20231203_招商证券_宠物行业深度系列：专业养宠消费升级高端化迎来机遇_39页.pdf

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业联合报告 2023年 12 月 03日 推荐（维持）宠物行业深度系列（一）消费品/食品饮料 中国宠物食品行业在过去十几年间快速成长，情感需求驱动、使用者购买者分离、复购率高、盈利能力强，是一门较好的生意。行业格局上看，近10多年来中国宠物食品由外资绝对主导局面慢慢扭转为国产品牌占据近一半份额，但格局仍分散。对比美国市场与行业特点，展望未来，我们认为中国宠物量价都有空间，驱动来自专业宠粮渗透率上升，且中长期看高端化是行业一大趋势，建议关注宠物食品行业快速成长的投资机会，产品力&消费者触达能力强的国产品牌仍有不断超越、突围的机会。生意本质：消费粘性高，情感因素驱动，盈利能力强，生意模式较好。1）养宠以情感动机为主，越来越多的宠物主将宠物视为家庭的成员，愿意花更多的钱购买高质量产品。2）考虑到宠物的肠胃适应度，宠物主不会频繁换粮，宠物食品复购率较高。3）购买者（宠物主）与使用者（宠物）分离，且购买群体趋于年轻化&消费力较强，支付意愿强。4）生意模式类似婴幼儿配方奶粉，盈利能力强，宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间，宠物食品产品生命周期长于三年。基于此，宠物食品呈现以下行业特征：1）高端占比高，高端猫粮、高端狗粮占比高，增速显著快于中低端猫粮狗粮。2）价格增速快，行业高端化、提价不断。3）消费者辨识能力有限，针对产品力的首次触达营销非常重要。借鉴美国市场与行业发展，总结三点核心结论：1）宠物食品空间：中国量价都有空间，驱动来自专业宠粮渗透率上升。1、价：行业长期有价格支撑，长期跑赢通胀率；2、量：中国的渗透率没有想象中的高，实际专业宠粮喂养比例较低；3、驱动力：美国以结构升级为主，中国市场核心增长驱动，在于专业宠粮渗透率上升。2）行业集中度：未来仍会提升，中国品牌集中度会接近甚至高于美国。1、美国企业采取多品牌去布局不同细分市场策略，企业份额高度集中（CR5 达70%），但品牌相对分散（CR5 为 26.2%）。中国头部单一品牌（皇家、麦富迪）是多品类猫粮、狗粮都涵盖，品牌集中度长期会接近甚至高于美国。2、美国猫粮集中度高于狗粮，相比狗粮是个更好的生意。1）猫是肉食动物，猫粮的产品更同质，而狗是杂食动物，狗粮除了肉以外可以往里加的东西更多，集中度低。2）美国狗粮品牌更多，竞争更加激烈，导致集中度更分散。3）品类结构：往新鲜化发展，中国零食、狗粮占比仍有提升空间。1、产品往更新鲜方向发展，比如美国的湿粮、鲜粮的占比都在近 10 年有所上升。2、美国零食占比有 2成，中国宠物零食仍有提升空间。3、美国的狗粮占比高于猫粮，美国犬类专业喂养比例更高，中国的犬类专业喂养比例偏低。美国市场：成熟市场，升级驱动。美国文化包容，对宠物情感及重视度高叠加强消费能力，使得其宠物食品行业规模显著高于其他国家。行业发展阶段成熟，升级驱动价增为主。格局来看，公司份额高度集中但品牌相对分散，雀巢、玛氏份额领先，不断并购整合，企业盈利能力稳健。代表企业：1）雀巢：品牌历史悠久，整体份额领先，通过并购实施多品牌策略扩张；2）玛氏：收购与培育并行，横向拓展宠物医疗和生物科技领域；3）JM Smucker：领行业规模 占比%股票家数（只）138 2.7 总市值（十亿元）5819.6 7.4 流通市值（十亿元）5439.0 8.0 行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.8-0.3 1.3 相对表现 4.3 8.2 11.8 资料来源：公司数据、招商证券于佳琦 S1090518090005 赵中平 S1090521080001 李秋燕 S1090521070001 任龙 S1090522090003 胡思蓓 研究助理-20-1001020Dec/22 Mar/23 Jul/23 Nov/23(%)食品饮料 沪深300专业养宠消费升级，高端化迎来机遇 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 跑宠物零食赛道，23 年剥离狗主粮业务，集中资源加速发展。同时建议关注精耕鲜粮赛道的 Freshpet，公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下，有望延续快速增长，毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱，有望稳步修复，中期看营收端具备成长性，利润率改善将带来高盈利增长空间。