20240603_财信证券_证券行业2023及2024Q1业绩点评：业绩承压、业务转型迫切建议重点关注优质头部券商及并购重组主线_21页.pdf

此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必 阅读正文之 后的免责条款部分 证 券 研 究 报告 业绩承压、业务转型迫切，建议重点关注优质头部券商及并购重组主线 证券行业 2023 及 2024Q1 业 绩点 评 2024 年 06 月 03 日 评级 同步大市 评级变动：维持 行 业 涨 跌 幅比 较%1M 3M 12M 证券-4.92-9.73-8.33 沪深 300-0.43 1.44-7.07 刘敏 分 析 师 执 业 证书编 号:S0530520010001 相关报告 1 证券行业 2024 年 5 月月报：新“国九条”重视 行 业功 能发 挥，政策 再提 支持 头部 做强 做 优2024-05-08 2 证券行业 2024 年 4 月月报：监管注重市场生态建设，IPO 监管再度加码 2024-04-08 3 证券行业 2024 年 3 月月报：市场交投活跃度显著提升，关注两会会议积极信号 2024-03-07 重 点 股 票 2023A 2024E 2025E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）中信证券 1.33 13.85 1.50 12.27 1.68 10.99 增持 华泰证券 1.35 9.70 1.46 8.95 1.65 7.94 买入 国联证券 0.24 44.88 0.30 36.36 0.35 30.91 增持 浙商证券 0.46 23.78 0.46 23.78 0.50 21.89 增持 资料来源：wind，财信证券 投 资 要 点：业 绩概 述：2023 年 上 市券 商 业绩 整 体与 2022 年 基 本持 平，整 体 盈利能 力持 续 下滑，同期 高 基数 下，2024 年 一 季度 上市 券 商业 绩 承压。2023年 44 家 上 市 券商 营 业收 入、归母 净 利润 分 别为 5081.70 亿元、1367.83亿 元，同比 分 别为+1.04%、+0.76%。2024Q1 44 家 上 市 券商 实 现营 收、归 母净 利 润分 别 为 1082.84 亿元、313.05 亿 元，同 比 分别 为-21.36%、-30.43%。2024Q1 上 市 券商 自营/经纪/投行/资管/利 息净 收 入同 比 增速分 别为-31.62%/-8.83%/-35.89%/-2.15%/-34.20%。2023 年 上 市券 商 ROE为 5.56%，低于 2022 年的 5.96%。2024Q1 上 市 券商 年化 ROE 仅为4.88%，去 年 同期 达 7.47%。聚 焦 主责 主 业、资 本节 约型 导 向下，2023年、2024Q1 上 市 券商 资本 扩 充步 伐 放缓。2023 年 上 市券 商 杠杆 率 3.85倍，较 2022 年 末 提升 0.11 倍，券商 卖出 回 购资 产、应 付 短期 融 资券增 幅明 显。2023 年 上 市券 商风 控 指标 在 监管 标 准内，头部 券商 承 受 相对 更大 的风 控 压力。风控 指标 即将 迎 来修 订，将 放宽 对优 质 券商 的 监管 标准，风险 管理 能力 较 优的 头部 券 商资 产负 债 表运 用能 力 强，预计将 受益 于 风控 指 标优 化 的政 策 红利，有助 于其 进 一步 扩 张资 产 负债 表，从 而 有 助 于 提升 提 振 ROE。分 业务 点评：经 纪：行业 竞争 加 剧、公募 降费 影响 下 业绩 承 压，券商 财富 管 理转 型 迫切。在 行业 竞 争加 剧、公 募降 费 等影 响 下，2023 年上 市券 商代 理 买卖 证券 业 务净 收入、代销 金融 产 品收 入及 席 位租 赁收入 同比 变 动分 别 为-11.28%、-10.16%、-13.46%。投行：IPO 逆 周期调 控叠 加监 管 强化 下，项 目质 控以 及 合规 重要 性 凸显。资 管：资管结 构继 续 优化，公 募布 局 加速。公募 基金 费 改下，2023 年 券 商参 控股公 募业 绩 下滑 10.61%。预计 2024 年 混 合型 公募 基 金管 理 费和 托 管费费 率均 将 同比 下 滑 9%左 右，对 参控 股 公募 的 券商 业 绩 不利，中长 期看降 费有 利于 财 富管 理空 间 的打 开。