20240603_国联证券_建筑装饰行业建筑央国企基本面：挑战、变化和机遇_17页.pdf

1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 建 筑 装饰 建 筑央 国企 基本 面：挑战、变 化和 机遇 建筑央国企增长回款 承压，行业集中度延续提 升 我们选择建筑央企/代表地方国企/国际工程公司作为样本，样本企业新签增长动 能减弱，2021 年 来 收入利 润 增 长中 枢持 续下 移，2024Q1 新签/收入/归母 净利 增速 中位 数 1.7%/0.3%/1.0%，与此 同时 现 金流压 力边 际加 大，两金周转周期近年持续拉长，拖累 资产负债率持续小幅提升。另一方面行 业集中度 延续 提升，样 本企 业收入 及新 签份 额持 续提 升，2023 年及 2024Q1 收入占 比 25%/32%（vs 2019 年 19%）；新签 占比49%/62%（vs 2021 年40%）。“一利五率”：国际工 程 央企地方国企 2023 年“一 利五 率”指标 比较，国 际工 程优于 央企，进 一步 优于 地方 国企；央企利 总增 长有 韧性、回 款分化、负债 压力 增大、ROE 同比 承压。央企 方面，23 年 中国 交建、中 国电 建、中国 中铁 利润 总额 增速 更快；ROE 整体 小幅 下降，中国 交建、中国 电建、中国核 建小 幅提 升；营 收 现金比 率分 化，其中 中国化学、中 国核 建、中国 交建 提 升明 显；负债 率压 力持续 提升；另 一方 面，研发投 入强 度及 生产 效率 呈提升 态势。收入利润新签：国际 工程 增长动能更优 样本 2023 年收 入增 长保 持 强度、盈利 能力 承压；单 季度 看 2023Q4 增长 提速，2024Q1 承压。国际 工 程 利润 率 改 善明 显，央 企 整体平 稳。央 企与 国际工程 2023 年新 签增 长较 好，2024Q1 大多 放缓。央企 中，2023 年中 国交 建、中国电 建归 母净 利及 扣非 归母净 利增速超 10%；2024Q1 中 国能 建收 入利 润增速超 10%。国际工程增长 动能更强，利润率 明显改善。地方国企增长 分化，2024Q1 增 长明 显承 压，或 因 化债 背景 下部 分区 域基建 资金 支持 较差。回款及负债率：央企 及地 方国企压力持续增加 样本企 业 2023 年及 2024Q1 现金 流承 压，仅少 部分 企业如 中国 核建 等较好改善。两金周转 周期呈拉长态势，国际工程企业表现较好，地方国企周 转放缓较多，央企账期小幅拉长。负债率观察，国际工程有一定下降，但 央企与地 方国 企 资 产负 债率 延续小 幅提 升，地方 国企 提升幅 度 略 高于 央企。投资建议：重点关注 两类 央国企工程公司 样本企业关键财务指标对理解建筑行业近年变化有重要意义，一方面规 模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持 续性提升 及海 外广 阔市 场前景 应予 足够 重视。建议 重 视两类 标的：1）估值 低且有较好分红 的 央企，且受益行业集中度提升，如中国建筑、中国铁建、中国交 建、中 国中 铁等；2）积 极转 型变 革 及 海外 市 场持续 突破 的 企 业如 中材国际、中 钢国 际、中国 化学、北方 国际、中 国中 冶 等。风 险提示：基建&地产投资 超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，“一带 一路”订 单落 地不 及预期，央 企、国企 改革 提效进 度不 及预 期。证券研 究报 告 2024 年06 月 03 日 投 资建议：强于大市（首次）上 次建议：相对 大盘走势 作者 分析师：武慧东 执业证书编号：S0590523080005 邮箱：相关报告-30%-17%-3%10%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6建筑装饰 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.整体：规模增长动能 承压，行业集中度延续提 升.3 1.1 规模增 长承 压，行业 集中 度提升.3 1.2 回款偏 弱，负债 率延 续提 升.4 2.细分：国际工程有积 极变 化，央企/地方国企多指 标 承压.6 2.1“一利五 率”：国际 工程 央企地 方国 企.6 2.2 收入利 润新 签：国际 工程 增长动 能更 优.7 2.3 现金流：挑 战边 际持 续加 大.10 2.4 负债率：央 企与 地方 国企 延续小 幅提 升.11 2.5 两金：央企 与地 方国 企周 转周期 有所 拉长.12 3.