20240103_华福证券_农业行业2024年投资策略：生猪养殖周期布局宠物赛道长坡厚雪_36页.pdf

生 猪 养 殖 周 期 布 局，宠 物 赛 道 长 坡 厚 雪农 业 行 业 2 0 2 4 年 投 资 策 略证券分析师：娄倩 执业证书编号：S0210523090001研究助理：杜采玲证券研究报告|行业投资策略农林牧渔行业评级 强 于 大 市（维 持 评 级）2024年1月3日请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点 生猪养殖：供需错配下产能持续去化，个股资金成本差异分化显著l 供需端：供给端，能繁母猪处于去化过程中但较缓慢；需求端偏弱，供给端需去更多的产能来达到平衡。去化维度：行业2023年1-11月以亏损为主基调，预计未来行业的资金链情况越发紧绷，因此会加速产能去化进程。我们预计未来产能加速去化带来生猪养殖加速出清，带来供需反转信号，预计2024年行业左侧布局机会凸显。l 建议关注：优先具备成本优势的企业，再考虑成长性因素；建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份、神农集团、京基智农。动物疫苗：后周期逻辑演绎，非瘟疫苗与宠物疫苗增量市场看落地l 后周期：动保板块具有跟随猪价的后周期逻辑，需静待周期拐点出现。l 疫苗上市：非瘟疫苗看2024年下半年市场放量效果情况，宠物疫苗看2024年上半年猫疫苗上市效果。l 建议关注：研发优势持续突出的中牧股份、生物股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物。宠物赛道：海外看修复，国内看替代。l 海外：海外去库存结束，预计23年11月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。l 国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国内品牌通过“四新一高”已成功占据消费者心智份额，国产替代生机旺。l 利润端弹性值得期待：规模效应和营销模型的打磨，利润端有望释放弹性。l 推荐个股：拥有海外优势工厂及自有品牌快速布局的中宠股份，具备强营销实力、主品牌实力稳固、副品牌高速起量的乖宝宠物；建议关注：受去库影响较大，具备强恢复弹性，自国内业务加速发力的佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物。l 风险提示：养殖产能去化速度不及预期、非洲猪瘟等疫病影响超预期、养殖成本下降不及预期、经济恢复不及预期影响宠物需求风险、养宠政策风险、动保研发上市进度不及预期风险、宠物市场竞争加剧风险。2 0YDWyRtOtQrQoQoNnQsNqRaQ8Q6MsQqQmOtPiNqQoPjMqQmR8OnMpPNZrQpQwMmPpRn 生 猪 养 殖：供 需 错 配 下 产 能 持 续 去 化，个 股 资 金 成 本差 异 分 化 显 著n 动 物 疫 苗：后 周 期 逻 辑 演 绎，非 瘟 疫 苗 与 宠 物 疫 苗 增量 市 场 看 落 地n 宠 物：海 外 看 恢 复，国 内 看 替 代n 投 资 建 议n 风 险 提 示目录3 1.1 生猪周期本质是供需错配驱动下的“猪价-利润-产能”传导 猪周期集中体现为生猪价格的周期变化，能繁母猪领先生猪供给约十一个月。生猪养殖企业会根据猪价和利润情况对产能供给进行调节。当生猪价格上涨时，利润增加，刺激企业扩大养殖产能供给的意愿，反之亦然。另一方面，断奶仔猪需要约6个月的生长周期，从后备母猪到生猪出栏则需约15个月，产能变化滞后于价格变化所体现的供需关系，因而从供需和时间上形成周期变化。生 猪 供 小 于 求母 猪 补 栏 增 加供 需 错 配 生 猪 供 大 于 求时间错配母 猪 淘 汰 去 化猪 价 上 涨亏 损 转 盈 利利 润 增 加仔 猪、生 猪供 给 增 加猪 价 下 跌利 润 减 少盈 利 转 亏 损仔 猪、生 猪供 给 减 少4数据来源：中商产业研究院，前瞻经济学人，新农致富网，华福证券研究所后 备 母 猪 能 繁 母 猪哺 乳 母 猪分 娩 仔 猪断 奶 仔 猪育 肥 猪（出 栏）后 备 期4 M妊 娠 期4 M（1 1 4 D）哺 乳 期1 M（2 1 D）育 肥 期6 M生 猪 周 期母 猪 周 期 后 备 期（4 M）循 环 产 仔（1 1 4 D+2 1 D）或 淘 汰数据来源：华福证券研究所绘制图：生猪养殖周期图：生猪周期循环逻辑 1.2 当下处于猪价下行周期阶段 当下处于第五轮猪周期阶段，历次猪周期供给端影响显著从2006年开始我国一共有5轮猪周期，前四轮平均跨度47个月。