20231213_光大证券_生猪行业研究框架：周期长存成长不息_24页.pdf

证 券 研 究 报 告 周期长存，成长不息 生猪行业研究框架 2023年12 月13 日 作 者：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002 电话：021-52523881 邮件：请务必参阅正文之后的重要声明 目录 1 1、从 猪场走向餐桌 2、再 论周期 3、重 视成长 4、周 期长存，成长不息 5、风 险提示 招商基金WUEVuNsPmPpOqOsRrMtMrQ6McMaQmOpPnPtQkPmNoMlOmNqM9PrRyRNZqQmMNZrRnR请务必参阅正文之后的重要声明 2 01 从猪场走向餐桌 请务必参阅正文之后的重要声明 产 业 链流程 及所需 时间 3 资料来源：光大证券研究 所绘制 筹备 养殖 商品猪养殖 加工流通 屠宰 肉制品加工 肉罐头业 超市 菜场 餐饮 消费者 消费 建厂 育种扩繁 14 个月 左右，见下 页 图1：生猪 产业链 1 年 左右 当 天 可完成 请务必参阅正文之后的重要声明 产 业 链流程 及养殖 户选择 4 后备母猪PS 分娩生仔猪 断奶 商品猪出栏 母猪发情再孕 3.5-4 个月 120天（4 个月）21-25 天 5 个月 120天 哺乳（7kg）断乳后1 周 性成熟后受孕 图2：生 猪 繁育 流 程 资料来源：光大证券研究所绘制 从 后 备 母 猪 入舍到 商品猪 出栏，整个过 程需要14 个月。4 月龄父母代母猪经筛选留种成为后备母 猪，到 达 8 月龄左右可进行配种；商品代约120天后出生，经历共 计6 个月 的保育、育肥 等过程 后出栏。请务必参阅正文之后的重要声明 产 业 链流程 及养殖 户选择 5 资料来源：七禾网、涌益 咨询、光大证 券研究 所，注：PSY 是指 每年 每头 母 猪能 提 供的断奶仔猪头数 资料来源：专心研究点商 品公众 号、卓 创资讯、光大 证券研 究所 图3：高盈 利情况 下会选 择压栏 表1：二元 母猪和 三元母 猪的区 别 压 栏 惜售：养殖者 由于猪 价上涨 产生惜 售心理，生猪 已经达 到出栏 体重却 继续饲 养，期 望获得 更高的 利润。压栏是 养殖户 在猪价 博弈中 的重要手段之一。如果生猪 大大超 过出栏 体重仍 不出售，最终 造成集 中压栏 和出栏，对行 业、养 猪户的 收益都 是不利 的。三 元 母猪留 种：高 盈利情 况下，养殖户 倾向于 使用三 元母猪 留种以 补充产 能。相 较于一 般的二 元母猪，三元 母猪繁 殖能力 差（发 情难、受胎率和分娩率低）、窝均 健仔数 少、新 生仔猪 和断奶 仔猪体 重较低。低效 母猪的 增加，会抬升 养殖端 的生产 边际成 本，推 动猪价 的走高。请务必参阅正文之后的重要声明 6 02 再论周期 请务必参阅正文之后的重要声明 短周期-影响 短周期 的因素 7 资料来源：畜牧业协会、光大证 券研究 所 图4：出生 仔猪量 变化（单位：头）图5：商品 猪宰后 均重（单位：kg）图6：冻品 库容率 变化趋 势 100000012000001400000160000018000002000000220000024000002600000280000030000003200000资料来源：涌益咨询、光 大证券 研究所 资料来源：农业农村部、光大证 券研究 所 出 生 仔猪 量：由能 繁母 猪 存栏 以 及窝 产 仔猪 数 决定，反映了6 个月 后商 品 猪的 出 栏量，是未 来 生猪 供 给的 前 瞻性 指 标。宰 后 均重：衡量养 猪效益 和获利 水平的 重要指 标。一 般情况 下，宰 后均重 反映养 殖户对 短期猪 价的预 期，如 果养殖 户对猪 价预期好，普遍会压栏，宰后均 重上升；如果 预期差，普遍 会提前 抛售。冻 品 库容率 能够体 现下游 屠宰企 业对后 市的利 润预期，屠企 多在原 料成本 相对低 位时增 加分割 入库量，在价 格偏高 时出库，以降 低成本、提升利润。