可转债专题之四：可转债基础知识手册.pdf

请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 可转债专题之四 可转债基础 知识手册 报告摘要： Table_Summary 17 年底以来 可转债逐渐成为一种受到广泛关注的资产。它拥有 较好的收益和风险比，发行人和投资者 也开始 对这一 债券衍生品 有了更深入的理解。本报告旨在为读者巩固关于可转债的 基础 知识，聚焦于可转债价值与其主要特征之间的联系。 可转债主要分析指标： 了解这些指标的定义对理解可转债并指导投资 十分重要 ，这些指标包括纯债价值、 纯债 溢价率、平价、转股溢价率、到期收益率、赎 回价格、 强制赎回条款、回售价格、回售触发条款 、转股价格、 delta、 gamma、 vega、 rho 等 。高平价意味着当前债券转股后的价值 较高 ， 较高的纯债价值 意味着当前转债有着较好 的债底保护。 转股溢价率较低的转债一般被看做股性转债，纯债溢价率较低的转债一般被看做债性转债，平衡性转债转股溢价率和纯债溢价率居中。 在分析可转债时，可转债赎回条款、回售条款、转股价下修条款的具体细则我们也应注意。 可转债收益与估值分析： 可转债 价值以 转债 平价和纯债价值（债底）为界。可转债价值在高股价时收敛于平价，在低股价时收敛于债底。 可转债 价值随着股票价格的上升而趋于平价，而当股价 快速下跌 时， 转债价值通常会下降。 可转债优势： 相对于股票和普通债券 融资 成本较小 ；发行人具有 一定的 定价优势 ， 企业可 在 正股 表现较好 时 择机 发行；可转债发行使 得 企业能够接触多样化的投资者，提高市场配臵效率。 主要投资者： 偏股性混合基金，混基参与转债主要出于 下行保护和获取 超额收益 的考虑 ；债券投资者 ，债券投资者参与转债 主要是为了 获得股票收益 的 同时分散投资组合；对冲基金 ，此类机构参与转债主要 是进行杠杆期权交易或基于对冲 策略在内嵌期权中寻求套利。 赎回、回售 、下修 条款： 赎回条款 主要 是为了保护转债发行人的利益，回售条款和下修条款主要是为了保护转债投资者的利益。 可转债定价 模型： 可转债 包括传统估值模型，如：债券加期权模型、股票价格单因子模型、二叉树模型、基于发行人信用风险的定价模型及一些优化 模型；高级估值模型，如：准双因子模型 、公司估值模型和蒙特卡洛 模拟 模型 等 。 在之前的报告中，我们运用蒙特卡洛模拟的方法构建了适用国内市场的可转债定价模型，供投资者参考。 Table_Report 相关 报告 可转债周报 ：转债下跌何时休（国防军工及采掘转债梳理） 2018-06-22 可转债周报 ：转债市场下跌（建筑材料及交通运输转债梳理） 2018-06-15 可转债周报 ：新券发行或提速（有色金属及钢铁转债梳理） 2018-06-08 历史已退市可转债研究 可转债收益源自何处？ 2018-03-09 可转债定价模型研究 2018-04-12 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 研究助理 ：邹坤 执业证书编号： S0550118010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-7-5 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 27 目录 1. 简介 . 4 2. 术语和定义 . 4 2.1. 术语 . 4 2.2. 定义 . 4 2.3. 敏感性 . 6 2.4. 可转债示例 . 7 3. 收益和估值概述 . 7 4. 可转债市场与发行 . 8 4.1. 发行可转债的原因 . 8 4.2. 可转债购买群体 . 9 5. 传统估值模型 . 10 5.1. 债券加期权模型 . 10 5.2. 单因子模型：股票价格 . 10 5.3. 二叉树模型 . 11 5.4. 发行人信用风险 . 13 5.5. 优化 . 