20240125_国金证券_贵金属行业：美联储或提前放缓缩表黄金股主升浪时点渐近_27页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 行情回顾 本月（12.211.24）前期市场对于美联储降息预期强化，但 从 1 月中上旬开始由于美国非农及 CPI 数据 超预 期表 现，同时美联储官员发言打压市场过早的降息预期，受降息预期的波动，金银价格涨后回落。本月 伦敦现货黄金 收盘价最高涨至 2078.40 美元/盎司，收于 2024.65 美元/盎司，伦敦现货白银 收盘价最高涨至 24.46 美元/盎司，收于 22.77美元/盎司。基于黄金价格模型，我们预计 2024 年黄金价格相对于 2023 年模型预测金价上涨 19.3%至 2355 美元/盎司，2025 年黄金价格相对于 2024 年模型预测金价上涨 6.6%至 2510 美元/盎司。投资观点（1）海外 黄金 股：金价 上涨 同时 业绩 释放 带来 更好 市场 表现 美联储正式降息 1-2 次后，黄金 价格 仍有 上涨，但 A 股黄金股相对收益 缩窄 且股价波动率增加。一方面降息预期兑现，股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高，激励 黄金 生产 企业开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期 上 涨，同时矿石品位较低也会导致矿产金产量有所下降。对比 2006-2008 年和 2018-2020 年 海外黄金上市公司 的股价表现及生产经营数据，发现 股价 表现 较好、股票 相对 收益跟随黄金价格在 美联储 实际降息后持续上涨的公司（2006-2008 年为巴里克黄金和金罗斯黄金，2018-2020 年为安格鲁阿散蒂和哈莫尼黄金），业绩（EBITDA）能够 跟随 黄金 价格 上涨 较好 释放，即使 每盎 司现 金成 本出 现上 涨，也能 实现“增 收增 利”。（2）美联 储或 将“提前”放 缓缩 表 美联储负债结构发生转变。从 2023 年 6 月暂停债务上限至今，美联储资产负债表规模缩减 0.71 万亿 美元，同期 逆 回购规模缩减 1.57 万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储资产负债表收缩规模。美联储负债结构转换的原因一方面是暂停债务上限后，财政部扩大发债规模，大量短期国债的发行导致资金流出逆回购；另一方面是持有美联储隔夜逆回购机会成本上升，导致银行向美联储购买逆回购变得“不划算”。美联储或将“提前”放缓缩表。当前仍处于准备金过剩状态，但考虑到 2019 年曾发生回购危机，当前随着 ON RRP 的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，与历史上美联储政策环境进行对比，当前与 2019 年情况较为类似，美联储或将 在正式开始降息前先放缓或停止 缩表。（3）美国 通胀 及就 业市 场韧 性仍 存，通胀 预期 显著 回落 美国 12 月 CPI 同比 3.4%，高于预期的 3.2%，高于前值的 3.1%，核心CPI 同比3.9%，高于预期的 3.8%，低 于前 值 的4%。美国 12 月新增非农就业人口 21.6 万人，高于预期的 17 万人，10 月和11 月新增非农 合计下修7.1 万人。美国 12 月 CPI 数据和非农数据超预期，显示出美国通胀和劳动力市场韧性仍存，但通胀预期期限结构曲线显著下移，2023 年 12 月除 20 年期通胀预期偏高为 2.42%，其余 期限 通胀 预期 均维 持在 2.1%-2.2%，相较 于美 联储 2%的通 胀 目 标逐步接近。当前 Fed Watch 工具显示市场定价 2024 年 5 月开始降息，降息 25BP 概率为 55.1%，较此前有所推迟。投资建议 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状 况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提前，这与 2019 年情况类似，逐步 接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。建议关注 银 泰 黄金、山东 黄金、中 金 黄 金、招金 矿业、赤峰黄金 等标的。风险提示 美联储紧缩货币政策 反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现.5 二、美联储或将“提前”放缓缩表.6 三、降息预期波动影响，金银价 格涨后回落.8 四、降息预期有所推迟，OIS 隐含利率曲线上移.10 4.1 实际利率上涨压制黄金价格.10 4.2 美联储持续缩表.11 4.3 美国 12 月通胀超预期.12 4.4 市场降息预期扰动，驱动 OIS 隐含利率曲线回升.15 4.5 主要经济体制造业 PMI 低于荣枯线.16 4.6 全球黄金累库.17 五、央行购金放缓，黄金 ETF 流出增加.18 5.1 全球央行购金热度降温持续.18 5.2 12 月黄金 ETF 持仓流出有所增长.20 5.3 黄金相对比价未达历史高位.20 5.4 央行购金支撑前三季度实物黄金需求.22 5.5 世界白银 协会预测 2023 