中国市场：成长初期，注重产品力&消费者触达。现阶段以量增为主。企业模式以专业型玩家为主，代工模式或自有品牌。竞争格局分散，CR5 仅 20%左右。代工毛利率 20%左右，自有品牌毛利率 30-40%，随着自有品牌占比提升，企业盈利能力有望稳中有升。代表企业：1）乖宝宠物：国产品牌领跑者，长期坚持大品牌战略；2）中宠股份：代工宠物零食起家，国内品牌建设初具成效；3）佩蒂股份：宠物咬胶龙头，自主品牌快速成长。投资建议：乖宝宠物产品+品牌领先，有望享受行业升级与集中化红利。公司从零食到主粮全品类覆盖，打造配方优秀，鲜肉含量的高品牌特性，注重产品研发与产品力创新。战略方向正确+转型最早+长期的品牌投入，先发优势明显，产品与品牌领先，有望把先发优势放大，享受行业升级与集中化红利，突出重围成为国产品牌份额第一。预计公司 23-25年收入分别 42亿、51亿、62亿，预计归母净利润分别 3.9亿、5.1 亿、6.3亿，对应 24年 PE为 35x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：宠物数量出现下滑、行业竞争加剧、食品安全事件、经济环境冲击、自主品牌发展不及预期等。XVCXwPtOnOrQpRtQnQoRrQ6MaObRmOnNsQpMiNpOnPeRpPmQ7NmNmNvPoPmNNZqNsQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 正文目录 一、生意属性：消费粘性高，情感诉求强，盈利能力强.8 1、情感因素驱动，高复购.8 2、使用者购买者分离.8 3、营销作用放大，升级诉求强.9 4、婴幼儿奶粉 plus版，盈利强+周期略长.9 5、行业特征：高端占比偏高.10 6、行业特征：价格增速快.11 7、行业特征：针对产品力的首次触达营销非常重要.11 二、海外借鉴：美国结构升级驱动，中国宠粮渗透率提升.12 1、宠物食品成长空间.12 1）价：长期有支撑，跑赢通胀.12 2）量：中国实际专业宠粮喂养比例较低.12 3）空间:25年中国宠物食品终端规模约 670 亿,cagr10%.13 2、未来行业集中度有提升空间.14 1）美国公司高度集中，但品牌相对分散.14 2）美国猫粮集中度高于狗粮，生意属性更好.14 3、品类结构变化.15 1）产品往更新鲜方向发展.15 2）美国狗粮占比高于中国.15 4、企业盈利能力较强.16 三、美国市场梳理及公司介绍.16 1、行业概况：全球最大宠食市场，升级趋势明显.17 2、行业驱动：升级驱动成长，渗透率再提升.17 1）行业价增为主，升级趋势明显.17 2）渗透率稳步提升.19 3、品类结构：美国主粮占比 8成，狗粮占比高于猫粮.19 4、行业格局：雀巢多品牌策略，整体份额占优.20 5、渠道分布：线下渠道占 2/3，商超、宠物用品店为主.21 6、宠物零食：需求快速提升，份额向头部集中.21 7、龙头企业.22 敬请阅读末页的重要说明 4 行业联合报告 1）雀巢：品牌历史悠久，并购拓展品类.22 2）玛氏：收购培育并行，横向拓展产业.23 3）JM Smucker：领跑宠物零食，聚焦高增长业务.24 4）Freshpet：精耕鲜粮赛道，成长路径清晰.25 四、中国市场梳理及公司对比.27 1、中国市场：主粮占比偏高，高速增长赛道.28 2、中国市场：价增速平稳，量增为主.28 3、人均宠物数相比美国有 4x差距.29 4、品类增速：零食、湿粮增速快于干粮.29 5、结构升级：高档增速快于中低档.30 6、渠道结构：电商渠道快速增长.31 7、行业格局：集中度较低，未来格局有望集中.32 8、竞争格局：进口品牌份额下降，国产品牌仍有增量空间.32 9、中国企业对比.33 1）产品对比：乖宝中宠零食占比高，佩蒂咬胶领先.33 2）渠道对比：乖宝自有品牌占比超 6 成，佩蒂中宠逐步发力.33 3）竞争力、打法对比.33 4）财务对比：乖宝毛利率高于中宠、佩蒂.34 5）财务对比：乖宝销售与研发费用率高于其他.35 五、投资建议.35 乖宝宠物：产品+品牌领先，享受行业升级与集中化红利.35 六、风险提示.38 敬请阅读末页的重要说明 5 行业联合报告 图表目录 图 1：情感动机是消费首要驱动因素.8 图 2：消费者购买宠物产品时会考虑的部分因素.9 图 3：雀巢宠物食品营业利润率 VS 普通食品较高（%).10 图 4：美国高端、中端、经济猫粮占比.10 图 5：美国高端、中端、经济狗粮占比.10 图 6：美国高端猫粮增速显著快于中低端.10 图 7：美国高端狗粮增速快于其他.10 图 