16 5.6. 二叉树 VS 三叉树 . 16 5.7. 有限差分法 . 17 6. 高级估值模型 . 19 6.1. 传统模型的问题 . 19 6.2. 准双因子模型：股价相关信用利差 . 19 6.3. 双因子模型：股价和信用利差 . 22 6.4. 利率和汇率 . 22 6.5. 公司估值模型 . 22 6.6. 蒙特卡洛模拟估值模型 . 22 7. 总结 . 24 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 27 图表目录 表 1：持有隆基转债至到期所获现金流 . 4 图 1：隆基转债发行公告节选 . 4 图 2：隆基转债在发行日债底计算公式 . 4 图 3：隆基转债在发行日纯债溢价率计算公式 . 4 图 4：转债平价计算公式 . 4 图 5：含有赎回权和回售权的可转债时间线示例 . 6 图 6：可转债收益与估值情况 . 7 图 7：普通债务、股票和可转债相对成本 . 8 图 8：典型可转债的多种特征 . 9 图 9：未来股价的二叉树模型 .11 图 10：二叉树结果图示 . 16 图 11：前项差分 . 17 图 12：后项差分 . 17 图 13：半隐式差分 . 18 图 14：可转债价值与波动率及 k 值关系 . 20 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 27 1. 简介 可转债是一种公司债，持有者拥有将债券转换为 一 定数量股票 的权利。可交换债 是指可以转换为其他公司股票的债券。 可转债的发行可能会导致股票增发，进而稀释原有股权；可交换债没有 股权 稀释效应，因为 可交 债 持有者 是 通过转换获得债券发行人目前持有 的 股票。 可转债持有者实际上拥有该 股票的美式看涨期权 ， 持有人行使权利 时 牺牲 的 债券 的 未来现金流 可 看 作 期权费 用 。 可交换债券持有者 相当于拥有一份发行人 的 信用期权，当发行人信用 资质下降时可选择 将之 转换 为股票 。 发行人 可 以 在一段时间后 （转股期） 以约定价格提前赎回债券，但赎回 是有 一定 条件的，例如 股票价格需在一段时间内超过某一触发价格。 强制 赎回 条款 限制了转债 持有人 可实现收益 的上界， 强制 赎回 条款 的触发 会 提前终止债券，实际上 是 迫使 转债 持有人提前转股。 大多数 可转债持有人具有在未来特定 时间内（一般是临近转债到期日的最后两年） 以约定价格提前回售 转债 的权利。 当转 债所对应的正股表现不佳时，转债回售条款 为持有人提供 一定的 下行 保护。 与国外可转债相比，国内可转债有转股价下修条款。即当发行人公司股票表现不佳时，为促使转债持有人转股，当公司股价满足一定条件时，发行人可向下调整转股价。转股价下修需经股东大会通过。 可转债是一种典型的兼具股性和债性的混合债券， 会 对会计和资本管理策略产生影响。 可转债条款 较为 复杂， 其详细信息会在 可转债 募集说明书 中披露 。 2. 术语和定义 本 部分简要地总结了主要的可转债 专业 术语。 2.1. 术语 债券相关术语：现金流；发行日期，发行规模和价格；票面价值；到期日；票面利率， 付息 频率 ； 收益率（到期收益率，回售收益率，赎回收益率）或赎回价格。 转换相 关术语： 转股期，转债 一般在起息日半年后进入转股期 ； 转股价 ， 通常是固定的 ，但发生某些变动后是可变的，例如股票分拆、股票增发 、股票分红 或转股价下修 等。 赎回相关术语：赎回期 ；赎回价格 （发行人提前赎回转债的价格） ； 赎回 触发条件（通常以转股价的百分比形式表示，并要求转债正股价格 在 n 天内有 m 天达到该水平）。 回售相关术语： 回售期 （通常 转债 在 到期日前两年 进入回售期）；回售价格（持有人将转债回售给发行人的价格） 。 2.2. 定义 纯债价值 （债底） ：可 转债 未来各期 票面利息 及本金（一般使用可转债赎回条款中的赎回价代替） 的 贴 现值 。纯债价值是可转债债券部分的价值。 