可转债专题：企业性质是否影响下修意愿.pdf

固 定收 益 | 固 定收 益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 企业性质是否影响下修意愿 证券研 究报 告 2018 年 10 月 18 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 韩 洲枫 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518090005 hanzhoufengtfzq 近期 报告 1 固 定 收 益 ： 通 胀 为 何 构 成 加 息 短 板？- 通胀专题之二 2018-10-17 2 固定收益： 美国通胀受什 么主导？ - 美国通胀系列专题之一 2018-10-16 3 固 定 收 益 ： 机 构 在 投 什 么 ？-2018 年 9 月中债登和上清所托管数 据点评 2018-10-16 可转债 专题 下 修 决 策的 区 别 下修 流 程 上， 对 于民 企 而言 ，实 际 控 制人 的 态度 是 决定 性的 ， 而 且如 果股 权较 集 中 ，决 策 流程 的 效率 会比 较 高 ；对 于 国企 而 言， 下修 的 流 程可 能需 要听 取 国 资委 的 意见 。 对待 股权 比 例 方面 ， 国企 更 多考 虑国 资 委 的考 核要 求，民企 对待股 权态度 较为 多样化。 国 企 下 修意 愿 并不 低 从历 史 数 据来 看 ，企 业 性质 并没 有 明 显影 响 上市 公 司的 下修 意 愿 ，而 股权 比例是否 存在障 碍， 这个 需 要看地方 政府国 资委是 否对 股权存在 考核要 求。 我们 认 为 公司 是 否市 场 化经 营比 较 重 要， 近 期两 只 回售 的转 债 均 承担 一定 的城投工 作。 债 性 国 企主 体 中， 电 气转 债配 置 性 价比 最高 目前 的 国 企债 性 主体 中 ，我 们认 为 配 置价 值 最高 的 是电 气转 债 （ 机会 成本 较低，期 权价值 被低估 ） ， 之后是航 信。 风险提示 ： 债 券收 益 率上 行， 发 行 人转 股 意愿 不 及预 期 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 国 企 和 民企 的 下修 决 策 . 3 2. 历 史 数 据回 顾 ，下 修 案例 国 企 民企 各 半 . 3 3. 结 论 ： 国企 下 修意 愿 并没 有 明 显区 别. 5 图表目 录 图 1 ：2006 年以来国 企和民 企下修/ 回售 案例 . 3 图 2 ：新钢转 债价格 、转股 价、新钢 股份收 盘价 . 4 图 3 ：江南下 修过程 中走势 （单位： 元） . 5 表 1 ：江南转 债下修 前后假 设全部转 股所对 应的比 例 . 3 表 2 ：下修对 于股权 稀释程 度假设 . 5 表 3 ：电气转 债到期 收益率 情况 . 7 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 近期， 格力 和江南 转债面 临 回售 ， 最终 结果两 家公司 都 选择不下 修转股 价， 愿意 接 受投资 者回售转 债。 因为两 家公司 都是国企 ， 投 资者也 关注是 否企业性 质会影 响上市 公司 的下修 意愿，也 就是说 ，相比 民企 ，国企是 否更不 愿意接 受下 修转股价 。 1. 国企和 民企 的下修 决策 国企和民 企下修 的决策 流程 和 对待股 权比例 的态度 有较 大的区别 决 策 流 程的 区 别 ： 对于民企和国企而 言， 发 行人的 下修 议是通过 董事会 提出的 ， 但 是在决 策流程两 者有本 质的区 别。对于民企 而言， 实 际控制 人 的态度是 决定性 的 ， 而且 如 果股权 较集中， 决 策流程 的效率 会 比较高， 而 且 下修 通过概 率 也比较大 （ 除非大 股东持 有 转债需 要 规 避 投 票 ） ； 对 于 国 企 而 言 ， 下 修 的 流 程 可 能 需 要 听 取 国 资 委 的 意 见 ， 决 策 效 率 不 及 民 企。 对 待 股 权比 例 的 态度存在 区别 ： 对于民企 来说 ， 实际控 制人对待 股权比 例的态 度会 比较多 样化； 而 对 于国企 来说， 管 理层更多 的是要 考虑国 资委 的意见 ， 因 为不同 的 地方 国 资委可 能对于股 权控制 比例可 能会 有 不同的 要求 ， 比如 要求控 制董事会 、 相 对控股 或者绝 对控股 ， 例如 江 南水 务 第 一次 下 修后 的转 股 价 对 应 的 国资 委 持股 比例 为 51.5%，之后触发 回 售便不 再下修， 接受回 售。 表 1 ： 江南转债下修前后假设全部 转股所对应的比例 转 债规模 7.6 亿 总股本 9.35 亿股 国资持股比例 58.37% 下修前转股价对应比例（9.3 元 ） 53.67% 下修后转股价对应比例（6.1 元 ） 51.40% 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 2. 