20240602_国金证券_农林牧渔行业半年度策略报告_27页.pdf

0YAZzQmRnOoPrPoNrMsNqR9PdNaQmOnNoMmQkPnNsMlOoOsR6MrRyRuOmMtMxNsOoO 2024 年年度策略 我 们推荐了 以下几 个 板块：1.首推生 猪 养殖底部 反转，其 次关注黄 羽鸡跟 随 猪价共振的 情况；2.转基 因种 子商 业化 落 地；3.关注 动保 新 品 催化，以 及养 殖 周 期回 暖带 来的 量 价 齐升：关注非瘟 疫苗商 业 化落地进 程。根 据 确定性与 机会大 小：猪 种子 动保 禽 养殖；而 周期带 来 的投资机会可贯 穿全年，并且给予 了板块 相 应表现较 好的时 间 节点。上半年总 结：农 业 板块年初 至今上 涨0.48%，跑输大盘；从子版块 来看依 旧 存在亮点，生猪 养 殖板块表现最好，在1 月份 跟随大盘 调整后 整 体呈现上 行态势，截至目前 较年初 上 涨10.83%，跑赢 沪 深300的4.97%，其 余子 版 块均 呈现 下跌 态 势。种 子板 块在2 月份 政策 催化 期存 在 短 时行 情；动保 板 块 在1 月下跌后，随着猪 价 回暖开始 逐步好 转。下半年投 资策略：布局禽畜 养殖盈 利 改善，动 保后周 期 业绩触底 反弹，以 及关注转 基因种 子 商业化推广。数据 来源：Wind，国金 证券研究 所图：2024 年农 业 板块 投 资日 历 图：年初 以来大 盘以及 农业各 子板块 涨跌幅-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1 2 3 4 ihtcusnRTmumKz6YB6za8pDzSda0ryHb0G1WUCrSdD6kGTcjdnyG2Cvyl5PnxJUu 生猪养殖：猪周期反转，布局优质龙头企业。2023 年 初 以 来 生猪 产 能 持 续 去 化，截至 月份产能去化约（年去 化不 足），考 虑 到产 能 效 率 提升 速 度 边际 减 慢，本 轮 去 化幅 度 对 猪价 上 行 支 撑力 度 更 强。北 方疫 病 使 得行业产 能加 速淘 汰，今 年一 季度 以来 猪价 淡 季不 淡，后续 行业 缺 口的逐 步显 现叠 加二 次育肥 滚动 入场 或加 强猪价 上涨 高度。行业 资金 压力 较 大，猪价 上行 初期 难 以快 速补 充产 能，本 轮周期 持续 长度 可期。周期 反转 初期 建议 关注成 本领 先的养 殖龙 头：牧原 股 份、温氏 股份；成 本 持续 改善 的的 高成 长 标的：华统 股份、巨 星农牧、新 五丰；低 估值补 涨标 的：唐人神等。黄 羽鸡：产能 处于 低位，猪 鸡共振 可期。黄羽鸡 父母 代种鸡 存栏持续 下降，目前 已经降低 至近 年低 位，随着 供给 的收缩，近 期黄 羽鸡 价 格中 枢有 所回 升。复 盘历 史来 看，黄羽 鸡 价格 与 生猪 价格 走势 关联 度 较高，黄 鸡行 业有 望 受益 猪价反转带 来的需 求边 际改善，叠加产 能下 降的支撑，行业 有望 迎来 景气 回升，建议 关注立华 股份、湘佳 股份 等。白 羽 鸡：引 种 缺 口 仍 待 传 导，需 求 好 转 或 拉 动 产 品 价 格。年 下 半 年 海 外 引 种 逐 步 恢 复 正 常，但 是 祖 代 鸡 存 栏 水平较 年 中 已 经 出 现 明 显 下 降，前 期 白 羽 鸡 祖 代 供 给 端 缺 口 逐 步 向 下 游 传 导。当 前 在 产 父 母 代 存 栏 量 依旧处于高位，上半 年仍 然面 临 供给 压力，下 半年 产 业链 或受 益供 需改 善 及猪价 上行，建 议重 点关注 父母 代鸡 苗销 量及种 鸡淘 汰情况，重 点关 注 圣农 发展、益 生股 份 等。动保：养 殖回 暖带 动量 利 齐升，关 注非 瘟疫 苗 进度。年初以来 禽畜产 品价 格回 暖，随着下 半年 猪价 的上 涨，预 计生 猪存栏 水平 逐步 回升，带动 疫苗 需求 逐步 回 暖。此外，非 瘟疫 苗 已经进 入了 商用 落地 前的关 键 实 验阶 段，非瘟疫 苗实 现商用 落地 将显 著扩 张 动保 市场 空间，中 性 假设 下预 计行 业扩 容 超百 亿，首 批参 与生 产的企 业收 入利 润有 望显著 增厚。重点关注 标的普 莱柯、科前生 物、生 物股 份等。