20240101_长江证券_社服行业2024年度投资策略：雪霁天晴待东风_33页.pdf

行业研究 丨深度报告 丨消费者服务 Table_Title 雪霁天晴 待东风 社服 行业 2024 年度投资策略%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/33 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary回顾 2023 年，板块居跌幅榜首，主要因基本面疲弱与前期股价上涨抬升预期之间的背离。展望 2024 年，当前板块估值回落，重新出发，关注估值性价比及成长两大投资主线：其一：估值水平安全边际较高，基本面稳中向好，推荐酒店、人资、餐饮、免税；其二：政策环境改善，短期供不应求，供给侧恢复较慢，存量公司剩者为王，收入业绩有望迎来高增的教育板块。分 析师及 联系人 Table_Author 赵刚 杨会强 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013%20YFUwPrMmPnMpRoNmRoRrQbR9R7NpNoOmOrNfQqQnMfQnNpNaQnNvNvPqMtPwMrMnQ 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 消费者服务 Table_Title2 雪霁天晴待东风 社服行业 2024 年度投资 策略 行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 复盘：需求 疲弱，板 块回 调 2023 年以来，社会服务板块 第一季度迎来 脉冲 式复苏，但 此后 经营数据走弱，叠加前期 股价上涨，透支部分市场预期，股价持续回调。截至 2023 年 11 月 20 日，长江社会服务指数相 对年初下跌 34.87%，跑输上证指数 34.19pct，跑输沪深 300 指数 27.24 pct。在长江各一级行业中，社服居涨跌幅位末位，ST 文化、中国中免、全聚德、君亭酒店、锦江酒店，跌幅居前。酒店：商旅 需求 接力，精 益管理 创利 回顾 2023 年，“提价”是酒店行业的关键词。尽管商旅需求疲弱导致 OCC 恢复水平仍有缺口，但在消费者 端服务类&体验 型 需求升级，企业端把 握刚需 的 收益管理机 制影响下，酒店 价 格弹性充分释放，带动行业经营恢复水平创新高。展望明年，我国酒店 RevPAR 有望在商旅需 求爬坡，产品升级支撑提价韧性的 作用下，保持增长趋势。标的层面，推荐锦江酒店，首旅酒店。人资：自上 而下 蓄力，期 待需求 拐点 2023 年以来，就业招聘需 求修 复总体较为平缓，上市公司层面，整体经营承压，收入增速 逐季放缓，业绩因业务结构差异略有分化。年初以来，为缓解就 业市场压力，自上而下，政策 频出，稳就业、惠民生，期待政策逐 步发力，经济环境好转，企业 经营改善，重启扩张周期，新 增岗位机会，带动就业服务需求增加，形成行业经营正循环。推荐标的：科锐国际、北京人力等。景区：需求 结构 下沉，休 闲游潜 力待 启 2023 年旅游市场的修复呈现 的特点有四：节假 日优于平日，长线游优于短线，自然观光 类优于休闲度假类，人次恢复优于 客单价。从行业发展规律和趋 势 看，我国旅游消费需求正从“自然景区观光游”向高附加值的“休闲度假游”转变；2020-2022 年压抑的长线游和自然景区 观光游需求在今年迎来集中释放。展望后市，“观光游”向“休 闲游”转变的消费趋势或将回归。餐饮：需求 分化，竞 争加 剧，适 者焕 新 餐饮场景需求具备 韧性，2023 年上半年，线下场景修复带 动餐饮消费增长，板块经营业 绩兑现，各公司利润率 表现亮眼，展现困境 倒逼草根行业现代化、专业化、数字化的转型成效。下半年，居民消费意愿 收缩，行业竞争加剧，客单价下沉成为行业主旋律。展望 2024 年，新消费环境下，建议关注 积极布局下沉市场 或具备出海逻辑，在 供给侧 做适应性变革优秀餐饮 企业。