20240613_国联证券_证券行业2024年度中期投资策略：行业头部集中趋势明显_24页.pdf

1 行业报告行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 证券 行业头部集中趋势明显证券行业2024年度中期投资策略 2024H1 回顾：市场环境逐步修复，静待政策催化 1）2024 年以来券商板块表现平淡，后续市场边际回暖有望带动券商股的基本面和估值修复。2024 年以来，日均成交量及两融余额均小幅回落。股权融资规模同比大幅下降。2）2024 年以来债券市场表现优于权益市场，高基数下预计券商自营业务同比略有下滑。3）2024 年以来总体政策脉络包括三方面。政策脉络一：监管力度显著增强，全面压实券商执业质量。政策脉络二：监管引导行业打造一流投行，鼓励券商通过并购重组的方式做大做强。政策脉络三：监管强调以投资者为本，降费让利于投资者。趋势：三大主要业务板块变革正在发生 1）财富管理：降佣落地，行业财富管理转型加速。传统经纪业务同质化严重，佣金价格战白热化，行业佣金率持续下行。长期来看，券结模式有利于机构间业务协同。2）金融市场：固收类资产提升，衍生品发展蓄势。固收业务将为券商构建稳定、多元的盈利模式。券商场外衍生品业务蓄势未来，待政策明确行业发展脉络。3）投行与 PE：规范化发展新阶段。投行监管趋严，投行的风险处罚成为影响券商的业绩的重要变量。风控能力领先、业务质量兼备的优质头部券商将更具备安全边际。2024H2 展望:券商行业供给侧改革进程加速 1）“扶优限劣”监管导向下，行业集中度有望进一步提升。从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势更加突出。综合能力更强的券商更具业绩韧性，将进一步提升券商行业集中度。2）券业并购重组有望加速。监管政策引导券商集约式发展和鼓励券商通过并购重组做大做强的背景下，券商行业并购整合有望进入加速期。券商行业的新一轮供给侧改革有望开启。投资建议 维持证券行业“强于大市”评级。1）当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场向上，则券商行业仍有弹性空间;2)政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显;3)当前券商行业 PB 估值仍在历史底部，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商中信证券、华泰证券等。风险提示：1）经济增速不及预期；2）流动性收紧；3）居民资金入市进程放缓。证券研究报告 2024年06月13日 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱：联系人：耿张逸 邮箱：相关报告 1、证券：券商 2024 年一季报综述：投资收益拖累行业利润2024.05.21 2、证券：关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见点评：强监管信号明确，供给侧进程有望加快2024.04.14-20%-3%13%30%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6证券 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业投资策略 正文目录 1.回顾2024H1：市场环境逐步修复，静待政策催化.4 1.1 2024年以来券商股表现平淡.4 1.2 两市交投仍待修复，股权融资规模大幅下滑.4 1.3 资本市场三条政策脉络，指引券商行业后续发展.7 1.4 业绩回顾：高基数下2024Q1 券商业绩有所承压.11 2.业务变革正在发生.13 2.1 财富管理：降佣落地，行业财富管理转型加速.13 2.2 金融市场：固收类资产提升，衍生品发展蓄势.16 2.3 投行与 PE：规范化发展新阶段.19 3.2024H2 展望.21 3.1“扶优限劣”监管导向下，行业集中度有望进一步提升.21 3.2 券业并购重组有望加速.22 4.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级.22 5.风险提示.23 图表目录 图表 1：2024 以来券商指数涨跌幅表现情况.4 图表 2：5M24 日均股票成交 8950 亿，同比-4.3%.5 图表 3：1Q24 新发偏股基金份额有所放缓（亿份）.5 图表 4：截至 2024 年 5 月末，两融余额规模为 1.53 万亿元，较 2023 年末下滑 8%.5 图表 5：5M24 IPO 规模 260 亿，同比-85.5%.6 图表 6：5M24 再融资规模 605 亿，同比-74.9%.6 图表 7：2024 年4 月末非货基 17.3 万亿元，其中债基/权益基金 6.1/6.9 万亿元.6 图表 8：2023 年至 2024 年5 月投资业务市场指标情况.7 图表 9：2024 年2月以来，证监会围绕加强监管及提高上市公司价值持续发声.8 图表 10：证监会鼓励券商通过并购重组的方式做大做强.10 图表 11：监管强调以投资者为本，进一步落实以人民为中心的价值取向.11 图表 12：2024Q1 券商行业各业务线收入、同比增速及主营收入占比（亿元）.12 图表 13：2024Q1 券商行业各业务线对主营收入增速贡献拆分.12 图表 14：2024Q1 上市券商证券主营收入同比增速（按增速高到低排序）.12 图表 