年白银短缺 4420 吨.22 六、行业新闻及重点公司公告.23 6.1 行业新闻.23 6.2 重点公司公告.23 七、行业重点公司估值.23 八、风险提示.25 图表目录 图表 1：2006-2008 年海外主要黄金上市公司相对收益复盘.5 图表 2：2018-2020 年海外主要黄金上市公司相对收益复盘.5 图表 3：巴里克黄金 2006-2008 年主要经营数据.6 图表 4：金罗斯黄金 2006-2008 年主要经营数据.6 图表 5：安格鲁阿散蒂 2018-2020 年主要经营数据.6 图表 6：哈莫尼黄金 2018-2020 年主要经营数据.6 图表 7：逆回购降幅超过美联储缩表规模（单位：十亿美元）.7 图表 8：暂停债务上限后美国财政部发行大量短期国债（单位：十亿美元）.7 图表 9：SOFR-ON RRP 利差扩大.7 ZXFUxOrMpMqRqOnOsPoRoP7N8QbRsQoOsQmQiNnNoPfQmOrP8OrRyRMYnNvMuOoOzR行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 10：当前准备金处于过剩状态.8 图表 11：2019 年9 月美国短期货币市场出现流动性风险.8 图表 12：黄金价格.8 图表 13：白银价格.9 图表 14：通胀调整的金价（CPI：1982-1984 年=100）.9 图表 15：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）.9 图表 16：模型预测 2024 年金 价上 涨 19.3%至 2355 美元/盎司.10 图表 17：2024 年初至今贵金属行业指数-10.14%.10 图表 18：近一个月贵金属行业指数-9.15%.10 图表 19：金价&实际利率.11 图表 20：2023 年以来金价&实际利率.11 图表 21：联邦基金目标利率&美联储资产.11 图表 22：全球负利率债券规模占比.11 图表 23：美联储资产负债表（截至 2024 年 1 月 17 日）.12 图表 24：美国 CPI&核心 CPI 同比.12 图表 25：美国 PCE&核心 PCE 同比.12 图表 26：美国核心 CPI 各分项权重.13 图表 27：美国核心 CPI 分项同比（%）.13 图表 28：美国核心 CPI 分项环比（%）.13 图表 29：美国房屋 CPI 同比 与 20 个大中城市房价同比.13 图表 30：美国新增非农就业人数（千人）.14 图表 31：美国失业率&职位空缺率.14 图表 32：服务新增非农就业分项（千人）.14 图表 33：生产新增非农就业分项（千人）.14 图表 34：市民工人雇佣成本同比（%）.15 图表 35：私营企业雇佣成本同比（%）.15 图表 36：州和地方政府雇佣成本同比（%）.15 图表 37：其他主要经济体 CPI 同比.15 图表 38：美国通胀预期期限结构（%）.16 图表 39：美国 PCE 预测（%）.16 图表 40：美债期限结构（%）.16 图表 41：OIS 隐含利率（%）.16 图表 42：主要经济体制造业 PMI.17 图表 43：主要经济体服务业 PMI.17 图表 44：主要经济体 GDP 增速.17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 45：主要经济体近两年 GDP 增速.17 图表 46：COMEX 黄金非商业持仓.18 图表 47：COMEX 黄金非商业净持仓.18 图表 48：黄金库存.18 图表 49：COMEX 白银总持仓.18 图表 50：白银库存.18 图表 51：LBMA 金银库存.18 图表 52：全球央行黄金储备.19 图表 53：全球央行季度购金量.19 图表 54：全球央行购金需求.19 图表 55：2023 年主要购金&售金国家（吨）.19 图表 56：中国央行黄金储备.20 图表 57：黄金和美元占全球外汇储备比重.20 图表 58：全球黄金 ETF 持仓.20 图表 59：全球黄金 ETF 持仓流量.20 图表 60：金铜比与美债名义利率.21 图表 61：近两年金铜比.21 图表 62：金油比与 VIX 指数.21 图表 63：近两年金油比.21 图表 64：金银比与美元指数.22 图表 65：近两年金银比.22 图表 66：黄金供需平衡.22 图表 67：白银供需平衡.23 图表 68：从前两轮周期最高水平看，黄金股 2024 年估值处于历史较低位置.24 图表 69：从前两轮周期平均水平看，黄金股 2024 年估值处于历史较低位置.24 图表 70：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至 2024 年 1 月 24 日收盘）.25 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、海 外黄 金股：金价 上涨 同时 业绩 释放 带来 更好 市场 表现 在我们 2023 年 12 月发布的报告贵金属行业年度报告：右侧配置期，布局主升浪中，我们发现在 2006.05-2007.11 和 2018.09-2019.09 的两轮复盘周期中，在美联储 正式降息1-2 次后，黄金价格仍有上行，但 A 股黄金公司 相对收益有所收窄，且股价波动率增加。