生猪养殖 行业存 在 周期性：生 猪生 产 周期的时 滞性使 得 产能调节 滞后于 猪 价波动，导致生 猪 价格存在周期 性波动，年内生猪 出栏量 与 生猪价格 呈现较 强 的负相关 关系，历 史上猪周 期呈现4年一轮的波动。2023 年 我国生猪 出栏7.27 亿头，全 年生猪 均 价仅为15.24 元/公 斤，行业 全年亏 损 下持续去 产能，行 业 生 猪价 格中 枢连 续3 年 下降。行业此前 的非洲 猪 瘟驱动的 超级猪 周 期带动规 模化的 提 升，我国 生猪养 殖 行业CR10 从2017年的6%提升至2023 年的21%，规模场 占比的 提 升使得行 业整体 在 亏损下去 产能速 度 略有放缓。2023 年10月份之前，行业 亏 损下整体 呈现缓 慢 去产能的 状态，23Q4受到 疫病 影 响，行 业产 能去 化速 度 出 现加快。截 至2024M4，行业整 体去产 能 幅度约为11%，与2022 年相 比 去化 幅 度 有所 增强，能 繁 母 猪的去 化以 及疫 病 对 生产 效率 的影 响 或 使后 续供 给出 现 较 大缺 口。图：能繁 母猪存 栏与10 个月后 生猪价 格走势5.9%7.6%9.3%12.2%17.3%20.2%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR10 图：行业 规模化 率持续 提升 图：能繁 母猪存 栏持续 下降-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.005001000150020002500300035004000450050002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02()(%:)数据 来源：Wind，农业 农村部，各公司公告，国金证券 研究所100015002000250030003500400045005000550060005101520253035402009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01/10 行业边际 生产效 率 提升有限，能繁 母 猪存栏减 少顺利 传 导：非洲 猪瘟影 响 下我国母 猪供给 不 足，行业内 大量 使用 低 效 三元 母猪 导致 生 产 效率 在2019 年出 现 大幅 下滑。随 着 母 猪供 给的 恢复，2020-2022年间我国 二元母 猪 占比大幅 提升，2022 年4 月二元母猪 占 比已经恢 复至正 常 水平，在 此期间 行 业生产效率也有 大幅的 提 升。2022 年以来 行 业MSY 边际增 长速度 明显放缓，而2023Q4 疫病的扰动 或导致 行业生产效率 出现下 滑（计算Q1生产效 率 同比下滑3.8%），对应2024Q3 生猪供 给出现缺 口。2024 年预计出栏 量 减少，全 年均价 有 所提升：从 历史 数 据来看，生猪全 年 均价与当 年供给 量 有较大的关 联度，在 假 设 生产 效率 提升1%的 背景下，预计2024 年全 年生 猪供 给 下 滑2.8%，接近2022年的水平（全年 均价18.91 元/公斤），预计全 年生猪价 格均价 有 所回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 图：2023 年初行 业高性 能母猪 占比基 本恢复 正常-15%-10%-5%0%5%10%024681012141618202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023MSY/%图：行业 生产效 率边际 提升有 限51015202530354050000550006000065000700007500080000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024/图：预计2024 年 生猪供 给减少数据 来源：Wind，涌益 咨询，国 金证券研究所 测算 通常生猪 的需求 在Q3逐渐转旺且 在春节 前达到高 峰，而 生 猪价格也 呈现 出季 节 性 趋势，通 常下 半 年 猪价 优于 上半 年。根据能繁 母猪存 栏 推算，今 年Q1开始 我国生猪 供给环 比 逐步下行。24Q1 生猪 出 栏 量同 比-2.2%，我们 认为与去 年Q4疫病 导致提前出栏相 关，在 供 给缩减的 背景下 生 猪均价已 经高于 去 年同期，猪价呈现 淡季不 淡。