公 募基 金行 业 头部 集中 趋 势可 能进一 步 强化，长 期利 好参 控股 头部 公募 基金 公司 的券 商。自 营:场外衍 生品 业务 监 管强 化，鼓 励做 市业 务，关 注风 控 指标 的修 订。自 营业务 投资 净收 益 率取 决于自营 杠 杆水 平 和权 益及 衍 生品 投资 弹 性，头部券商中自营杠杆 率 较高 的 券商，投资 净 收益 率 较高。投 资建 议：维持 行 业“同步 大 市”评级。建议 关 注优 质头 部 券商、金融 科技 赋能 以 及并 购重 组 三条 主线。标的 方面，建议 关注 头 部券 商中信 证券（600030.SH）、科 技赋 能 转型 行 业开 拓 者华 泰 证券（601688.SH）、以 及 并 购 重 组 中 小 券 商 国 联 证 券（601456.SH）和 浙 商 证 券（601878.SH）。风 险提 示：市 场交 投活 跃 度低 迷；市 场大 幅波 动；证 券公 司 业务 开展不 及 预 期；基 金 降费 影响 超 预期；金融 监管 政 策加 强。-18%-8%2%12%22%2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06证券 沪深300行业深度 证券 此 报 告 仅供内部客户参 考-2-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 内 容 目录 1 2023 年年报及 2024 年一 季报 业绩 综述.4 1.1 经 营 业 绩概 述.4 1.2 资 产 负 债分 析.5 1.3 风 控 指 标分 析.7 2 分业务点评.8 2.1 经 纪：行业 竞 争加 剧、公 募 降费 影 响下 业 绩承 压，券 商财 富 管理 转 型迫 切.9 2.2 投行：IPO 逆 周 期 调控 叠 加监 管 强化 下，项 目 质控 以 及合 规 重要 性 凸显.10 2.3 资 管：资管 结 构继 续 优化，公募 布 局加 速.12 2.4 自营:场 外 衍 生品 业 务监 管 强化，鼓励 做 市业 务，关 注风 控 指标 的 修订.16 2.5 资 本 中 介业 务：融 资 融券 利 息收 入 下滑，股票 质 押业 务持 续 收缩.18 3 投资建议.19 4 风险提示.20 图 表 目录 图 1：上市券商营业收入及同比增速.5 图 2：上市券商归母净利润及同比增速.5 图 3：上市券商 ROE 走势图.5 图 4：上市券商收入结构变化.5 图 5：上市券商总资产及同比增速.6 图 6：上市券商杠杆率.6 图 7：上市券商负债结构变化.6 图 8：上市券商资产结构变化.6 图 9：上市券商经纪业务手续费净收 入及同比增速.10 图 10：上市券商经纪业务手续费净收入构成.10 图 11：权益类公募基金规模及同比增速.10 图 12：市场日均股基成交额及测算平均佣金率.10 图 13：上市券商代销金融产品收入及同比增速.10 图 14：上市券商佣金分仓收入及同比增速.10 图 15：上市券商投行业务手续费净收入及同比增速.11 图 16：上市券商 IPO 承销规模及同比增速.11 图 17：上市券商 再融资承销规模及同比增速.11 图 18：上市券商债券承销规模及同比增速.11 图 19：上市券商资管业务手续费净收入及同比增速.13 图 20：券商资管产品分类占比统计.13 图 21：券商资管规模及结构变化趋势.14 图 22：上市券商自营 业务收入及同比增速.17 图 23：上市券商金融投资资产规模及同比增速.17 图 24：上市券商自营投资收益率测算及同比增速.17 图 25：场外 衍生品存续规模及环比增速.17 YWDWuNmRsRmNoQmPnQrOqRbR9RaQnPpPmOtPfQoOsMkPqRtR9PqQzRNZnRmMNZmPmN 此 报 告 仅供内部客户参 考-3-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 26：头部券商自营杠杆率及结构构成对比.18 图 27：上市券商利息净收入及同比增速.19 图 28：上市券商融资融券业务利息收入及同比增速.19 图 29：上市券商测算融资融券平均费率变化.19 图 30：市场股票质押规模变化.19 表 1：2023 年上市券商风控指标分类别统计.8 表 2：大集合参公改造存量产品数量及规模.14 表 3：大集合参公改造存量产品分类统计.14 表 4：上市券商公募业务及资管子公司布局情况.14 表 5：参控股 公募及资管子公司贡献利润较高的上市券商基本情况.15 表 6：头部券商测算自营投资净收益率及自营杠杆率基本情况.17 此 报 告 仅供内部客户参 考-4-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 1 2023 年 年报 及 2024 年一 季报业绩 综述 1.1 经营业绩 概述 2023 年上市券商业绩整体与 2022 年基 本 持平，整体 盈利能力持续下滑。