8：美国宠物食品行业量价拆分.11 图 9：中国宠物食品行业量价拆分.11 图 10：法国宠物食品行业量价拆分.11 图 11：日本宠物食品行业量价拆分.11 图 12：中国宠物食品用户画像.12 图 13：消费者种草过程/营销打法.12 图 14：美国宠物食品价格增速与通胀率（%）.12 图 15：中国宠物食品价格增速与通胀率（%）.12 图 16：中国、美国实际猫粮喂养的猫数量（万只）.13 图 17：中国、美国终端猫粮市场规模（亿）.13 图 18：美国宠物食品公司市占率（%）.14 图 19：美国宠物食品细分赛道 CR5份额合计（%）.14 图 20：细分品类下前二品牌份额及差距（%）.15 图 21：湿粮、宠物零食增速更快.15 图 22：美国市场狗粮、猫粮及其他品类占比.16 图 23：中国市场狗粮、猫粮及其他占比.16 图 24：美国市场、中国市场宠物食品企业收入与净利率.16 图 25：22 年各国家地区宠物食品规模及人均消费量.17 图 26：美国宠物食品行业规模及增速.17 图 29：美国宠物食品行业量价拆分.18 图 28：湿粮、宠物零食增速更快.18 图 29：美国高端猫粮增速显著快于中低端.19 图 30：美国高端狗粮增速更快.19 敬请阅读末页的重要说明 6 行业联合报告 图 31：美国宠物家庭占比持续在提升.19 图 32：美国养宠人群与总人口年龄结构对比（2021）.19 图 33：美国市场干粮、湿粮、宠物零食占比.20 图 34：美国市场狗粮、猫粮及其他品类占比.20 图 35：整体玩家众多，CR5占七成，雀巢份额领先.20 图 36：美国宠物食品渠道分布（2022）.21 图 37：美国宠物食品线下渠道分布（2022）.21 图 38：美国宠物零食市场规模、增速和占比.22 图 39：2022年美国宠物零食市场的竞争格局.22 图 40：雀巢各业务占比（2022）.23 图 41：雀巢各业务增速.23 图 42：玛氏旗下的部分宠物品牌.24 图 43：玛氏旗下的连锁宠物医院.24 图 44：JMS 宠物食品板块收入规模及增速.25 图 45：JMS 各业务营业利润率.25 图 46：覆盖渠道门店数量速度平稳.26 图 47：Freshpet Fridge有效区隔竞品.26 图 48：广告投入后带动渗透率显著提升.26 图 49：freshpet收入及增速.27 图 50：广告和运输费用率占比较高.27 图 51：中国宠物食品终端市场规模及增速（亿）.28 图 52：中国宠物食品细分结构.28 图 53：中国宠物食品细分市场占比.28 图 54：中国宠物食品市场量价拆分（%）.29 图 55：中国、美国人均养猫数变化.29 图 56：中国、美国人均养狗数变化.29 图 57：中国猫干粮、湿粮、零食占比变化（%）.30 图 58：中国犬干粮、湿粮、零食占比变化（%）.30 图 59：中国猫干粮、湿粮、零食增速（%）.30 图 60：中国犬干粮、湿粮、零食增速（%）.30 图 61：中国猫粮分价格带规模占比（%）.31 图 62：中国犬粮分价格带规模占比（%）.31 敬请阅读末页的重要说明 7 行业联合报告图 63：中国渠道结构中电商渠道占比提升(%).31 图 64：2022年中国宠物食品市场竞争格局.32 图 65：中国前七大宠物食品公司市占率变化（%）.32 图 66：2022年乖宝、中宠、佩蒂各业务收入（亿）.33 图 67：乖宝、中宠、佩蒂自有品牌、代工占比.33 图 68：乖宝、中宠、佩蒂直销、OEM 及经销收入（百万）.33 图 69：乖宝、中宠、佩蒂毛利率对比（%）.34 图 70：乖宝分产品毛利率（%）.34 图 71：中宠分产品毛利率（%）.34 图 72：佩蒂分产品毛利率（%）.34 图 73：乖宝、中宠、佩蒂销售费用率对比（%）.35 图 74：乖宝、中宠、佩蒂研发费用率对比（%）.35 图 75：乖宝、中宠、佩蒂净利率对比（%）.35 图 76：乖宝、中宠、佩蒂 ROE对比（%）.35 图 77：乖宝宠物主要产品类别、形象、原材料.36 图 78：自有品牌、代理品牌典型产品.36 表 1：中国宠物食品未来行业规模及增速测算.13 表 2：细分品类下代表品牌与产品单价.15 表3：各细分品牌Top2品牌及份额.20 表 4：公司不断扩建产能.26 表 5：2022年美国宠物食品 CR5 达 70.8%.32 表 6：乖宝宠物盈利预测.37 敬请阅读末页的重要说明 8 行业联合报告 一、生意属性：消费粘性高，情感诉求强，盈利能力强 1、情感因素驱动，高复购 养宠以情感动机为主。随着养宠观念的变化，宠物在家庭中的角色也逐渐转变为“情感陪伴”的家庭成员。