由内外因素引起的生猪供给变化是驱动猪周期的主要动力。历史来看，猪周期上行期，前期利润下降导致能繁母猪补栏减少，生猪存栏量下降叠加外生变量的疫病、政策等，前者为基本面支撑，后者为直接诱因；下行期猪价上涨、养殖利润增加带来的补栏存栏等供给端增加。5数据来源：Wind，天兆猪业，智农通，中国农业信息网，人民网，华福证券研究所周期阶段 上行阶段 下行阶段 周期跨度 上行跨度 下行跨度 外生变量生猪价格（元/千克）最高 最低2006.7-2010.5 2006.7-2008.3 2008.3-2010.5 47个月 21个月 27个月 蓝耳病17.38 6.99 2010.6-2015.3 2010.6-2011.9 2011.9-2015.3 58个月 16个月 42个月 口蹄疫19.68 10.02 2015.4-2018.5 2015.4-2016.6 2016.6-2018.5 38个月 15个月 23个月 环保禁养20.97 10.22 2018.6-2022.3 2018.6-2020.2 2020.2-2022.3 46个月 21个月 25个月 非瘟37.88 11.45 2022.4-2022.4-2022.11 2022.11-27.21 数据来源：Choice，华福证券研究所表：前四轮猪周期平均约为47个月图：从2006年开始生猪有4轮完整周期，当下处于第5轮周期0.0 05.0 01 0.0 01 5.0 02 0.0 02 5.0 03 0.0 03 5.0 04 0.0 02 0 0 6-0 7-0 12 0 0 7-0 6-0 12 0 0 8-0 5-0 12 0 0 9-0 4-0 12 0 1 0-0 3-0 12 0 1 1-0 2-0 12 0 1 2-0 1-0 12 0 1 2-1 2-0 12 0 1 3-1 1-0 12 0 1 4-1 0-0 12 0 1 5-0 9-0 12 0 1 6-0 8-0 12 0 1 7-0 7-0 12 0 1 8-0 6-0 12 0 1 9-0 5-0 12 0 2 0-0 4-0 12 0 2 1-0 3-0 12 0 2 2-0 2-0 12 0 2 3-0 1-0 12 0 2 3-1 2-0 1生 猪 价 格（元/千 克）图：2023年猪价底部震荡1.3 生猪养殖现状：猪价低迷，净利润为负，供给仍较充盈 2023年是生猪价格走低和亏损的一年。相比2022年的猪价上行趋势，2023年则是猪价下跌之年，主要源于上半年供给增加。春节后消费淡季的情况下生猪供给逆势增加，2-7月份生猪出栏平均同比+17.75%/3.65%/5.32%/6.30%/7.38%/8.94%。屠宰开工率2-7月份由36%增至49%。大体重猪的持续出栏，压栏及二次育肥意愿谨慎，需求端消费不及预期，供大于求下猪价下跌并持续底部震荡。根据涌益数据库，23年10月以来不同规模的自繁自养和外购仔猪等生猪养殖户的净利润均为负；根据同花顺iFind，23年11月规模养殖在净利润短暂回正后再度为负，而散养在23年1月就步入亏损。冷冻猪肉收储提振猪价成效甚微。一般认为猪价低于15元/千克或猪粮比低于5：1为猪价过度下跌。上半年猪粮比持续徘徊在5左右，7月份二次收储阶段性提振猪价，体重及二次育肥等随之有所提升，但整体不改猪价低迷趋势。当下猪粮比低于5.5，11月三次收储叠加节前消费旺季，或有阶段性提振，但供给充盈下，猪价总体仍低迷。6数据来源：同花顺iFind，华福证券研究所0510152025302022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-072023-02-072023-03-072023-04-072023-05-072023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-072023-11-07生猪价格（元/千克）图：2023年生猪养殖利润情况数据来源：同花顺iFind，华福证券研究所-1000-50005001000150020002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11规模养殖（元/头）散养（元/头）图：当下生猪出栏体重1.4 行业能繁母猪缓慢去化，预计猪价中短期持续低迷供给：产能去化缓慢，猪价持续低迷 能繁母猪产能缓慢去化。