上市券商2023 年年报及一季报公布完毕。据 wind 数据统计，2023 年 44 家上市券商营业收入、归母净利润分别为 5081.70 亿元、1367.83 亿元，同比分别为+1.04%、+0.76%，且 2023 年不少中小券商在 2022 年自营业绩低基数下实现了高增长。2023 年归母净利润增速在 100%以上、50%100%、20%50%、010%的券商分别有 5 家、5 家、5 家、4 家，而对应的2022 年归母净利润平均增速 均为负数且 依次下降，依次为-78.02%、-67.51%、-40.11%、-13.97%。2023 年归母净利润增速在 100%以上的券商为 红塔证券（+710.57%）、中 泰证券（+204.94%）、东北 证券（+189.44%）、西部 证券（+172.32%）、财达 证券（+100.29%），这些券商 2022 年归母净利润增速分别为-97.56%、-81.56%、-85.78%、-69.64%、-55.55%，说明 这些券商 2023 年业绩高增长券商是建立在 2022 年业绩基数低的基础上的。2023 年上市券商整体盈利能力 继续 下降，2023 年上市券商 ROE（整 体法）为 5.56%，低于 2022年的水平 5.96%。2023 年 全行业盈利能力 降 幅 相对更大，据中证协 母公司口径、未经审计的 数据，2022 年、2023 年全行业 平均 ROE 分别为 5.31%、4.80%。自营业务为 2023 年上市券商业绩主要支撑。2023 年上市券商业绩主要 依靠自营业务支撑，低基数下自营业务同比大幅增长，增幅 达 71.80%，其他各项业务除资管 业务基本持平外，均呈下滑态势。各 项业务来看，44 家上市券商 2023 年经纪/投行/资管/自营/利息净收入分别实现收入 1048.68 亿元/455.89 亿元/461.71 亿元/1355.32 亿元/459.58 亿元，同比变动幅度分别为-11.51%/-21.76%/-0.55%/71.80%/-23.88%。2023 年同期高基数下，2024 年一季度上市券商业绩承压。2024Q1 44 家上市券商实现营收、归母净利润分别为 1082.84 亿元、313.05 亿元，同比分别为-21.36%、-30.43%。2024Q1 业绩同比下滑受到 2023 年同期高基数影响，2023 年 Q1-Q4 行业归母净利润逐季下降，2023Q1 为全年业绩高点。各项业务来看，2024 年 一季度权益类市场以及衍生品市场波动下，券商各项业务收 入均同比下滑，经 纪、资管业务收入 呈个位数下滑，自 营、投行、利息 净收 入下 滑幅 度超 过 30%。经纪、投行、资管 收入 分别 为 240.49 亿元、67.44亿元、108.81 亿元，同比 分别 为-8.83%、-35.89%、-2.15%，自营、利息 净收 入分 别为 341.91亿元、75.85 亿元，同比分别为-31.62%、-34.20%。2024Q1 上市券商盈利能力同比下滑，年化 ROE 仅为 4.88%，而去年同期年化 ROE 达 7.47%。2023 年自 营业 务收 入占 比 较 2022 年 大幅 提升，2024Q1 自营业务收入占比继续提升，投行、资本中介业 务占比降低。业务结构来看，2023 年 自营、经纪占比分别 为 32.26%、24.96%，投行、资管、利息 净收 入分 别占 比 10.85%、10.99%、10.94%，期货 经纪、联合营企业投资收益、汇兑收益等其他 类型业务收入占比 9.99%。为剔除期货基差贸易 收入获利能力低的影响，我们计 算收入占比过程中 对 分母 营业收入指标 做了 相关 调整，将 其他业务 净 收入（利 润表 中“其 他业 务收 入”减 去“其 他业 务支 出”）计入 营业 收入 作为 分da0q7J2VkP9yYn4o1+Cm/pDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7lIooVqGJ5uYcYa3F6q2h0 此 报 告 仅供内部客户参 考-5-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 母。