历史数 据 回顾，下修案例 国企民企各半 我们统计 了 2006 年 以来的 公司下修 统计， 排除了 发行 人 未有过 下修成 功转股 的案 例（ 区 分不出下 修意愿 ） ， 将特殊 案例分为 ： 下修 后转股、 下 修后回售 以及未 下修接 受回 售三类， 如下图： 图 1 ：2006 年以来国企和民企下修/ 回售案例 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 注：燕京 转债大 部分持 有人回 售，因 此 归类于未 下修回 售 从下修的 意愿来 看， 在 市场 低迷中企 业的国 企的下 修案 例也不少 ，甚 至 2006 年以 后 的数 下修后转股 中海 央企 博汇 民企 中行 央企 重工 央企 巨轮 民企 石化 央企 中鼎 民企 山鹰 民企 恒源 地方国企 南山 其他 企业 柳 工 地方国企 海马 民企 赤化 外资企业 五洲 地方国企 金鹰 民企 大荒 央企 晨鸣 地方国企 海化 央企 华西 集体企业 创业 地方国企 首钢 地方国企 下修后回售 新钢 地方国企 江南 地方国企 未下修回售 燕京 地方国企 双 良 民企 唐钢 地方国企 格力 地方国企 澄星 民企 国企占比：57.14% 国企占比：100% 国企占比：60% 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 据看， 国企 下修转 股价之后实现转股 的占比 要超过 民企 的 ， 因此，并不能 说 国企 对 于下修 的意愿较 低 。 但 是接受 回售 的情况方 面， 国 企的例 子要 明显高于 民企： 既有过 去唐 钢、 燕 京的案例 ，也有 近期 格 力和 江南的例 子。 新 钢 和 格力 两 家企 业 在经 过下 修 转 股价 后 并未 能 转股 ， 从 而 进 行回 售， 既 有主 观 原因 ， 也 有 客 观 原因 ： 新钢转债 下 修 受制 于 每股 净资 产 ：2011 年底， 公司 下 修了一次 转股价 ， 进入 2012 年下半 年， 新钢 回售 触 发价 为 4.53 元。 当时 宏观环 境向下， 股 价下行压 力持续 增大， 最终 大股东 不得不在 2012 年 9 月 19 日 下调转股 价。 新钢转 债连续 2 次接近每股 净资产 的修正 充分显 示了其促 进转债 持有人 转股 的动机。 但 是， 因 为每股 净 资产的限 制 ， 转债 转股价 无 法进一 步下修。 2013 年 8 月 2 日 ， 由于股价 连续 30 个交 易日 收盘价格 低于当 期转股 价格 的 70% ， 新钢股份 启动了 可转债 的回 售。 然而因 为此次 新钢 股份 的回售价 格是 104 元， 而 到 期兑付 的价格是 107 元， 回 售截止 日期 距离 到期兑 付的时 间仅 差 3 个交易日， 可见此 次回 售启动 更像是一 个形式 。2013 年 8 月 20 日，公司可 转债到 期，全部 兑付。 图 2 ：新钢转债价格、转股价、新 钢股份收盘价 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 江 南 下 修 之 后 接 受 回 售 ： 江南 转 债 条 款 对 于 投 资 者 相 对 优 厚 ， 发 行 后 两 年 就 进 入 回 售 期 。 公司面临 最大的 问题是 ， 无 论是发行 转债还 是自有 资金 做的固定 资产投 资， 并不增 加收入 ， 水费调整 难度较 大 ， 用水 量 常年稳定。 尽管公 司目前 手 上自有资 金充裕 （ 理财+ 现 金） ， 但 是年报披 露的未 来需要 投资 金额也不 少， 且这些 投资是 加强自来 水深度 处理能 力， 并不增 加收 入 。 董 事 会 提出 下修 预 案后 ， 转债 价 格 上涨 了约 1.15% ， 因为 市 场之 前 对此 有 预期 ， 因此涨幅 不大 ， 但是 股东大 会时， 通过的 下修价 格并不 到位， 转债价 格下跌 2.7% 。 公司也 为 转 股 做出 了 一些 努 力 ， 在 下修转股 价后， 江 阴市 也召 开了水价 调整听 证会 （ 公司 公告） ， 但是在弱 势的大 盘下无 济于 事。 因为 控股 股东对 于股权 比例 有要 求 ， 无法进 一步下 修转股 价，最终 选择回 售。