中国宠物消费趋势白皮书 2021调研显示，超过九成宠物主出于情感动机养宠物，超过四成的宠物主将宠物视作家人，宠物主更多将宠物视为家庭的成员，愿意为它们花更多的钱购买更高质量的商品和服务。频繁换粮不利于宠物健康，宠物食品复购率高。猫和狗的肠道状况与人类不同，肠胃内的菌群总数比人类少，容易出现菌群失调的情况。如果短时间内更替太过复杂的食物会使得宠物的肠胃无法适应，会引起拉稀、肠道疾病等。因此宠物主人对同一种主粮的忠诚度较高，不会频繁的更换宠物主粮，一年使用 4 个品牌以上的宠物主占比偏低。图1：情感动机是消费首 要驱动因素 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 2、使用者购买者分离 购买者与使用者分离，支付意愿强。宠物食品类似奶粉，购买者和使用者分离，宠物主难以判断宠物对主粮/零食的喜爱程度，只能通过他们食用后的表现来观测。随着 90 后、00后年轻一代成为养宠主力、收入水平的提高、科学养宠理念的深化，对宠物食品支付意愿变强，营养均衡、天然健康、品牌知名的宠物食品将成为消费新趋势。选购热点主要是配料表含肉量、营养成分、适口性，生产工艺精进。宠物食品生产厂家更多追求高比例鲜肉的添加，通过科学比例合理搭配肉、骨、内脏以及天然食材，给猫犬提供高质量的天然蛋白质、脂肪、维生素和矿物质。宠粮的原料成本占终端零售价 30%左右，近年来宠物食品追求高肉量、鲜品质、少添加，优质原料的国内品牌拥有出圈机会。情感动机=94%功能动机=80%兴趣动机=43%敬请阅读末页的重要说明 9 行业联合报告 3、营销作用放大，升级诉求强 营销效果分量足，侧重宠主心智占领。宠物很难表达自己的喜好，因此养宠人士在购买宠物食品时更多考虑的是自己的偏好，根据艾瑞中国宠物消费趋势白皮书 2021调研显示，71%的受访者会考虑自身因素，比如产品自己是否喜欢、是否提升生活品质等等，28%的受访者认为营销活动和广告宣传属于购买时会考虑的因素，因此对于首次接触的消费者而言，针对产品本身的营销非常重要。消费者注重产品属性，升级诉求强。消费者在购买宠物商品时考虑最多的是产品属性（99%的消费者同意），其中产品质量、价格和安全性排名前三，叠加宠物主人对宠物情感上的重视，因此行业升级与提价相对顺畅。图 2：消费 者购买 宠物产 品 时会考虑 的部分 因素 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 4、婴幼儿奶粉 plus 版，盈利强+周期略长 生意属性类似婴配奶粉，盈利能力强、生命周期略长。1）由于复购较高+使用者分离，消费者愿意支付意愿较高，导致该行业单品容易出现较高的盈利能力，对比雀巢旗下各业务，宠物食品板块利润率相对其他板块处于较高水平。Freshpet公司 15 年后实施品牌策略，加大广告投放，带动高速成长。2）产品生命周期高于三年。宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间（2-3 年），宠物食品生命周期略长。0%10%20%30%40%50%60%敬请阅读末页的重要说明 10 行业联合报告 图 3：雀巢 宠物食 品营业 利 润率VS 普 通食品 较高（%)资料来源：公司年报，招商证券 5、行业特征：高端占比偏高 高端猫粮、高端狗粮占比高，增速显著快于中低端猫粮狗粮。从美国市场（成熟市场）看，高端宠物食品占比不断提升，2022 年美国高端猫粮、狗粮占比接近50%。宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，使得行业结构持续升级。图 4：美国 高端、中端、经 济猫粮占 比 图 5：美国高端、中端、经济狗粮占比 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 图 6：美国 高端猫 粮增速 显 著快于中 低端 图 7：美国 高端狗 粮增速 快 于其他 资料来源：欧睿,招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022乳制品 饮料 宠物食品糖果 烹饪菜及调料 营养保健0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经济猫粮 中端猫粮 高端猫粮0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经济狗粮 中端狗粮 高端狗粮-10%-5%0%5%10%15%20%经济猫粮 中端猫粮 高端猫粮-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%经济狗粮 中端狗粮 高端狗粮 敬请阅读末页的重要说明 11 行业联合报告 6、行业特征：价格增速快 提价与结构升级推动价增。