相对 2022 年 收入结构，自营业务占比提升 了 12.97 个百分点，经纪、投行业务分别降低 4.01 个百 分点、3.39 个百分点。2024Q1 自营业务收入占比继续提升，投行、资本中介 业 务 占 比 降 低，自营/经纪/投行/资管/资 本 中 介 业 务 占 比 分 别 为37.21%/26.18%/7.34%/11.84%/8.26%。未来业务结构来看，预计 IPO 逆周期调节下，2024年投行业务收入占比将压缩，从而自营、经纪、资管等业务收入占比 预计 将提升。图 1：上 市 券商 营 业收 入及 同 比增 速 图 2：上 市 券商 归 母净 利润 及 同比 增速 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券 图 3：上 市 券商 ROE 走 势 图 图 4：上 市 券商 收 入结 构变 化 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券 1.2 资 产 负 债分 析 2023 年上市券商总资产、净资 产规模 分别 提升 6.70%、6.60%，行业资本扩充步伐放缓。2023 年末，44 家上市券商总资产合计 12.21 万亿元，同比提升 6.70%，净资产合计 2.61 万亿 元，同 比提 升 6.60%。杠杆率（剔除代理买卖证券款，下同）为 3.85 倍，较2022 年末 提升 0.11 倍。2023 年 年初证监会表示 倡导证券公司自身必须聚焦主责主业，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，2023 年 7 月政治局会议后，监管提出对金融上市企业 再融 资施 行 预沟 通机 制，引导 上市 公司 合理 确定 再融 资规 模。以上 监管导向下，2023 年以来行业资本扩充步伐放缓，2023 年全年 44 家上市公司中仅 国海证券再融资获证监会批复并 实施，募资金额 31.92 亿元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000上市券商营业收入（亿元）同比增速（右）-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500上市券商归母净利润（亿元）同比增速（右）0%5%10%15%20%25%ROE-20%0%20%40%60%80%100%自营业务 经纪业务 投行业务 资管业务 资本中介业务 其他 此 报 告 仅供内部客户参 考-6-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 2023 年上市券商 卖出回购资产、应付短期融资券 增幅 明 显。2023 年，券商 主要 通过卖出回购金融资产、发行短期融资券扩杠杆，2023 年上市券商卖出回购金融资产款、应付短期融资券规模分别增长 15.42%、45.15%，应付 款项、应付 债券 同比 分别 增 长 6.52%、5.25%，较净资产规模增长低。负债结构来看，2023 年上 市 券商 负债 中卖 出回 购金 融资产款、代理 买卖 证券 款、应付 债券、应付 款项、应付 短期 融资 券占 比分 别为 25.21%、22.33%、21.53%、8.61%、6.09%。2023 年上市券商 客户保证金 规模下滑 6.50%，客户保证金占 总资 产 比重 略下 滑，金融投资资产占总资 产比重约 52%。券商资产 端 结构来看，资产运用主要在金融投资资产和信用类资产。2023 年上市券商金融投资资产、信用类资产、客户保证金占总资产比重分别为 51.59%、15.08%、17.06%。2024Q1 上市券商资本扩张 步伐 继续 放 缓。2024 年一季度末，上市券商总资产合计12.35 万亿元，较 2023 年末 提升 1.14%，净资产 2.66 万亿元，较 2023 年末 提升 1.93%，杠杆率为 3.81 倍，较 2023 年末下降 0.04 倍。一季度末来看，上市券商资本扩张仍较缓慢，在短 期融 资券 存量 规模 较 2023 年末 减少 情况 下，上市 券商 继续 加大 卖出 回购 金融 资产款来维持杠杆水平。一季度末卖出回购金融资产款占负债比重提升至 27.21%，应付短期融资券占负债比重略降低至 5.01%。