 主要自给 公司地处内陆 中天钢铁集团有限公司 0 . 0 0 0 . 0 0 位于长三角地区，依靠长江码头、京 杭大运河 南京南钢钢铁联合有限公司 5 . 9 9 5 0 . 0 0 位于长三角地区 柳州钢铁股份有限公司 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 靠近北部湾 发行人中文名称 原料自给率 区位情况（铁矿石进口为主，沿海、 靠近港口的企业物流成本相对低廉） 资料来源： 各公司评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 自给率单位： % 截至时间 ： 最新一期披露数 据 敬请参阅最后一页特 别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 3.2、 规模情况 我们通过粗钢 、 生铁及钢材的产量 及钢铁板块的 营业收入来衡量 各家钢企的生产 规模 。 其中 ， 宝武钢铁 集团 具备较为显著的规模优势 ，行业地位较为突出 ，而 新 兴铸管股份 规模 相对较小 。 图表 18： 钢企生产能耗情况 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 70 0 包钢集团 攀枝花钢钒 攀钢集团 宝武钢铁集团 鞍钢集团 本钢股份 宝钢股份 本钢集团 酒钢集团 鞍山钢铁 凌源钢铁 南京钢铁 永钢集团 山钢集团 沙钢集团 杭州钢铁 山西太钢 中天钢铁 柳钢集团 柳钢股份 首钢集团 重庆钢铁 太原钢铁 新兴铸管 首钢股份 华菱股份 福建省冶金 华菱集团 生产能耗（千克标煤） 资料来源： 各公司评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位 ：千克 标煤 截至时间 ： 最新一 期披 露数据 图表 19： 钢企生产效率 0. 00 50 0. 00 10 00 . 0 0 15 00 . 0 0 20 00 . 0 0 本钢集团 福建省冶金 新兴铸管 首钢集团 鞍钢集团 酒钢集图 包钢集团 河钢集团 鞍钢集团 攀钢集团 山钢集团 宝武钢铁集团 宝钢股份 华菱集团 柳钢集团 永钢集团 华菱股份 重庆钢铁 南京钢铁 首钢股份 沙钢集团 生产效率（人均产钢量） 资料来源： 各公司评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位 ： 吨 /人 截至时间 ： 最新一期披露数据 敬请参阅最后一页特 别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 3.3、 经营稳定性 从 产品 结构的 丰富程度来看 ， 我们认为 ，鞍钢集团 、 宝钢股份 、首钢集团及 沙钢 集团的 产品结构 较为丰富 ；而新兴 铸管 、 华菱股份 、中 天钢铁 及杭州钢铁集团的 产品 多样性稍弱 。 从 销售 区域的供需格局来看 ， 我国各地区供需情况差异较大 ， 华北地区 供需失 衡 ， 东北地区受 长期以来经济低迷的影响 ，需求 不振 ， 华东地区供需格局两 旺 ，而华中 、华南及西部地区 存在供不应求的格局 。 具体来看 ，河钢股份 、 本钢集团 及包钢集团 主要销往 供需较为失衡的 华北 及东北 地区 ，需关注 其 销 售 收入的稳 定性 。 图表 20： 钢企生产规模 0 . 0 0 2 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 . 0 0 6 0 0 0 . 0 0 8 0 0 0 . 