我们认为一方面是因为降息预期兑现，股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高时，黄金企业更有动力开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，同时矿石品位较低也会导致矿产金产量有所下降。海外黄金上市公司相对收益在黄金价格上涨周期中是 否也有同 样的表现？为探 究 这 一 问题，我们对上述两轮复盘周期中海外主要黄金上市公司的股价表现及经营情况进行复盘，发现不同公司的股价表现较为分化。2006-2008 年，美联储于 2007 年 8 月 17 日降低窗口贴现利率 50BP、正 式释 放降 息 信 号后，巴 里克黄 金、金罗 斯黄 金股 价相 对收 益跟 随黄 金价 格上 涨，未在 黄金 价格 达到 顶点 前回落，区间相对收益最大达到 80-120%。图表1：2006-2008 年海外主要黄金上 市公司相对收益复盘 来源：同花顺 iFinD，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：海外黄金上市公司相对收益为相对于标普 500 指数超额收益。2018-2020 年，美联储于 2019 年 5 月 2 日降低超额准备金利率 5BP、正 式释 放降 息 信 号后，海外 主要 黄金 上市 公司 相对 收益 跟随 黄金 价格 上涨，2018-2019 年安格鲁阿散蒂公司区间最高相对收益达到约 200%。图表2：2018-2020 年海外主要黄金上 市公司相对收益复盘 来源：同花顺 iFinD，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：海外黄金上市公司相对收益为相对于标普 500 指数超额收益。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 通过复盘海外主要黄金公司 2006-2008 年和 2018-2020 年的 经营 情况，我们 发现 股价 表现较好、股票 相对 收益 跟随 黄金 价格 在实 际降 息后 持续 上涨 的公 司，业绩（EBITDA）能够 跟随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。图表3：巴 里 克 黄金 2006-2008 年主要经营数据 图表4：金 罗 斯 黄金 2006-2008 年主要经营数据 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：安 格 鲁 阿散 蒂 2018-2020 年主要经营数据 图表6：哈 莫 尼 黄金 2018-2020 年主要经营数据 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 二、美 联储 或将“提前”放 缓缩 表 近日，达拉 斯联 储主 席洛 根发 表公 开演 讲，表示 当前 美联 储总 体流 动性 充足，但是 考虑 到隔夜逆回购 ON RRP 的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，因此目前是恰当的（appropriate）时机 调整 缩表 节奏，应该 减缓 缩表 步伐（slow the pace）以避 免 ON RRP减少至低水平。逆回购降幅超过美联储缩表规模。从 2022 年 6 月美联储开始缩表至今，美联储资产负债表规模缩减 1.24 万亿美元，同期逆回购规模缩减 1.29 万亿美元。从 2023 年 6 月暂 停 债务上 限至 今，美联 储资 产负 债表 规模 缩减 0.71 万亿 美元，同期 逆回 购规 模缩 减 1.57 万亿美元，财政部普通账户扩张 0.70 万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储缩表规模。逆回 购协 议、财政 部普 通账 户和 准备 金均 为美 联储 资产 负债 表负 债端 项目，其中 财政 部普通账户为美国财政部在美联储的存款，主要资金来源为联邦政府的税收收入及发行国债等获得的资金，主要用于各类财政支出。暂停债务上限前后，美联储负债端结构发生转变。暂停债务上限前，伴随美联储缩表进程，财政部普通账户规模收缩，一方面是因为美联储对于到期国债不再续作，另一方面债务上限限制了财政部发债规模。暂停债务上限后，财政部大量发债，在美联储的存款明显上升，同期美联储持续缩表，负债总规模下降，逆回购大量流出。0501001502002503003504000%20%40%60%80%100%120%140%160%2006 2007 2008/EBITDA 2903003103203303403503603703800%20%40%60%80%100%120%2006 2007 2008/EBITDA 750760770780790800810820830-40%-20%0%20%40%60%80%2018 2019 2020/EBITDA 8509009501000105011001150-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020/EBITDA 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表7：逆 回 购 降幅 超过 美联 储缩 表规 模（单位：十亿美元）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美联储负债结构转换的原因一方面是暂停债务上限后，财政部扩大发债规模，大量短期国债的发行导致资金流出逆回购；另一方面是持有美联储隔夜逆回购机会成本上升，导致银行向美联储购买逆回购变得“不划算”。