免税：海南 单价 探底，供 给多元 升级 回溯 2023 年，离岛免税，海 南客流疲弱，客单 价持续走低；口岸免税，客流恢复缓慢，拖累收入业绩表现。展望后市，待 宏观经济 环境好转，香化库存 消化殆尽，消费者经济预期及 收入预期改善，或重拾消费信心，带动离岛免税重新进入量价齐升阶段。推荐标的：中国中免.。教育：格局 剩 者 为王，关 注技术 蝶变 2023 年以来教育板块走出独 立行情，主因线下 需求场景修 复，供给端收缩严 重，格局剩 者为王。展望明年，供给侧难以快速恢复，剩者为王的市场格局或将延续，推荐基本面扎实，有品牌沉淀，在教研、管理方面有优势的行业龙头，以及成长方式多元，内生外延并进的潜力标的。风险提 示 1、消费复苏缓慢；2、业务成 本上升；3、扩张不及预期；4、行业竞争加剧。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 社会服务行业 2023 三季度业 绩综述：盛夏荼蘼，相信未来2023-11-21 社会服务行业 2023 年三 季度业绩前瞻 2023-10-24 社会服务行业 2023H1 业绩 综述：韧性 复苏，板块分化2023-09-10-44%-26%-8%10%2022/12 2023/4 2023/8 2023/12消费者服务 沪深300 指数上证综合指数2024-01-01%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/33 行业研究|深度报 告 目录 复盘：需求疲弱，板块回调.7 酒店：商旅需求接力，精益管理创利.8 提价把 握刚 需，开店 节奏 分化.8 商旅需 求接 力，精益 管理 创利.14 推荐：锦江 酒店、首 旅酒 店.15 人资：自上而下蓄力，期待需求拐点.16 就业需 求复 苏缓 慢，实业 经营承 压.16 宏观经 济磨 底，政策 发力 静待转 机.17 推荐：科锐 国际、北 京人 力.18 教育：格局剩者为王，关注技术蝶变.18 教培：供给 出清，剩 者为 王，重 回增 长.18 技术突 破潜 力巨 大，回归 经营关 注业 绩.19 推荐标 的：行动 教育、传 智教育.21 景区：需求结构下沉，休闲游潜力待启.21 人次修 复仍 有空 间，需求 结构下 沉.22 出游半 径增 长，自然 景区 恢复领 先.23 观光脉 冲近 尾声，看 好休 闲游潜 力.24 推荐标 的：天目 湖、宋城 演艺.25 餐饮：需求分化，竞争加剧，适者焕新.26 线下消 费客 流修 复，补偿 式增长 后消 费倾 向收 缩.26 客流修 复带 动门 店增 长，板块业 绩迎 来回 升.27 推荐：同庆 楼，广州 酒家.29 免税：海南单价探底，供给多元升级.29 海南客 流修 复疲 弱，单价 探底.29 供给多 元升 级，期待 需求 拐点.31 推荐：中国 中免.31 风险提示.32 图表目录 图 1：2023 年 初以来 社会服 务指数 表现：下跌 34.87%，跑输上 证指数 与沪深 300.7 图 2：2023 年 初至 今 长江一 级行业 涨跌幅（截至 11 月 20 日）：社 会服务 位于最后 一名.7 图 3：长江 社服指 数涨幅前 15 的成 分股（截至 11 月 20 日）.8 图 4：长江 社服指 数跌幅前 15 的成 分股（截至 11 月 20 日）.8 图 5：社会 服务板 块年初 至今 重点标 的总市 值变化 复盘：消费复 苏态势 是主要 影响因 素.8 图 6：我国 住宿业 设施数 量相 对 2019 年减 少 29%.9%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/33 行业研究|深度报 告 图 7：我国 住宿业 房间数 减少 幅度低 于设施 数，因 出清的 多为小 业主.9 图 8：我国 酒店数 量相对 2019 年下滑 17%.9 图 9：我国 酒店房 间数 2020 年 以来 出清较 为充分.9 图 10：住 宿设施 数及房 间数 相对 2019 年 的变化 幅度.9 