资产运用方面，信用 类资产占总资产比重降 低至13.92%，金融投资资产占总资产比重降低至 49.04%。图 5：上 市 券商 总 资产 及同 比 增速 图 6：上 市 券商 杠 杆率 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券 图 7：上 市 券商 负 债结 构变 化 图 8：上 市 券商 资 产结 构变 化 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券-50%0%50%100%150%020000400006000080000100000120000140000总资产（亿元）同比增速（右）0.001.002.003.004.005.00杠杆率0%20%40%60%80%100%代理买卖证券款 卖出回购金融资产款 应付债券应付款项 应付短期融资券 其他负债0%20%40%60%80%100%客户保证金 信用类资产 金融投资资产 其他资产 此 报 告 仅供内部客户参 考-7-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 1.3 风控指标 分析 2023 年上市券商风控指标处于监管标准 内，头部券商 承受 更 大的 风控 压力。风控指标来看，2023 年 上市券商 各项风险指标仍处于监管标准要求的合理区间内。其中，上市券商 风险覆盖率 平均值 为 263.27%，为 监管 标准 的 2.63 倍，较 2022 年提 升 1.02 个百分点，资本杠杆率 平均值 为 20.96%，为监管标准的 2.62 倍，较 2022 年降低 1.46 个百分点。流动性 相关指标 方面，上市券商流动性覆盖率平均值为 307.18%，为监管标准的 3.07 倍，较 2022 年下降 42.21 个百分点，净稳定资金率平均值 为 161.18%，为监管标准的 1.61 倍，较 2022 年降低 3.75%。按券商规模分类统计来看，综合各项风控指标的分布情况，头部、中大型、中小型券商的风控 指标 的 压力 程度 依 次递 减，头部券商 的风控指标 情况 显 示 其承受更大的风险管理压力，而中 大型 券商、中小 型券 商风 险管 理指 标压 力较 小。一方 面，头部券商从净资产到净资本 折算过程中，由于 其子公司布局更为 广泛、发展衍生品 对净资产消耗大等原因，其 折扣力度更大，头部、中大型、中小型券商净资本/净资产平均值分别为 67.47%、69.56%、74.68%，为依次递增。在以净资本为核心的风控指标体系下，头部券商将承受更大的风控压力。2023 年头部券商净稳定资金率指标平均值为 133.75%，离预警阈值 120%相差 13.75 个百 分点，而 中大 型和 中小 型券 商的 净稳 定资 金率 平均 值分别为 147.06%、163.68%。此外，我们关注到头部券商其余关键指标如风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率 指标 的风 险缓 冲空 间均 小于 中大 型和 中小 型券 商，但 与预 警 标准相比，仍存在较大 的风险缓冲空间。风控指标 即将迎来 修订，拓宽优质券商的资本空间。2023 年 11 月，证监会 就证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）公开征求意见。2024 年 4 月，人民 代表 大会常务委员会第九次会议 上 相关 报告 再次 提到 要研 究修 订证 券公 司风 险控 制指 标计 算标准规定，拓展优质证券公司资本空间。从征求意见稿的修订导向 来看，提高 了 风险 控制 指标 的科 学性、有 效性 和导 向 性。风控核心指标来看，对 连续 三年 分类 评价 居前 的证 券公 司的 风险 资本 准备 调整 系数 和表内外资产总额折算系数进行 调整，强化分类监 管，拓宽优质券商 资本空间。拟 调降 优质券商风险资本计算系数，连续三年 AA 级以上（含）券商、A 级券商 折算 系 数分别由 从0.5、0.7 降至 0.4、0.6，分别对应 风险覆盖率指标 提升 约 25%、16.67%，此外，经证监会认可后，可以试点采取内部 模型法等风险计量 高级方法计算风险 资本准备。对于连续 3年 AA 评级券商、A 评级级券商 分母“表内外资产总额”折算系数 由 1 分别 调整为 0.7、0.9，分别对应资本杠杆率提升 42.85%、11.11%。