20240110_首创证券_化工行业2024年策略报告：把握补库机会静待需求共振_39页.pdf

把握补库机会，静待需求共振翟绪丽首创证券化工行业首席分析师SAC 执证编号：S0110522010001Email：电话：010-811526832024-01-10化工行业2024年策略报告行业评级：看好甄理首创证券化工行业研究助理SAC 执证编号：S0110122060015Email：电话：010-811526432024-01-10核心观点 2023年回顾：化工行情表现不佳，成本压力叠加需求疲弱，化工企业盈利承压下行2023 年，海外处于加息周期，国内经济复苏不及预期，化工行情整体表现不佳，基础化工（申万）跌幅15.89%，跑输沪深300 指数4.14pct。在成本维持高位以及需求疲弱双重压力下，化工企业盈利下行，2023 年前三季度，中信基础化工板块营业收入同比下滑7.29%，归母净利润同比下滑46.78%，板块销售毛利率为17.50%，同比下滑4.82pct，销售净利率为6.50%，同比下滑5.22pct。2024年展望：供应端产能仍处扩张周期，需求端稳增长政策可期，化工行业景气有望在主动补库带动下触底反弹2020 年下半年以来，海外强财政刺激叠加国内能耗双控，化工行业迎来两年的景气周期，2021 年和2022年企业盈利高位，带动资本开支快速增长，2023年前三季度在高基数背景下继续同比增长10.28%，行业仍处于产能扩张周期。2023年全球经济缓慢复苏，中国依然稳中有进，在稳增长的大背景下，不断加码的房地产政策、消费刺激政策值得期待。从库存角度看，此轮库存周期底部正逐步确立，有望迎来主动补库阶段，现在市场对经济复苏的预期偏悲观，随着库存周期逐步转向主动补库，企业的盈利有望修复，我们认为可以把握补库机会，静待需求共振。投资策略：把握补库机会，静待需求共振一、强者恒强之龙头股：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增强和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。二、盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎：长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。三、资源叠加刚需之农化板块：粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。国内钾肥对外依存度高，建议关注在海外拥有钾肥资源，产能稳步扩张的亚钾国际；磷化工产业链原料端磷矿石支撑强劲，下游磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注拥有磷矿资源的川恒股份、云天化、兴发集团。农药板块建议关注具有成本优势的低估值龙头扬农化工。四、供给硬约束叠加配额元年之制冷剂：2023年11 月6日，生态环境部正式印发了2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案，2024 年三代制冷剂生产销售按照配额执行后，制冷剂配额将进一步向行业龙头集中，在供给端配额受限，但全球制冷需求仍将稳步增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份，永和股份、三美股份、金石资源。风险提示：油价大幅波动，化工品价格大幅波动，政策不及预期，在建项目投产及盈利不及预期。行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1ZFUvMnQmPnMtNsRtOrOnM9PbPaQpNmMmOtPlOrRnMiNpOpO7NqQuMvPtOqMMYsOsO目录一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行二、展望2024：供应端仍处扩张周期，需求端稳增长政策可期，化工行业景气有望在主动补库带动下触底反弹三、投资策略：把握补库机会，静待需求共振强者恒强之龙头股：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团，远兴能源盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎：赛轮轮胎、森麒麟资源叠加刚需之农化：川恒股份、亚钾国际、云天化、兴发集团、扬农化工供给硬约束叠加配额元年之制冷剂：巨化股份、三美股份、永和股份、金石资源四、风险提示请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业策略报告证券研究报告资料来源：Wind，首创证券图2 基础化工（申万）子行业跌多涨少（年初至12月29日）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2023年基础化工（申万）跑输沪深300指数4.14pct2023 年初至3 月初，出于对经济复苏的预期，基础化工有过一波上涨行情，包括化工龙头、农化板块、地产后周期板块、轮胎板块、氟化工板块等，但随后复苏进度不及预期，化工行业除了部分标的出现过“中特估”行情之外，多数板块表现弱势。2023年全年，沪深300跌幅11.75%，基础化工（申万）跌幅15.89%，跑输沪深300指数4.14pct。