量价拆分看，美国、法国、日本的宠物食品发展阶段更成熟，销量增长较慢，近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。中国以量增为主，价格增速在 3-5%。图 8：美国宠物食品行业量价拆分 图 9：中国宠物食品行业量价拆分 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 图 10：法国宠物食品行业量价拆分 图 11：日本宠物食品行业量价拆分 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 7、行业特征：针对产品力的首次触达营销非常重要 首次触达在消费决策中变得重要。由于购买者和使用者分离，很难得到精准的使用者（猫咪、狗）反馈，加大了消费者选购的难度，宠主在选购猫粮狗粮时众多关注点更多的是厂商引导的结果，因此对于产品力的首次触达营销非常重要。明确目标人群画像，提高触达效率。比如代言人、纪录片、综艺及影视作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等，通过热门综艺、影视剧、社交平台等年轻人热衷接收信息的渠道，将内容结合品牌，精准触达消费者。从短期流量向消费者的长期心智培养过渡。除传统营销外，针对 Z 世代年轻人，配合综艺及电影打造品牌知名度和口碑，精细化的产品/用户/明星运营是领先关键。-5%0%5%10%15%销量增速 价格增速0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022销量增速（左轴）价格增速（右轴）-3%-1%1%3%5%7%销 量增速 价 格增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022销 量增速价 格增速敬请阅读末页的重要说明 12 行业联合报告图 12：中国宠物食品用户画像 图 13：消费者种草过程/营销打法 资料来源：小红书 2023 年宠物行业 618 营销攻略，招商证券 资料来源：小红书 2023 年宠物行业 618 营销攻略，招商证券二、海外借鉴：美国结构升级驱动，中国宠粮渗透率提升 1、宠物食品成长空间1）价：长期有支撑，跑赢通胀美国的宠物食品行业 2010-2022 年每年平均价格增速在 4-5%上下，过去 10 年看基本跑赢通胀率，行业整体结构升级趋势明确。中国的宠物食品行业价格增速也基本跑赢通胀率，消费者在宠物食品上的愿意花钱，行业增长长期来看有价格支撑。图 14：美国宠物食品价格增速与通胀率（%）图 15：中国宠物食品价格增速与通胀率（%）资料来源：wind，欧睿，招商证券 资料来源：wind，欧睿，招商证券2）量：中国实际专业宠粮喂养比例较低据欧睿数据，2021 年美国猫粮终端市场规模为 842 亿，中国猫粮终端市场规模为 234 亿，约为美国 1/4。在美国单只猫的一年猫粮消耗量为 30kg，单价为 36元/kg，一只猫支出 1080元。为了推算中国实际宠粮喂养的猫数量，我们假设中0%2%4%6%8%10%12%14%价增通 胀率-2%0%2%4%6%8%20122013201420152016201720182019202020212022中国：年通胀率（%）中国宠物行业_价格 增速（%）女性为主 80%女性占比 年轻 66%18-34 岁高线城市 61%二线及以上城市占比 敬请阅读末页的重要说明 13 行业联合报告国的单只猫的猫粮消耗量与美国一致、单价为美国单价的 3/4（进口猫粮品牌在中国和海外价格一致，国产品牌为进口品牌价格 50%，进口、国产份额各 50%），即 27元/kg，推算出在中国，专业宠粮喂养的猫咪有 2860万只，低于统计数据（中国城镇猫咪数量 5806 万只）。同样的，推算出中国专业宠粮喂养的小狗有1229 万只，低于统计数据（中国城镇小狗数量 5429 万只）。我们认为中国市场增长核心驱动是实际宠粮喂养的宠物数量上升，即专业宠粮喂养比例提升，特别是国内狗的专业喂养比例低。图 16：中国、美国实际猫粮喂养的猫数量（万只）图 17：中国、美国终端猫粮市场规模（亿）资料来源：欧睿，wind，猫、狗的数量使用 wind 中国城镇犬猫数量，假设两国宠物消费量一致，招商证券注资料来源：欧睿，wind，猫、狗的数量使用 wind 中国城镇犬猫数量，假设两国宠物消费量一致，招商证券 3）空间:25 年中国宠物食品终端规模约 670亿,cagr10%行业空间：由于科学养宠、专业养宠的普及，专业宠粮喂养比例逐年上升，假设2025年中国专业宠粮喂养比例（猫粮）提升至 60%，宠粮喂养比例（狗粮）提升至 30%，保守测算，假设中国猫的数量每年增长 2%、狗的数量不增长，那么2025年中国宠物食品（以猫粮+狗粮推算）终端市场规模预计 672 亿，对应 21-25年 CAGR 约 10%。