2023年，在亏损现状下，养殖户补栏意愿弱，能繁母猪存栏量和价格双双下降。去化缓慢主要系2023M3-5猪仔价格回升和规模化养殖场产能去化少等影响，我们预计后续随着亏损持续将加速去化。生猪出栏体重回升但略低于近两年同期。出栏体重增加是猪价上涨的重要标识，2021年以来大多数时间猪价与均重走势一致，具备正相关性。截止2023年11月30日，涌益样本点商品猪出栏体重124公斤，低于历史同期的127公斤（2021-11-25）、130公斤（2022-11-24），说明短期来看猪价上涨仍承压。小猪、中猪和大猪存栏量均较高，短期生猪供给难以大幅去化。根据涌益样本数据，小猪、中猪和大猪存栏量均较高，预计未来1-2个季度的生猪供给依然充足。7数据来源：同花顺iFind，华福证券研究所图：小猪、中猪和大猪存栏量均较高图：能繁母猪存栏去化图：2023M3-5猪仔价格有回升1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 0102030405060202202202202202202202202202202202202猪仔价格（元/千克）50公斤二元母猪价格（元/头，右轴）-4%-2%0%2%4%4,000 4,100 4,200 4,300 4,400 4,500 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11能繁母猪存栏（万头）能繁母猪存栏环比（右轴）数据来源：涌益咨询，华福证券研究所 数据来源：同花顺iFind，华福证券研究所0501001502002502023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11小猪（万头）中猪（万头）大猪（万头）1101151201251301352021/2022/2022/2022/2022/2022/2022/2023/2023/2023/2023/2023/2023/出栏体重（千克）数据来源：涌益咨询，华福证券研究所 1.4 行业能繁母猪存栏量依然较高，预计猪价中短期持续低迷供给：产能去化缓慢，猪价持续低迷 部分上市猪企即将或已经完成全年目标。参照各上市猪企11月简报，下表13家上市猪企中，1-11月出栏目标完成率在90%以上的有 5家，完成率85%以上的有8家。其中大北农已经完成500万头的年度目标。而金新农、东瑞股份等则与完成目标有一定距离，1-11月出栏完成率位于60%-70%区间水平。8数据来源：公司公告，农财宝典，证券之星，华福证券研究所表：2023年11月底主要上市公司出栏完成率 2023E（万头）23M1-11（万头）2023出栏完成率牧原股份 6250-6400 5718.4 89.4%91.5%温氏股份 2600 2329.54 90.0%新希望 1850 1620.88 87.6%*ST正邦 502.1 傲农生物 600 532.75 88.8%大北农 500-550 532.72 96.9%完成天邦食品 650 627.5 96.5%唐人神 350 335.37 95.8%天康生物 280-300 253.6 84.5%90.6%京基智农 200 166.72 83.3%金新农 130-140 94.75 67.7%72.9%神农集团 150 139.08 92.7%东瑞股份 100 58.99 60.0%1.5 消费不及预期，需求难兑现需求：消费需求平淡，猪价持续低迷 消费旺季价格不旺，预计2024H1猪价不乐观。受传统节日和风俗影响，一般来说生猪在年底是消费旺季，在年后是消费淡季，相比年前消费需求减少。2023年节前消费支撑下猪价仍较为低迷，春节后消费周期性淡季下，猪价有望加速回落，2024H1预计猪价不乐观。