从基础化工（申万）三级子行业来看，跌多涨少，2023 年年初至12 月29 日，涨幅居前的三个板块分别是合成树脂（+9.36%）、涤纶（+8.10%）、涂料油墨（+7.82%），跌幅居前的三个板块分别是其他橡胶制品（-27.75%）、农药（-24.08%）、磷肥及磷化工（-23.76%）。图1 2023年初至12月29日基础化工（申万）跑输沪深300指数4.14pct资料来源：Wind，首创证券行业策略报告证券研究报告一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002/3/112003/3/112004/3/112005/3/112006/3/112007/3/112008/3/112009/3/112010/3/112011/3/112012/3/112013/3/112014/3/112015/3/112016/3/112017/3/112018/3/112019/3/112020/3/112021/3/112022/3/112023/3/11沪深300指数基础化工（申万）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%合成树脂涤纶涂料油墨煤化工其他塑料制品炭黑膜材料纺织化学制品民爆制品改性塑料其他化学原料复合肥钛白粉其他化学制品无机盐聚氨酯氮肥氯碱氟化工粘胶磷肥及磷化工农药其他橡胶制品资料来源：Wind，首创证券图4 基础化工（申万）PB 处于低位请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明基础化工（申万）估值低位，配置价值凸显截至2023年12月29日，基础化工（申万）PE 为21.61倍，较年初14.29上涨51.22%，2002 年以来PE 中位值为44.52，当前估值处于2002年以来的14.29%的历史分位。截至2023年12月29日，基础化工（申万）PB 为1.82倍，较年初2.27 下跌19.82%，2002年以来PB 中位值为4.10，当前估值处于2002年以来的7.48%的历史分位。图3 基础化工（申万）PE 处于低位资料来源：Wind，首创证券行业策略报告证券研究报告一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行0102030405060708090基础化工（申万）PE012345678基础化工（申万）PB资料来源：Wind，首创证券图6 中国化工产品价格指数（CCPI）高位回落请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明国际原油价格高位震荡，CCPI 延续回落趋势2022 年因俄乌地缘政治冲突，欧美联合抵制俄罗斯，全球能源供应链发生区域性变动，布伦特原油价格重回120 美元/桶以上的历史高位，全年布伦特原油均价99.04 美元/桶，WTI 原油均价94.36美元/桶。2023年在OPEC+减产、全球经济复苏、地缘冲突频发等背景下，国际油价高位震荡，全年布伦特原油均价82.17美元/桶，WTI 原油均价77.56美元/桶。2021 年海内外化工品需求景气，叠加7-10 月限电、限产政策执行，供需矛盾加剧，中国化工产品价格指数于10 月创近年来新高，带来化工行业此轮景气周期顶部。2022 年上半年，原油、煤炭、天然气价格高位支撑成本端，海内外需求向好，CCPI再次冲高至前期高点附近，之后伴随美元加息，全球需求疲弱，CCPI 高位回落。2023 年CCPI 指数平均为4677.12，较2022年均值5374.55下跌13.0%。图5 2023年国际原油价格维持高位资料来源：Wind，首创证券一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行行业策略报告证券研究报告-60-40-200204060801001201402008-07-31 2010-07-31 2012-07-31 2014-07-31 2016-07-31 2018-07-31 2020-07-31 2022-07-31Brent 原油(美元/桶)WTI 原油(美元/桶)01000200030004000500060007000中国化工产品价格指数（CCPI）资料来源：Wind，首创证券图8 中信基础化工板块2023年第三季度归母净利润同比下滑46.78%请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明需求转弱叠加上游资源端成本高位，化工行业营收和归母净利润同比下滑2023年前三季度，在美联储持续加息、外需收缩的宏观经济背景下，国内房地产等下游需求仍较疲弱，化工行业景气度下行，同时石油等原料，以及磷矿等矿产资源维持相对高位，企业盈利在原料和需求两端承压。2023年前三季度中信基础化工板块营业收入同比下滑7.29%，归母净利润同比下滑46.78%。图7 中信基础化工板块2023年前三季度营业收入同比下滑7.29%资料来源：Wind，首创证券一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行行业策略报告证券研究报告-10-50510152025303540营业收入同比增速（%）-100-50050100150归母净利润同比增速（%）资料来源：Wind，首创证券图92023Q1-Q3 中信基础化工板块毛利率和净利率同比均下降请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明需求及成本承压，化工行业毛利率和净利率同比均下降公共卫生事件发生以来，各国采取相对宽松的货币政策，大宗商品价格上行，同时俄乌冲突又加剧了能源供给紧张的局面，化工行业成本显著上行。