可转债专题之八：转债市场回顾及展望.pdf

转债市场回顾及展望报告摘要： Table_Summary 一级市场：市场扩容明显但后劲不足。2018 年共发行转债新券 67只，其中 60 只已经在 2018 年完成上市；新发行转债的规模合计约787 亿元；截至 2018 年 12 月 31 日，转债市场存量券数量增至 117只，存量规模突破 1800 亿元。2018年 3 月、7 月和 11-12 月是转债供给的三个主要时点， 4-6 月和 8-10 月的新券发行出现大幅下降的情况，扩容提速存在严重的后劲不足现象。 小规模新券占据江山。2018 年新券的发行规模偏小，发行总额在 20亿元以上的新券仅有 18 只，约占发行数量的 26.86%，没有新券的发行规模超过 50 亿元。 发行人“保发”手段多多。随着新券上市破发逐渐成为常态，18 年发行人采用多种“保发”手段：第一，重启网下申购。2018 年 6-12月间共 22 只新券采用这种发行方式。第二，原股东配售。2018 年全年共有 14 只新券的原股东配售比例达到 50%以上。第三，提高到期赎回价。钧达转债创下赎回价的历史最高记录 118 元。 二级市场：市场遇冷，个券表现不尽人意。市场遭遇“寒潮”，18年 2 月中下旬以后，流动性出现系统性减弱，日均成交量由 45 亿元“腰斩”至 20 亿元左右。截至 2018 年底，109 只存量转债中共有27 涨 82 跌。 基金持仓需求基本稳定。从不同分类的基金持仓情况看，2018 年内各类型基金转债的总体持有水平基本保持不变；其中，债券型基金的持有市值最高，在 2018 年末达到 525.01 亿元，混合型基金的总体持有水平在 2018 年第四季度出现小幅上升。 下修个券大幅增加，下修效果有限。在 2018 年的 24 只转债的 26 次下修中，提前下修的案例占下修总量的 96.15%。下修后平价回升至90 元以上，但只有小康和利欧实现大幅转股，其余转债的债券余额未出现明显变动。从促转股的意图来说，下修的实际效果没有达到发行人的预期。单纯的下修能带来的潜在收益也较为有限，投资者还应静待后续正股行情。 未来市场展望： 转债市场扩容提速。仅 2019年 3月 1 日至 5 日，一级市场共发新券6 只，发行规模就达到 440 亿元左右；预计截至 2019 年末，市场容量有望突破 4000 亿元（不含 EB）。 交易量大幅上升。2019 年股市持续回温，转债二级市场行情走高，预计 19 年全年转债市场交易更趋活跃。 个券分化延续。在估值全线修复之后未来个券间的分化预计会更加明显。 风险提示：正股大幅波动 证券研究报告 20190413 间：2019-04-13目录1. 2018年可转债一级市场回顾 . 4 1.1. 转债市场扩容加速后劲不足，新券发行“规模不够，数量来凑 ” . 4 1.2. 上市“破发”频频，发行人为 “保发”花样繁多 . 7 2. 2018年可转债二级市场回顾 . 10 2.1. “股熊 ”拖累严重，转债二级市场遇冷，个券表现不尽人意 . 10 2.2. 基金持有水平居于近年高位，各类型基金持仓需求基本平稳 . 12 2.3. 出乎意料的 “下修潮”，开启条款博弈的新时代 . 14图表目录 表 1：2018年发行规模超过 20 亿元（含 20 亿元）的转债新券发行情况 . 5表 2：2018年待发行公募可转债发行进度统计 . 6表 3：2018年公募基金转债持仓情况 . 13表 4：2018年下修案例情况一览 . 14图 1：转债市场存量规模情况 . 4图 2：2018年转债新券按月发行情况 . 5图 3：2018年转债新券行业分布情况. 5图 4：2019年转债市场扩容再度提速 . 7图 5：2018年转债新券上市首日表现 . 7图 6：2018年上证 A指与上证转债的指数行情 . 8图 7：投资者打新热情消退（按新券发行公告日期从左至右排列） . 8图 8：2018年转债新券原股东配售和余额包销情况 . 9图 9：2018年转债新券到期赎回价格（按发行公告日期从左到右排列） . 