根据产 能数据 推 算，预计 供给端 同 比缩减幅度 逐步 扩大，下 半年 生猪 价格 优 于 上半 年，全年 猪 价 呈现 前低后高的 态势。051015202530352,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4 10/-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12/图：2024Q1 生猪 供给 同 比-2.2%图：年初 以来 生 猪价 格 中枢 上 行（元/公 斤）图：预计 生猪 供 给逐 季 下降图：生猪 价格存 在季节 性趋势（2006-2023 生猪 均价）数据 来源：Wind，国家 统计局，国金证券研究 所测算510152025301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122022 2023 2024 猪价较好 预期下，二次育肥 养殖户 或 有增加。二 次育 肥 一般指 养殖 户购 买 正 常出 栏的 标猪，通 过2-3 个月 的 育肥 后再出售以 谋求生 猪 价差与增 重带来 的 利润。养 殖户二 次 育肥的利润 来源为 低 买高卖的 价差与 增 重利润，所以标 猪 收购价、肥 猪出栏 价、育肥增 重成本（饲料价格&人 工）、体重变化 与其他 费 用影响二 次育肥 的 利润。其 计算方 法 可以简化为 价差利 润+增重利润-其 他费用，最核心 的利润 来源为未来 预期价 差。目前期货 端已经 给 出了较好 的未来 价 格预期，2409的价 格在18 元/公斤以上，养殖户以16 元/公斤 的价 格购 入二 次 育肥，预期 可以获 得300 元/头以上 的利润。再考虑 秋季出 栏时期的标 肥价差，预期盈利 可能增 加0.3-1.5 元/公斤。此外，行业 内目前 空 栏率较高，大量 散 户存在空 位栏舍 可 以进行二次 育肥，后 续二次育 肥强度 可 期。13,00014,00015,00016,00017,00018,00019,000LH2407/LH2409/LH2411/图：二次 育肥盈 利模型图：期货 端给与 较好盈 利预期数据 来源：Wind，涌益 咨询，国 金证券研究所图：行业 内空栏 率较高-1.50-1.00-0.500.000.501.00175KG/200KG/图：标肥 价差存 在季节 性0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2023/4/202023/5/202023/6/202023/7/202023/8/202023/9/202023/10/202023/11/202023/12/202024/1/202024/2/202024/3/202024/4/202024/5/20 二次育肥 的出现 通 常伴随着 短时供 给 的减少，以及行 业 内生猪出 栏均 重的 上 行。均重 上 行是 累 库 指标，通 常情 况 下 体重上行伴随 的是猪 价 的上涨，而二次 育 肥加强的 过程中 生 猪价格整体呈 现上涨 态 势。今年 由于行 业 对下半年 看涨预 期 较强且饲料成 本较低（造肉成本12.8元/公斤），二 次育肥 积 极性预计强于2023 年，在预期指 引下预 计 二次育肥 在6-10 月 的区间内较强，二次 育 肥的边际 增强短 期 助推猪价 上涨。目前行业 出栏均 重 在125 公斤左 右，虽 然高于往 年同期，但是距离增重 极限仍 有 较大空间，预计 后 续二次育 肥仍有 集 中进行的阶段。1001051101151201251301351402018 2019 2020 20212022 2023 2024051015202530354045100105110115120125130135140/0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12图：体重 与生猪 价格走 势大多 时期同 频图：生猪 体重仍 有较大 上升空 间（公 斤/头）图：饲料 价格低 位驱动 二次育 肥（元/吨）0%2%4%6%8%10%12%图：二次 育肥占 出栏生 猪的比 例数据 来源：Wind，涌益 咨询，钢 联数据，国金 证券研究 所12 能 繁母猪 存栏量 的环比 变化跟 随利润 和利润 预期波 动：历史上出现亏损 能繁母 猪环 比减少，而去化 速度 则与行业的资金情 况相关，亏 损时间越 长使得 能繁 母猪去化 幅度越 深。