2023年前三季度，宏观经济复苏不及预期，下游需求延续弱势，化学品价格整体承压，但资源端成本压力不减，中信基础化工板块销售毛利率、销售净利率分别为17.50%、6.60%，分别同比-4.82pct、-5.22pct。单季度来看，2023Q3 中信基础化工板块销售毛利率和销售净利率分别为17.41%和6.11%，与2022Q3 的销售毛利率（19.65%）和销售净利率（9.19%）相比，分别同比下降2.24pct 和3.09pct，与2023Q2 的销售毛利率（17.04%）和销售净利率（6.49%）相比，销售毛利率环比上涨0.37pct，销售净利率环比下滑0.38pct。当前销售毛利率和销售净利率处于2020 年以来历史相对低位，第三季度呈现止跌企稳趋势。资料来源：Wind，首创证券图10 2023年第三季度中信基础化工板块毛利率止跌企稳051015202530销售毛利率（%）销售净利率（%）-20-15-10-5051015202530352016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3单季度销售毛利率（%）单季度销售净利率（%）一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行行业策略报告证券研究报告资料来源：Wind，首创证券图12 2023年前三季度钾肥和有机硅板块资本支出同比增速居前请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业资本支出仍处高位，处于产能扩张期2023 年前三季度中信基础化工板块资本开支同比增长10.28%，仍处于产能扩张周期。分行业来看，在中信基础化工板块的33 个子行业中，2023 年前三季度年资本支出增速居前的分别为钾肥（+124.81%）、有机硅（+106.00%）、其他塑料制品（+47.71）、复合肥（+42.23%）、聚氨酯（+38.74%）。近年来由于极端天气事件增多、保护主义加剧、地区冲突等因素导致全球粮食价格维持高位，全球化肥需求得到提振。钾肥板块资本支出的增加，有望提高国内钾肥的自给率，进而提升国内钾肥企业的国际影响力；有机硅有“工业味精”之称，是重要的工业基础原材料，下游应用领域丰富，未来随着宏观经济的进一步复苏，下游需求有望进一步增长。图11 2023年前三季度中信基础化工板块资本支出同比增长10.28%资料来源：Wind，首创证券二、展望2024：供应端仍处扩张周期行业策略报告证券研究报告-20-100102030405060资本开支同比增速（%）-40-20020406080100120140钾肥其他塑料制品聚氨酯食品及饲料添加剂民爆用品涤纶日用化学品其他化学原料农药电子化学品其他化学制品氮肥轮胎碳纤维膜材料无机盐磷肥及磷化工2023Q1-Q3 基础化工子行业资本开支同比增速（%）图13 中国、美国、欧元区及全球GDP 增速资料来源：IMF，首创证券图14 各主要经济体PMI 疫后复苏资料来源：Wind，首创证券世界经济在经受了2020年疫情的冲击之后，2021年开启复苏，2022年俄乌冲突导致能源价格高企，叠加前期大力度财政刺激，欧美先后进入加息周期遏制通胀，全球经济下行压力凸显。2023年全球经济继续从新冠疫情、俄乌冲突等不利影响下缓慢复苏并展现出韧性，2023年底美联储加息周期已进入尾声，IMF预计2024年全球GDP 增速2.94%，与2023年2.96%基本持平。2023年中国经受住了严峻复杂形势的考验，从疫情中缓慢复苏，前三季度GDP 增速分别为4.5%、6.3%、4.9%。随着稳增长政策的持续发力，预计依旧保持稳中有进的经济增长趋势。IMF 预计2023年国内GDP增速5.01%，在全球主要经济体中保持较高水平。欧美加息进入尾声，全球经济缓慢复苏，中国依旧稳中有进行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%中国美国欧元区全球二、展望2024：需求端稳增长政策可期20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11中国美国欧元区全球图15 全国商品房销售面积下滑资料来源：wind，首创证券图16 全国房屋竣工面积下滑资料来源：Wind，首创证券国内房地产政策发力，效果有望逐步显现当前房地产市场仍在惯性下行。受制于前期监管政策偏紧以及2021年高基数等原因，2022 年国内房地产行业周期下行，2023年表现仍较低迷。1-11月，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、商品房销售面积分别累计同比-9.4%、-21.2%、-8.0%，只有房屋竣工面积在“保交楼”政策推动下累计同比+17.9%。整体来看，国内房地产市场仍处于筑底阶段，下行压力仍在。在国家稳增长的大背景下，房地产政策也在不断加码。继7月底中央政治局定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，国家陆续发布多项政策，如落实“认房不用认贷”，降低存量首套住房贷款利率，支持房企融资需求等，支持房地产市场平稳健康发展。