调整净 稳定资金率 调低 分母“所需稳定资金”的计算 标准，连续三年 AA 级以上（含）的“白名单”券商，经证监 会认可后，可以试点采取内部模型法等 风险计量高级方法 计算风险资本准备。以上 核心 风控 指 标针对优质券商的标准放宽，将 有助 于优 质券 商打 开资 本空 间，提升 资本 使用 效率 与投 资银行服务能力，进而提高券商 服务实体经济和居 民财富管理的空间 能级，有利于维护 金融市场的稳定和发展。业务导向方面，征求 意见 稿体 现了 对重 点业 务加 强资 本约 束、从严 监管 的导 向，确 此 报 告 仅供内部客户参 考-8-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 保不发生系统性风险，对场 外衍 生品 等适 当提 高计 量标 准，鼓励 券商发挥财富管理 功能及提供流动性功能、活 跃资本市场，对券商开展做市、资产管理、参与公募 REITs 等业务的风险控制指标计算标准 进行优化完善。做 市业 务 相关 风控 指 标 方面，在 做市 账 户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按各项计算标准的 90%计算。资管业务相关风控指标方面，对于 投资 标准 化资 产的 单一 资管 计划 及集 合资 管计 划的 特定 风险 资本准备从 0.3%、0.5%同步 调整 为 0.1%。有利于促进券商做市业务的发展，提升证券市场交易活跃度；主动 管理类型的 券商资管折算 系数 的下 调，有助 于推 进 券商资管主动 管 理进程，提升财富管理功能的发挥。风险管理能力较优的 头部 券商 资产 负债 表运 用能 力强，预计 将 受益 于风 控指 标 优化的政策红利，有助于其进一步扩张资产负债表，从而有助于 提升提振 ROE，并凭 借更 强的产品专业化能力更好把握资本市场投资端 的改革机遇。据 2023 年数 据测 算，假设 头部券商杠杆水平 提升 1 个单位，则 ROE 水平有望提升 约 1.6%。表 1：2023 年上 市券 商风 控指 标 分类 别 统计 指标 头部券商 中大型券商 中小型券商 预警标准 监管标准 净资本（亿元）平均值 882.25 397.93 171.13 中位数 920.51 313.96 153.64 风险覆盖率（%）平均值 214.37 282.36 266.07 1 2 0%1 0 0%中位数 199.63 271.56 249.73 资 本 杠杆 率（%）平均值 13.80 15.69 23.73 9.6%8%中位数 13.55 14.66 22.62 流动 性覆 盖率（%）平均值 205.42 240.36 343.25 1 2 0%1 0 0%中位数 204.88 227.95 303.35 净稳 定资 金率（%）平均值 133.75 147.06 163.68 1 2 0%1 0 0%中位数 130.66 145.93 164.62 净资本/净资 产（%）平均值 67.47 69.56 74.68 2 4%2 0%中位数 67.84 69.39 77.00 净资本/负债（%）平均值 22.90 29.06 57.05 9.6%8%中位数 22.18 29.06 38.02 净资产/负债（%）平均值 34.49 41.68 73.83 1 2%1 0%中位数 32.76 39.70 50.80 自 营 权益 类 证 券 及其衍生品/净资本（%）平均值 33.07 20.45 12.88 8 0%1 0 0%中位数 31.85 14.92 8.58 自 营 非权 益 类证 券/净资本(%)平均值 317.79 275.55 200.97 4 0 0%5 0 0%中位数 332.37 302.42 217.18 资料来源：wind、公司 年报、证监 会、财信 证券 2 分 业务 点评 此 报 告 仅供内部客户参 考-9-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 2.1 经纪：行业竞争加剧、公募降 费影响下业绩承压，券 商财 富管 理转 型迫 切 2023 年上市券商 代 买 收、代销 业务、公募基金分仓业务收入 均 下 滑。44 家上市券商2023 年、2024Q1 经纪业务手续费净收入分别为 1048.68 亿元、240.49 亿元，同比 变动 分别为-11.51%、-8.83%。在 行业 竞争 加剧、公募 降费 等影 响下，2023 年 上市券商 代理买卖证券业务净收入、代销金融产品收入及席位租赁收入 同比变动分别为-11.28%、-10.16%、-13.46%。