但是行业 整体是 盈利 状态，所 以亏损 期的 时长与亏损程度弱 于盈利 期间，历史上 恢复盈 利的 初期/短暂 恢复区 间 并没有出 现能繁 母猪 回正，通 常要实 现接 近一个季 度的利润确 定猪价 上行，行业能 繁母猪 存栏 才开始增 长。2022年4 月 份猪 价 开 始上 行，行业 在5 月 份开 始实 现盈 利，然 而行 业生 产性 生 物资 产总 量在Q3 才开 始环 比增 加，随着亏损的 持续进 行，行业生产 性生物 资产 持续下行。【24Q1 剔 除牧原，行业整 体下 行】。从 资产负 债率 的角度来看，高负 债下行 业实 现盈利后 会首先 主动 降低资产 负债率，而 不是盲目 扩张，目前 行业平均 资产负 债率 达到了67%的历史高 点，预 计实 现盈利后 第一时 间不 会大幅扩 张。22023024025026027028029054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.0068.00图：出现 盈利的 第一时 间能繁 母猪存 栏不会 增加（元/头：左 轴）图：主要 上市公 司生产 性生物 资产（亿元）图：主要 上市公 司资产 负债率（%）数据 来源：Wind，国金 证券研究 所 周期+成长 是生猪 养殖 行业投 资的核 心逻辑。Beta（周期）：左侧买产 能去化-右 侧买价格 提升，越来 越左侧参与，本质还 是猪 股的盈利 预期以 及兑 现。Alpha（成长）：低成 本快 速扩 张，成长 性的 突出 使 其盈 利端持续成 长。周 期反 转初期建 议关注 成本 领先的养 殖龙头：牧 原股份、温氏股 份；成本持续 改善的 的高 成长标的：华统股 份、巨星农牧、新五 丰；低估值补 涨标的：唐 人神、京 基智农 等。2019 2020 2021 2022 2023 2024E YOY 2024 分位数牧原股份 1025 1812 4026 6120 6382 6900 8%3806 11.73%温氏股份 1852 955 1322 1791 2626 3150 20%3685 13.83%新希望 355 829 998 1461 1768 1450-18%1728 6.62%正邦科技 578 956 1493 845 548 400-27%7462 96.24%天康生物 84 135 160 203 282 325 15%2694 11.97%唐人神 84 102 154 216 371 475 28%1636 4.54%新五丰 64 33 40 183 320 500 56%2310 11.73%巨星农牧 32 90 153 267 400 50%4213 16.00%华统股份 14 121 230 400 74%3029 12.80%神农集团 40 41 65 93 152 250 64%7975 41.38%京基智农 126 185 280 51%2643 12.82%金新农 40 80 107 126 105 120 15%2387 8.22%东瑞股份 37 49 62 90 44%6230 16.67%头均市值 出栏量图：重点 公司出 栏量（万头）以及头 均市值 情况（元/头）图：板块 走势与 猪价（元/公 斤：右 轴）走 势的关 联数据 来源：Wind，国金 证券研究 所测算（截至2024/5/22，2024 年出栏量 为预期值）黄羽 鸡：产能 持 续 去化，猪 鸡共 振 有 望出 现。2019年以 来，黄羽 鸡年 出 栏 量持 续下 行，2023 年黄羽鸡出栏约36.1亿羽，较2019 年的 高点 下 滑21%，黄羽 鸡供给 量持续下 行。2023 年下 半年，随 着 黄 羽鸡 供给端的逐 步减少，黄羽鸡在Q3时间 出 现过 较好 价格，行 业单 羽盈 利超 过5 元。然而受 到猪价 压 制、下游消 费不 及预 期 等 因素 影响，Q4黄羽 鸡价格出 现回落。从历 史上 生猪 价 格 与黄 羽鸡 价格 对 比 来看，由 于两 种 产 品价 格端 相对 接 近 且销 售渠 道类 似，黄羽 鸡价格走 势多 与生 猪 价 格走 势相 近，在 今 年下 半年 生猪 价 格 预期 上涨 的背 景 下，黄 羽鸡 在供 给 缩 减&不受猪价 压制 的情 况 下 有望 实现 较好 盈 利。