15：2024Q1 板块利润环比上升 39%，同比下滑30%.13 图表 16：2024Q1 东财利润环比下滑 2.6%，同比下滑 3.7%.13 图表 17：中国证券行业佣金率持续下行.14 图表 18：国内券商投顾队伍快速扩充.14 图表 19：我国资本市场机构投资者比例仍有提升空间.15 图表 20：美国资本市场机构投资者占比较高.15 图表 21：券结基金规模仍有较大发展空间.16 图表 22：固定业务交易量快速增长（亿元）.17 图表 23：券商境内存量债券规模有所增长（亿元）.17 图表 24：2016-2022年场外衍生品年度累计新增交易情况（亿元）.17 图表 25：截至2023年末部分衍生品名义本金及较年初变化（亿元）.18 图表 26：2023年头部券商衍生品工具结构.19 图表 27：近期券商投行业务处罚情况统计.20 图表 28：监管政策周期下 IPO 规模有所收窄（亿元）.21 0YDWwPmRmPmNqOtQmRtMnMaQaO6MmOrRnPqMfQrRqOjMqRsOaQpPwPxNqQmRwMnRqM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业投资策略 图表 29：北交所股票退市流程.21 图表 30：证券行业集中度有望进一步提升（净利润为指标）.22 图表 31：证券行业并购重组相关标的梳理.22 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业投资策略 1.回顾2024H1：市场环境逐步修复，静待政策催化 1.1 2024 年以来券商股表现平淡 2024 年以来券商板块表现平淡，后续市场边际回暖有望带动传统券商股的基本面和估值得到一定修复。截止至 2024 年 5月 31 日，2024 年以来券商指数累计下跌6%，跑输沪深300 指数 12pct，跑输上证综指 10pct。其中首创证券、西部证券、浙商证券表现较好，2024 年至今分别+21.9%、+6.4%、+5.2%，中金公司、信达证券、华林证券跌幅较大，分别-17.2%、-18%、-27.2%。图表1：2024以来券商指数涨跌幅表现情况 资料来源：Wind,国联证券研究所 1.2 两市交投仍待修复，股权融资规模大幅下滑 2024年以来，日均成交量及两融余额均小幅回落。市场指标方面：1）5M24 日均股票成交额同比回落：5M24 日均股票成交额 8950 亿，同比下滑 4.3%。2）2024Q1新发偏股基金份额同比降 4 成：2024Q1 新发偏股基金 567 亿份，同比下滑 43%，环比-14%。3）截至 2024 年5月末，两融余额为 1.53 万亿元，较 2023年 12 月末下滑 8%，同比下滑5%。K3iwiVpyD8rnHKliQ3ep9pDzSda0ryHb0G1WUCrSdD5e9I1n+GBWEuhe+Z9DIdyU 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业投资策略 图表2：5M24日均股票成交8950亿，同比-4.3%图表3：1Q24新发偏股基金份额有所放缓（亿份）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：截至2024年5月末，两融余额规模为1.53万亿元，较2023年末下滑8%资料来源：Wind,国联证券研究所 2024年以来，股权融资规模同比下降。融资规模方面：1）股权融资规模大幅收缩：按发行日统计，5M24 A股 IPO 规模 260 亿元，同比-85.5%。5M24 A股再融资规模605 亿元，同比-74.9%。2）债券承销规模同比增长：5M24 债承规模 5.5万亿，同比+17.8%。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%13,50014,00014,50015,00015,50016,00016,50017,000两融余额(亿元)两融余额占A股流通市值比(%)请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业投资策略 图表5：5M24 IPO规模260亿，同比-85.5%图表6：5M24再融资规模605亿，同比-74.9%资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024年 4月末市场非货基规模 17.3 万亿，同比+9.7%，较2023 年末+6.3%，债基规模同比增 40.6%。2024年一季度末全市场非货基规模 17.3万亿元，同比+9.7%，较 2023 年末+6.3%。其中，债基规模 6.1 万亿元，同比增长 40.6%，较 2023 年末增长15.5%；权益基金（股票+混合）规模 6.9万亿元，同比下滑 7.1%，较 2023 年末上升1.7%。图表7：2024 年4月末非货基17.3万亿元，其中债基/权益基金6.1/6.9万亿元 资料来源：Wind,国联证券研究所 债券市场表现优于权益市场，高基数下预计券商自营业务同比略有下滑。截至2024年5月末，沪深 300指数上涨4.34%，科创50 指数下跌 12.77%，创业板指数下跌4.56%。债市表现有所回暖，中证全债净价指数上涨 2%。