投资建议：重点关注 两类 央国企工程公司.13 4.风险提示.16 图表目 录 图表 1：样本建筑企业新 签及增速.4 图表 2：样本建筑企业单 季度新签及增速.4 图表 3：样本建筑企业营 业总收入及增速.4 图表 4：样本建筑企业归 母净利及增速.4 图表 5：样本建筑企业单 季度营业总收入及增 速.4 图表 6：样本建筑企业单 季度归母净利及增速.4 图表 7：样本建筑企业经 营活动现金流情况.5 图表 8：样本建筑企业投 资活动现金流情况.5 图表 9：样本建筑企业近 年资产负债率变化.5 图表 10：样本建筑企业 近年两金周转周期变 化.5 图表 11：样本建筑企业“一利五率”.6 图表 12：样本建筑企业 2023 年收入及净利增长情 况.8 图表 13：样本建筑企业 2023Q4、2024Q1 单季度收 入及利润增长情况.8 图表 14：样本建筑企业 2023 年及 2023Q4、2024Q1 单季度利润率.9 图表 15：样本建筑企业 新签订单及增速.10 图表 16：样本建筑企业 2023 年及 2024Q1 现金流情况.11 图表 17：样本建筑企业 2023 年及 2024Q1 负债率情况.12 图表 18：样本建筑企业 2023 年及 2024Q1 两金周转情况.13 图表 19：样本建筑企业 盈利预测与估值.14 图表 20：样本建筑企业 2023 年分红比例、股息率.14 图表 21：申万建筑行业 2014 年以来 PE_TTM 变化.15 图表 22：申万建筑行业 2014 年以来 PB_LF 变化.15 图表 23：样本建筑企业 2014 年以来 PE_TTM 均值变化.15 图表 24：样本建筑企业 2014 年以来 PB_LF 均值变化.15 图表 25：样本建筑企业 上市时间.15 ZXAZxOmRmPnMrPoNtOpQpO8ObPaQoMrRnPrNlOmMoQlOpPrN9PnNuNMYpPmMMYsOtR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 1.整体：规模增长动能承压，行业集中度延续 提升 我们选 取九 大建 筑央 企、国 际工程、地方 国企 部分 代表 上市公 司，包 括中 国建 筑、中国中 铁、中国 铁建、中 国交建、中 国电 建、中国 能建、中国 化学、中 国中 冶、中 国核建、中 材国 际、北 方国 际、中 钢国 际、中 工国 际、山 东路桥、四川 路桥、安徽 建 工、陕建股 份（原陕 西建 工）、重庆建 工作 为样 本建筑 企业（后 文简 称“样本 企业”），通过分析 样本 企业 2023 年 年 报及 2024 年一 季报 情况，管中窥 豹，观 察行 业动 态 变化。1.1 规模 增长 承压，行 业集中 度提 升 样本 建筑企业 新签增 长动 能 承压，2021 年以来收入利 润 增幅下降，2024Q1 新签、收入、归母净利 增速 中位 数分别为 1.7%、0.3%、1.0%，行业 集中度持续提升。样本企 业 2023 年新 签合 同 17.3 万 亿元，yoy+8.1%，样本 企 业新 签增 速中 位 数为 13.2%。单 季 度 来 看，2023Q1-4 及 2024Q1 样 本 建 筑 企 业 新 签 增 速 分 别 为+14.6%/+1.9%/-0.5%/+11.6%/+4.2%，增速 中 位 数 分 别 为+16.1%/+1.9%/+14.4%/+9.6%/+1.7%。总 体看 近年 样本建 筑企 业新 签增 幅呈 持续放 缓态 势，增 速中 枢 持续下移。样 本企 业新 签占 建筑 业新签 比例 近年 持续 提升，2023 年及 2024Q1 占 比 分别为49%/62%（vs 2021 年为40%）。样本企 业 2023 年 收入 合计 79,742 亿 元，yoy+7.5%，增速 中位 数 8.2%；归母 净利 1,966 亿 元，yoy+5.0%，增速 中位 数 0.3%。单季 度来看，样 本企 业 2023Q1-4 及2024Q1 整体收 入 增 速 分 别 为 8.1%/4.6%/8.4%/9.1%/1.1%，中 位 数 分 别 为8.6%/5.3%/4.7%/15.9%/0.3%；整体 归 母净 利增 速分 别为13.5%/2.2%/-2.4%/7.2%/-1.8%，中位 数分 别 为 12.5%/0.6%/0.4%/24.6%/1.0%。