表 1：中国宠物食品未来行业规模及增速测算2021 2025E 21-25 年 cagr猫的数量（万只）5806 假设每年cagr2%2685 2%专业宠粮喂养比例 49%假设提升至60%60%专业喂养猫的数量（万只）2860 3484 7.1%单只猫消费量（kg)30 假设消耗量不变 30 单价（万/吨）2.7 假设 cagr3%3.0 中国猫粮市场规模（亿）234 亿 347 亿 10.4%2021 2025E 狗的数量 5429 保守估计，假设每年不增长 5429 0%专业宠粮喂养比例 23%假设提升至30%30%有效喂养狗的数量（万只）1229 1629 7.3%单只狗消费量(kg)87 假设消耗量不变 87 010002000300040005000600070008000中国 美国2.7倍 差距0100200300400500600700800900中国 美国3.6倍 差距 敬请阅读末页的重要说明 14 行业联合报告 单价（万/吨）2.0 假设 cagr3%2.3 中国犬粮市场规模（亿）218 亿 325 10.5%中国猫、狗粮合计市场规模（亿）452 亿 672 亿 10.4%资料来源：欧睿，wind，招商证券 2、未来行业集中度有提升空间 1）美国公司高度集中，但品牌相对分散 美国公司集中度高，CR5 占七成。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多公司进入。分公司看，目前市场集中度较高，CR5 占据 72%的市场份额，其中雀巢和玛氏排名前二，分别占 28%/19%。鲜粮市场较小，Freshpet 在鲜粮市场份额超过 90%，但整体份额仅 1.6%。品牌则相对分散。若分品牌来看，份额则相对分散，品牌 CR5 是公司 CR5的一半左右，其中有两方面原因：一方面是一家企业旗下有不同价格带的品牌，例如雀巢就有 21 个品牌，玛氏有 13个；另一方面行业消费粘性较高，各品牌有稳定的消费基础，因此大公司不断通过收购小公司的方式，进行资源整合，收购后通常会保留原品牌并提供渠道、营销等协同，助其发展。这就导致行业公司集中度不断提升，但是品牌保持分散。图 18：美国 宠物食 品公司 市占率（%）图 19：美国 宠物食 品细分 赛道CR5 份额 合 计（%）资料来源：欧睿，公司官网，招商证券 资料来源：欧睿，公司官网，招商证券 2）美国猫粮集中度高于狗粮，生意属性更好 美国猫粮格局更优，单价更高，相比狗粮是个更好的生意。猫粮比狗粮品牌集中度高 60%，而且猫粮头部品牌间份额差距相比狗粮明显更大，格局更加稳固。原因主要在于狗粮市场更大，参与者及品牌更多，同时狗粮比猫粮更丰富多样，创新的空间更大，因此在狗食市场上的竞争会更为激烈。分不同级别产品看，不管是干粮还是湿粮，高端、中端或低端产品看，猫粮产品单价均高于狗粮。而在湿粮中，鲜粮的价格显著更高。0204060802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Nestl MarsGeneral Mills JM SmuckerColgate-Palmolive Blue Buffalo0 20 40 60 80 100猫零食狗零食猫湿粮狗湿粮猫干粮狗干粮猫食狗食敬请阅读末页的重要说明 15 行业联合报告图 20：细分品类下前二品牌份额及差距（%）表 2：细分品类下代表品牌与产品单价品类 产 品级别 代 表品牌 单价（美元/磅）猫干粮 低端 Cat Chow(Nestl)2.67 中端 ONE(Nestl)2.78 高端 Blue Buffalo(General Mills)3.92 狗干粮 低端 Pedigree(Mars)0.83 中端 ONE(Nestl)1.51 高端 Blue Buffalo(General Mills)3.40 猫湿粮 低端 Friskies(Nestl)2.18 中端 Whiskas(Mars)5.76 高端 Friskies(Nestl)6.30 鲜粮 Freshpet 6.99 狗湿粮 低端 Pedigree(Mars)1.70 中端 Beneful(Nestl)3.17 高端 Cesar(Mars)4.79 鲜粮 Freshpet 7.83 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：沃尔玛、petsmart，招商证券3、品类结构变化1）产品往更新鲜方向发展美国湿粮、宠物零食增速更快。