9数据来源：同花顺iFind，华福证券研究所表：生猪价格环比增速 M 1 M 2 M 3 M 4 M 5 M 6 M 7 M 8 M 9 M 1 0 M 1 1 M 1 22 0 0 7 2.3 7%-5.1 9%-5.3 6%3.8 0%2 0.9 4%8.3 9%1 5.5 5%2.9 5%-8.5 7%-1.8 0%1 1.0 7%1 0.1 8%2 0 0 8 5.5 0%2.0 8%1.0 1%-1.2 9%-7.2 7%-1.7 6%-3.5 0%-5.0 1%-8.2 2%-9.0 4%-1.5 0%1 3.0 8%2 0 0 9 1.4 1%-1 0.2 8%-7.7 2%-9.5 5%-6.8 3%6.6 9%8.3 5%1 0.9 5%0.3 3%-4.8 7%0.9 8%8.6 9%2 0 1 0-3.0 6%-1 2.7 3%-8.3 3%-1.2 0%1.8 3%1.9 7%1 9.1 2%5.8 9%0.7 9%1.6 9%8.3 0%-1.7 3%2 0 1 1 0.0 7%6.7 0%1.7 0%0.4 4%6.2 8%1 5.4 9%5.7 6%-0.1 6%0.4 7%-8.3 5%-7.2 4%0.7 9%2 0 1 2 3.8 4%-4.2 7%-8.3 4%-6.9 1%-1.5 0%-0.8 6%0.0 6%2.4 1%3.2 9%-1.7 8%1.6 0%9.7 1%2 0 1 3 6.7 2%-1 0.2 0%-1 4.0 4%-7.9 3%4.7 8%1 1.9 6%1.7 0%8.2 4%0.8 2%-2.3 7%-0.0 5%0.2 7%2 0 1 4-1 3.0 6%-1 0.5 6%-7.6 5%-6.3 2%1 8.9 0%4.8 5%3.0 7%1 1.0 4%-0.7 0%-5.0 3%-1.8 8%-2.1 1%2 0 1 5-4.5 7%-6.9 1%-2.0 1%9.5 9%8.8 0%7.1 5%1 5.7 3%5.3 9%-4.0 9%-5.1 3%-3.2 9%2.8 7%2 0 1 6 5.2 5%4.6 4%3.8 5%5.1 6%4.4 1%-1.9 7%-9.2 5%-0.7 7%-2.1 2%-1 1.2 8%4.0 7%3.2 2%2 0 1 7 4.9 1%-4.4 6%-6.8 5%-4.3 6%-8.1 0%-4.5 8%3.3 7%3.2 7%0.9 7%-2.4 3%0.0 9%4.6 7%2 0 1 8 0.8 5%-7.9 9%-1 9.9 0%-7.4 4%-0.2 8%9.1 3%9.2 3%5.9 5%3.0 6%2.6 2%-3.2 1%-0.1 5%2 0 1 9-7.3 2%-1.7 1%1 8.0 2%4.2 6%0.2 0%1 1.3 6%1 0.8 2%2 4.8 2%1 8.0 2%3 2.0 8%-6.0 6%-2.9 4%2 0 2 0 5.9 0%6.2 0%-3.2 5%-7.2 6%-1 2.0 0%1 2.3 4%1 1.1 9%0.1 1%-6.1 6%-1 4.2 3%-2.0 5%1 4.2 7%2 0 2 1 5.9 5%-1 5.4 2%-7.2 7%-1 6.3 5%-1 6.6 5%-2 6.5 9%7.2 6%-5.5 2%-1 5.3 3%3.3 7%3 0.4 8%-2.2 7%2 0 2 2-1 3.0 8%-1 1.3 5%-5.3 2%7.0 1%1 7.0 6%1 1.2 6%3 1.8 1%-4.0 8%-8.5 1%1 2.5 3%-5.0 4%-1 9.3 1%2 0 2 3-2 3.7 3%-2.3 3%3.4 5%-6.1 6%-0.8 2%-1.8 6%0.8 4%2 0.1 3%-2.5 5%-7.0 2%-4.2 2%1.5 消费不及预期，需求难兑现 屠宰开工率尚未出现年底提高。上半年在生猪出栏增多的情况下，屠宰企业开工率大幅提高，目前开工率尚未出现年底旺季增长的情况，10月份开工率为48.5%。10数据来源：涌益咨询，华福证券研究所图：2023年底屠宰率尚未明显提高48.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10屠宰企业开工率 1.6 资金：普遍趋紧，资本开支减少 资金普遍趋紧，资产负债率有提升趋势。生猪养殖企业资金趋紧，22年Q4以来生猪养殖企业资产负债率有提升趋势。上行周期时的加杠杆使得企业的资产负债率上升，在猪价下行与亏损的情况下，企业的营运能力走弱，资金趋紧。