样本 企业 收入 占建 筑业 总产值比例 持 续提 升，2023 年及2024Q1 分 别为25%/32%（vs 2019 年为 19%）。样本 企 业 收入和利 润增 速自 2022 年 以 来持续 放缓，2023 年及 2024Q1 增 长动 能总 体偏 弱，或主要 反映 国内 基建/房 建项 目 推进周 期持 续拉 长，原因 应包括 项目 资金 到位 情况 不理想及地产 等需 求景 气度 欠佳 的传导 影响 等。请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 图表1：样 本 建 筑企 业 新签 及 增速 图表2：样 本 建 筑企 业 单季 度 新签 及增 速 注：陕 建股 份 21 年缺 增速 数据；资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表3：样 本 建 筑企 业 营业 总 收入 及增 速 图表4：样 本 建 筑企 业 归母 净 利及 增速 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表5：样 本 建 筑企 业 单季 度 营业 总收 入 及 增速 图表6：样 本 建 筑企 业 单季 度 归母 净利 及 增 速 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 1.2 回 款偏 弱，负 债率 延续提升 样本建筑企业 2023 年及 2024Q1 总体呈经营活动现 金流净流入减少、投 资活 动现金流净流出增加的 局面，现金流压力 边际有所增 加。样 本企 业 2023 年 及 2024Q1 营0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,0002021 2022 2023 2024Q1新签合计（亿元）YOY(RHS)新签增速 中位数(RHS)-5%0%5%10%15%20%0200004000060000800002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1单季度新 签（亿 元）YOY(RHS)新签增速 中位数(RHS)0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000营业总收 入（亿 元）YOY(RHS)收入增速 中位数(RHS)-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500归母净利（亿元）YOY(RHS)归母净利 增速中 位数(RHS)0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,0002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1单季度营 业总收 入（亿 元）YOY(RHS)收入增速 中位数(RHS)-10%0%10%20%30%02004006002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1单季度归 母净利（亿元）YOY(RHS)归母净利 增速中 位数(RHS)HDCLDk4yjt+gFG3kA2Aw2JDzSda0ryHb0G1WUCrSdD5wQfnEuQeB8WUq8wKK+Kqo 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 业现金 比率（经营 活动 现 金流净 额/收入）比 例分别 为 1.6%/-20.6%，分别 yoy-0.8/-5.4pct；投资 活动 现金 流净 额/收 入比 例分别 为-4.7%/-5.3%，分别yoy-0.1/-0.4pct。2023 年 整体 经营 活动 现金 流同比 少流入 512 亿元 至 净流入 1,246 亿元，整体投资活动现金 流同 比多 流出 362 亿元至 净流 出 3,722 亿元。2024Q1 整体 经 营活 动现 金流同比多流 出 1,019 亿元 至净 流出3,777 亿元，整体 投 资活动 现金 流同 比多 流 出76 亿元至净流 出 968 亿元。样 本 企业 2023 年及 2024Q1 经 营活动 现金 流净 流入 压力 边际有所加大、投资 活动 现金 流 需求边 际增 加，反 映下 游 对建筑 企业 的资 金占 用压 力阶段 呈增加态 势，同步 反映 业主 支付能 力有 所下 降。