02000040000600008000010000012000014000016000018000020000021-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04非货币基金 债券基金 偏股基金（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业投资策略 图表8：2023年至2024年 5月投资业务市场指标情况 证券行业核心指标 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 5M24 同比 投资交易业务 中证全债(净):涨跌幅 0.15%1.17%-0.06%0.65%1.59%2.00%0.97pct 上证指数：涨跌幅 5.94%-2.16%-2.86%-4.4%2.23%3.76%0.03pct 沪深300:涨跌幅 4.63%-5.15%-3.98%-7.0%3.10%4.34%6.23pct 科创50:涨跌幅 12.67%-7.06%-11.67%-4.0%-10.48%-12.77%-22.56pct 创业板指:涨跌幅 2.25%-7.69%-9.53%-5.6%-3.87%-4.56%1.97pct 债券基金：涨跌幅 1.11%0.90%0.40%0.53%0.97%1.82%0.12pct 股票基金:涨跌幅 3.47%-5.40%-5.9%-4.9%-2.6%-1.9%1.32pct 资料来源：Wind,国联证券研究所 1.3 资本市场三条政策脉络，指引券商行业后续发展 2024 年以来监管力度进一步加强，监管“扶优限劣”导向明显，总体政策脉络包括三个方面。政策脉络一：监管力度显著增强，券商投行业务质量面临更大考验。2024 年 3月，证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议记者会上表示，后续的监管政策将突出强和严。可以看出，强化投资者保护、提高上市公司质量、加强监管力度是后续监管的主线。券商投行后续或将迎来更严格的排查与监管，投行业务质量将面临更大考验。2024 年 2 月，证监会发文表示将对相关违法案件从重从快予以处罚，同时全面排查涉案相关中介机构，对违法性质恶劣、情节严重的中介机构加大惩戒力度，督促其履行好“看门人”职责。同时，2024 年以来券商投行处罚力度进一步加大。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业投资策略 图表9：2024 年2月以来，证监会围绕加强监管及提高上市公司价值持续发声 资料来源：国务院，证监会，沪深交易所，国联证券研究所整理 政策脉络二：监管引导行业打造一流投行，鼓励券商通过并购重组的方式做大时间 机构 政策 主要内容2024/5/10 证监会关于加强上市证券公司监管的规定明确要求上市证券公司，以更鲜明的人民立场、更先进的发展理念、更严格的合规风控和更加规范、透明的信息披露，努力回归本源、做优做强，切实担负起引领行业高质量发展的“领头羊”和“排头兵”作用。2024/4/19 证监会资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施一是建立融资“绿色通道”。二是支持科技型企业股权融资。三是加强债券市场的精准支持。四是完善支持科技创新的配套制度。2024/4/12 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见继2004年、2014年之后，时隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件。新国九条的具体内容延续了2月以来的监管思路，主要内容包括九个方面。未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。严把发行上市准入关，完善发行上市制度。严格上市公司持续监管。加大退市监管力度。加强证券基金机构监管，鼓励并购重组，建立行业薪酬管理制度等。加强交易监管，增强资本市场内在稳定性。大力推动中长期资金入市。进一步全面深化改革开放。推动形成促进资本市场高质量发展的合力。2024/3/15 证监会发布实施首发企业现场检查规定修订后的现场检查规定强调“申报即担责”，规定在检查过程中对撤回上市申请的企业“一查到底”，撤回上市申请不影响检查工作实施，也不影响依法依规对检查发现的问题进行处理，并增加了不提前告知直接开展检查的机制。同时，现场检查规定进一步规范了现场检查程序，强调现场检查处理标准统一。2024/3/15 证监会修订实施首次公开发行股票并上市辅导监管规定修订内容有：1）要求辅导机构制定辅导环节执业标准和操作流程，督促辅导对象准确把握板块定位和产业政策；2）明确辅导监管要关注首发企业及其“关键少数”的口碑声誉，拓展发行监管信息源；3）规定审核注册工作要充分利用好辅导监管报告，形成辅导监管与审核注册的有机联动。从监管方面来说，重点突出：强、严。1）强，就是要强本强基。投资者是市场之本，上市公司是市场之基；2）严，就是严监严管。对问题机构、问题企业强化早期纠正，对各类风险及早处置，对各种违法违规行为露头就打，对重点领域的重大违法行为重点严打。如何提高上市公司质量：1）严把入口。企业IPO上市绝不能以“圈钱”为目的，更不允许造假、欺诈上市；2）狠抓日常，加强上市后监管，一是防假打假，二是规范减持，三是推动分红；3）畅通出口，加大退市力度，拓宽多元退出渠道；4）压实责任。2024/3/4沪深交易所沪深交易所联合举办量化私募机构交易合规培训上交所同深交所联合举办量化私募机构交易合规培训，帮助量化私募机构及时、准确理解量化交 易监管思路和工作要求，切实提升合规交易水平，防范量化交易风险。2024/2/28 证监会证监会2024年2月28日答记者问强化DMA等场外衍生品业务监管。