10图 10：2018年转债市场流动性情况 .11图 11：2018年个券日均成交量/发行规模的情况（按上市日期从左至右排列） .11图 12：2018年存量转债涨跌幅情况（2018年上市的新券涨跌起点为上市首日） . 12图 13：2019年初至今二级市场日均成交量情况 . 12图 14：2016年-2018年基金（公 募）持有市值的基本情况 . 13图 15：2018年 2-4 季度基金持仓变动较大的转债的走势 . 14图 16：2018年转债下修后平价 . 16图 17：小康转债下修前后价格走势与债券余额变动情况 . 16图 18：利欧转债下修前后价格走势与债券余额变动情况 . 171. 2018年可转债一级市场回顾 对于可转债的发行人与投资者来说， 2018 年可谓是不平静的一年，是可转债发展史上的关键 节点。在这一年，一级市场发行量实现质的突破， 但受股市 低迷 行情拖累，发行人 采取的 “保发”手段也开始 花样繁多；二级市场 同样 出现一些有意思的变化，比如 骆驼转债开启 了 提前下修的先河，我们在之前的报告 2018 年可转债下修回顾中对此 已有详细的解读。因此，在这里 ，对 2018 年的可转债市场做一个总结 性的回顾还是十分有必要的。 1.1. 转债市场扩容加速后劲不足，新券发行“规模不够，数量来凑” 2018 年是转债市场扩容加速的关键之年， 全年共发行转债新券 67 只，其中 60只已经在 2018 年完成上市，另有 7 只在 2019年 1 月完成上市；新发行转债的规模合计约 787 亿元，平均每月发行只数为 5.58 只，月均发行金额约为 65.62 亿元。截至 2018 年 12 月 31 日，转债市场存量券（公募） 数量增至 117只，存量规模突破1800 亿元，转债市场扩容明显加速，市场规模显著扩大 。 图 1：转债市场存量规模情况 虽然市场扩容明显，但 发行节奏波动较大， 供给加速存在后劲不足的状况 。Wind 数据显示，2018 年新券发行情况与转债市场的行情密切关联，发行人择时发行情况普遍， 3 月、7 月和 11-12 月是转债供给的三个主要加速时点，11 月份 受股指反弹影响 ，转债市场更是迎来 新券发行的最高峰 ，单月发行规模达到 175.97 亿元，新券供给节奏的突然加快在很大程度上 考验了 转债市场的承接能力 ；但是不难发现，相对于 2017 年年末的发行情况，2018 年的供给增速明显放缓，且 供给增速难以持续，4-6 月和 8-10 月的新券发行出现大幅下降的情况，扩容提速存在严重的后劲不足现象。 图 2：2018年转债新券按月发行情况 行业分布较为分散， 新券发行“规模不够，数量来凑” 。具体来说， 2018 年新发行的可转债的行业分布主要包括 化工、银行、电子设备等 21 个细分行业 ，分布比较分散 。从发行数量来看，化工 （9 只）、电子设备 （6 只）、汽车零配件（ 6 只）和银行（5 只）是转债新券发行的集中行业 ；从发行规模来看，银行转债（155 亿元）和化工（ 92.7 亿元）新券的合计规模较大。虽然 新券发行数量处于 正常预期水平，但就个券来说，发行规模偏小，发行总额在 20 亿元以上的新券仅有 18 只，约占发行数量的 26.86%，且没有任何一只新券的发行规模超过 50 亿元。 图 3：2018年转债新券行业分布情况 表 1：2018年发行规模超过 20亿元（含20亿元）的转债新券发行情况 转债代码 转债名称 发行公告日 上市日期 发行总额（亿元） 债券余额（亿元） 发行期限（年） 所属行业 113018.SH 常熟转债 2018-01-17 2018-02-06 30.00 27.69 6 银行 128034.SZ 江银转债 2018-01-24 2018-02-14 20.00 19.99 6 银行 110043.SH 无锡转债 2018-01-26 2018-03-14 30.00 29.99 6 银行 128035.SZ 大族转债 2018-02-02 2018-03-05 23.00 23.00 6 电子设备 113019.SH 玲珑转债 2018-02-27 2018-03-22 20.00 20.00 5 汽车零配件 