分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮，湿粮占比也显著提升。宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，也使得行业结构持续升级。图 21：湿粮、宠物零食增速更快 资料来源：欧睿，招商证券2）美国狗粮占比高于中国美国市场狗粮占比更高，占比 70%左右，而中国的狗粮占比不到 50%。美国的人均养猫和狗的数量基本一致，由于狗的食量比较大、狗粮品类更丰富，所以狗粮市场规模大，占比较高。中国的狗粮占比较低，主要是由于中国的专业宠粮喂05101520253035404550第一名份额 第二名份额0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%美 国宠物 食品行 业增速 干 粮增速湿 粮增速 宠 物零食 增速 敬请阅读末页的重要说明 16 行业联合报告 养的小狗数量较少，许多狗尚未专业喂养导致狗粮市场占比低于猫粮，未来随着中国的狗专业喂养比例上升，中国狗粮市场占比预计仍将提升。图 22：美国市场狗粮、猫粮及其他品类占比 图 23：中国市场狗粮、猫粮及其他占比 资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 4、企业盈利能力较强 美国宠物食品盈利能力较强。美国市场头部企业营业利润率在 20%上下，净利率在 9-16%左右，整体盈利能力高于国内。国内企业的代工业务拉低盈利，随着自有品牌占比提升，国内企业盈利有望提升。图 24：美国市场、中国市场宠物食品企业收入与净利率 资料来源：彭博，公司年报，招商证券 三、美国市场梳理及公司介绍 美国市场：成熟市场，升级驱动。文化包容，宠物食品渗透率高，市场庞大。发展阶段：成熟期，价增为主；行业驱动：结构升级，情感需求&养宠观念盛行，养宠率上升；品类结构：主粮占比 80%，狗粮占比 50%以上，猫粮占 3 成；企业模式：零售企业为主，综合型集团雀巢、玛氏、通用磨坊加速行业整合；0%20%40%60%80%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022猫粮 狗粮 其他0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022猫粮 占比 狗粮 占比 其他 占比0%5%10%15%20%0200400600800100012001400宠物板块收入 规 模（亿，RMB）宠 物板块 净利率（部分 为推算）敬请阅读末页的重要说明 17 行业联合报告 竞争格局：高集中度，格局稳定，CR5占比 70%以上；盈利能力：平均毛利率在 40%-50%左右，营业利润率在 20%左右，净利率9-16%左右。1、行业概况：全球最大宠食市场，升级趋势明显 美国宠物食品市场规模高于其他国家地区。美国文化中对宠物的包容度很高，美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱，还会给宠物提供最好的生活条件和医疗保健。22 年美国宠物食品规模 483 亿美元，显著高于西欧、日本、中国等国家地区，是世界最大的宠物市场（注：欧睿市场规模仅统计主粮和零食规模，宠物保健品并未计算在内）。居家+升级，近年来规模快速增长。行业增速看，过去 10年行业 CAGR 为 6.3%，过去 3 年行业 CAGR 为 12.4%，22年增速为 14%，显著提速的原因主要在于：1）疫情期间宠物家庭主人居家时间增多，与宠物间的互动与情感进一步升温，带动宠物食品消费需求增加；2）消费升级趋势+品牌提价，行业均价快速提升。图 25：22 年各国家地区宠物食品规模及人均消费量 图 26：美国宠物食品行业规模及增速 资料来源：欧睿,招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 2、行业驱动：升级驱动成长，渗透率再提升 1）行业价增为主，升级趋势明显 行业价增为主，整体跑赢通胀。量价拆分看，美国宠物食品近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。对比美国历史通胀率来看，宠物食品行业的价格增速可以跑赢通胀。