以隆基转债 (债券代码 113015.SH)为例 ： 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 27 图 1： 隆基转债发行公告节选 数据来源 ：东北证券、公司公告 由 转债发行公告 中的信息可知，若从该转债发行 日持有至到期， 持有人可 获得的现金流为： 表 1： 持有隆基转债至到期所获现金流 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 0.3 0.5 1 1.3 1.5 106 数据来源 ：东北证券、公司公告 需要注意的 是 第六年的现金流， 若持有转 债至到期 ，公司将 赎回 转债，持有人将会获得 106 元 （包括最后一期利息） 。 计算 现值所采用的 贴现率 为 2017 年 11 月 2 日（隆基转债发行日） 中债 AA+（隆基转债评级） 六年期 企业债到期收益率 5.25%，则隆基转债在发行日的债底为： 图 2：隆基转债在发行日债底计算公式 数据来源 ：东北证券 纯债溢价率： 转债 价格 高于债底的比率，计算公 式为：（ 债券价格 -债底） /债底100%。由公式可知，纯债溢价率越高说明转债价格 偏离 债底 的 幅度 越大， 债底保护较低 。以隆基转债为例，该转债在发行日的纯债溢价率为： 图 3：隆基转债在发行日 纯债溢价率计算公式 数据来源 ：东北证券 正股：可转债进行转股时对应的股票，由转债发行公告中说明。隆基转债对应的正股为隆基股份， 股票 代码为 601012.SH。 转股价格： 由 转债发行公告中说明，持有人可以该价格将持有的可转债转换成相应的股票。隆基转债发行公告中确定的初始转股价格为 32.35 元。 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 27 平价： 又称转换价值或转股价值，计算公式为 ： 图 4： 转债 平价计算公式 数据来源 ：东北证券 从平价的 计算公式 来看，面值除以转股价格即为一只转债可以转换的股票数量，再乘上 当前 股价即为转债立即 转股 之后的价值。 将定义式略 微转化可以 从另一个角度理解平价，股价与转股价格 的 高低将决定平价 的高低，若当前股价大大超过 转股价格，那么转债的转股价值将比面值高出很多。转债的平价越高，持有人转股的意愿越强烈。隆基转债上市交易日对应的正股收盘价为 41.01 元， 2017 年 11 月 20 日隆基转债平价为 126.77。 转股溢价： 计算公式 为 ： 可转债 价格 -平价， 可转债 价格 为 该转债的 市场交易价格。隆基转债 2017 年 11 月 20 日 转债 收盘价为 130.32 元，则当日隆基转债的 转股溢价 为 3.55。 转股溢价也可以理解为投资者通过可转债获得相同数量股票时需要额外支付 的金额。 转股溢价率：计算公式 为： （可转债价格 -平价） /平价，该值越低说明 转债转股溢价率越低 ，转债的股性 更 强。隆基转债在 2017 年 11月 20日的转股溢价率为 2.8%。 2.3. 敏感性 （ delta）：股票敏感性 =平价每变化一单位对应的可转债价值的变化（通常表现为百分比形式，例如，如果某可转债 =50%，则当平价 上升一个单位 ， 转债 价值提高 0.5 个单位 ）。 （ gamma）： 的股票敏感性 =平价每变化一单位对应的可转债价值 的变化（通常表现为百分比形式，例如，如果某可转债 =50%， =2%，则平价 提高 1 个单位 ，可转 债 提高 到 52%）。 Vega：波动敏感性 =波动率每变化一单位对应的可转债价值的变化（例如，如果可转债 vega=40%，则当股票波动率从 30%提高到 31%，可转债价值提高 0.4 个单位 ）。 （ rho）：利率敏感性 =无风险利率曲线每变化一单位对应的可转债价值的变化（例如，如果 =3%，则当 无风险 收益率从 5.0%平行上升到 5.1%，可转债价值提高 0.3 个单位 ）。 