127005.SZ 长证转债 2018-03-08 2018-04-11 50.00 50.00 6 多元金融 127006.SZ 敖东转债 2018-03-09 2018-05-11 24.13 24.13 6 医药生物 128038.SZ 利欧转债 2018-03-20 2018-04-19 21.98 13.39 6 媒体 113508.SH 新凤转债 2018-04-24 2018-05-16 21.53 21.53 6 化工 110045.SH 海澜转债 2018-07-11 2018-07-31 30.00 30.00 6 纺织服装业 113516.SH 吴银转债 2018-07-31 2018-08-20 25.00 23.45 6 银行 128045.SZ 机电转债 2018-08-23 2018-09-14 21.00 21.00 6 机械设备制造 128048.SZ 张行转债 2018-11-08 2018-11-29 25.00 25.00 6 银行 113020.SH 桐昆转债 2018-11-15 2018-12-12 38.00 38.00 6 化工 110046.SH 圆通转债 2018-11-16 2018-12-18 36.50 36.50 6 运输 110047.SH 山鹰转债 2018-11-19 2018-12-10 23.00 23.00 6 材料包装 110048.SH 福能转债 2018-12-05 2018-12-28 28.30 28.30 6 电力 110049.SH 海尔转债 2018-12-14 2019-01-18 30.07 30.07 6 耐用消费品 资金需求仍然旺盛， 2019 年转债市场扩容再度提速 ，存量转债有望突破 3000亿。截至 2018 年 12 月 31 日，共有待发可转债 126 只，合计规模 3048.63 亿元。其中，包括交通银行（ 600 亿元）、江苏银行（ 200 亿元）这两只大规模转债在内的 17只待发转债已经通过证监会核准，预计将在 2019 年上市发行。 此外，从 2019 年初至今一级市场的发行情况来看，转债市场再度出现扩容提速，虽然每月新券发行数量有所下降，但新券的发行规模扩大； 仅 2019 年 3 月，一级市场共发新券 6 只，发行规模就达到 440 亿元左右。我们预计， 若 2019 年股市和转债市场持续回暖， 根据 2019 年初至今的发行情况推算，截至 2019 年末，转债市场容量有望达到 3160 亿元左右，存量实现突破性的增长。 表 2：2018年待发行公募可转债发行进度统计 发行进度 转债数量（只） 拟发行规模（亿元） 董事会预案 5 46.67 股东大会通过 93 1907.68 发审委通过 11 157.20 证监会核准 17 937.09 合计 126 3048.63 图 4：2019年转债市场扩容再度提速 1.2. 上市“破发”频频， 发行人为“保发”花样繁多 从转债新券的上市首日表现来看， 2018 年上市的 77 只新券中有 32 只上市开盘即破面，全年破发率达到 41.56%，相较于 2017 年全年破发率 18.18%有大幅上升。其中，蓝思转债开启 了 2018 年的“破发”破局；进入 2 月后，江银、无锡、利欧、岩土、天马等新券上市首日纷纷破面； 6-9 月更是新券“破发”的重灾区，在此期间，受股市低迷行情拖累， 上市的 25 只新券中有 20 只出现“破发”情况，破发率高达八成，盛路、 吴 银和高能转债在平价处于 95 以上的水平下仍 出现“破发”。 此外，新券上市首日的转股溢价率也 普遍 偏低，近半数新券的首日转股溢价率处在 5%以下的水平，吉视、安井、威帝、盛路、长久、洲明、旭升、华源和特发转债甚至出现首日负溢价率的情况。 图 5：2018年转债新券上市首日表现 图 6：2018年上证 A指与上证转债的指数行情 “破发”困局导致打新热情消减，为“保发” 发行人再启网下申购。 从网上有效申购金额来看，随着新券上市“破发”逐渐成为常态，投资者打新热情开始消减 ，进入 6 月后，网上打新资金已经开始降至 2000 亿元以下，到 7-8 月，打新资金降到1000 亿元以下的水平，吴银、曙光 就是其中的典型代表。 