05101520253035404502468101214/图：历年 黄羽鸡 出栏量 图：黄羽 鸡与生 猪价格 走势趋 同数据 来源：Wind，畜牧 业协会禽 业分会，国金 证券研究 所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2020 年以来，黄羽鸡行业经历连续多年的产能去化，当前行业产能处于历史低位。从 黄 羽 鸡 协 会 数 据看，截止2024 年第15 周，样 本 企 业 父母代 在 产 种 鸡存 栏 量约 为1299 万套，同比-6.1%，存 栏 量 处于2018年以来同期的最低水平，参考23年下半年黄羽鸡价格，预计下半年黄羽鸡行业有望受益猪价反转带来的消费需求边际改善，叠加产能持续下降的供给端支撑，行业将迎来景气回升，养殖有望实现较好盈利，重点 关注 立 华 股份、湘 佳股 份。12001250130013501400145015001550160016501 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512020 2021 2022 2023 2024图：黄羽 鸡在产 父母代 存栏量（万套）2000250030003500400045001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512019 2020 2021 2022 2023 2024图：黄羽 鸡商品 代雏鸡 外销量（万羽）数据 来源：Wind，畜牧 业协会禽 业分会，国金 证券研究 所 白羽鸡：国产替 代 加速，关 注祖代 鸡 产能传导 情况。2022年受 海外 引 种影 响，白 羽鸡 祖代 鸡 更 新量大幅缩减，导致 国 内祖代鸡 产能出 现 下滑；2023 年随着 国产种鸡 产能的 增 加以及鸡 苗端较 高 利润刺激，行业 内祖代 鸡 更新数量 快速恢 复，其中国 产祖代 鸡 占比为38%，占比发 生明显提 升。祖代鸡引 种缺口 出 现在2022 年5-12 月，终 端供 给缺 口 本 应出 现在14 个月 后 开始体现 即2023Q3，然而行业内强 制换羽 等 行为使得 供给缺 口 出现延后。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401601802006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-4 YOY图：2023 年祖代 鸡更新 量恢复 正常05101520251 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2022 2023 2024图：2024 年初至 今更新 量处于 高位（万套）AA+308 901 2 188图：2023 年白羽 鸡更新 品种比 例（%）数据 来源：Wind，畜牧 业协会禽 业分会，国金 证券研究 所 供给端方 面：由于2023 年白羽鸡 供给整 体处于高 位，自3 月 份以来白 羽鸡价 格 持续下跌，终端毛鸡价格 全年持 续 下行。长 期亏损 下2023 年下半年 祖代鸡 存栏出现 一定幅 度 的下滑，在产祖 代鸡向 后传 导27 周后 开始 影响 父母 代 鸡 存栏 的数 量。而 父 母代 鸡苗 开始 销 售 后对 应27 周第 一 批 商品代鸡苗 开始孵 化，33周后商品代 鸡 开始销售。根据 父 母代鸡存 栏数据 进 行推算，进入到 今 年3 月份后商品 代供给 或开始回 落。0204060801001201401601 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019 2020 20212022 2023 2024100012001400160018002000220024001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019 2020 20212022 2023 2024图：在 产 祖代 鸡 存栏（万套）图：在 产 父母 代 鸡存 栏（万 套）图：白羽 鸡价格 低迷（元/公 斤）数据 来源：Wind，畜牧 业协会禽 业分会，国金 证券研究 所02468101214 根据商品 代雏鸡 销 量数据来 看，4 月份 我国 商品 代雏 鸡 销 量开 始出 现下 滑，对应 前期 父母 代 产 能数据 的下 行，预 计2024 年商 品鸡 供给 开 始逐 步下 滑，后 续 白羽 肉鸡 价格 有 望 逐步 回暖。