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2008-09-05 2008-12-05 2009-03-05 2009-06-05 2009-09-05 2009-12-05 2010-03-05 2010-06-05 2010-09-05 2010-12-05 2011-03-05 2011-06-05 2011-09-05 2011-12-05 2012-03-05 2012-06-05 2012-09-05 2012-12-05 2013-03-05 2013-06-05 收盘价 收盘价 转股价（右轴） 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 3 ：江南下修过程中走势（单位 ：元） 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 在 面 临 回售 未 进行 下 修的 公司 中 ： 澄星和双 良 考虑 到大股 东的 持股比例 ， 且 未来并 没有较 大规模的 投资 ， 因此 并没有 选择下 修，因此从摊薄的角度，民 企一定程 度上也 存在顾 虑 。 唐钢在回售 前尝 试过 下 修， 大股东持 有转债 ， 且 当时前 十大股东 中机构 投资者 持股 比例不 低 ， 因 此 下 修 议 案 被 否 决 。 之 后 转 债 的 回 售 压 力 一 直 不 大 （ 转 债 价 格 高 于 回 售 价 格 ） ， 且 有并购发 生分散 管理层 精力 ， 公司也 并未考 虑下修 。 燕京情况 比较复 杂， 公司 在 接受回售 之后， 意 外启动 下 修， 但是大 部分投 资者都 回 售了转 债，仅大 股东最 终实现 低价 转股 。 3. 结论： 国企下修意愿并没 有明显区别 从 历 史 数据 来 看， 企业 性 质并 没 有 明显 影 响上 市 公司 的下 修 意 愿 。 近期， 格力、 江南 两家 国企启动 转债回 售， 市 场有 所担心。 但是 根 据我们 的跟 踪， 从历 史数据 来看 ， 国有 企业的 下修意愿 并没有 明显低 于民 营企业。 股 权 比 例是 否 存在 障 碍， 这个 需 要 看地 方 政府 国 资委 是否 对 股 权存 在 考核 要 求 。 持 股比例 对于市场 化经营 的国企 而言 并没有太 强的阻 力， 只要大 股东维持 相对控 股的情 况即 可， 如 广州出台 的混改 33 条 也鼓 励非国有 资本进 入。 我 们认 为， 公 司 是 否 市 场化 经 营比较 重 要 ， 近期回售 的格力、江南两 家 公司在主 营业务 的同时，也 承担着一 定的城 投业务 （ 江 南的水 务工程投 入、格 力除了 地产 之外，还 承担珠 海市海 洋经 济业务 ） 。 稀 释 比 例也 是 一个 重 要的 考虑 依据 。 无论对于国企和民 企而言， 持股比 例都比 较重 要。 最 近股票市场 下跌 较多， 如果 下修导致 股权稀 释较大 ，会 打击上市 公司下 修的积 极性 。 以 目 前 的股 价 ，哪 些 公司 稀释 较 大 ？ 我们统计 了规模 在 5 亿以上 转债的情 况， 按 照原转 股价 和目前转 股价对 应的情 况 ， 控股股 东及一致 行动人 的持股 比例 。从控股 比例来 看，大 部分 发行人的 控制权 仍然 在 20% 以上， 从稀释程 度来看 ，辉丰 、 模 塑、 时 达 、 杭电 、 洪 涛 、 亚 太等发行 人 ， 如果 按照目 前 股价下 修，控制 人进一 步稀释 的比 例较大。 表 2 ： 下修对于股权稀释程度假设 名称 控 制人及一 目 前转股价 目 前股价对 应 目 前股价稀 下 修进一步 稀 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 致 行动人持 股 比例% （1 ） 对 应持股比 例% （2 ） 持 股比例% （3 ） 释% （1 ） - （3 ） 释% （2 ）- （3 ） 航信转债 39.81 38.64 37.56 2.25 1.07 金禾转债 44.8 42.83 41.49 3.31 1.33 玲珑转债 50.35 46.26 44.60 5.75 1.66 久立转 2 39.95 34.73 32.54 7.41 2.19 双环转债 30.26 26.41 23.87 6.39 2.54 辉丰转债 42.23 39.37 32.57 9.66 6.80 模塑转债 35.5 31.49 26.30 9.20 5.19 景旺转债 37.26 35.56 35.43 1.83 0.13 兄弟转债 53.49 46.49 44.94 8.55 1.56 航电转债 43.22 39.44 39.03 4.19 0.41 岭南转债 35.35 33.31 32.88 2.47 0.43 蓝盾转债 39.95 37.76 36.77 3.18 0.99 时达转债 29.98 26.76 23.44 6.54 3.32 杭电转债 52.41 45.35 41.66 10.75 3.69 雨虹转债 29.54 28.02 26.61 2.93 1.41 盛路转债 18 15.12 14.70 3.30 0.42 蒙电转债 56.91 51.24 49.03 7.88 2.21 艾华转债 65.06 60.16 59.84 5.22 0.32 敖东转债 26.66 24.24 23.23 3.43 1.02 隆基转债 31.32 30.01 29.05 2.27 0.96 