将对DMA（多空收益互换）等场外衍生品业务继续强化监管，指导行业控制好业务规模和杠杆。2024/2/4 证监会依法从严打击欺诈发行、财务造假等信息披露违法行为证监会表示对欺诈发行行为予以全方位“零容忍”打击，坚决阻断发行上市“带病闯关”，从源头上保护投资者合法权益。1）强化立体化追责，让造假者“倾家荡产、牢底坐穿”；2）贯彻“申报即担责”理念，“一查就撤”休想“一走了之”；3）坚持全覆盖打击，涵盖申报、注册、发行等重点环节，涉及主板、科创板等重点板块。2024/3/6 证监会吴清主席在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业投资策略 做强。2024年3月15日，证监会发布关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）。文件聚焦校正行业机构定位、促进功能发挥、提升专业服务能力和监管效能，提出了7个方面25 项政策措施。力争通过5 年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准，推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到 2035年，证券行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥；形成2至 3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化和金融强国建设提供有力支撑。关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）整体延续了证监会一揽子活跃资本市场的政策思路。一是延续此前实施的维持交易公平、实施逆周期调节的一系列政策。包括加强交易公平性，根据市场情况加大对融资融券等业务的逆周期调节力度，依法严惩监管套利、绕道减持、内幕交易提供通道服务等违法违规行为。二是督促金融机构实现高质量发展，鼓励并购重组。一方面仍然提出引导金融机构走资本集约型发展道路，审慎开展高资本消耗型业务，同时限制金融机构融资，提升资金使用效率；另一方面表示回归业务本源，稳慎推进业务创新，适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。并引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细实现特色化、差异化发展。国务院报告提出集中力量打造国际一流投行。2024 年 4 月 25日，国务院关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告提出集中力量打造金融业国际一流投行，具体来看：一是要求推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，在证券业领域，按总资产计全球投行前 5 名均为美/日公司，亟待综合实力提升；二是支持头部证券公司做强做优，支持建设世界一流交易所等。请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业投资策略 图表10：证监会鼓励券商通过并购重组的方式做大做强 资料来源：国务院，证监会,国联证券研究所整理 政策脉络三：监管强调以投资者为本，降费让利于投资者。2024年 4月 12日，国务院印发关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，以下简称意见。意见整体延续了中央金融工作会议“高质量发展”的要求。并强调了推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，包括打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等具体措施。此前资本市场改革更多侧重于融资端，全面注册制改革已经落地。后续如何通过改善投资端制度来提升投资者获得感或是接下来资本市场的重要议题。2024 年 4 月 19 日，证监会发布公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定（下称“规定”），自 2024 年 7 月 1 日起正式实施，公募降佣落地。根据中证报测算数据，规定实施后，公募基金年度股票交易佣金总额降幅将达 38%，2023 年证券行业机构总佣金为 168.4 亿元，以 2023 年静态数据测算，规定实施后预计2025 年将让利投资者 64.0 亿元。规定进一步强化回归研究的改革方向，推动公募佣金分配向具备优秀研究实力、稳健合规的券商倾斜，保护投资者合法权益、提升时间 机构 政策 主要内容2024/4/25 国务院国务院关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告一是要求推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，在证券业领域，按总资产计全球投行前5名均为美/日公司，亟待综合实力提升；二是支持头部证券公司做强做优，支持建设世界一流交易所等。2024/3/15 证监会关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。