当前 父 母代产能依 旧处于 高 位，白羽 鸡供给 相 对充裕，预计上 半 年白羽鸡 价格持 续 承压；下 半年有 望 随着供需格局 的改善 和 生猪价格 的上涨 而 好转，建 议关注 父 母代鸡苗 存栏数 据。此外，禽流感 疫 病的影响或对 生产端 造 成影响，建议关 注 疫病的发 展情况，重点关注 圣农发 展、益生股 份等。图：白羽 鸡商品 代雏鸡 销量（亿羽）图：白羽 肉鸡价 格（元/公斤）05001,0001,5002,000024681012142010-05-232011-05-232012-05-232013-05-232014-05-232015-05-232016-05-232017-05-232018-05-232019-05-232020-05-232021-05-232022-05-232023-05-232024-05-23Wind:/Wind:图：白羽 鸡板块 走势与 鸡苗价 格关联 度较高数据 来源：Wind，畜牧 业协会禽 业分会，国金 证券研究 所44.555.566.577.581 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2022 2023 20245.006.007.008.009.0010.0011.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2022 2023 2024 中长期来看，我国规模化养殖占比持续提升或拉动动保行业扩容。我 国 规 模 化 养 殖 占 比 已 经 从2015 年的40%左右的水平提升至2023 年的68%左右，随 着 规 模 养 殖 场 防 疫 水 平、养殖技术等方面的提升，我国生 猪 养 殖规 模 化占 比 有 望 持续 上 升。2022 年 规 模 场相 较 散养 户 动 保平 均 多投入6.25 元/头，随着规 模 化占比 的持 续提 升，动保行业 或持续 扩 容。我 国 动 物 疫 病 强 免 制 度 改 革 正 持 续 推 进，到2025 年逐步全面取消政府招采，动保全面市场化时代即将到来，头部企业凭借优质的产品力和市场竞争力，有望持续提升市占率；此外，非洲猪瘟疫苗的投放使用、以 及宠物 疫 苗的国产 化都为 我 国动保行 业提升 较 大市场空 间。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022:图：规模 养殖场 在动保 方面投 入更多（元/头）43%45%47%49%53%57%60%65%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 图：生猪 养殖规 模化大 势所趋数据 来源：Wind，畜牧 业协会，农产品收益 汇编，国金证券 研究所 猪价回暖带动量利齐升，新产品落地带动行业扩容。当 产 能 去 化 接 近 尾 声、猪价临近反转的时候，我们 可 以 看 到 动 保 估 值 与 业 绩 的 双 底 部，随着24H2 养殖周期反转，动保产品有望迎来量利齐升。复盘历史可以看到，动保板块呈现出明显的后周期属性，并且受大单品落地的催化。今年年初以来生猪价格开始趋势上行，虽然行业内产能仍然处于去化趋势，随着生猪养殖开始兑现利润，预计下半年行业补栏会边际 持续增 加。复 盘 历 史来 看，动保 企 业 业绩 在猪 价上 行 后1-2 个 季 度开 始 逐 步释 放，而 板块 走 势也 跟 随猪 价上 涨 开 始上行，目 前生猪 价 格已经开 始趋势 上 涨，预计 动保企 业 业绩在24Q1 触底后 开始逐步 好转。02,0004,0006,0008,00010,00012,000051015202530354045/图：动 保 板块 行 情跟 随 生猪 价 格走 势 图：动保 板块业 绩较生 猪价格 落后1-2 个 季度数据 来源：Wind，国金 证券研究 所-10-8-6-4-20246810120510152025303540生猪价格（元/公 斤：左轴）动保板块业绩（亿元：右 轴）政策驱动 强免苗 市 场化加速，市场 苗 替代政采 苗为大 势 所驱。政 采苗对 我 国早期重 大动物 疫 病防控做 出积 极贡 献，但价 低者 中标 使 得 政采 苗品 质偏 低。