资本开支有收缩趋势。在行业净利润为负，资金趋紧的情况下，部分上市生猪养殖企业的资本开支有收缩趋势。头部温氏股份、唐人神等截至2023Q3固定资产相对2022年末收缩，牧原股份、京基智农、大北农等截至2023年Q3在建工程相对于2022年末收缩。表：生猪养殖企业资本开支收缩11数据来源：iFind，华福证券研究所 固定资产（亿元）在建工程（亿元）2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3牧原股份 1064 1075 1092 1103 74 64 49 35温氏股份 351 345 340 335 38 40 37 43新希望 357 359 367 359 202 206 203 209唐人神 86 84 84 83 5 8 9 10京基智农 48 58 60 61 6 4 3 2大北农 105 104 105 105 5 4 2 3傲农生物 63 63 62 63 12 11 11 11天康生物 50 51 51 52 6 5 8 8东瑞股份 29 29 30 30 4 7 8 9*ST正邦 108 105 105 102 41 41 40 40巨星农牧 19 19 21 21 11 12 14 16天邦食品 78 78 79 79 13 13 11 11华统股份 37 37 39 41 17 19 18 18神农集团 20 22 21 24 3 3 4 3罗牛山 35 35 36 35 3 3 1 2金新农 23 22 25 25 13 13 11 11新五丰 13 13 15 17 6 6 5 3正虹科技 2 2 2 2.3 0 0 0 0图：生猪养殖行业资产负债率上升60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3数据来源：Choice，华福证券研究所 1.7 养殖亏损有望推动产能加速去化，推动左侧布局机会凸显 生猪养殖亏损将加速产能去化进程。节前消费支撑下猪价低迷，春节后消费周期性淡季下，猪价有望加速回落，养殖净利润持续为负的背景下，产能有望加速去化，而生猪养殖行业的加速出清，带来供需反转信号，也将推动行业左侧布局机会凸显。12数据来源：iFind，华福证券研究所图：能繁母猪存栏量环比变化-2%-1%1%0%1%1%2%2%3%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 历史上股价涨幅较大企业的弹性较大，但现阶段建议关注能活下去的企业：回顾之前几轮猪周期，我们可以发现每轮周期股价涨幅较大的企业通常弹性较大，即生猪出栏量或生猪出栏量增长速度较大。但本轮周期由于能繁母猪存栏量去化更为缓慢，生猪价格长期低迷，生猪养殖企业普遍面临亏损或资金紧张。我们判断个股未来走势时，不仅要分析其弹性，更要关注个股在严峻市场形势下能否存活。这要看其成本控制水平，分析其成本的关键在于分析猪源好坏，生猪养殖环境情况，并结合一线调研分析其管理情况。13数据来源：公司公告，中国猪业高层交流论坛，华福证券研究所周期 时间 上行/下行 股价涨跌幅前三名第1轮周期 2006/07-2010/05上行 1）新希望：363%；2）罗牛山：317%；3）新五丰：245%下行 1）正邦科技：-89%；2）天邦食品：-81%；3）新五丰：-78%第2轮周期 2010/06-2015/03上行 1）新希望：155%；2）京基智农：140%；3）新五丰：83%下行 1）新五丰：-63%；2）正邦科技：-60%；3）新希望：-57%第3轮周期 2015/04-2018/05上行 1）京基智农：116%；2）正邦科技：75%；3）天邦食品：64%下行 1）正邦科技：-86%；2）新五丰：-78%；3）天邦食品：-72%第4轮周期 2018/06-2022/03上行 1）正邦科技：561%；2）新希望：527%；3）牧原股份：455%下行 1）天邦食品：-73%；2）正邦科技：-72%；3）新希望：-71%第5轮周期 2022/04-今 上行 1）巨星农牧：78%；2）华统股份：68%；3）罗牛山：38%1.8 投资建议：建议关注具备成本优势的企业公司 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015牧原股份生猪出栏量（万头）6120 