1）引导行业机构坚持功能型、集约型、专业化、特色化发展方向；2）审慎开展高资本消耗型业务，合理确定融资规模和时机，严格规范资金用途，提升资金使用效率；3）坚守业务本源、稳慎推进业务创新；4）适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。2024/2/27 证监会资本市场法治建设座谈会证监会党委书记、主席吴清主持召开资本市场法治建设座谈会，就完善资本市场基础制度、加强法治保障听取意见建议。2024/2/8 证监会上市公司自律监管指引可持续发展报告（试行）（征求意见稿）采用强制披露与自愿披露相结合的方式，建立上市公司可持续发展信息披露框架，强化碳排放相关披露要求，明确环境、社会、公司治理披露议题。2024/2/5 证监会召开推动上市公司提升投资价值专题座谈会会议表示：1）高度重视提升上市公司投资价值；2）要建立提升投资价值内部长期机制，强化上市公司自身对提升上市公司投资价值的思考；3）依法充分运用好提升投资价值“工具箱”；4）主动加强与投资者沟通，有效改善投资者预期。2024/2/5 证监会召开支持上市公司并购重组座谈会1）提高对重组估值的包容性；2）坚持分类监管；3）研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”；4）支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的；5）支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并。请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业投资策略 券商对机构投资者的服务能力。图表11：监管强调以投资者为本，进一步落实以人民为中心的价值取向 资料来源：国务院，证监会,国联证券研究所整理 1.4 业绩回顾：高基数下 2024Q1 券商业绩有所承压 2024年一季度券商行业净利润同比降三成，主因高基数下投资收益拖累。44家上市券商（含东财）2024Q1 累计实现证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）合计 877 亿元/yoy-23%，合计净利润 313 亿元/yoy-30%。其中，收费类业务收入合计439 亿元，同比下滑 13.7%，收入占比 50%；资本金业务收入合计 438 亿元，同比-31.1%，收入占比 50%。时间 机构 政策 主要内容2024/5/24 证监会上市公司股东减持股份管理暂行办法上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则1）明确禁止大股东融券卖出的行为；2）明确要求大股东不得通过转融通的方式借出限售期内的股票，也不能借助任何衍生品变相减持股票；3)如果上市公司当前股价低于上市发行时的价格，大股东不得减持本公司股份；4）分红是减持的必要条件。5）大股东离婚的配偶手里的股份依然适用大股东减持新政。2024/5/15 证监会吴清主席在515全国投资者保护宣传日上答记者问进一步夯实投资者保护的制度基础，推动行业机构提升专业服务水平。2024/4/19 证监会公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定1)强化佣金用途约束，不得进行非研究支出。2)完善规定，进一步规范基金费用管理。3)强化主体责任。2024/4/12 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见继2004年、2014年之后，时隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件。新国九条的具体内容延续了2月以来的监管思路，主要内容包括九个方面。未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。严把发行上市准入关，完善发行上市制度。严格上市公司持续监管。加大退市监管力度。加强证券基金机构监管，鼓励并购重组，建立行业薪酬管理制度等。加强交易监管，增强资本市场内在稳定性。大力推动中长期资金入市。进一步全面深化改革开放。推动形成促进资本市场高质量发展的合力。2024/3/6 证监会吴清主席在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问1）严把入口。企业IPO上市绝不能以“圈钱”为目的，更不允许造假、欺诈上市；2）狠抓日常，加强上市后监管，一是防假打假，二是规范减持，三是推动分红；3）畅通出口，加大退市力度，拓宽多元退出渠道；4）压实责任。2024/3/4 证监会中国证监会2024年系统工作会议要突出以投资者为本的理念。从维护市场公平性出发，系统梳理评估资本市场关键制度安排，重点完善发行定价、量化交易、融券等监管规则，旗帜鲜明地体现优先保护投资者特别是中小投资者的合法权益。2024/2/4 证监会依法从严打击欺诈发行、财务造假等信息披露违法行为证监会表示对欺诈发行行为予以全方位“零容忍”打击，坚决阻断发行上市“带病闯关”，从源头上保护投资者合法权益。1）强化立体化追责，让造假者“倾家荡产、牢底坐穿”；2）贯彻“申报即担责”理念，“一查就撤”休想“一走了之”；3）坚持全覆盖打击，涵盖申报、注册、发行等重点环节，涉及主板、科创板等重点板块。请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业投资策略 归因看，投资业务同比-28.1%，拖累主营收入增速 15.9pct。2024 年一季度债市表现优异但股市高基数下承压，券商投资收益承压。