传统零售经纪业务方面，行业竞争加剧、佣 金率下滑下，代理 买卖证券业务净 收入呈下滑态势。2023 年上市券商代理买卖证券业务净收入 772.40 亿元，下 滑 11.28%，其中测算 零售对应的 股票成交额下滑 5.37%，测算 零售经纪 对应 的 佣金率下滑 6.25%。传统经纪业务在佣金率持续下滑下 面临一定的压力，券商 发挥 财富 管理 功能、助 力客 户资 产保值增值的价值将愈发凸显。近年 来，随着 公募 基金 规模 的快 速增 长，特别是权益类公募基金 2019 年以来高速扩张，公募基金股票总成交额占市场总成交额比重提升至 5%以上。据 wind 数据统计，2023年该比重达到 5.44%，这部分成交额贡献的基金分仓收入 达 168.35 亿元，而上市券商席位租赁收入 合计 157.41 亿元，占经纪业务手续费净收入比重提升至 15.01%。2023 年基金分仓收入下滑 10.80%，主要是因为市场竞争激烈叠加 权益类 市场大幅波动下，公募基金分仓平均 佣金率、股票总成交 额分别下滑 3.74%、7.33%。未来，随 着公 募基 金交 易费率改革 2024 年 7 月正式实施，据 2023 年静 态数 据测 算，预计 2024 年分仓平均佣金率 将进一步 下滑 18.80%，2025 年分仓平均佣金率较 2023 年水 平下 滑 37.61%，预计 公募降费将影响 2024 年经纪业务手续费净收入 2.82%。未来，预计 回归投资本源、重视研究能力与体系建设、注重投资者长期回报的券商或将受益。代销金融产品收入方面，经历了 2020 年、2021 年的代销金融产品收入高速增长后，2022 年、2023 年 在权益类市场大幅波动、新发基金遇冷的环境下，代销金融产品收入收缩，2023 年上市券商代销金融产品收入合计 111.67 亿元，同比 下 滑 10.16%。根据公募费率改革“三步”走 的方 案，第三 阶段 将以 基金 销售 环节 降费 为核 心，预计 短期 对券 商代销费用形成一定的压制 作用。2023 年在公募基金管理费、托管费降费下，全行业基金管理费为 1355.79 亿元，同比下滑 6.97%。管理费下调下客户维护费为 388.54 亿元，同比下滑 5.95%，客户维护费提取比例 为 28.66%，基 本维 持 2022 年水平。2023 年货币类基金规模同比增长 7.9%，基金销售服务费 同比增长 18.54%。基金销售环节的降费将进一步让利投资者，提升公募基金 的吸引力，从而有 利于公募基金的规 模扩张，促进公募 基金行业健康可持续发展。对券商 的影响来看，在 销售 环节 降费 的趋 势下，传 统基 金代 销的盈利空间缩窄，同时在基金 投顾试点转常规背 景下，券商 的资 产 配置、个 性化 的投 顾服务等专业能力重要性凸显，有望推动券商向“以客户为中心”的买方 投顾 转型。此 报 告 仅供内部客户参 考-10-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 图 9：上 市 券商 经 纪业 务 手续 费净 收入 及 同比 增 速 图 10：上 市券 商 经纪 业务 手续 费 净收 入构 成 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券 图 11：权 益 类公 募 基金 规 模及 同比 增 速 图 12：市 场日 均股 基 成交 额及 测 算平 均佣 金 率 资料来源：wind、中国证券投资基金业协会、财信证券 资料来源：wind、中国证券业协会、财信证券 图 13：上 市券 商 代销 金融 产品 收 入及 同比 增 速 图 14：上 市券 商 佣金 分仓 收入 及 同比 增速 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券 2.2 投行：IPO 逆 周 期调 控叠 加监 管强 化下，项目质控以及合规重要性凸显 IPO 逆 周期 调控 下，2023 及 2024Q1 投行股权承销业务 均下滑。