4026 1812 1025 1101 724 311 192增长率 52.0%122.2%76.8%-6.9%52.1%132.8%62.0%3.2%温氏股份生猪出栏量（万头）1791 1322 955 1852 2230 1904 1713 1535增长率 35.5%38.4%-48.4%-17.0%17.1%11.2%11.6%26.0%新希望生猪出栏量（万头）1461 998 829 355 310 240 117 87增长率 46.4%20.4%133.5%14.5%29.2%105.6%33.7%53.1%正邦科技生猪出栏量（万头）845 1493 956 578 554 342 226 158增长率-43.4%56.2%65.4%4.3%62.0%51.3%43.0%傲农生物生猪出栏量（万头）519 325 135 66 42增长率 59.7%140.7%104.5%57.1%天邦食品生猪出栏量（万头）442 428 308 244 217 101 58 41增长率 3.3%39.0%26.2%12.4%114.9%74.1%41.5%新五丰生猪出栏量（万头）200 39 33 49 68 49增长率 412.3%18.3%-32.7%-27.9%38.8%巨星农牧生猪出栏量（万头）153 87 32增长率 75.9%171.9%京基智农生猪出栏量（万头）126 13增长率 853.1%华统股份生猪出栏量（万头）120 14增长率 769.6%东瑞股份生猪出栏量（万头）52 37增长率 40.5%罗牛山生猪出栏量（万头）50 39 15 20 27增长率 28.2%160.0%-25.0%-25.9%数据来源：Choice，华福证券研究所 建议关注：具备成本优势的牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份、神农集团、京基智农。141.8 投资建议：建议关注具备成本优势的企业数据来源：iFind一致预期，华福证券研究所图：建议关注公司盈利预测（截止2024年1月3日）代码 公司市值 EPS（元）PE（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E002714.SZ 牧原股份 2,244.62 2.49 0.68 4.00 5.33 38.64 60.55 10.28 7.71300498.SZ 温氏股份 1,327.75 0.82-0.19 1.40 2.09-9.60-104.12 14.30 9.54603477.SH 巨星农牧 187.73 0.31-0.14 1.99 3.83 47.66-266.64 18.53 9.61600975.SH 新五丰 133.32-0.09-0.55 0.29 1.27-20.42-19.22 36.47 8.30002840.SZ 华统股份 129.20 0.19-0.30 1.38 2.44-53.21-71.04 15.20 8.63605296.SH 神农集团 167.23 0.49-0.20 0.89 2.26 53.50-157.05 35.60 14.11000048.SZ 京基智农 95.24 1.48 3.10 2.41 2.37 23.99 5.80 7.46 7.59 n 生 猪 养 殖：供 需 错 配 下 产 能 持 续 去 化，个 股 资 金 成 本差 异 分 化 显 著n 动 物 疫 苗：后 周 期 逻 辑 演 绎，非 瘟 疫 苗 与 宠 物 疫 苗 增量 市 场 看 落 地n 宠 物：海 外 看 恢 复，国 内 看 替 代n 投 资 建 议n 风 险 提 示目录15 2.1 动保板块具有后周期逻辑，需静待拐点出现16 动保板块具有后周期逻辑，需静待拐点出现。根据猪价与动保指数走势比较，猪价周期变化一般先于动保板块，动保板块具备跟随猪价的后周期逻辑。总体来说，上游养殖端是动保板块贝塔收益的催化剂。猪价上行时期，养殖户养殖意愿高，生猪数量增长，促进下游动物药品疫苗需求，板块跟随上行；猪价下行时期，尚未出现亏损，养殖户新增生猪意愿较低，存在部分压栏情况，影响板块波动。目前猪价长期磨底，养殖利润低迷，需静待周期拐点出现，为动保板块带来后周期机会。