20231211_招商证券_房地产行业2024年度投资策略：行业均衡与主体平衡_24页.pdf

|2023 12 11 2024/24 24-5.4%-2.0%24 35 11.2 16.2 35 50 70 24-8.3%-9.2%-14.9%118%1 2 24 3 24 a.A b.c.REITs 1 2 3%274 5.4 2903.3 3.8 2630.3 3.9%1m 6m 12m-4.7-2.5-16.5 1.2 8.5-2.4 1 2023 2023-07-02 2 2023 2022-11-17 3 2022 2022-06-28 S1090513110001 S1090523080002-25-20-15-10-50510Dec/22 Apr/23 Jul/23 Nov/23(%)房地产 沪深300 2 24 5 1“”-5.4%.5 2 24.8 3.10“”.18 1 118%.18 2“”.18.22 四、风险 提示.23 图 1：10 月统 计局 单月 销 售面积 同比 趋势 回落.5 图 2：11 月及 12 月 1-7 日房管 局高 频销 售面 积同 比下行.5 图 3：购房 能力 方面，存 款余额 同比 仍处 于高 位.5 图 4：购房意 愿方 面，二 手带看 同比 正增 速扩 大，新房案 场来 访同 比负 增速 扩大.6 图 5：以 上海 和北 京为 例，9 月份“认房 不用 认贷”政策 落地后，挂牌 量持 续上 升，成交量 上升 后回 落.6 图 6：新增 房源 中小 户型 占比提 升.7 图 7：挂牌 中郊 区挂 牌量 上升更 快.7 8.8 9.8 10.8 11.8 图 12：估 算全 国拿 地未 售 去化周 期.9 图 13：部分高 能级 城市 实 际 拿地 未取 工规 证库 存占 比.9 0YBYwPqNpMmNtNnOtOpQpOaQbPaQoMpPnPoNeRqRpNiNoPnPaQrRzRMYsRqPvPsQrM 3 图 14：根据不同阶 段平均 去化周期推算部分高能级 城市 合理拿地未取工规证 库存平均 占比 为 15%（3 个月/20 个 月）.10 15.10 16.10 17 I 35.11 18 I 35.14 19.15 20.15 21.16 22.16 23.16 24.16 25.16 26.16 27.17 28.17 图 29：中 长期 竣工 受新 开 工下滑 影响，将 呈下 行趋 势.17 图 30：中 长期 竣工 受新 开 工下滑 影响，将 呈下 行趋 势.17 31.18 32 A.19 33 B.19 34 C.19 35 D.19 36 E.19 37 F.19 38 G.20 1.7 2 23 1-10-34%22 6pct.9 3 2024.10 4 I 35.12 5 I 35.12 4 6.13 7 I 35.15 8.18 9 2023.21 5 24 1-5.4%23 10 11 12 图 1：10 月 统计局 单月销售 面积同比趋势回落 图 2：11 月及 12 月 1-7 日房管局高频销售面积 同比 下行 资料来源：统计局、Wind、招 商证券 资料来源：统计局、Wind、招 商证券 图 3：购房能力方面，存 款余额同比仍处于高 位 资料来源：Wind、统计局、央 行、招商证券-50%0%50%100%150%0500010000150002000025000300002013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10单月销售面积及同比单月销售面积（万方）单月同比 单月同比趋势-100%-50%0%50%100%2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12统计局及其他口径销售面积同比百强房企销售面积同比 房管局40 城销售面积同比统计局全国销售面积同比 6 图 4：购房意愿方面，二手 带看同比 正增速扩 大，新房案场 来访同比 负 增速 扩大 资料来源：贝壳、房管局、招商证券 9 图 5：以上海和北京为例，9 月份“认房不用认贷”政策落地后，挂牌 量持 续上升，成交量上升 后回 落 资料来源：榆叶飞云、招商证券 7 图 6：新增房源中小户型 占比提升 图 7：挂牌中郊区挂牌量 上升更快 资料来源：榆叶飞云、招商证券 资料来源：榆叶飞云、招商证券 1 资料来源：政府官网、中指院数据库、招商证券 24-5.4%-2.0%24-5.4%-2.0%城市 限购区域首套最低首付(限购区域)首套房贷利率(商贷)二套普宅首付比例(限购区域)二套房贷利率(商贷)北京 全市普宅35%非普40%4.75%(LPR+55BP)普宅60%非普80%5.25%(LPR+105BP)上海 全市 35%4.55%(LPR+35BP)普宅50%非普70%5.25%(LPR+105BP)深圳 全市（除深汕合作区）30%4.10%（LPR-10BP）40%4.50%（LPR+30BP）广州越秀、海珠、荔湾、天河、白云（不含江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）、南沙20%4.10%（LPR-10BP）30%4.50%（LPR+30BP）8 8 9 10 11 2 24 23 1-10 300 23 22 24 23 1-10-34%22 6pct 9 2 23 1-10-34%22 6pct 资料来源：中指院数据库、招商证券 备注：拿地数据范畴包括住宅用地、综合用地（含住宅）以及商业/办公用地 库存方面，基于总量一定 比例的“滞重库存”（低效及无效库存），以及结 构性的库存 过剩和短缺并 存，在供需 两端政策持续落 地下，预 计中周期 均衡或 在 24年下半年出现。