2023 年 6 月美国债务上限暂停，美国财政部开始大量发行短期国债。从 2023 年 6 月至2024 年 1 月 23 日，财政部共发行 14.19 万亿美元国债，其中短期国债 12.27 万亿美元、中期国债 1.64 万亿 美元、长期 国债 0.28 万亿 美元，大量 发行 的短 期国 债增 加了 隔夜 逆回购协议的替代资产供给。同时美联储持续缩表进程，不再对持有到期的国债进行续作，实质上增加了对于金融机构的国债供给，进一步压缩逆回购规模。美国银行购买隔夜逆回购收益率为 ON RRP，同时 负债 端资 金成 本为 SOFR 利率，2023 年下半年 SOFR-ON RRP 利差扩大，银行购买美联储公开逆回购变得“不划算”，资金倾向于从美联储公开逆回购流出，导致逆回购规模收缩。图表8：暂 停 债 务上 限后 美国 财政 部发 行大 量短 期国 债（单 位：十 亿美 元）图表9：SOFR-ON RRP 利差扩大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 当前美国流动性整体较为宽松。参考国金宏观组 2024 年 1 月发布的报告短板原理：美联储缩表的终点有多远？，根据纽约联邦储备银行的研究，2010 年以 来，当准 备金 下降到商业银行总资产的 11%以下时，准备金短缺，当这一比例大于 14%时，准备金过剩。故大致可以将 11-14%视为准备金充足区间。当前准备金/商业银行总资产约为 15.21%，广义准备 金（主 要为 准备 金+逆回 购）占商 业银 行总 资产 的比 例约 为 19.68%，仍处 于准 备金 过剩状态。2019 年曾发生回购危机。2019 年 9 月 16 日是美国企业缴纳第三季度税款的截止日期，并05001000150020002500 0.000.020.040.060.080.100.124.04.24.44.64.85.05.25.45.6SOFR%ON RRP%SOFR-ON RRP(%)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 且在前一周美国财政部进行了大量的国债拍卖，交易商需要在 9 月 16 日当日支付 540 亿美元 的款 项，由于 企业 缴税 导致 回购 市场 资金 供给 减少，交易 商支 付需 求导 致资 金需 求量增加，2019 年 9 月 16 日 SOFR 利率飙升，短期货币市场出现流动性风险。为避免出现回购危机等不确定性，美联储或提前“放缓”缩表。虽然当前仍处于准备金过剩状 态，但根 据国 金宏 观组 短 板原 理：美联 储缩 表的 终点 有多 远？，2023 年 10-12 月月末流动性压力的显性化表明，流动性存在 一定的结构性短缺特征，考虑到 2019 年曾出现回购危机，美联储本次或“提前”放缓缩表，并在准备金相对充裕的时候结束缩表。对比当前与美联储历史上的加息降息周期，我们认为当前与 2019 年的情况较为类似，出于对流动性不确定性的担忧，美联储或将在开始降息前先放缓或停止缩表。图表10：当 前 准 备金 处于 过剩 状态 图表11：2019 年9 月美国短期货币市场出 现流动性风险 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 三、降 息预 期波 动 影响，金 银价 格涨 后回 落 本月（12.211.24）前期市场对于美联储降息预期强化，从 1 月中上旬开始由于美国非农及 CPI 数据超预期表现，同时美联储官员发言打压市场 过早的降息预期，受降息预期的波动，金银 价格涨后回落。伦敦 现货 黄金-0.84%至2024.65 美元/盎司，COMEX 黄金价格-1.63%至 2010.10 美元/盎司，SHFE 黄金价格+0.56%至 477.94 元/克。伦敦现货 白银-5.85%至22.77 美元/盎司，COMEX 白银价格-7.08%至 22.63 美元/盎司，SHFE 白银价格-3.78%至5853 元/千克。图表12：黄金价格 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 通过将黄金价格剔除美国 CPI（1982-1984 年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968 年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980 年实际金价接近880 美元/盎司/CPI，2011 年实际金价达到 780 美元/盎司/CPI，2020 年实际金价接近 760 美元/盎司/CPI。从实际金价过去三轮历史高点观察，我们认为黄金或存在某种实际价值量的绝对最高值，或对应全球黄金总资源量或可采储量，这一最高值基本位于 760-880 美元/盎司/CPI。