0 0 1 0 0 0 0 .0 0 1 2 0 0 0 .0 0 宝武钢铁集团 宝钢股份 河钢集团 鞍钢集团 首钢集团 山钢集团 鞍山钢铁 沙钢集团 河钢股份 华菱集团 首钢股份 本钢集团 包钢股份 包钢集团 柳钢集团 柳钢股份 福建省冶金 中天钢铁 南京钢铁 南钢钢铁 太原钢铁 山西太钢 攀钢集团 本钢股份 酒钢集团 重庆钢铁 凌源钢铁 攀枝花钢钒 新兴铸管 粗钢产量 生铁产量 钢材产量 资料来源： 各公司评级报告及债券募集说明 书 ， 光大证 券研究所 绘制 单位 ：万吨 截至时间 ： 2019 年 底 敬请参阅最后一页特 别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 图 表 21： 钢企 经营稳定性 发行人中文名称 产品结构多样性 主要销售区域及供需情况 首钢集团有限公司 以板带材（6 1 .0 9 % ），长材 （2 3 .7 0 % ）为主，产品多样性较 强 主要销往华北、华东、中南、西南 、东北地区，遍布全国 山东钢铁集团有限公司 产品种类较为齐全，主要产品包 括螺纹产品、线材、优钢（齿轮 钢、合金钢、轴承钢等）、型钢 、钢带以及板材等 主要销往华东（1 4 .3 2 % ）、山东 （7 4 .7 4 % ），供需两旺，相对较为 均衡 湖南华菱钢铁集团有限责任公司 以长材（3 8 .5 % ）、板材 （5 0 .0 4 % ）为主 主要销往湖南、 贵州、 广东、 华 东、 西南地区，供不应求 福建省冶金( 控股) 有限责任公司 主要产品为螺纹钢、线材、 中板 和窄带等 立足福建（7 8 .7 9 % ），辐射广东、 江西、浙江、上海、海南等地区， 供不应求 中国宝武钢铁集团有限公司 主要生产碳钢薄板、厚板、钢管 、不锈钢和特钢等钢铁精品，多 样性较强 主要集中于华东、华南、西北等 地，供不应求 广西柳州钢铁集团有限公司 主要定位于建筑用材和工业用 材，产品种类较为齐全，其中棒 、卷材为公司核心产品 主要销往广西、广东及周边省份， 供不应求 杭州钢铁集团有限公司 产品单一为热轧卷 7 0 % 以上产品在浙江省内销售，对 上海、 江苏、 福建和广东等地区形 成区域辐射供不应求 攀钢集团有限公司 核心产品为钢轨产品，另外还有 热板、冷轧板、棒线材等多种钢 材产品 主要针对西南、华南和华东区域 宝山钢铁股份有限公司 主要产品为碳钢薄板、厚板与钢 管等钢铁精品 业务遍布国内 2 6 个省、直辖市、自 治区，供不应求 酒泉钢铁( 集团) 有限责任公司 主要产品为线材、棒材、中厚板 、碳钢卷板、不锈钢等 覆盖西北5 省，供不应求，此外还涉 及华北、西南和河南地区 内蒙古包钢钢联股份有限公司 主要产品为管材、板材、型材、 线棒材，品种较为多样 主要销往华北（4 5 .6 0 % ），供给过 剩；华东（2 0 .2 4 % ），供求两旺； 以及西北地区（9 .0 4 % ），供不应 求 河钢集团有限公司 主要产品为螺纹钢、线材、热轧 卷板、冷轧卷板和带钢等 主要销往华北（6 7 .1 1 % ），供给过 剩；华东（1 5 .4 2 % ），供需两旺； 华南（5 .0 2 % ），西南 （2 .6 8 % ），供不应求 本钢集团有限公司 以汽车板、石油管线钢为主，同 时有汽车板、家电板、管线钢、 集装箱钢和特殊钢产品系列，板 材品种较为齐全 以华东和东北区域为主，供大于求 江苏沙钢集团有限公司 主要产品为螺纹钢、优质线材、 热卷板、宽厚板、冷轧产品、特 岗等，产品多样性较高 以江苏，浙江，上海等华东地区为 主，辐射到福建、广东及中西部等 外围地区，供不应求 北京首钢股份有限公司 以冷轧、 热轧、 钢坯为主 主要销往华东（3 2 .3 3 % ），华北 （3 9 .5 0 % ），华南（1 7 .2 8 % ）， 覆盖全国大多数地区 资料来源： 各公司评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 截至时间 ： 最新一期披露数据 敬请参阅最后一页特 别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 3.4、 外部支持力度 我们通过 企业属性及银行 授信规模来判断 钢企可获得的外部支持力度 。 从企业属 性 来看 ， 国有企 业可获支持力度 大 于 民企 。 在我们 筛选的 33 样本 中 ，地方国有 企业共有 18 家 、中央国有企业共有 10 家 、民营企业 共有 5 家 ， 分别为沙钢集 团 、南京 钢铁 、永 钢 集 团 、中 天钢铁 和南钢钢铁 。 从银行授信的角度看来看 ，宝 武钢铁 集团 、首钢集团 、山钢集团 、河钢集团 及鞍钢集团获得的授信规模 较大 ， 银行支持力度较大 。 图表 22： 钢企 经营稳定性