图表7：样 本 建 筑企 业 经营 活 动现 金流 情 况 图表8：样 本 建 筑企 业 投资 活 动现 金流 情 况 注：现 金流 及收 入口 径为 样本 建筑 企 业加总；资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 注：现 金流 及收 入口 径为 样本 建筑 企 业加总；资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 样本 建筑企业 资产负 债率 2020 年以来延续小幅 提升，2022 年以来两金周 转 周期持续拉长。样 本建 筑企 业 2023 年及 2024Q1 资 产 负债率 分别 为 75.6%、75.8%，分别 yoy+0.7、+0.6pct，资 产负债 率中 位数 分别 为 74.9%/75.3%。整 体上 资产 负 债率在2020 年到 达阶 段底 部位 置 后近年 呈持 续小 幅提 升态 势。2023 年及 2024Q1 两 金（应收账款+存货+合 同资 产）周转天 数分 别 为 220、86 天，分别 yoy+11、+10 天，2022 年以来呈 周转 周期 呈持 续拉 长态势，和 回款 反映 的信 号相互 印证。图表9：样 本 建 筑企 业 近年 资 产负 债率 变化 图表10：样 本 建 筑企 业 近年 两 金周 转周期变化 注：资 产负 债率=样本 企业 总负 债/总 资产；资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 注：两 金为 应收 账款、存 货+合 同资 产；指 标为 加总 口径 计算；资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0-20%-15%-10%-5%0%5%10%经营活动 现金流 净额/收入经营活动 现金流 净额/收入 比例中 位数(RHS)经营 活动 现金 流/收 入比 例YOY(PCT,RHS)-4.0-2.00.02.0-8%-6%-4%-2%0%投资活动 现金流 净额/收入投资活动 现金流 净额/收入 比例中 位数(RHS)投资活动 现金流 净额/收入 比例YOY(PCT,RHS)72%73%74%75%76%77%78%79%80%资产 负债 率 资产负债 率中位 数(RHS)-15-10-5051015050100150200250两金周转 天数（天）YOY（天）请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 2.细分：国际工程有积极变 化，央企/地方国企 多指标承压 2.1“一利 五率”：国际 工程央企地 方国 企 一利五率比较：国际 工程 央企地方国企；2023 年 央企利总增长有韧性、回款分化、负债压力 增大、ROE 同比承压。2023 年国 资委 进一步 优化 中央 企业 经营 指标体系为“一 利五 率”，相 较此 前的“两 利四 率”，新 列 入ROE、营 业现 金比 率作 为考 核指标。2023 年中 央企 业“一 利五率”目 标为“一 增一 稳四提 升”，“一 增”即确 保利润总额增 速高 于全 国 GDP 增 速，力 争取 得更 好业 绩；“一稳”即资 产负 债率 总体 保持稳定；“四提 升”即净 资产 收 益率、研发 经费 投入 强度、全员 劳动 生产 率、营业 现金比率 4 个 指标 进一 步提 升。九大建 筑央 企观 察，2023 年利润 总额 增长 韧性 较好，增速前三为 中国 交建、中 国电 建、中 国中 铁。ROE 总体 呈小幅 下降 态势，其中 中 国交建、中国电 建、中国 核建 小幅 提升，ROE 绝对 值前 三位 中国建 筑、中国 中铁、中 国化学。营业现 金比 率同 比 表 现分 化较多，中国 化学、中 国 核建、中 国交 建显 著提 升，中 国铁建、中国 中冶、中 国电 建 压力增 加较 多。资 产负 债 率 基本 呈提 升态 势，仅 中 国核建 小幅下降。研发 经费 投入强 度 稳中有 升，中 国核 建、中国 交建、中 国能 建提 升幅度 居 前。全员劳 动生 产率 整体 提升，中 国建 筑、中国 中铁、中 国能建 提升 幅度 靠前。国 际工程企业利 润总 额 增 幅有 优势 优，且 ROE 整体 提 升、资产 负债率 有所 压降、研发 投 入强度及全员 劳动 生产 率均 显著 提升。地方 国企“一 利五 率”主 要指 标表 现则 逊于 央企。