鉴于网上申购降温，为进一步保证转债发行的顺利，发行人开始 重启网下申购，以期调动机构投资者的投资积极性， 缓解 网上申购不足的问题 。2018 年6 月，广电转债开始采用“网上 +网下”的申购模式，此后，网下申购逐渐成为发行标配 ，6-12 月间共 22 只新券采用这种发行方式。但是，从网下有效申购金额来看，这种“保发”手段的结果 分化严重；光电、桐昆、圆通、福能、海尔等发行规模较大、基本面较好的 新券网下申购热度不减，广电、湖广、华源、佳都等发行规模较小、基本面一般的新券网下申购热度较低 ，广电的网下有效申购金额甚至为 零 。 图 7：投资者打新热情消退（按新券发行公告日期从左至右 排列 ） 余额包销比例上升， 原股东配售彰显信心。 从新券发行的情况来看，进入 6 月以后，糟糕的市场行情使得主承销商余额包销的压力大幅提升， 2018 年全年平均包销比例为 8.47%，新发行的 67 只转债中共有 17 只的包销比例超过 10%，湖广、曙光、佳都和凯龙 的包销比例均在 30%以上，佳都 转债甚至高达 43.68%。为稳定一级市场发行预期，降低发行申购压力 ，发行人开始采用原股东配售 的方式将股东与 投资者的利益联结在一起 以彰显信心 ，2018 年全年共有 14 只转债新券的原股东配售比例达到 50%以上的水平。 图 8：2018年转债新券原股东配售和余额包销情况 发行人条款运用娴熟，大幅提升 到期赎回价格 ，高筑 债底保证发行。随着转债市场的进一步发展， 2018 年的一个很重要的变化就是发行人对各种条款的 运用更加得心应手 ，这一点我们在之前的报告 2019 年可转债下修预测中已有提及。从一级市场发行的角度来说，发行人对条款 认知 的加深 主要体现在大多数的发行人都是采用提高到期赎回价格，而不是提高票息的方式来进行“保发”。这种方法的好处在于，高到期赎回价格可以在不增加发行人付息压力的情况下提高债底 ，以吸引投资者积极参与申购。 2018 年 6-8 月是股市最为低迷的时期，在这段时间内，网下申购与原股东配售的效果有限 ；进入 8 月后，发行人开始采取提高到期赎回价的方法“保发”，盛路 开启高赎回价（ 110 元以上）转债密集发行的时期 ，其中德尔、凯中、长久、山鹰、旭升、钧达和奇精这 7 只新券的赎回价已经达到 112 元以上，钧达转债更是创下赎回价的历史最高记录 118 元。 图 9：2018年转债新券到期赎回价格（按发行公告日 期从左到右排列 ） 2. 2018年可转债二级市场回顾 随着转债市场的大幅扩容，二级市场也出现了一些有趣的变化，最具代表性的就是 2018 年的“下修潮”。低迷的市场行情中，似乎只有这样的条款博弈还能让搏杀在二级市场中的投资者聊以慰藉。在这部分的市场回顾中，我们将 从二级市场的整体特性开始， 以个券表现和机构投资者持有情况深入回顾，最后再来谈谈 2018年出人意料的“下修潮”。 2.1. “股熊” 拖累 严重，转债二级市场遇冷，个券表现不尽人意 从转债存量情况来看，截至 2018 年 12 月 31 日，已发行的公募转债 （含 2018年未正式上市的新券）共有 116 只，发行规模约为 1971 亿元，债券余额约为 1884亿元；从行业分布来看，存量公募 转债涉及 24 个 Wind 二级行业中的19 个，基本可达到全行业覆盖水平，其中， 材料（ 22 只）、技术 硬件与设备（ 17 只）等板块的转债券数较多，银行转债（502.67 亿元）、技术硬件与设备（ 210.42 亿元）、材料（ 197.70亿元）等板块的转债规模较大。 市场流动性骤减，日均成交量“腰斩” ，个券呈现“正股驱动 ”效应。2018 年1 月底是全年上证综指最高 的时点，此后 股指“一泻千里”，至 6 月下旬跌破 3000点大限。受“股熊”的严重拖累，转债二级市场 遭遇“寒潮”，从市场整体 日均成交量来看，1-2 月上旬是全年市场流动性最好的时段，进入 2 月中下旬以后，市场流动性出现系统性减弱，日均成交量由 45 亿元左右“腰斩”至 20 亿元左右的水平。