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 27 图 5：含有 赎回权和回售权的可转债 数据来源 ：东北证券 2.4. 可转债示例 图 5 给出了一个 6 年期按年付息的可转债图表示例，此可转债 在发行后的六个月后 可转股。 转股期内按照一定的价格触发条件可被赎回，债券期满后的五个交易内会被发行人到期赎回。最后两个计息年度可以被持有人按照一定的价格触发条件回售 。 3. 收益和估值 概述 接下来进一步说明正股价格及债底和平价 (如图 6)。具体情况如下图所示 ： 图 6： 可转债收益与估值情况 数据来源 ：东北证券 在到期前的任一时间点，债券价值 以 债券平价和纯债价值 （ 债底 ）为 下界。 可转债价值在高股价时收敛于平价，在低股价时收敛于债底 。 可转债价值随着股票价格的上升而趋于平价，因为在极限情况下，没有时间价值，即丧失选择权。 此时 提前转 股可能是最优 选择 。 由于违约风险的增加，当 股价下跌到零时，对应企业债券的价值通常会下降。债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 27 在这种情况下， 转债 持有人与其他债权人之间为了在重组清算中得到更多价值补偿而 存在竞争，这一价值为残值。 4. 可转债市场与发行 4.1. 发行可转债的原因 公司选择发行可转债和可交债，而不是普通债券或股票，以及 公司选择 在何时发行的影响因素有很多，其中包括： 相对于股票和普通债券 融资 成本较小： 如果一个公司发行股票 (假设没有溢价 或 销售折扣 )，则资本成本是股息收益率加上股票增长率，即出售公司成长性的机会成本。 如果 公司 发行普通 债券 或借 债 ，则资 本成本为 债券利息 或债务成本 ， 债券利息 或债务成本取决于 公司信用等级、资产负债表结构和获得债务资本的容易程度 。 如果 转债 持有人 选择转股 ，可转债使公司能够以相当高的溢价出售股权；如果可转债被赎回，相当于 公司 发行 了 票面利率 较低 的债券。 与 股票和普通债券 相比 ，可转债为发行人提供了更低的 融资成本 ，转债发行还使得股权稀释延后 。 如果股票增长率在 和 之间，那么可转债是最便宜的融资形式。值得注意的是， 即上述股票增长率，当高于这一增长率时，持有者将选择转 股；低于这一增长率时， 发行人 将 选择 赎回债券 (见图 7)。 图 7： 普通债务、股票和可转债相对成本 数据来源 ：东北证券 估值 与 定价：（ 投资者的强烈需求使发行人具有定价优势 ） 作为 需求方，投资者对可转债有需求，这意味着企业在可转债定价方面具有 一定 的 优势。 市场机会：（ 企业可以通过择时发行 ， 利用正股的积极情绪 ） 企业可能会利用 正 股 大幅上涨 ， 其股 价表现较好 的 时候 （ 即 对发行 人 有利的情况 ） 发行可转债。 周期性 行业的 公司倾向于在 其 股价接近低谷时发行可转 债，因为 此时 出售股权是不 理性 的。通过 发行 可转债 进行 融资，在股票 价格回升 之前 ， 也即债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 27 可 转债 转股之前，公司可获得低成本 的 资金。 更广泛的投资者群体：（ 可转债发行使企业能够 接触 更多样化的投资者， 提高市场配臵 效率 ） 利用资本市场融资的企业通常会发现传统融资 方式（ 如直接债务 融资 和 直接 股权融资 ） 难度较大 。 可转换债券吸引了更多的投资者群体，如对冲基金、可转 债 基金和 其它投资 交易 机构 。 更广泛的投资者 群体 使得 公司的资金来源分散化，优化市场配臵 效率 。 会计规则 优势： 根据会计规则和 转债 条款 ， 可转债 作为 混合产品， 其 记账方式有所不同。 在资产负债表上，可转换债券通常被视为债券，企业在债务安排 和股权稀释 等 方面对其财务 可能 进行结构调整。 4.2. 