0%5%10%15%20%25%30%Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23/+/0123456Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23SOFR%3503703904104304504704905101,1001,3001,5001,7001,9002,1002,300Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22 Mar-23 Jun-23 Sep-23 Dec-23:/:/:/SHFE/行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 2023 年 12 月实际金价约为 661.55 美元/盎司/CPI，相对历史高点的 880/780/760 美元/盎司/CPI 分别还有 33%/18%/15%左右的理论上涨空间，如果按此计算相对 2023 年 12 月名义金 价（2029.29 美元/盎司）的上 涨空 间，在美 国 CPI 指数不变的假设下，本轮名义金 价最高或可达 2330-2690 美元/盎司（实际只要 CPI 单月同比增速为正，CPI 绝对 数额 就 会上升，对应的名义金价区间就会上升）。图表13：白银价格 图表14：通 胀 调 整的 金价（CPI：1982-1984 年=100）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 根据我们在 2023 年 12 月发布的报告掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认 中构 建的 黄金 价格 模型，用 模型的回归结果拟合出模型预测的金价中枢，在各影响因素中，PCE 物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。图表15：黄 金 价 格模 型各 指标 对金 价贡 献（单位：美 元/盎司）来源：iFinD，Wind，国金证券研究所 基于上述黄金价格模型，我们预计2024 年黄金价格相对于2023 年模型预测金价上涨19.3%至 2355 美元/盎司，2025 年黄金价格相对于 2024 年模型预测金价上涨 6.6%至 2510 美元/盎司。3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50017192123252729:/SHFE/01002003004005006007008009001,000/CPI 05001000150020002500-6000-4000-2000020004000600080002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 PCE:行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表16：模型预测2024 年金价上涨19.3%至2355 美元/盎司 2023 年 2024E 2025E 地缘政治风险指数 131 120 100 实际利率（%）1.7 1.4 1.2 美国失业率（%）3.7 4.1 4.1 PCE 物价指数 122 125 127 美元指数 101 90 90 美元兑人民币 7.1 6.8 6.8 储备银行持有证券（百亿美元）722 626 626 模 型 预 测金价（美元/盎司）1,973 2,355 2,510 涨幅 19.3%6.6%来源：iFinD，Wind，国金证券研究所 注：2023 年各指标为截至 2023 年 12 月 31 日数据 2024 年初至今，沪深 300 指数-4.49%，申万有色金属行业指数-8.82%，申万贵金属行业指数-10.14%，相对沪深 300 指数超额 收益-5.65%。近一个月，沪深 300 指数-2.10%，申万有色金属行业指数-5.65%，申万贵金属行业指数-9.15%，相对沪深 300 指数超额收益-7.05%。图表17：2024 年初至今贵金属行业指数-10.14%图表18：近 一 个 月贵 金属 行业 指数-9.15%来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 四、降 息预 期有 所 推迟，OIS 隐含利率曲线上移 4.1 实际 利率上 涨压 制黄 金价 格 美债长期平均实际 利率上涨 19BP 至 2.15%。12 月 FOMC 会议美联储 维持联邦基金目标利率在 5.25-5.50%区间，同时 确认 本轮 加息 结束。但之后美国 12 月非农及 CPI 通胀 数据 超预期，美联 储 官员表示当前还没有看到足够的证据支持降息，导致 降息 预期 有所 回落，实际利率上涨压制黄金价格。-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%300 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表19：金价&实际利率 图表20：2023 年以来金价&实际利率 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 4.2 美 联 储持 续 缩表 2023 年 3 月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近 4000 亿美 元，之后 美联储继续维持从 2022 年 6 月开始的缩表计划，本月资产负债表规模-0.84%至 7.72 万亿美元。