020406080100120010,00020,00030,00040,00050,000市场规模（百万美元）人均消费（美元）0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,000美国整体市场规模（单位：百万美元）Yoy（右轴）敬请阅读末页的重要说明 18 行业联合报告 图 27：美国宠物食品行业量价拆分 资料来源：欧睿、招商证券 湿粮、零食需求扩张，高端产品增长显著。1）分品类看，单价相对更高的湿粮、宠物零食增速快于干粮增速，宠物家庭主人对宠物互动及营养关注度的提升，带动细分行业需求扩张。2）分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮，宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，也使得行业结构持续升级，带动均价提升。图 28：湿粮、宠物零食增速更快 资料来源：欧睿、招商证券-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022价增 量增 通胀率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国宠物食品行业增速 干粮增速 湿粮增速 宠物零食增速 敬请阅读末页的重要说明 19 行业联合报告 图 29：美国高端猫粮增速显著快于中低端 图 30：美国高端狗粮增速更快 资料来源：欧睿,招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 2）渗透率稳步提升 渗透率仍有提升空间，天花板未到。22 年美国养猫家庭占比 37.8%，养狗家庭占比 43.7%，在过去 5 年时间占比分别提升了 4.2%，4.5%，且过去 15 年时间占比一直稳步提升。养宠人群中，千禧一代占比更高，而年轻 Gen Z 一代占养宠人群比例明显低于占总人口比例，随着这一代人的成长，美国宠物家庭渗透率尚未见顶，预计仍有渗透率提升带来的行业发展红利。图 31：美国宠物家庭占比持续在提升 图 32：美国养宠人群与总人口年龄结构对比（2021）资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：statista，联合国官网，招商证券 3、品类结构：美国主粮占比 8成，狗粮占比高于猫粮 干粮占比超 50%，湿粮、宠物零食占比稳步提升。宠物食品中，主粮占比 8 成左右，其中干粮占比超过 50%，仍是最主流的宠物食品，湿粮占比 25.6%，近年来占比呈逐年提升趋势，宠物零食份额也快速提升，22 年占比 21%。美国家庭对宠物食品多样性的需求在增加。-10%-5%0%5%10%15%20%经济猫粮 中端猫粮 高端猫粮-5%0%5%10%15%20%经济狗粮 中端狗粮 高端狗粮0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%养猫家庭占比（右轴）养狗家庭占比（右轴）0%10%20%30%40%Builder78-99岁Baby Boomer59-77岁Gen X47-58岁Millennial28-46岁Gen Z11-27岁占总人口比例 占养宠人群比例 敬请阅读末页的重要说明 20 行业联合报告 狗粮占近 7成份额，品类占比基本稳定。狗粮猫粮是行业的核心品类，合计占比在 97.6%，其中狗粮为主（包括狗主粮+狗零食），占比接近 70%，主要在于狗的食量更大，狗粮品类也相对更多，猫粮占比接近 30%。狗粮与猫粮是美国宠物食品中最为核心的品类，二者份额在过去 10 年分别提升不到 1pct，相对稳定。除狗粮猫粮外，其他品类如鸟食、鱼食等占比逐步下降。图 33：美国市场干粮、湿粮、宠物零食占比 图 34：美国市场狗粮、猫粮及其他品类占比 资料来源：欧睿,招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 4、行业格局：雀巢多品牌策略，整体份额占优 雀巢多品牌策略更加明显。整体公司看，雀巢、玛氏是行业龙头份额领先。分品牌看，雀巢在猫湿粮优势显著，Top2 品牌均是雀巢旗下，猫干粮第一大品牌也是雀巢。而规模最大的狗干粮，第一第二品牌分别是蓝爵和玛氏，此外玛氏还拥有狗湿粮的第一第二大品牌，以及猫零食的第一大品牌，狗零食第一大品牌则是JMS。可以看到，雀巢在猫粮外各品类上单一品牌并无优势，但整体份额更高，雀巢更加依靠多品牌策略，而玛氏、通用磨坊、JMS 的核心品牌优势更加明显。雀巢多品牌策略明显，通用磨坊并购超车。雀巢和玛氏产品多元，包含了猫狗主粮和零食，覆盖高中低价格带。相比之下，JM Smucker（JMS）23年剥离狗粮业务后聚焦猫粮与零食赛道