图表11：样 本 建 筑企 业“一 利 五率”注：利 润总 额单 位为 亿元；全 员劳 动 生产率 指标 为人 均创 收，单位 为万 元；ROE、营业 现金 比率、资 产负 债率、研发 经费 投入 强 度 yoy 单位 均 为 pct；资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 公司简称 2023 yoy 2023 yoy 2023 yoy 2023 yoy 2023 yoy 2023 yoy建筑央企 中国建筑 930 4.7%12.7%-0.6 0.5%0.3 74.8%0.5 2.0%-0.4 592 10.1%中国中铁 461 8.2%10.1%-0.3 3.0%-0.7 74.9%1.1 2.4%0.0 422 8.7%中国铁建 388 2.7%8.4%-0.7 1.8%-3.3 74.9%0.2 2.3%0.1 425 4.6%中国交建 364 16.3%7.9%1.1 1.6%1.5 72.7%0.9 3.6%0.4 524-0.7%中国电建 209 8.7%8.1%0.6 3.7%-1.7 77.5%0.6 3.8%0.2 369 5.7%中国能建 140 2.4%7.2%-0.4 2.3%0.2 76.0%1.2 3.2%0.3 347 8.7%中国化学 69 3.0%9.4%-0.8 5.1%4.2 70.8%0.7 3.5%0.0 367 8.2%中国中冶 138-10.6%6.0%-2.5 0.9%-2.1 74.6%2.3 3.1%0.0 638 6.0%中国核建 31 3.9%7.2%0.2-0.3%4.2 82.1%-0.1 2.6%1.0 243 6.1%国际工程 中材国际 37 13.8%15.3%0.2 7.7%5.4 62.1%-2.5 4.0%0.5 301 7.0%北方国际 11 15.4%10.8%2.6 3.3%-2.2 60.9%-0.4 0.3%0.2 1,105 58.2%中钢国际 10 23.8%9.7%0.0 5.2%-1.0 72.8%-1.7 1.4%-0.3 1,438 47.8%中工国际 5 13.2%3.2%0.2 1.9%-0.7 49.9%0.7 4.5%0.1 288 28.2%地方国企 山东路桥 37-12.1%10.1%-5.9-5.4%-5.7 76.6%-1.1 3.0%0.4 244 5.3%四川路桥 110-19.7%20.0%-6.9-1.8%-11.8 78.9%1.0 3.5%0.2 632-23.4%安徽建工 26 14.2%12.5%1.9 4.0%5.0 86.0%1.4 2.0%0.2 501 13.0%陕建股份 55 3.1%15.7%0.5-4.1%-4.5 89.2%0.4 0.8%0.2 529-7.6%重庆建工 1-40.4%0.4%-1.3 0.6%-1.9 89.9%1.2 0.3%0.1 318-5.5%均值-9.7%-0.7 1.7%-0.8 74.7%0.4 2.6%0.2 516 10.0%中位数 62 4.3%9.6%-0.1 1.8%-0.9 74.9%0.6 2.8%0.2 423 6.6%全员劳动生产率 利润总额 ROE 营业现金比率 资产负债率 研发经费投入强度请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究 2.2 收 入利 润新签：国 际工程 增长 动能更优 收入利润增长：样本建筑 企业 2023 年整体收入增长 保持强度、盈利能力边际 承压；2023Q4 增长有一定提速，2024Q1 边际承压。分 板块 看，（1）建筑 央企 整 体收入及利润 均稳 步增 长，2023 年中国 铁建、中 国中 冶业 绩增速 承压 主要 为较 多的 减值计提影响，推 测为 地产 存货 与应收 账款。收 入增 速 10%以上的 企业 有中 国化 学、中国能建、中国 核建、中国 建筑；归 母净 利增 速 10%以 上的 企业为 中国 交建、中国 核 建、中国电建；扣 非归 母净 利增 速 10%以上 的企 业为 中国 交建、中国 能建、中国 电 建。中 国交建 2023 年归 母净 利及 扣 非归母 净利 增速 均高 速增 长，Q4 利润 增长 显著提 速，利 润率大幅 提升，扣 非归 母净 利增速 较快 源 于 2022 年 非 经常性 损益 中含 较多 非流 动资产处置收 益。中 国电 建 2023 年业绩 增速 较高，Q4 归 母 净利增 长提 速，毛 利率 显著 提升，Q4 非 经常 性损 益较 多主 因 非流动 资产 处置 收益 增加。2024Q1 中国 能建 收入 及 利润增速均 超 10%，主要 系新 能源 业务高 成长、毛利 率延 续 改善，Q1 非经 常性 损益 较 多主要为非流 动资 产处 置收 益增 加较多。（2）国 际工 程企 业 增长 动能 更强。