请务必参阅正文之后的重要声明 中周期-利润 周期是 中周期 的核心 8 图10：生猪养殖公司在建工程增速 图9：2008-2021 年国内引入种猪数量（头）图8：二元母猪销量及淘汰母猪变化趋势（头）图7：能繁母猪变化（头）资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所，注：增速为 季度环 比，数 据截至2023年9 月底 资料来源：畜牧业协会、光大证 券研究 所 020000400006000080000100000120000140000 资料来源：畜牧业协会、光大证 券研究 所 01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000020000040000060000080000010000001200000-100%-50%0%50%100%150%200%2008-3-312008-12-312009-9-302010-6-302011-3-312011-12-312012-9-302013-6-302014-3-312014-12-312015-9-302016-6-302017-3-312017-12-312018-9-302019-6-302020-3-312020-12-312021-9-302022-6-302023-3-31在建工程增长率 请务必参阅正文之后的重要声明-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%010203040506070802006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11:22:/:22:*0.6:/猪 周 期的本 质是利 润周期 9 资料来源：Wind、农业农村 部、光 大证券 研究所，注：选取月 度数据，截至2023 年12月 图11：生猪&仔猪 价格双 低，会 带动行 业加速 去产能 生猪&仔 猪 价格 双低结 构的出 现，意 味着继 续繁育 生猪只 能扩大 亏损，该情形 下行业 能繁母 猪会加 速去化，跟 随 利 润周期 的波动，形成 了4 年一 周期的 猪周期。请务必参阅正文之后的重要声明 猪 价 复盘 10 资料来源：wind、光大证券研究所 图12：历次猪 周期回顾 请务必参阅正文之后的重要声明 每 轮 周期两 轮，两轮 11 资料来源：Wind、光大证券 研究所，注：周度数 据，截 至2023-12-01 图13：生猪产 业与二级 市场表 现 请务必参阅正文之后的重要声明 当 前 估值水 平 12 表2：上 市 猪企 头 均市 值 证 券 代码 公 司 简称 市 值（亿元）历 史 最高 头 均 市值（元）历 史 最低 头 均 市值（元）历 史 平均 头 均 市值（元）目 前 市值对 应 23 年的头均市 值（元）目 前 市值对 应 24 年的头均市 值（元）23 年其他业务 市值（亿 元）300498 温氏股份 1287 16,437 2,748 6,840 3,410 2687 400 002714 牧原股份 2186 20,981 3,423 8,626 3,312 3036 0 002157 正邦科技 248 14,481 753 4,098 4,965 6206 0 002124 天邦股份 68 13,562 833 4,584 1,128 1354 0 000876 新希望 430 21,445 293 8,081 762 700 300 002567 唐人神 103 26,177 1,689 6,850 1,700 1258 40 002100 天康生物 116 33,238 636 7,597 2,074 1866 60 002840 华统股份 121 13,304 3,454 6,327 5,348 2006 25 603477 巨星农牧 182 22,984 3,109 9,838 6,431 3618 8 603363 傲农生物 71 50,515 1,632 7,830 1,317 1027 30 001201 东瑞股份 51 30,160 10,934 16,184 4,648 2582 5 600975 新五丰 150 20,390 648 6,690 4,541 2724 14 605296 神农集团 150 63,981 6,099 23,252 10,007 5004 0 002548 金新农 47 22,994 1,981 7,287 2,215 1329 20 资料来源：各公司公告、Wind、光 大证券 研究所 测算，市值日 期为2023-12-13 注：1）历史区间取2010-2022年，以各上 市公司 实际进 行生猪 养殖的 时间为 准；2）其他业 务市值 是根据 公司目 前经营 业务情 况作出 的假设 请务必参阅正文之后的重要声明 13 03 重视成长 请务必参阅正文之后的重要声明 成 长 的边界 资料来源：wind、光大证券研究所 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国内猪肉消费量（千 