基 于 行业 平均 3 年左右 的 正常 库存 去化，以及 约30%的 低效 和无效库存 判断，预 判中 周期 均衡或 在24 年 下半 年出现。关于30%的低 效和 无效 库 存判断，其 产生 的主 要原 因 为，在过 去市 场过 热背 景 下部分 房企 过度 扩张，所 获取的低能 级区 域 项 目因 板块 流速 极 低，房企 难以 开工 或 追加 现金 流，这些 项目 在一定时期 内难 形成 有效 供应。具体 测算 逻 辑如 下：据 榆叶飞 云及 克而 瑞数 据，部分高 能 级 城 市 根 据 不 同 阶 段 平 均 去 化 周 期 推 算 理 论 拿 地 未 取 工 规 证 库 存 占 比 约为15%，而实 际平 均拿 地未 取 工规证 库存 占比 超 过 35%，其差值 约20%可 一定 程度 表征高能 级城 市中 的“滞 重 库存”占 比，同时 考虑 到 低能级 城市 的低 效和 无效 库存占比理 论上 更高，因 此合 理预估 全国 层面 低效 和无 效库存 占比 约 为 25-30%。图 12：估算全国拿地未售 去化周期 图 13：部分高能级城市实 际 拿地未取工规证库 存占 比 010203040506070802012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10估算全国拿地未售去化周 期（月）10 图 14：根据不同阶段平均 去化周期推算部分高 能级 城市 合理拿地未取工 规证 库存平均占比为 15%（3 个月/20 个月）1 2 3=-/-3 2024 1 2 2 30%22=22*70%15 16 3 22A 23E 24E-情景1 24E-情景2 24E-情景3全国销售面积（亿平）13.6 11.7 10.6 11.1 11.7同比（%）-24%-14%-10%-5%0%全国土地成交面积（亿平）16.7 10.9 7.1 8.2 9.2同比（%）-28%-35%-35%-25%-15%拿地未售面积（亿平）59.2 54.5 48.5 48.6 48.8有效拿地未售面积（亿平）41.4 36.7 30.8 30.9 31.0拿地未售去化周期（年）4.4 4.6 4.6 4.4 4.2有效拿地未售去化周期（年）3.0 3.1 2.9 2.8 2.6 11 35 1*35 2 1 2 3 17 I 35*I 9*=*/*12 4 I 35*35 11.2 1.1 6:4 30%35 11.2 35 10 1.1 5 I 35 35 300 300 I 35 16.2 1.6*1.45 35 11.2城市规模 城市城区人口万人自建住房比例人均住房面积 人 平城中村面积测算 万平城市规模 城市城区人口万人自建住房比例人均住房面积 人 平城中村面积测算 万平()(/)()()(/)()超大城市型大城市特大城市上海 南宁北京 石家庄深圳 厦门重庆 太原广州 苏州成都 贵阳天津 合肥武汉 乌鲁木齐东莞 宁波西安 无锡杭州 福州佛山 长春南京 南昌沈阳 常州青岛济南长沙哈尔滨郑州昆明大连1987 2%31 2068 457 8%33 1260 1775 3%33 1627 442 25%41 4523 1744 2%21 12000 436 6%26 622 1634 4%35 2249 405 2%36 357 1488 6%27 22500 399 6%37 906 1334 4%36 2090 383 7%35 909 1093 2%35 888 378 2%35 302 995 16%37 6038 373-956 8%27 2080 361 13%36 1762 928 7%40 2533 357 6%40 827 874 7%35 2146 354 9%36 1104 854 17%36 5093 343 2%34 238 791 5%36 1308 335 4%32 421 707 2%36 468 309 7%40 932 601 11%34 2190 588 9.4%38 2091 555 10%40 2335 550 2%37 462 534 4%38 786 534 16%41 3554 521 6%34 1019 I合计 城中村面积测算(万平)89689 城区人口（万人）263754:6 5:5 6:4 7:3 8:210%58556 72074 85592 99110 11262820%67496 83249 99002 114755 13050830%76438 94426 112414 130402 14839140%85379 105602 125826 146049 16627350%94320 116779 139238 161697 184156总投资规模（亿）拆除/改造比例货币化安置比例 13 16.2 35 10 1.6 6 wind;*35 1 35 2 14 18 I 35 I 35 50 70 1 2 14 15 7 I 35 1 2=2011-2020-0.5%3=20*1+10 4=+70%-80%/80%-90%/90%-100%+2%/+1.5%/+1%5 90%90%6 150/50/7 1.45-8.3%中 周期 均衡 或在 明年 下半年 出现 24 24-8.3%19 20 24 24-9.2%房 地 产投资总额（万 亿元）住 房 单价（万元/套）住 房 