全球负利率 债券规模增长 129.14%至 71.87 万美 元，负利 率债 券占 全球 国债 规模 比重 提升1.2 个百分点至 2.11%。图表21：联 邦 基 金目 标利 率&美联储资产 图表22：全 球 负 利率 债券 规模 占比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023/%1.31.51.71.92.12.32.52.72.91,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,100/%7,0007,5008,0008,5009,0009,5000123456:%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214161820 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表23：美 联 储 资产 负债 表（截至2024 年 1 月 17 日）来源：同花顺 iFinD，美联储，国金证券研究所 4.3 美国 12 月 通胀 超预期 美国 12 月 CPI 同比 3.4%，高于预期的 3.2%，高于前值的 3.1%，核心 CPI 同比 3.9%，高于预期的 3.8%，低于前值的 4%。美国 11 月 PCE 物价指数同比 2.6%，低于预期的 2.8%，低 于前值的 2.9%，核心 PCE 同比 3.2%，低于预期的 3.3%，低于前值的 3.4%。图表24：美国 CPI&核心 CPI 同比 图表25：美国 PCE&核心 PCE 同比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 房屋（Shelter）在 CPI 中所占比重为 34.75%，在核 心 CPI 中所占比重约为 43.73%；医 疗服务（Medical care services）在 CPI 中所占比重为 6.33%，在核心 CPI 中所 占比 重 约为 7.97%；运输服务（Transportation services）在 CPI 中所占比重为 5.95%，在核心CPI 中所占比重约为 7.49%；新车（New vehicles）在 CPI 中所占比重为 4.25%，在核心CPI 中所占比重约为 5.34%；二手车和卡车（Used cars and trucks）在 CPI 中所占比重为2.72%，在核 心CPI 中所占比重约为3.42%；服饰（Apparel）在CPI 中所占比重为2.53%，在核心 CPI 中所占比重约为 3.18%。美国 12 月核心 CPI 同比 3.9%，环比 0.3%。核心 CPI 分项方面，住房同比+4.8%，同比 增占比 单位：百万美元 2024/1/17 周环比 月环比 年同比 2024/1/10 2023/12/20 2023/1/18100.00%总资产 7,724,607-12,909-50,284-814,407 7,737,516 7,774,891 8,539,01498.87%储备资产 7,637,594-12,702-50,055-814,734 7,650,296 7,687,649 8,452,32892.67%持有证券 7,158,081-27,554-80,087-920,929 7,185,635 7,238,168 8,079,01061.16%国债 4,724,025-27,490-68,304-712,697 4,751,515 4,792,329 5,436,7220.03%联邦机构债务证券 2,347 0 0 0 2,347 2,347 2,34731.48%住房抵押支持证券 2,431,710-63-11,782-208,230 2,431,773 2,443,492 2,639,9403.59%未摊销溢价 277,567-548-2,469-34,689 278,115 280,036 312,256-0.33%未摊销折扣-25,618 99 571 1,789-25,717-26,189-27,4070.00%回购协议 0 0 0-1 0 0 10.00%外国官方 0 0 0 0 0 0 00.00%其他 0 0 0-1 0 0 12.16%贷款 167,161 14,467 29,899 151,284 152,694 137,262 15,8770.20%主街贷款计划净持仓 15,375-817-761-6,895 16,192 16,136 22,2700.00%市政流动性工具净持仓 214 0-2,481-5,362 214 2,695 5,5760.00%期限AB S 贷款工具净持仓 46 0-123-1,914 46 169 1,9600.00%浮动盈亏-273 47-12-65-320-261-2080.00%央行流动性互换 216-7-19 18 223 235 1980.58%其他储备资产 44,825 1,611 5,427 2,030 43,214 39,398 42,7950.23%外币计价资产 