2023 年市 场 IPO 受到双重不利因素影响，一方 面，投行业务上半 年受到全面注册制 改革项目平移影响，另一方面，下半年受到 IPO 阶段性收紧及再融资优化安排等影响，全年来看，股权承销规-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500上市券商经纪业务手续费净收入（亿 元）同比增速（右）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023席位租赁收入（亿元）代销金融产品收入（亿元）代理买卖证券业务净收入（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023权益类公募基金规模（亿元）同比增速（右）0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日均股基成交额（亿元）平均净佣金率（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023代销金融产品收入（亿元）同比增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250佣金分仓收入(亿元）同比增速（右）此 报 告 仅供内部客户参 考-11-请 务 必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 模呈现大幅下滑。据 wind 数据统计，2023 年市 场 IPO 承销规模 3565.39 亿元，同比 下滑39.25%，再融 资规 模 7779 亿元，同比 下滑 29.38%。自 2023 年 8 月阶段 性收 紧 IPO 并优化再融资政策 以来，行业股权承销规模持续下降，2024Q1 股权融资家数及规模均大幅下滑。据 wind 数据统计，2024Q1 市场 IPO 融资 家数 30 家、规模仅 236 亿元，分别同比下滑 55.88%、63.71%，再融 资家数及 规模 分别为 74 家、870 亿元，分别 同比 下 滑 40.80%、70.03%。债券承销业务方面，2023 年债券承销业务 规模呈逾 25%的 增长，2024Q1 债券承销规模基本与去年同期持平。2023 年债券承销规模有较大幅度提升，行业债券 承销家数、规模分别为 4371 家、13.51 万亿元，分别 同比 增 长 26.53%、26.12%。2024Q1 债券承销规模 2.77 万亿元，同比增长 1.98%。IPO 逆 周期 调控 叠加 监管 强化 下预 计 2024 年 投 行业 务仍 承压。中央金融工作会议精神强调 全面注册制改革将继续深化，对中介机构责任压实工作将继续强化。新“国 九条”释放了进一步压实发行人第 一责任和中介机构“看门人”责任，严查欺诈发行等违 法违规问题，整治高价超募、抱 团压价等市场乱象 的政策信号，有利 于在发行上市环节 形成更加有效的市场约束。IPO 业务逆周期调控，叠加 上市 门槛 的提 高及 进一 步压 实中 介机构“看门人”责任下，2024 年 投行业务 预计 仍承压，项目质量的把控以及合规风控的重要性将进一步凸显。图 15：上 市券 商 投行 业务 手续 费 净收 入 及同 比增 速 图 16：上 市券 商 IPO 承 销 规 模及 同 比增 速 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券 图 17：上 市券 商 再融 资承 销规 模 及同 比增 速 图 18：上 市券 商 债券 承销 规模 及 同比 增速 资料来源：wind、财信证券 资料来源：wind、财信证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700上市券商投行业务手续费净收入（亿 元）同比增速（右）-150%-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000IPO 承销规模（亿元）同比增速（右）-100%-50%0%50%100%05,00010,00015,00020,00025,000再融资承销规模（亿元）同比增速（右）-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000债券承销规模（亿元）同比增速（右）此 报 告 仅供内部客户参 考-12-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 2.3 资管：资管 结构 继 续优 化，公募 布局 加速 券 商资 管 结构 继续 优 化，公 募布 局加 速。2023 年上市券商 资管 业 务手 续 费净 收入461.71 亿元，同比 下 滑 8.01%，2024Q1 上市券商资管业务手续费净收入 108.81 亿元，同比下滑 2.15%。2023 年受权益类市场低迷影响，叠加资产