44 家上市券商 2024Q1 净投资收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业收益+汇兑净收益）同比-28.1%（收入占比 40.5%），拖累主营收入增速 15.9pct。上市券商 2024Q1归母净利累计同比-30%，行业业绩分化。44家上市券商 2024Q1归母净利同比-30%。其中，归母净利润前 3名为中信（49.59 亿/yoy-8%）、国君（24.89亿/yoy-18%）、华泰（22.91 亿/yoy-29%），增速均好于行业。券商行业 44 家上市券商2024Q1归母净利润 313 亿元，环比上升 39%，同比下滑 30%。其中东方财富 2024Q1归母净利润 19.54 亿元，环比-2.6%，同比-3.7%。图表12：2024Q1券商行业各业务线收入、同比增速及主营收入占比（亿元）图表13：2024Q1 券商行业各业务线对主营收入增速贡献拆分 资料来源：各公司财报，国联证券研究所 资料来源：各公司财报，国联证券研究所 图表14：2024Q1上市券商证券主营收入同比增速（按增速高到低排序）资料来源：各公司财报，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业投资策略 图表15：2024Q1板块利润环比上升39%，同比下滑30%图表16：2024Q1 东财利润环比下滑 2.6%，同比下滑3.7%资料来源：各公司财报，国联证券研究所 资料来源：公司财报，国联证券研究所 2.业务变革正在发生 2.1 财富管理：降佣落地，行业财富管理转型加速 国内券商经纪业务同质化严重，行业佣金率持续下行。券商行业佣金率下限不断下降，由 2008 年 0.16%下滑至 2023年末的 0.021%。美国、欧洲、日本等已先后实现了佣金自由化。1975 年，美国通过有价证券修正法案，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。之后，澳大利亚、法国、英国、日本、泰国等国家和地区纷纷开始进行佣金制度改革，全球范围内的佣金自由化开启。总体看来，佣金自由化不仅导致了证券行业佣金率的整体下滑，更重要的是推动了券商业务结构的多元化转型，逐渐降低券商对经纪业务的依赖，最终实现了更加多元化的经营模式。美国证券行业佣金率持续下行，2019 年 10月1 日嘉信理财宣布“零佣金”，引发 TD Ameritrade 和E*Trade等主流互联网券商跟随，美国互联网券商进入“零佣金”时代。目前中国尚不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件，一方面行业尚未明确 2.5 的佣金底线，另一方面代收佣金中包括费用与成本。但从行业的发展趋势来看，佣金自由化或是必经之路，发展以客户需求为核心的财富管理业务是构建核心竞争力的重要方式。请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业投资策略 图表17：中国证券行业佣金率持续下行 资料来源：中证协，国联证券研究所 投顾队伍快速扩充，加速财富管理转型步伐。2010 年至 2022 年，投顾人数复合增速达31%，占从业人员比从 1.9%提升至 20.4%。基金投顾试点队伍扩容，服务客户资产持续增长。自2019 年公募基金投资顾问业务试点正式落地以来，根据中国经济网数据显示，基金投顾业务试点由 2019 年的 18 家增长至 2023 年 3 月底的 60 家。我们认为，随着基金投顾试点的进一步扩大，叠加居民可投资财富的稳步增长，基金投顾资产规模有望持续增长。图表18：国内券商投顾队伍快速扩充 数据来源：Wind，国联证券研究所 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国证券行业佣金率请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业投资策略 与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。截至 2023 年年末，美国股票市场总市值为78.1万亿美元，其中机构投资者持股市值为 46 万亿美元，占比 59%。近年来尽管随着资本市场改革深化，我国机构投资者占比已由 2015 年的14.5%提升至 2022的22%，但与美国市场相比仍有较大差距，中国资本市场机构投资者参与度尚有较大提升空间。图表19：我国资本市场机构投资者比例仍有提升空间 数据来源：上交所统计年鉴，国联证券研究所 图表20：美国资本市场机构投资者占比较高 数据来源：美联储，国联证券研究所 券结模式大有可为，促进机构业务协同。当前券商结算基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。新成立基金中券结产品占比呈上升趋势，新模式逐渐打开市场。根据 Wind数据显示，截至 2023年底，全市场所有券结产品为 1938 只（不同份额合并计算），2023 年合计新增 227 只，占全部新成立基金的 18%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业投资策略 截止2024年5月末，旗下有券结产品的公募机构共计138 家，从存量情况来看，2019 年末券结基金规模分别为 193 只、850 亿元。截至 2024 年 5 月 31 日，券结基金的数量与规模分别为 1938 只和 6837 亿元，占据全部非货基金规模的比重约 4%，券结基金规模四年 CAGR 达 70%。