吨）51,785 54,885 56,668 58,652 57,180 56,086 55,812 55,295 44,865 41,517 51,724 57,434 国内猪肉平均价（元/千克）26.43 24.43 24.33 22.48 24.69 29.35 25.71 22.47 33.56 52.46 32.83 30.70 市场规模(亿元)13685.78 13410.83 13785.04 13185.97 14119.83 16459.19 14346.86 12427.23 15057.82 21779.26 16982.95 17634.78 增速（%）-2.01%2.79%-4.35%7.08%16.57%-12.83%-13.38%21.17%44.64%-22.02%3.84%图14：我国 生 猪养 殖规 模化 空 间仍 然 较大 表3：国内 猪肉消 费量已 近上限 资料来源：2020年中国畜牧兽医 年鉴、光大证 券研究 所测算，注：坐标轴 经过取 对数处 理 请务必参阅正文之后的重要声明 有 效 成长的 前提是 低成本 15 资料来源：2022年全国农产品成 本收益 资料汇 编、iFind、光 大证券 研究所 测算 育种 营养 动保 前置额外投入 生产效率提升，PSY、料肉比、死亡率、人工等成本下降 规模扩增降低摊销成本 成本下降 优化人员管理 减少执行成本 提升主观能动性 用文化、股权等激励提升执行意愿 标准化工序流程，技能培训 图15：降成本 渠道 表4：规模 化是降 本必由 之路 资料来源：光大证券研究 所绘制 商 品 猪养 殖 成本（单位：元/公斤）项目 规模场 散养户 仔猪成本 7.85 7.90 动保成本 0.23 0.19 人工成本 1.46 4.01 其他成本 0.24 0.08 折旧成本 0.13 0.00 饲料成本 9.27 8.47 三费 0.05 0.02 死淘成本 0.15 0.12 单 公 斤完全 成本 19.39 20.79 请务必参阅正文之后的重要声明 成 长 需要的 资源 16 资料来源：光大证券研究 所绘制 图16：扩张所 需要素 对于成长而言，资金、土 地、种 猪、人 员 四 大 资源缺 一不可，四大 核心生 产资源 决定了 公司扩 张的边 界。请务必参阅正文之后的重要声明 17 04 周期长存，成长不息 请务必参阅正文之后的重要声明 出 栏 角度 18 新 技 术 不 断 引入，提升生 产效率。从生产力来看，每一轮周期中都会有 新技术 的投入 使用，先进的 技术提 高了养 殖效率，每个 饲养员 可以同 时养殖的生猪数量大幅度提升。资料来源：猪好多网，光 大证券 研究所 图17：智能化 猪场设计 提高养 殖效率 请务必参阅正文之后的重要声明 如 何 看待当 前公司 价值 19 引入投资 引入技术 行业成长 淘汰低效产能 成本降低 创造社会价值 上行周期 下行周期 在建工程 母猪存栏 高利润 猪价 成本线 成本线 MSY提高 持续亏损 智能化 资料来源：光大证券研究 所绘制，注：MSY 一般代 表每头 母猪在 每年可 以出栏 的育肥 猪头数 图18：不同周 期阶段中 企业的 经营选 择 请务必参阅正文之后的重要声明 20 05 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风 险 提示 21 1、爆 发 大规 模动 物 疫病 风 险。疫病会造成行业生猪损失，扰动整体周期。2、饲 料 原料 价格大 幅波动 风险。生猪养殖成本中玉米、豆粕等饲料占据较大比重，若玉米、豆粕等 原材料 价格大幅上涨，将导致养殖企业毛利率降 低。3、自 然 灾害 风险。自然灾害会导致生猪行业发生异常损失。农业研究团队 李晓渊 执业证书编号：S0930523100002 电话：021-52523881 邮件：分 析 师 声明 本 报告署名分析师具有中 国证券 业协会 授予的 证券投 资咨询 执业资 格并注 册为证 券分析 师，以 勤勉的 职业态 度、专 业审慎 的研究 方法，使用合 法合规 的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的 内容和 观点负 责。负 责准备 以及撰 写本报 告的所 有研究 人员在 此保证，本研 究报告 中任何 关于发 行商或 证券所 发表的 观点均 如实反 映研究 人员的 个人观点。研究人员获取报酬 的评判 因素包 括研究 的质量 和准确 性、客 户反馈、竞争 性因素 以及光 大证券 股份有 限公司 的整体 收益。