随着政策的不断发力，效果有望逐步显现。行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明二、展望2024：需求端稳增长政策可期-60-40-20020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房销售面积累计值，万平方米累计同比，%-30-20-1001020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000房屋竣工面积累计值，万平方米累计同比，%图17 国内汽车产量平稳增长资料来源：wind，首创证券图18 国内汽车销量平稳增长资料来源：Wind，首创证券消费刺激政策出台，拉动汽车、家电、纺织等消费需求汽车产销量平稳增长。2023年，国内汽车市场在购置税减免、新能源汽车下乡、多项促消费活动等推动下，产销量稳步增长。1-11月汽车产量累计2666.1万辆，累计同比+6.8%，销量累计2693.8万辆，累计同比+10.80%。其中新能源汽车为拉动汽车行业增长的主要力量，1-11 月国内新能源汽车产量804.9万辆，累计同比+27.7%。空调、电冰箱等家电需求平稳增长。2023年1-11 月，国内空调产量累计22334.1 万台，同比+12.6%，家用电冰箱产量累计8815.4 万台，同比+14.5%。布、纱等纺织用品产量降幅整体呈收窄趋势。2023年1-11月，国内布产量累计283.2亿米，同比-3.8%，纱产量累计2056.4万吨，同比-0.9%。行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明二、展望2024：需求端稳增长政策可期-60-40-2002040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,500汽车产量累计值，万辆累计同比，%-60-40-2002040608010005001000150020002500300035002011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08汽车销量累计值，万辆累计同比，%图21 国内布产量增速降幅持续收窄资料来源：wind，首创证券图22 国内纱产量增速降幅持续收窄资料来源：Wind，首创证券图20 国内家用电冰箱产量稳步增长资料来源：Wind，首创证券图19 国内空调产量稳步增长资料来源：Wind，首创证券行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明二、展望2024：需求端稳增长政策可期-60-40-2002040608005,00010,00015,00020,00025,000空调产量累计值，万台累计同比，%-60-40-2002040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000家用电冰箱产量累计值，万台累计同比，%-40-30-20-1001020300100200300400500600700800布产量累计值，亿米累计同比，%-50-40-30-20-10010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500纱产量累计值，万吨累计同比，%图23 中国工业企业产成品存货触底反弹资料来源：wind，首创证券图24 化工行业产成品存货触底反弹资料来源：Wind，首创证券库存周期正处于被动去库向主动补库阶段转变中。上一轮库存周期始于2020 年底，随着需求的复苏，工业产成品库存依次经历了主动补库存和被动补库存阶段，直至2022年中达到高点，从2022年下半年开始，随着需求的走弱，工业产成品持续去库，2023Q3库存已经处于低位，2023年11 月，工业产成品库存同比+1.7%，我们预计目前库存周期底部逐步确立，有望迎来主动补库阶段。把握补库机会，静待需求共振。2023年11月，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比分别为-2.8%、+2.1%、0.0%。现在市场对经济复苏的预期较悲观，随着库存周期逐步转向主动补库，企业的盈利有望修复，建议积极把握补库机会，静待需求共振。行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明二、展望2024：化工行业景气有望在主动补库带动下触底反弹-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001996-041997-061998-081999-102000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-02中国工业企业产成品存货，亿元同比，%-30-20-100102030405060702012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08化学原料和化学制品制造业产成品存货同比，%化学纤维制造业产成品存货同比，%橡胶和塑料制品业产成品存货同比，%2020 年以来化工行业景气上行，2021 年和2022 年企业盈利高位，带动资本开支快速增长，2023 年前三季度在高基数背景下继续同比增长10.28%，行业仍处于产能扩张周期。