崇达转债 59.92 56.43 56.39 3.53 0.04 广电转债 33.6 28.20 25.97 7.63 2.23 顺昌转债 32.21 30.51 28.37 3.84 2.15 鼎信转债 53.76 50.59 49.14 4.62 1.45 德尔转债 35.51 30.77 30.30 5.21 0.47 三力转债 34.97 30.11 29.93 5.04 0.18 大族转债 24.22 23.26 22.83 1.39 0.44 金农转债 38.99 33.11 30.88 8.11 2.23 众信转债 31.31 29.13 27.82 3.49 1.31 骆驼转债 26.69 25.11 24.59 2.10 0.52 众兴转债 29.72 24.53 21.19 8.53 3.34 利欧转债 27.23 23.81 21.67 5.56 2.14 岩土转债 34.48 33.11 31.78 2.70 1.33 吉视转债 31.61 27.03 24.93 6.68 2.10 迪龙转债 62.87 57.41 55.36 7.51 2.04 海澜转债 63.96 60.69 59.56 4.40 1.14 亚太转债 45.32 40.07 34.16 11.16 5.91 洪涛转债 38.27 34.91 28.60 9.67 6.31 小康转债 62.22 58.69 58.55 3.67 0.14 国祯转债 39.56 35.17 34.53 5.03 0.64 国君转债 29.65 28.49 27.98 1.67 0.51 广汽转债 53.7 52.81 52.44 1.26 0.37 太阳转债 47.34 44.96 44.17 3.17 0.80 电气转债 58.83 56.59 54.62 4.21 1.97 万顺转债 47.2 35.38 34.26 12.94 1.12 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 天康转债 29.47 26.14 23.26 6.21 2.88 海印转债 59.21 51.89 49.28 9.93 2.61 宁行转债 21.38 19.80 19.69 1.69 0.11 济川转债 70.71 69.36 69.21 1.50 0.15 九州转债 27.59 26.44 26.14 1.45 0.30 高能转债 25.36 22.33 21.83 3.53 0.50 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 假设实际 控制人 在转股 市都不 持有转 债 ，全部转 债余额 目前的 股价转 股 在 目 前 的 发 行 主体 中 ， 满 足 下 修 条 件 的 国企 发 行 人 占 比 不 多 ， 包 括 ： 航 信 、 曙 光 、 航 电 、 蒙电、 机电、 湖广、 广 电、 吉视、 国军、 广汽、 天 康 ， 其中我们推荐投资者首先关 注电气 、 其 次 是 航信 。 电 气 转 债的 配 置价 值 收 益 率 不低 ： 电气作为 AAA 国企， 信用 风险较 低。 目 前转债的 到期收 益率为 3.1% ， 仅略低 于同等级 同期限 的 3A 公司 债收益率 ，意味 着转债 的期 权成本较 低， 这 也和转 债较 高的转 股 溢 价 率 相 关 ， 市 场 对 转 债 的 下 修 预 期 和 转 股 预 期 较 低 。 即 使 以 目 前 的 价 格 持 有 至 到 期 ， 机会成本 也 较低。 表 3 ： 电气转债到期收益率情况 转 债简称 到 期期限 到期 YTM 回售 YTM 2 年 AAA 公司债 YTM 电气转债 2.29 年 3.11% 1.20% 3.93 资料来源 ：wind ， 天风 证券研 究所 我们认为 电气的 转 股 意愿 对应 的 期 权价 值 被低 估 。 公司在 6 月份曾经 发公告 收购江 苏中能 股份， 公告中 江苏中 能 100% 股权的估 值， 预计不 超过人 民币 250 亿元， 因此斥 资约 不超过 127 亿元收购 51% 股权后， 支付方式 为现金+ 发 行股份 。 公司能够 接受在 目前的 股 价发行股 份， 其实 从摊薄 结果来 看，和转债下 修转股 并无本 质区 别。 尽管 后续 收 购终止 ， 但 是 公司 在 2018 年中 报中也 提到， 要实现电 力结构 优化， 第一 步就是要 “ 大力 发展新 能源 ，优化 调整开发 布局 ” ，因此 新能 源肯定是 公司未 来发展 方向 。 而且根 据我们 的计算 （表 2 ） ， 以 目 前 的 股价 公 司下 修 后相 对于 下 修 前对 控 制权 稀 释仅为 1% ， 稀 释程 度 并不 大 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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