缺口（万 套）测 算 城镇存量 自 住房（万 套）测 算 终态住 房 自有率测 算 城镇常 住 人口测 算 终态城 镇 化率测 算 总人口（常住人口）预 计 常住人口 年 均增速城 镇 存量自住房（万 套）住 房 自有率2020 城镇人 口（常住 人 口）2020 年城镇化率2020 总人口（常住人口）城市能级城市 序号4.2 150 278 797 90.0%2,321 90.8%2,557 0.28%519 61.3%2,221 89.3%2,488 一线 上海市 13.6 150 239 711 90.0%2,070 89.0%2,324 0.60%472 64.6%1,916 87.5%2,189 一线 北京市 212.4 150 826 982 90.0%2,859 100.0%2,859 4.95%156 23.2%1,760 99.8%1,763 一线 深圳市 30.4 50 89 834 90.0%2,427 71.5%3,397 0.57%745 87.6%2,229 69.5%3,209 二线 重庆市 412.6 150 838 1,108 90.0%3,226 87.7%3,679 6.98%270 43.8%1,615 86.2%1,874 一线 广州市 51.7 50 336 826 90.0%2,404 80.8%2,977 3.58%490 77.8%1,650 78.8%2,095 二线 成都市 60.2 50 39 417 90.0%1,214 86.2%1,409 0.16%378 84.3%1,175 84.7%1,387 二线 天津市 735.0 2,645 5,675 16,522 19,202 3,030 12,566 15,005 超 大 城市0.6 50 117 440 90.0%1,281 85.0%1,508 1.94%323 81.4%1,039 83.5%1,245 二线 武汉市 81.6 50 314 407 90.0%1,185 93.1%1,272 1.96%93 25.3%966 92.1%1,048 三四线 东莞市 91.1 50 226 527 90.0%1,534 81.2%1,889 3.84%301 76.9%1,026 79.2%1,296 二线 西安市 101.2 50 230 457 90.0%1,330 84.8%1,568 2.74%227 59.6%997 83.3%1,197 二线 杭州市 111.1 50 213 396 90.0%1,153 96.2%1,199 2.33%183 53.0%906 95.2%952 三四线 佛山市 120.3 50 64 314 90.0%913 88.4%1,033 1.03%250 80.8%810 86.9%932 二线 南京市 130.1 50 23 287 90.0%835 86.5%966 0.63%264 89.7%771 85.0%907 二线 沈阳市 140.3 50 51 300 90.0%873 78.3%1,115 0.99%249 84.7%771 76.3%1,011 二线 青岛市 150.4 50 81 310 90.0%901 76.2%1,183 2.54%229 87.8%683 74.2%920 二线 济南市 160.6 50 129 396 90.0%1,152 84.1%1,370 3.13%267 84.1%831 82.6%1,006 二线 长沙市 170.0 50 0 227 91.3%650 72.6%895-1.11%246 91.3%707 70.6%1,001 二线 哈尔滨市 181.7 50 336 637 90.0%1,855 80.3%2,310 6.23%302 80.0%988 78.3%1,262 二线 郑州市 190.6 50 122 301 90.0%875 81.7%1,072 2.39%178 69.3%674 79.7%846 二线 昆明市 200.1 50 26 228 90.0%663 83.9%790 0.58%202 86.1%614 82.4%745 二线 大连市 219.7 1,931 5,225 15,201 18,170 3,313 11,783 14,367 特 大 城市0.6 50 127 270 90.0%786 71.8%1,095 2.27%143 61.4%611 69.8%875 二线 南宁市 220.1 50 23 297 90.0%864 73.1%1,182 0.51%273 89.7%799 71.1%1,124 二线 石家庄市 230.8 50 162 224 90.0%653 90.9%718 3.32%62 35.0%463 89.4%518 二线 厦门市 240.3 50 52 198 90.0%577 90.6%637 1.85%146 81.2%472 89.1%530 二线 太原市 250.7 50 145 423 90.0%1,231 83.2%1,479 1.49%278 69.9%1,042 81.7%1,275 二线 苏州市 260.4 50 83 221 90.0%644 81.6%789 2.80%138 75.4%480 80.1%599 二线 贵阳市 270.9 50 183 422 90.0%1,229 83.8%1,466 4.58%239 81.1%771 82.3%937 二线 合肥市 280.2 50 50 167 90.0%487 97.1%502 2.17%117 79.1%389 