数据来源：Choice，华福证券研究所图：动保指数与猪价走势对比猪价周期变动动保板块催化猪价 养殖意愿生猪数量动保需求猪价 新增养殖 动保波动压栏动保板块跟踪猪价变动的后周期逻辑图：猪价周期对动保板块影响逻辑数据来源：华福证券研究所绘制01 02 03 04 05 06 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 02 0 0 5-0 1-0 22 0 0 6-0 1-0 22 0 0 7-0 1-0 22 0 0 8-0 1-0 22 0 0 9-0 1-0 22 0 1 0-0 1-0 22 0 1 1-0 1-0 22 0 1 2-0 1-0 22 0 1 3-0 1-0 22 0 1 4-0 1-0 22 0 1 5-0 1-0 22 0 1 6-0 1-0 22 0 1 7-0 1-0 22 0 1 8-0 1-0 22 0 1 9-0 1-0 22 0 2 0-0 1-0 22 0 2 1-0 1-0 22 0 2 2-0 1-0 22 0 2 3-0 1-0 2动物疫苗及兽药指数（中信）2 2 个省市:平均价:猪肉（元/千克）（右轴）2.2 动保估值处于历史估值底部，具备性价比17 当前处于动保板块估值底部。2022年动保板块承压，净利润20.50亿元，同比下降22.51%，盈利端短暂承压。而2023年Q1-Q3，上市动保企业净利润同比改善，板块实现净利润17.11亿元，同比增长10.67%。2023年Q4板块PE倍数约为29倍，处于2015年以来历史估值底部。展望2024年，新型疫苗上市临近，利好估值提高。图：动保板块净利润与增速数据来源：wind，华福证券研究所图：动保板块市盈率PE(TTM)与猪价对比0204060801001200.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中国:22个省市:猪肉（元/千克）动物疫苗及兽药PE(TTM)（右轴）数据来源：wind，华福证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 2 4 6 8 10 12 2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3净利润（亿元）同比 2.3 非瘟疫苗：我们预计2024年有望上市18 非瘟疫苗助力行业扩容，我们预计最快24年可实现上市。非洲猪瘟(ASF)是由非洲猪瘟病毒(ASFV)引起猪的一种广泛出血性高度接触性疫病，最急性和急性型感染死亡率高达100%。我国将其列为重点防范的一类动物传染病，目前暂无商业化非瘟疫苗。疫苗研发的技术路径可分为灭活疫苗、弱毒疫苗、亚单位疫苗和DNA疫苗等。其中亚单位疫苗是目前主要的疫苗技术路径，根据各个上市公司年报和公开资料，科前生物与华中农大正在研发疫苗中，普莱柯、生物股份均与第三方研究院合作研发，目前已提交农业农村部组织的应急评价，我们预计最快有望2024年上市。作为猪用疫苗大单品，我国商业化非瘟疫苗市场规模有望快速扩容。图：非瘟猪疫苗技术路径（部分）数据来源：华经产业研究院，猪流行性腹泻灭活疫苗的研究，非洲猪瘟弱毒疫苗及病毒适应细胞的研究进展，猪场动力网，非洲猪瘟疫苗研究进展华福证券研究所图：主要上市公司非瘟疫苗研发进展疫苗类型 含义 安全性 有效性灭活疫苗在仔猪细胞基质上对病毒进行培养，然后用物理或化学方法将具有感染性的病毒杀死但同时保持其抗原颗粒的完整性，使其失去致病力而保留抗原性安全 无效弱毒活疫苗通过基因敲除等方式进行降低病毒毒性并刺激产生抗体有安全隐患，持续排毒引起慢性感染相对有效，对不同基因型或者不同猪群等的有效性不同亚单位疫苗选择具有保护作用的抗原基因优选出疫苗抗原组合与剂型安全无效或只能保护部分猪只DNA疫苗将编码某种抗原蛋白质的重组真核表达载体直接注射到动物体内,使外源基因在宿主细胞的表达系统内合成抗原蛋白质,诱导宿主产生针对该抗原蛋白质的特异性的体液免疫和细胞免疫应答相对安全，有隐患无效或只能保护部分猪只疫苗类型 单位 目前进展亚单位疫苗普莱柯、兰州兽医研究所已提交应急评价申请，相关评审工作正在进行亚单位疫苗生物股份、中牧股份、中科院生物物理研究所、中科院武汉病毒研究所等已提交应急评价申请活载体疫苗等 科前生物 正在研发中数据来源：公司公告，证券之星，证券时报，每日经济新闻，华福证券研究所 2.4 宠物疫苗：国产替代，我们预计2024年实现上市19 国产替代开启，国内多家猫三联疫苗通过应急评价。