北 方国 际 2023年及 2024Q1 利 润延 续高 增，预计 主要 源于 蒙古 矿山 一体化 项目 焦煤 贸易 环节 利润增长，Q1 汇兑 收益 大幅 增长 对净利 率提 升有 一定 贡献；2024Q1 收 入在 去年 同期 高基数基础上 增长 放缓。（3）地 方国企 有所 分化，2023 年 安徽建 工、陕建 股 份 实现 收入和利润同 步增 长，2024Q1 整 体收入 及利 润增 长均 明显 承压，或反 映化 债背 景下 部分地方区域 基建 资金 到位 偏慢。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业专题 研究 图表12：样 本 建 筑企 业 2023 年 收 入及 净 利 增长 情 况 注：金 额单 位均 为亿 元；两年 cagr 列示 为 n/a 的为 当期 或 基 期净 亏损；资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 图表13：样 本 建 筑企 业 2023Q4、2024Q1 单 季 度 收入 及 利润 增 长情 况 注：金 额单 位均 为亿 元；资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 利润率：国际工程改 善明 显，央企整体平稳。2023 年样本 建筑 企业 毛利 率整 体小幅改 善，归母 净利 率整 体有压 力，2024Q1 毛利 率 与归母 净利 率表 现有 所分 化。建筑央企 利润 率整体 较 平稳，其中中 国交 建利 润率 同比 改善情 况领 先，2023 年及2024Q1毛利率 同比+0.9、0.3pct，归 母净 利率 同比+0.5、-0.3pct。国际 工程 利润 率 提升幅度较大，2023 年及 2024Q1 毛利率 整体 延续 改善，归母净 利率 2023 年 同比 有 压力，公司简称 2023 yoy 两 年 c a g r 2023 yoy 两 年 c a g r 2023 yoy 两 年 c a g r建筑央企 中国建筑 22,655 10.2%9.4%542.6 6.5%2.7%485.4 7.3%-1.0%中国中铁 12,635 9.5%8.5%334.8 7.1%10.1%308.7 9.3%8.8%中国铁建 11,380 3.8%5.6%261.0-2.2%2.8%245.8 1.9%4.7%中国交建 7,587 5.1%5.2%238.1 23.6%15.0%216.5 58.2%21.8%中国电建 6,094 6.4%16.5%129.9 13.6%22.7%117.1 13.2%20.3%中国能建 4,060 10.8%12.2%79.9 2.1%10.8%71.6 25.2%18.8%中国化学 1,792 13.1%14.0%54.3 0.2%8.2%52.0 3.9%22.4%中国中冶 6,339 7.0%12.5%86.7-15.6%1.7%75.5-21.9%3.6%中国核建 1,094 10.3%14.3%20.6 16.1%16.0%17.1 3.9%12.9%国际工程 中材国际 458 6.9%12.4%29.2 14.7%26.9%26.8 26.8%43.5%北方国际 215 60.0%28.3%9.2 44.3%21.3%9.1 18.2%54.4%中钢国际 264 40.9%29.0%7.6 20.6%8.3%6.3 13.6%37.7%中工国际 124 27.3%19.6%3.6 7.8%13.0%4.4 48.7%94.6%地方国企 山东路桥 730 3.3%12.7%22.9-15.1%3.5%20.2-14.4%2.0%四川路桥 1,150-14.9%16.3%90.0-19.7%27.0%90.2-7.0%28.4%安徽建工 912 13.9%13.1%15.5 12.6%19.1%14.2 7.7%17.5%陕建股份 1,806-4.7%6.4%39.6 10.4%6.8%38.4 21.4%9.5%重庆建工 447-9.4%-12.1%0.4-75.2%-62.9%-1.0-267.1%n/a均值-11.1%12.4%-2.9%8.5%-2.8%23.5%中位数-8.2%12.6%-7.4%10.5%-8.5%18.8%收入 归母净利 扣非归母净利公司简称 2023Q4 yoy 2024Q1 yoy 2023Q4 yoy 2024Q1 yoy 2023Q4 yoy 2024Q1 yoy建筑央企 中国建筑 5,943 14.5%5,493 4.7%106.1 43.1%149.2 