为实 现动 保行 业 健 康发 展，政府 加 快 强免苗市场化 步伐，我 国强免苗 市场占 比 已由2013 年61%降至2022 年31%，2022 年 国家 动物疫 病 强制免疫指 导意见（2022-2025）指出2025 年全面停 止政府 招标采购 强免苗。政策 发布日期 内容国家动物疫病强制免疫 指 导 意 见（2 0 2 2-2 0 2 5）2 0 2 2 年 1 月各省份可采用养殖场(户)自行免疫、第三方服务主体免疫、政府购买服务等多种形式,全面推进“先打后补”工 作，在 2 0 2 5 年 年 底 前 逐 步 全 面 停 止 政 府 招 标 采购强制免疫疫苗关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知2 0 2 0 年 1 1 月2020-2021年，在 河 北 等 10个 省 份 规 模 养 殖 场 户 推 进“先打后补”改革试点；2022年，全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；2025年，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。2 0 2 0 年 国 家 动 物 疫 病强制免疫计划2 0 1 9 年 1 2 月各地要加快推进“先打后补”,力争在2020年实现规模养殖场全覆盖。兽用生物制品经营管理办法（修订草案征求意见稿）2 0 1 9 年 1 2 月国家强制免疫兽用生物制品生产企业可以将本企业生产的兽用生物制品销售给各级人民政府畜牧兽医行政管理部门或使用者，也可授权其经销商销售关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知2 0 1 6 年 7 月猪瘟和高致病性猪蓝耳病退出强免；符合条件的养殖场户强免实行“先打后补”图：政 策 驱动 强 免疫 苗 市场 化 加速 图：强 免 疫苗 占 比31%，扩 容 市场51 亿元数据 来源：Wind，农业 农村部，国金证券研究 所 非 瘟 疫 苗：中 性 假 设 下（假 设 疫 苗 单 价 10元/针，渗透率 80%）预 计 行 业 扩 容 超 百 亿。猫 三 联 国 产 化：中 性 假 设 下（38 元/针，渗透率30%）预计 行业 扩容30 亿。从上市企业研发路径来看，主 要 以 亚 单 位 为主，并 且 多 为 联 合 科 研 机 构 共 同 研 发。普莱柯、生物股份、中 牧 股 份 同 为 第 一 梯 队 提 交非瘟亚单位应急评价材料，预计2024 上半年完成攻毒试验，2024 下半年有望拿到非瘟疫苗临时生产文号，非瘟疫苗落地后头部研发企业有望充分受益。此外，宠 物 动 保 正 处 于起步阶段，多 家 企 业 猫 三 联 产 品 通 过 应 急 评审，未 来 存 在 巨 大 国 产 替 代 空 间，有 望 为 动保企业开启第二增长曲线。重 点 推 荐 关 注 标的普莱柯、科 前 生 物、生物股份、中 牧 股 份等。商品猪出栏（亿）免疫次数 单价（元）渗透率 市场规模（亿元）7 2 10 80%114宠物猫数量（万）免疫次数 单价（元）渗透率 市场规模（亿元）7000 1 38 30 10扩容空间测算技术路线 公司名称 技术路线 最新进展普莱柯 亚单位疫苗亚单位疫苗应急评价申请材料已提交生物股份 亚 单 位 疫 苗、m R N A、基 因 缺 失正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料中牧股份 亚单位2 0 2 3 年 1 1 月，公 司 提交亚单位疫苗应急评价申请，目前农业农村部组织应急评审中病毒活载体疫苗 科前生物 亚单位、病毒活载体疫苗转基因安全生物评价通过冻干灭活苗 金河生物 冻干灭活苗目前冻干灭活非洲猪瘟疫苗仍处于审批阶段。亚单位疫苗相关上市公司名称 通用名称 状态科前生物猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过农业农村部应急评价，正准备临时批准文号申报工作瑞普生物猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过农业农村部应急评价，正在申报临时批准文号生物股份 猫三联灭活疫苗 已申报农业农村部应急评价普莱柯 猫三联灭活疫苗 即将通过农业农村部应急评价图：非瘟 疫苗相 关公司 以及进 展图：非宠 物疫苗 相关公 司以及 进展图：相关 疫苗扩 容空间 测算数据 来源：Wind，农业 农村部，国金证券研究 所测算