2023 年全球经济缓慢复苏，中国依然稳中有进，在稳增长的大背景下，不断加码的房地产政策、消费刺激政策值得期待。从库存角度看，此轮轮库存周期底部正逐步确立，有望迎来主动补库阶段，现在市场对经济复苏的预期偏悲观，随着库存周期逐步转向主动补库，企业的盈利有望修复，我们认为可以把握补库机会，静待需求共振。投资策略：把握补库机会，静待需求共振一、强者恒强之龙头股：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增强和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。二、盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎：长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。三、资源叠加刚需之农化板块：粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。国内钾肥对外依存度高，建议关注在海外拥有钾肥资源，产能稳步扩张的亚钾国际；磷化工产业链原料端磷矿石支撑强劲，下游磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注拥有磷矿资源的川恒股份、云天化、兴发集团。农药板块建议关注具有成本优势的低估值龙头扬农化工。四、供给硬约束叠加配额元年之制冷剂：2023年11 月6日，生态环境部正式印发了2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案，2024 年三代制冷剂生产销售按照配额执行后，制冷剂配额将进一步向行业龙头集中，在供给端配额受限，但全球制冷需求仍将稳步增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份，永和股份、三美股份、金石资源。行业策略报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明投资策略：把握补库机会，静待需求共振我们将米其林、普利司通、固特异合称为头部轮胎制造商，每家企业全球市占率8%以上，对应第一梯队；全球市占率2-7%的为中型轮胎制造商，对应第二梯队；全球市占率低于2%的为其他轮胎制造商，对应第三梯队和第四梯队。从全球市占率角度，头部轮胎制造商约以每年1%的速度降低，而其他轮胎制造商约以每年0.8%的速度提升。根据米其林年报可以看出，头部轮胎制造商的市占率2000年高达57.1%，2019 年降为37.8%，2021年进一步降低至36.4%，降低速度约为每年1%。中型轮胎制造商过去21 年整体来说市占率缓慢提升，但是2020年以来受疫情以及经济增长乏力等影响，市场被其他轮胎制造商挤占。其他轮胎制造商市占率则由2000 年的22%提升至2021 年的38.6%，速度约为0.8%每年。图26 2019年全球轮胎各梯队市场占比资料来源：米其林2020 年年报，首创证券图27 2021年全球轮胎各梯队市场占比资料来源：米其林2022 年年报，首创证券米其林,15.0%普利司通,14.6%固特异,8.2%中型轮胎制造商,25.3%其他轮胎制造商,36.9%米其林,14.6%普利司通,13.6%固特异,8.2%中型轮胎制造商,25.0%其他轮胎制造商,38.6%图25 2000年全球轮胎各梯队市场占比资料来源：米其林2001年年报，首创证券米其林,19.0%普利司通,19.8%固特异,18.3%中型轮胎制造商,20.9%其他轮胎制造商,22.0%3.1 全球轮胎市场行业集中度较高，但降低趋势明显请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明三、投资策略盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎行业策略报告证券研究报告全球轮胎需求刚性，2022年稳中有升。2010-2019 年，全球轮胎需求整体呈现稳步增长的态势，2020 年受新冠疫情冲击，全球轮胎需求降低为16 亿条，降幅10.4%；2021年强势反弹，需求数量上涨9.4%至17.49亿条，市场规模大幅增长18%至1800亿美元；2022年尽管受到欧美通胀压力带来的市场需求萎缩以及国内疫情反复等不利影响，全球轮胎需求依然稳中有升，上涨0.1%至17.51 亿条，其中半钢胎为15.40亿条，同比+0.65%，全钢胎为2.11 亿条，同比-3.87%。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明资料来源：米其林年报，首创证券图28 2022年全球轮胎需求量稳中有升3.1 全球轮胎需求稳中有升-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022半钢胎配套（百万条）半钢胎替换（百万条）全钢胎配套（百万条）全钢胎替换（百万条）总需求增速-右轴三、投资策略盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎行业策略报告证券研究报告我们以30%天然橡胶、30%合成橡胶（顺丁橡胶和丁苯橡胶各占15%）、16%炭黑、16%帘子布（钢丝帘线和锦纶6 帘子布各占8%）、8%其他计算轮胎原料加权成本。整体来看，原料加权成本2021 年高位震荡，2021 年10 月21 日到达本轮高点，达到14683 元/吨。