2018-2023E，我国宠物用药市场规模从90亿元增加至预计165亿元，每年涨幅均在10%左右，市场前景广阔，其中宠物疫苗占比较高，近年随着人们对国产宠物疫苗认可度及支付意愿提升，宠物疫苗未来有较大发展空间。在宠物疫苗类别中，猫三联疫苗（猫鼻气管炎、猫杯状病毒病、猫泛白细胞减少症）为主要接种疫苗之一，海外进口占比超九成，极度依赖进口。目前，海外硕腾公司的“妙三多”是我国十多年来唯一获批的猫三联疫苗，2021年4月以来多次出现缺货现象，国产替代吸引多家疫苗企业布局研发。目前，普莱特、生物股份研发的疫苗均已提交应急评价，瑞普生物、科前生物研发的疫苗已通过应急评价，我们预计有望在2024年成功实现上市。图：2018-2023年我国宠物用药品市场规模与增速数据来源：2022中国宠物医疗行业白皮书，中商产业研究院，华福证券研究所图：主要上市公司猫三联疫苗研发进展单位 目前进展瑞普生物 已通过应急评价，加快推进该产品上市应急使用科前生物 已通过应急评价生物股份 已提交应急评审普莱柯 已通过应急评价83901051221311471650%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E中国宠物用药品规模（亿元）Yoy数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.5 投资建议：建议关注研发渠道优势持续突出的企业20 投资建议：建议关注研发渠道优势持续突出的中牧股份、生物股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物。图：建议关注公司盈利预测（截止2024年1月3日）数据来源：iFind一致预期，华福证券研究所代码 公司市值 EPS（元）PE（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E600195.SH 中牧股份 123.97 0.54 0.60 0.75 0.89 23.09 20.13 16.27 13.65600201.SH 生物股份 120.22 0.19 0.30 0.39 0.48 26.41 36.02 27.82 22.50688526.SH 科前生物 94.49 0.88 1.15 1.45 1.65 18.30 17.57 14.02 12.30603566.SH 普莱柯 78.28 0.54 0.73 0.96 1.20 39.55 30.34 23.04 18.41300119.SZ 瑞普生物 74.98 0.75 0.99 1.21 1.46 21.10 16.29 13.27 11.00 n 生 猪 养 殖：供 需 错 配 下 产 能 持 续 去 化，个 股 资 金 成 本差 异 分 化 显 著n 动 物 疫 苗：后 周 期 逻 辑 演 绎，非 瘟 疫 苗 与 宠 物 疫 苗 增量 市 场 看 落 地n 宠 物：海 外 看 恢 复，国 内 看 替 代n 投 资 建 议n 风 险 提 示目录21 3.1 海外：订单回归正常节奏，低基数下预期优 核心观点。回看2023年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，Q3开始逐月转暖。出于对生产、海运等方面的担忧，海外客户在2022年上半年大量采购宠物相关产品，透支2023年订单，据海关总署数据，2023H1人民币/美元口径下，宠物食品出口总额分别下行-6.87%/-13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降14.98%导致。出口量的下降在Q3逐月收窄，并在9月实现大幅回暖，10月出口量同比增势进一步明确，我们认为海外去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订单已恢复正常。分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分国别来看，主要出口国家美国、德国、日本、韩国、英国2023年1-10月出口量分别同比-29.82%/+8.38%/-0.43%/-2.08%/+4.26%，欧洲地区已基本走出高通胀和俄乌战争的阴霾，美国和韩国正在