18,129-221-283-817 18,350 18,412 18,9460.14%货币黄金 11,041 0 0 0 11,041 11,041 11,0410.07%特别提款权 5,200 0 0 0 5,200 5,200 5,2000.68%未偿还国库券货币 52,644 14 56 1,145 52,630 52,588 51,49953.50%总负债（不含准备金）4,132,281-67,853-165,322-1,288,497 4,200,134 4,297,603 5,420,77830.24%流通货币 2,335,971-4,530 47 40,940 2,340,501 2,335,924 2,295,03112.12%逆回购协议 936,323-104,821-187,879-1,566,939 1,041,144 1,124,202 2,503,2624.48%外国官方和国际账户 346,132-15,051 1,073-25,452 361,183 345,059 371,5847.64%其他 590,191-89,770-188,952-1,541,487 679,961 779,143 2,131,6780.01%财政部持有现金 407 12 13 301 395 394 10612.18%存款（不含准备金）940,521 47,584 36,062 357,579 892,937 904,459 582,9420.00%存款机构持有的定期存款 0 0 0 0 0 0 010.01%美国财政部普通账户 773,544 45,688 40,823 396,044 727,856 732,721 377,5000.13%外国官方 9,690-2 2 756 9,692 9,688 8,9342.04%其他 157,288 1,899-4,762-39,220 155,389 162,050 196,5080.10%财政部对信贷机构的捐助 7,438 0-2,873-7,909 7,438 10,311 15,347-1.14%其他负债和资本项目-88,380-6,098-10,693-112,470-82,282-77,687 24,09046.50%准备金 3,592,326 54,943 115,038 474,090 3,537,383 3,477,288 3,118,236012345678910 CPI%CPI%2345678 PCE%PCE%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 速下降 0.4 个百分点，环比 增速 维持 0.4%；二手车和卡车同比-1.3%，同比增速上涨 2.5个百分点；运输同比+2.9%，同比 增速 上涨 2 个百 分点，环比 增速 维持 0.6%；医疗服务同比+0.5%，同比增速 提升 0.3 个百分点，环比增速提升 0.3 个百分点至 0.6%；新车同比+0.2%，同比 增速 提升 0.1 个百分点。服饰同比增速降低 0.1 个百分点至 1%，环比 增速提升 1.4 个百分点至 0.1%。图表26：美国核心CPI 各 分项 权重 图表27：美国核心CPI 分 项同 比（%）来源：美国劳工部，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国 20 个大中城市房价同比后置 16 个月后数据与 CPI 房屋分项较好匹配，从这一指标的领先意义来看，预计房屋 CPI 分项将持续走弱，对核心 CPI 的支撑有所减弱。图表28：美国核心CPI 分项 环 比（%）图表29：美国房屋CPI 同 比与20 个大中城市房价同比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国 12 月新增非农就业人口 21.6 万人，高于 预期 的 17 万人，同时 11 月新 增非 农就 业 人数从 19.9 万人下修至 17.3 万人，10 月新增非农就业人数从 15 万人下修至 10.5 万人。12 月私营服务领域新增 14.2 万人，私营 生产 领域 新增 2.2 万人，政府 新增 5.2 万人。美国 12 月失业率 3.7%，低于预期的 3.8%，维持前值不变。11 月职位空缺率 5.3%，维持前值不变。44%8%8%5%3%3%2%27%-20-1001020304050-6-4-2024681012-505101520250123456789 CPI%:/CS:20:16%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表30：美 国 新 增非 农就 业 人 数（千人）图表31：美 国 失 业率&职位 空 缺率 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 对于服务领域，绝对增量来看，12 月教育和保健新增非农就业 7.4 万人，休闲和住宿新增非农就业 4 万人，信息咨询 新增非农就业 1.4 万人，贡献服务领域主要新增非农就业。相对增量来看，专业 和商 业（环 比+3.2 万人）贡献主要环比增量，教育 和保 健（环 比-3.5万人）贡献主要环比减量。对于生产领域，绝对增量来看，12 月 建筑业新增非农就业 1.7 万人，制造业新增非农就业 0.6 万人，贡献生产领域主要