2022 年开始持续回落，至2023 年5 月31日，回落至10774 元/吨，较本轮高点跌幅26.6%，降至疫情之前2019 年的水平。2023Q3 受天气以及国际油价上涨影响，橡胶、炭黑等原料价格上涨，带动原料加权成本出现一定反弹，三季度末开始回落，原料成本的回落有利于轮胎公司盈利能力的修复。资料来源：Wind，百川盈孚，首创证券图29 轮胎原材料加权成本近期有所回落请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.1 原料价格和海运费回落，成本压力缓解三、投资策略盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎行业策略报告证券研究报告0200040006000800010000120001400016000原料加权成本（元/吨）海运费已经回落至合理水平。2021-2022 年间，轮胎企业除了承受原材料带来的高成本压力外，还承受着海运成本上涨的压力。作为衡量国际海运情况的权威指数，波罗的海货运指数（FBX）由几条主要航线的即期运费加权计算而成。自2022 年下半年开始，海运费快速回落，2023年12月29日FBX 指数已经回落至1341，较本轮高点2021年9月10日的11108.56，下降87.93%。中国出口至欧美的集装箱运价已经回落至多年均值。根据中国出口集装箱运价指数CCFI数据，自2020年底开始中国至美西、美东、欧洲的集装箱运价开始大幅上涨，2022年上半年到达高点，自2022年下半年开始回落，目前已经回落至多年平均水平。资料来源：Wind，首创证券图31 中国出口集装箱运价指数CCFI回落至正常水平图30 波罗的海货运（FBX）指数回落至正常水平资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明01000200030004000500060007000CCFI 综合指数中国-美西中国-美东中国-欧洲3.1 原料价格和海运费回落，成本压力缓解三、投资策略盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎行业策略报告证券研究报告020004000600080001000012000波罗的海货运指数（FBX）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明氮肥：出口改善、库存低位，冬储备肥有望拉动需求。供给侧改革以来，我国尿素产能呈减量趋势。法检政策实施后，尿素出口受限，2022 年我国尿素出口量同比减少46.5%，2023年前11 个月我国尿素出口391 万吨，同比增加70%，尿素出口有所修复。2023 年11 月尿素行业开工率为83.82%，库存处于中低水平，正值冬储，尿素存在补库需求。磷肥：磷矿石价格维持高位，磷肥价格持续反弹。2023 年三季度，随着秋季用肥开始，叠加前期库存低位，磷肥价格开始逐步反弹。原料端，磷矿石价格相对坚挺，2023年二季度受到传统淡季的影响，下游磷肥开工率下降，磷矿价格有所松动。2023 年三季度随着农化旺季到来，下游需求复苏，磷矿价格逐步修复。目前正值冬储，磷肥需求有所支撑，叠加冬季部分磷矿企业停产，磷矿价格有望延续高位，磷矿资源属性强且不可再生，看好磷矿丰富且有增量的标的。推荐标的：川恒股份、云天化、兴发集团。钾肥：地缘政治博弈带来供给隐忧，全球钾肥维持紧平衡。全球钾肥资源分布不平衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯钾盐储量合计占比超过67%。2021 年白俄罗斯受到制裁，2022 年俄乌冲突爆发，全球主要的两个钾肥生产国均受到影响，全球钾肥面临供给缺口，2022年6月氯化钾价格曾达到999 美元/吨（温哥华，FOB）。2023年10 月，巴以冲突爆发，再次为钾肥全球贸易带来较大不确定性。尽管部分企业宣布了扩产计划，但是钾矿投产周期较长，难以缓解短期的供给缺口，钾肥有望维持紧平衡局面。推荐标的：亚钾国际。农药：跨国企业面临去库存压力，农药价格接近市场底部2020年公共卫生事件对全球供应链造成冲击，在保障粮食安全的背景下，各跨国农药企业的采购积极性增加，农药价格开始上行。然而由此带来的超买现象造成了农药库存增加，叠加近些年部分企业的扩产，2022 年随着春耕用药的结束，农药价格步入下行通道。经历一年多的调整，农药价格降幅趋缓，随着行业库存的去化，农药价格有望逐步筑底。推荐标的：扬农化工。三、投资策略资源叠加刚需之农化行业策略报告证券研究报告资料来源：Wind，首创证券图32 全球人口持续增长请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明全球人口持续增长，高粮价带来强需求。根据联合国官网显示，2030年世界人口预计将达到85亿，此后人口依旧保持增长趋势，2050年人口有望达到97亿，2100年预计达到104亿，人口的持续增长拉动对粮食的需求。公共卫生事件的发生，加剧各国对粮食保障的担忧，2020年全球粮食价格飙升，截至2023年11 月，粮食价格虽较高位回落，但仍维持在近年高位，对化肥、农药产品需求有所支撑。化肥消费量保持增长，农药市场逐步扩大。化肥被称为粮食的“粮食”，化肥在粮食生产中发挥了不可替代的作用，从全球的化肥消费来看，整体保持增长趋势；同样农药的施用保证了农产品的生