1.2%74.8 35.2%147.4 1.1%中国中铁 3,790 24.5%2,656-2.6%94.7 14.6%74.8-5.0%82.7 14.0%71.7-3.3%中国铁建 3,315 11.3%2,749 0.5%66.8-15.6%60.3 2.0%61.5-1.0%57.8 2.0%中国交建 2,110 17.3%1,769 0.2%75.7 120.8%61.4 10.0%63.9 402.5%61.0 12.1%中国电建 1,880 7.1%1,403 5.1%35.0 24.0%30.4 0.8%24.6-26.6%30.2 1.3%中国能建 1,207-3.1%974 10.0%49.1 35.3%14.8 31.7%42.8 48.6%11.2 10.0%中国化学 475 25.6%452 5.5%17.0 0.5%12.2 9.5%14.9 6.8%11.5 3.7%中国中冶 1,665-14.9%1,499 3.8%4.9-86.4%26.8-20.6%-4.0-112.9%26.7-18.8%中国核建 308 40.9%290 0.4%6.5 32.6%5.6 9.6%3.3-14.4%5.4 8.0%国际工程 中材国际 143 11.3%103 2.7%9.1 34.5%6.4 3.1%6.7 29.1%6.5 12.4%北方国际 69 61.7%50 4.6%2.3 65.6%2.6 36.1%2.0 84.6%2.6 42.0%中钢国际 92 50.8%49-4.1%2.7 25.2%2.1 3.3%1.9 35.2%2.1 32.6%中工国际 38 59.5%24-15.3%0.1 132.4%1.2 0.7%-0.2 84.5%1.4 30.0%地方国企 山东路桥 275 13.6%96-14.9%8.8-13.6%2.4-2.8%7.4-24.1%2.3-3.9%四川路桥 255-47.5%221-28.4%12.5-67.4%17.6-35.7%12.9-65.7%17.4-35.8%安徽建工 313 19.5%135-16.3%4.9 8.7%3.1-10.8%3.2-29.1%2.8-23.5%陕建股份 562-8.7%278-21.8%9.3 107.2%5.5-32.4%9.3 336.2%5.3-34.5%重庆建工 124 28.6%74-32.6%-1.5-18.5%0.4-23.0%-2.9-13.0%0.2-58.4%均值-17.3%-5.5%-24.6%-1.2%-43.9%-1.3%中位数-15.9%-0.3%-24.6%-1.0%-10.4%-1.7%扣非归母净利 收入 归母净利请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业专题 研究 2024Q1 回 归较 好提 升，其 中中材 国际、中 工国 际表 现较优。地 方国 企 整 体毛 利率延续小幅 提升，归 母净 利率 小幅承 压。图表14：样 本 建 筑企 业 2023 年及 2023Q4、2024Q1 单季度 利 润率 注：yoy 单 位均 为 pct；资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 新签：央企与国际工 程企 业 2023 年新签订单整体增 长 较好，2024Q1 大多有所放缓。2023 年 建筑 央企 中 中国能 建、中国 交建、中 国电建、中 国建 筑、中国 化学新签订单 增速 超10%，国 际工 程企业 中北 方国 际、中材 国 际、中 工国 际新 签订 单均 超10%。其中中 国能 建、北 方国 际 新签订 单增 速 超 20%。2024Q1 来 看，中国 能建、中 国 化学、中钢国 际新 签订 单增 长均 超 20%，中 国建 筑亦 维持 快速增 长。公司简称 2023 yoy 2023Q4 yoy 2024Q1 yoy 2023 yoy 2023Q4 yoy 2024Q1 yoy建筑央企 中国建筑 9.8%-0.6 12.4%0.0 8.1%0.0 2.4%-0.1 1.8%-1.1 2.7%-0.1中国中铁 10.0%0.2 12.2%-0.4 8.6%-0.3 2.7%-0.1 2.5%0.0 2.8%-0.1中国铁建 10.4%0.3 13.4%-0.3 7.8%0.0 2.3%-0.1 2.0%0.0 2.2%0.0中国交建 12.6%0.9 16.0%3.0 11.9%0.3 3.1%0.5 3.6%0.1 3.5%0.3中国电建 13.2%1.0 15.3%1.9 11.8%-0.4 