可转债购买群体 随着 了解 可转债 的人越来越多 ，更多不同类型的投资者 出 于 各种各样 的目的购买可转债。 偏股混合 基金 :下行保护和超额收益。（ 股票基金购买可转债，用于下行保护和超额收益 ） 基金表现取决于所选择的股票投资组合相对于基准指数 (例如股票指数 )的超额回报 。 如果市场下跌， 购买低溢价 率 或高平价 的可转换债券而不是股票， 可以 在市场下跌时提供 保护，超越竞争对手和基准 收益率 。 债券投资者 :上行参与。（ 债券 基金 配臵 可转债， 可 获得股票收益 同时 分散投资组合 ） 与股票 投资经理 一样， 债 券 基金经理的目标是 获得 超越同行和基准的 收益 。当对某家企业 看好 时，为获得 其 股票上涨 的收益 ， 可 买进 该公司发行的 可转债。 对于债券投资者来说，转债 +纯债是一种较好的组合。 17 年债市低迷，通过持有转债部分债基取得了不错的收益。 可转债基金 : 证券选择是基于价值的 。投资 者可能会购买理论上便宜的可转债 (市场价 理论 价格 )，相信其价格会上升到理论 价格 。 理论上的廉价是相对的，不一定可靠。一些债券可能比其他债券更便宜，而理论模型 不能解释这种 持续廉价的原因。 对冲基金 :杠杆 交易和基于对冲的策略。（ 为了在内嵌期权中寻求套利，对 冲基金购买可转债 ） 在海外，对冲基金是转债最重要的投资机构。 由于可转债中包含内嵌期权，对冲基金 顺其自然 成为其二级市场的主要参与者，其策略是多种多样的，主要包括以下几个方面 : 许多对冲基金会购买平衡型可转债 （兼具股性和债性） ，通过持有对应股票空头头寸对冲转股期权。然后，他们寻求从 多头 转股期权 的 隐含波动率中获利 。 一些对冲基金利用资产交换剥离 转债 的转股期权，交易对手购买 可转 债的固定收益部分，对冲基金只保留期权， 此时 对冲基金对标的股票的敞口很大。 其他的对冲基金可以同时买入和卖出一种可转换债券和同种普通股期权，或 一种可转换债券和同一发行方的普通债券，再次形成杠杆。 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 27 图 8：典型可转债的多种特征 数据来源 ：东北证券 5. 传统估值模型 接下来 我们 介绍一下 常见的可转债定价模型 ，比如常用的混合折现模型 。 随着市场的发展，投资者逐渐认识到 信用风险对 于 可转债 定价 的重要性， 人们对 这一框架进行 了 一些 拓展 和改进 。 5.1. 债券加期权模型 可转债价值 =普通债券价值 +期权价值 这是最简单标准 的 模型， 由于过于简单现在很少使用。只有当可转 债 可以被分割成一个可以自由单独定价和交易的 普通 债券和期权时才有效。这种可分离发行在20 世纪 80 年代和 90 年代初 比较流行 ，在日本 有 企业 经常发行 附 有权证的债券。 这种估值模型的缺点包括： 赎回权和回售权，作为 可转 债 发行人和持有人 的权利 (而不是 单独 债券或期权 的权利 )没有得到适当处理。 期权的执行价格是多少 ?执行价格 取决于债券的现金流， 该 现金流 具有 不确定 性 。 5.2. 单因子模型：股票价格 接下来 我们从一些标准的衍生品理论出发，考虑一些更合适的转债定价 模型。 （ 将可转债看作一种股票价格的衍生品更合理 ） 与其他衍生品模型一样，可转债模型 有一些 假设 ： 可转换债券在 t 时刻的价值 f 是股票价格 S 的函数 ，即 假设 S(t)服从几何布朗运 动，或对数正态分布 （ 假设股票为对数正态分布 ） dS 指 一个 很 小的股票价格的变化 ， dt 是一个 很 小的时间间隔 , 是股票预期收益率 (年化 且 连续 )， 是股票价格波动 率 (年化 )， dz 是一个 服从 维纳过程 的 随机变量(即均值为 0， 方差 为 dt 的 正态分布 )。 建立一个做多债券，做空股票的无风险投资组合 。 一个包括可转换债券的多头头寸和个股票的空头头寸 的 投资组合，可以通过选择适当的 (t)使投资组合 在 S 取任意值时都是无风险组合。