96.1%405 二线 乌鲁木齐市 290.7 50 139 305 90.0%889 80.0%1,111 1.66%166 59.3%735 78.0%942 二线 宁波市 300.3 50 57 241 90.0%701 84.3%832 1.09%184 78.0%618 82.8%746 二线 无锡市 310.3 50 60 237 90.0%689 74.5%925 1.07%177 76.8%603 72.5%832 二线 福州市 320.2 50 38 238 90.0%693 68.0%1,019 1.18%200 87.4%598 66.0%907 二线 长春市 330.2 50 43 203 90.0%591 80.0%739 1.68%160 85.9%488 78.0%626 二线 南昌市 340.2 50 35 157 90.0%457 79.1%578 0.90%122 78.3%407 77.1%528 三四线 常州市 356.0 1,199 3,604 10,491 13,073 2,405 8,476 10,844 I 型 大 城市50.7 5,775 14,504 42,214 50,444 8,749 32,825 40,216 合计 16 24-23.4%24-2.0%24-9.2%21 22 23 24 25 26-14.9%17 24-11%24 V-14.9%27 28 图 29：中长期竣工受新开 工下滑影响，将呈下 行趋 势 图 30：中长期竣工受新开 工下滑影响，将呈下 行趋 势 资料来源：统计局、Wind、招 商证券 资料来源：统计局、Wind、招 商证券 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025商品房新开工同比及竣工同比竣工面积同比 新开工面积同比10121416182022242012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20227891011122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025商品房新开工面积及竣工面积竣工面积（亿平）新开工面积（亿平）18 1 118%=+31 23 118%8 Wind 1=+2=*3=/4 2 60%A B 企业 股票市场8-10月均全口径销售额（亿元）估算单月销售额现金流平衡线（亿元）（8-10 月均）/（现金流平衡线）2 3 家 房 企 平 均 值 A股及港股 113 96 110%2 3 家 房 企 中 位 值 A股及港股 97 80 118%19 C D E F 32 A 33 B Wind Wind 34 C 35 D Wind Wind 36 E 37 F Wind Wind 20 G 38 G Wind 21 9 2023 40.47 6,019.61 39.43 586.01 3,728.00 5,818.11 170.84 10,491.93 3,557.16 22,915.66 11,852.74 124.00 429.54 15,784.64 536.80 966.34 554.28 23,882.00 271.41 9.30-5,537.09 627.62 12.51 182.19-5,515.28-5,515.28 19.83-926.75 1,655.33-6,442.03 17,439.97 17,439.97 资料来源：Wind、招商证券 等 22 股票方面：1 2 24 3 24 房地产角度：基于需求端政 策的边际改善预期以 及供 应端的结构性短缺和 过剩 并存，维持“弱 交易强”的策略。仍 建议 关注“持 续 内生性 现金 流创 造能 力”的真正高质 量周 转公 司【华 润 置地】【保利 发展】【中国 海外发 展】【龙湖 集团】【万科 A】等，以 及 从区 域开始 扩 大发 力的 弹性 标的【滨 江 集团】【越秀 地产】等；产 业 链 角度：若明 年 竣工回 落 预 期提 前 落地，或可加 大 关 注。“房 企恶性 竞争下的竣工 周期”驱动 将转 为“竞 争格局 改善”驱动，逻 辑或 生变，关注 C 端 入口 强化，C 端进入 B 端，高 端下 沉 中端，以 及行 业新 进入 者，重 视产 业链 转型 方向 及 逻辑再造可 能，关注【皮 阿诺】等；生态链及行业转型角 度：重视顺 延于 开发 的转 型如 购物中 心/写 字楼/长 租公 寓/产业园/物 流 地 产 等 标 的 及 围 绕 房 地 产 生 态 链 的 转 型 如 设 计/集采及建造/交易/资产管理/房 地 产 科 技等 长 赛 道机 会，如 物管 关 注【保 利物 业】等，商 管 关 注【华润万象生 活】等；交 易关 注【贝 壳】等；关 注 REITs 标的长 赛道 布局 以及 其对 不动产资管 的促 进。债券方面：1 2 3 23 四、风险提示 销售表现不及 预期。需 求 端政策 落地 时间 表不 及 预 期，“卖 一买 一”需求 线 转化慢于预 期，城中 村改 造释 放的间 接需 求低 于预 期，房价下 行超 预期 等。资金面 改善不及预期。融 资端 政 策力 度不 及预 期，融资端 政策 落地 时间 表不 及预期等。有效库存去化不及预 期。需 求端改 善不 及预 期，低 效及 无效库 存占 比低 于预 期等。房地产投资增速不及 预期。三大 工程 细则 落地 时间 表不及 预期，融 资端 支持 不及预期等。24 6-12 A 300 500 20%5-20%5%5%