2.1%0.1 1.9%0.1 2.2%-0.1中国能建 12.6%0.2 16.6%0.4 10.7%0.6 2.0%-0.2 4.1%2.9 1.5%0.2中国化学 9.4%0.1 12.7%-1.7 8.0%0.1 3.0%-0.4 3.6%0.4 2.7%0.1中国中冶 9.7%0.0 11.0%1.3 8.2%-1.3 1.4%-0.4 0.3%-1.1 1.8%-0.5中国核建 11.4%1.3 14.2%-1.6 8.5%-0.2 1.9%0.1 2.1%-0.4 1.9%0.2国际工程 中材国际 19.4%2.5 21.2%2.4 19.5%2.5 6.4%0.7 6.4%1.2 6.2%0.0北方国际 10.3%-3.4 10.7%-4.8 9.6%-3.2 4.3%-0.5 3.3%-2.9 5.3%1.2中钢国际 8.8%-0.5 9.2%-1.0 10.6%1.7 2.9%-0.5 2.9%-0.6 4.4%0.3中工国际 15.9%2.0 13.4%3.5 20.3%4.8 2.9%-0.5 0.3%-4.6 4.9%0.8地方国企 山东路桥 12.9%0.7 14.3%0.1 12.1%1.6 3.1%-0.7 3.2%2.1 2.6%0.3四川路桥 18.1%1.1 22.0%6.1 15.8%-0.3 7.8%-0.5 4.9%2.3 7.9%-0.9安徽建工 12.4%0.8 14.0%-0.1 13.0%2.1 1.7%0.0 1.6%0.4 2.3%0.1陕建股份 10.6%1.5 13.5%2.8 9.4%1.6 2.2%0.3 1.7%0.8 2.0%-0.3重庆建工 5.6%0.7 6.5%1.0 7.2%2.2 0.1%-0.2-1.2%-1.7 0.6%0.1均值 11.8%0.5 13.8%0.7 11.2%0.7 2.9%-0.1 2.5%-0.1 3.2%0.1中位数 11.0%0.7 13.4%0.3 10.1%0.2 2.5%-0.2 2.3%0.1 2.6%0.1毛利率 归母净利率请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业专题 研究 图表15：样 本 建 筑企 业 新签 订 单及 增速 注：北 方国 际新 签订 单单 位为 亿美 元，其余 均为 亿元；资料来 源：wind，国 联证 券研 究所 2.3 现金 流：挑战 边际 持续加 大 样本企业整体现金流 承压，中国核建、中国化学、中 国交建、中材国际营业现 金比率较好改善。建 筑 央企 2023 年 营业 现金 比率 改善 前三位 为中 国核 建、中国 化学、中国交 建，2024Q1 建筑 央 企现金 流整 体延 续承 压趋 势；国 际工 程 企 业中 中材 国际营业现金 比率 持续 改善；地 方国企 整体 较大 幅度 承压。投 资活 动现 金流 角度，建 筑央企与国际 工程 较好 改善，地 方国企 整体 承压。公司简称 2024Q1 2023 2022 2021 2024Q1 2023 2022 2021建筑央企 中国建筑 11,107 38,727 35,015 31,074 14.3%10.6%12.7%12.2%中国中铁 6,216 31,006 30,324 27,293-6.9%2.2%11.1%4.7%中国铁建 5,507 32,939 32,450 28,197 2.0%1.5%15.1%10.4%中国交建 5,073 17,532 15,423 12,679 10.8%14.0%21.6%18.9%中国电建 3,311 11,428 10,092 7,803 2.7%13.2%29.3%15.9%中国能建 3,678 12,837 10,491 8,726 23.5%22.4%20.2%51.0%中国化学 1,279 3,268 2,969 2,698 22.3%10.0%10.1%7.4%中国中冶 3,170 14,248 13,456 12,048-2.7%5.9%11.7%30.9%中国核建 415 1,509 1,390 n/a 17.2%8.5%12.0%n/a国际工程 中材国际 212 616 515 510-2.0%18.0%0.5%18.0%北方国际 0.3 26 21 7-89.0%27.1%190.0%-60.4%中钢国际 60 193 184 277 48.2%4.7%-33.5%-3.8%中工国际 49 220 195 199-15.2%13.1%-2.3%-1.0%地方国企 山东路桥 298 1,127 921 868 47.0%22.3%6.2%84.