所有研 究人员 保证他 们报酬 的任何 一部分 不曾与，不与，也将不会与本 报告中 具体的 推荐意 见或观 点有直 接或间 接的联 系。行 业 及 公司评级体系 买入 未来6-12个月的投资收益率领 先市场 基准指 数15%以 上；增持 未来6-12个月的投资收益率领 先市场 基准指 数5%至15%；中性 未来6-12个月的投资收益率与 市场基 准指数 的变动 幅度相 差-5%至5%；减持 未来6-12个月的投资收益率落 后市场 基准指 数5%至15%；卖出 未来6-12个月的投资收益率落 后市场 基准指 数15%以 上；无评级 因无法获取必要的资 料，或 者公司 面临无 法预见 结果的 重大不 确定性 事件，或者其 他原因，致使 无法给 出明确 的投资 评级。基准指数 说明：A 股市 场基准 为沪深300指数；香港市 场基准 为恒生 指数；美国市 场基准 为纳斯 达克综 合指数 或标普500指数。特别声明 光大证券股份有限公司（以下简 称“本 公司”）成立 于1996 年，是 中国证 监会批 准的首 批三家 创新试 点 证券 公司之 一，也 是世界500 强企业 中国光大集 团股份 公司的 核心金融服务平台之一。根据 中国证 监会核 发的经 营证券 期货业 务许可，本公 司的经 营范围 包括证 券投资 咨询业 务。本公司经营范围：证券经 纪；证 券投资 咨询；与证券 交易、证券投 资活动 有关的 财务顾 问；证 券承销 与保荐；证券 自营；为期货 公司提 供中间 介绍业 务；证 券投资 基金代 销；融资融券业务；中国证监 会批准 的其他 业务。此外，本公司 还通过 全资或 控股子 公司开 展资产 管理、直接投 资、期 货、基 金管理 以及香 港证券 业务。本报告由光大证券股份有 限公司 研究所（以下 简称“光大证 券研究 所”）编写，以合法 获得的 我们相 信为可 靠、准 确、完 整的信 息为基 础，但 不保证 我们所 获得的 原始信 息以及报告所载信息之准确性 和完整 性。光 大证券 研究所 可能将 不时补 充、修 订或更 新有关 信息，但不保 证及时 发布该 等更新。本报告中的资料、意见、预测均 反映报 告初次 发布时 光大证 券研究 所的判 断，可 能需随 时进行 调整且 不予通 知。在 任何情 况下，本报告 中的信 息或所 表述的 意见并 不构成 对任何人的投资建议。客户应 自主作 出投资 决策并 自行承 担投资 风险。本报告 中的信 息或所 表述的 意见并 未考虑 到个别 投资者 的具体 投资目 的、财 务状况 以及特 定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完 整理解 和使用 本报告 内容，不应视 本报告 为做出 投资决 策的唯 一因素。对依 据或者 使用本 报告所 造成的 一切后 果，本 公司及 作者均 不承担 任何法律责任。不同时期，本公司可能会 撰写并 发布与 本报告 所载信 息、建 议及预 测不一 致的报 告。本 公司的 销售人 员、交 易人员 和其他 专业人 员可能 会向客 户提供 与本报 告中观 点不同 的口头或书面评论或交易策略。本公 司的资 产管理 子公司、自营 部门以 及其他 投资业 务板块 可能会 独立做 出与本 报告的 意见或 建议不 相一致 的投资 决策。本公司 提醒投 资者注 意并理解投资证券及投资产品 存在的 风险，在做出 投资决 策前，建议投 资者务 必向专 业人士 咨询并 谨慎抉 择。在法律允许的情况下，本 公司及 其附属 机构可 能持有 报告中 提及的 公司所 发行证 券的头 寸并进 行交易，也可 能为这 些公司 提供或 正在争 取提供 投资银 行、财 务顾问 或金融 产品等相关服务。投资者应当 充分考 虑本公 司及本 公司附 属机构 就报告 内容可 能存在 的利益 冲突，勿将本 报告作 为投资 决策的 唯一信 赖依据。本报告根据中华人民共和 国法律 在中华 人民共 和国境 内分发，仅向 特定客 户传送。本报 告的版 权仅归 本公司 所有，未经书 面许可，任何 机构和 个人不 得以任 何形式、任何 目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或 引用。如因侵 权行为 给本公 司造成 任何直 接或间 接的损 失，本 公司保 留追究 一切法 律责任 的权利。所有 本报告 中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司 的商标、服务 标记及 标记。光 大 证 券股份有限公司版权所有。保留一切权利。