长期来看，券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。银行优势在资金保管，券商优势在交易、结算，管理人优势在投研，该模式有利于发挥各自核心优势，形成各有侧重、发挥优势的多赢格局。2024 年 4月19 日，证监会发布公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定（下称“规定”），规定中指出权益类基金管理规模超过10亿元的管理人，通过单一券商进行证券交易的年交易佣金总额上限，从30%下调至 15%，但对采用券商交易模式的基金例外。该条款有望促进券结模式的发展。图表21：券结基金规模仍有较大发展空间 数据来源：Wind，国联证券研究所 2.2 金融市场：固收类资产提升，衍生品发展蓄势 固收业务将为券商构建稳定、多元的盈利模式。从 2019 至 2023 年末，固收总成交量快速增长，2019-2023 4年CAGR为 18%。其中包括现券交易量和回购交易量，其中回购交易量的占比逐年有所提升，截至 2023 年末，回购交易量占比 83%，较 2019年末提升2.88 pct。固收业务投资回报率稳定，未来将是券商稳定的盈利模式。请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业投资策略 图表22：固定业务交易量快速增长（亿元）图表23：券商境内存量债券规模有所增长（亿元）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品发展迅速。2016-2022 年，随着市场机构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，券商收益互换、场外期权年度累计新增名义本金分别由 1,998、3,474 亿元增长至 49,572、33,511 亿元，复合增速分别达 70.8%和 45.9%。图表24：2016-2022年场外衍生品年度累计新增交易情况（亿元）资料来源：中证报价系统，国联证券研究所 从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的场外衍生品业务优势越发明显。头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势非常突出。与此同时，监管对证券公司扶优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。在市场准入方面，监管机构已将信用风请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业投资策略 险缓释工具核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所金融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。利率类衍生品及权益类衍生品为券商持有衍生品的重要品类。2023年国泰君安、中信证券利率衍生品名义金额规模占公司衍生品名义金额的比重高达 75%、64%。权益类衍生品也是券商持有衍生品的重要种类，2023 年中金公司、中信建投权益衍生品名义金额规模占比分别为 37%、31%。此外，衍生品业务具有较强的头部效应。场外期权一级交易商资格仅 8家券商，2023年末中信、华泰、国君衍生品名义本金规模排名前三，分别达5.1、2.7、2.4万亿元。图表25：截至2023年末部分衍生品名义本金及较年初变化（亿元）资料来源：各公司财报，国联证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,000国泰君安 中信证券 中金公司 华泰证券 申万宏源 中信建投2022衍生品名义本金 2023年末衍生品名义本金 较年初增长幅度（%，右）请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业投资策略 图表26：2023年头部券商衍生品工具结构 资料来源：各公司财报，国联证券研究所 衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一。从宏观角度，发展衍生品可以提升金融市场的宽度和深度，优化资源配置效率。从微观角度，衍生品能够为企业和投资者提供规避风险，发现资产价格、对资产进行套期保值的金融工具。其中，尤其金融衍生品是以合约形式存在的金融工具，基本种类包括远期、期货、掉期和期权，其价值取决于一种或多种标的资产。券商场外衍生品业务未来需待政策催化。2024 年 2 月29 日，中国证监会答记者问时表示，将对 DMA（多空收益互换）等场外衍生品业务继续强化监管，指导行业控制好业务规模和杠杆。下一步，证监会将对 DMA 等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。对于证券公司而言，DMA 业务收紧背景下部分场外衍生品业务的规模和客户杠杆可能受限，但从长期来看，场外衍生品依然是活跃资本市场、提升定价效率的重要工具；未来如果进一步强监管，互换业务占比高的部分中小券商可能面临业务阵痛，头部券商衍生品业务格局有望进一步提升。2.3 投行与 PE：规范化发展新阶段 投行监管趋严，监管加大现场检查力度。2024 年 2 月，证监会发文表示将对相关违法案件从重从快予以处罚，同时全面排查涉案相关中介机