图 11：酒 店设施 及房间 数相 对 2019 年的 变化幅 度.9 图 12：2020-2022 年 抗 风险 能力更 强的连 锁酒店 房间数（万间）增长.10 图 13：我 国酒店 连锁化 率近 年快速 提升.10 图 14：近 年低端 酒店出 清显 著，产 品结构 升级提 速（酒 店数口 径）.10 图 15：近 年低端 酒店出 清显 著，产 品结构 升级提 速（房 间数口 径）.10 图 16：我 国酒店 行业 RevPAR 在 ADR 的 带 动下已 经恢复 超过 2019 年 同期水 平.11 图 17：三 大酒店 集团国 内业 务 RevPAR 恢 复 水平.11 图 18：锦 江和华 住海外 业务 RevPAR 恢复水平.11 图 19：境 内酒店 入住率 仍相 对 2019 年同 期有缺 口.12 图 20：ADR 提 升是驱 动本轮 RevPAR 修 复 的 核心驱 动因 素.12 图 21：三 大酒店 集团中 高端 门店占 比持续 提升.13 图 22：加 盟是三 大酒店 集团 开店的 核心方 式.13 图 23：三 大酒店 集团新 开店 数量（家）.13 图 24：三 大酒店 集团关 店数 量（家）.13 图 25：三 大酒店 集团净 开店 数量（家）.13 图 26：三 大酒店 集团储 备门 店数量（家）.13 图 27：酒 店集团 收入季 度恢 复水平.14 图 28：酒 店集团 季度业 绩表 现.14 图 29：美 国入住 率恢复 至近 2019 年 同期，ADR 保持相 对 2019 年同 期增长 10 个 百分点 及以上.14 图 30：美 国酒店 经营数 据同 比口径，2023 年 整体 RevPAR 保 持 同比正 增长，入住 率略有 波动.15 图 31：中 国 PMI 指数 接近荣 枯线.15 图 32：中 国失业 率水平 企稳.15 图 33：2023 年 三季 度我国城 镇调查 失业率（%）.16 图 34：猎 聘网就 业供需 关系 变迁.16 图 35：北 京外企、外发 控股、科锐 国际收 入的季 度同比 表现.16 图 36：北 京外企、外服 控股、科锐 国际归 母净利 润的 季 度同比 表现.16 图 37：我 国制造 业 PMI 持续 底部徘 徊.17 图 38：2023 年 10 月 11 月 CPI 环 比、同 比均走 弱.17 图 39：2021 年 双减 政策执行 后线下 教培中 心（万 家）出 清较为 彻底.18 图 40：2021 年 双减 政策后线 上教培 机构（家）出 清 87%.18 图 41：新 东方学 习中心 数量 重新开 始增长（个）.19 图 42：好 未来单 季度收 入增 长提速.19 图 43：GPT-4 产品 官网首批 API 案 例展 示：教 育类产品 占据六 席中的 两席.20 图 44：AI 如何 赋能教 育企业：“从服务 到产品”的商业模 型迭代 潜力.21 图 45：民 航当月 客运量 及较 2019 年 同期 恢复进 度.22 图 46：铁 路当月 客运量 及较 2019 年 同期 恢复进 度.22 图 47：国 内旅游 总人次 及较 2019 年 同期 恢复进 度.22 图 48：国 内旅游 人次及 较 2019 年 同 期 恢复情 况（法定 节假日）.23%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/33 行业研究|深度报 告 图 49：国 内旅游 收入及 较 2019 年 同 期 恢复情 况（法定 节假日）.23 图 50：2020Q1 以 来城 镇居 民人均 收入及 支出实 际累计 增速.23 图 51：县 域旅游、寺庙 经济 成为 2023 年 旅游业 热点所 在.23 图 52：2021 年 以来 节假日国 内游客 平均出 游半径（公里）.24 图 53：2021 年 以来 节假日国 内游客 目的地 平均游 憩半径（公里）.24 图 54：景 区板块 整体单 季营 业收入 较 2019 年同 期恢复 进度（%）.24 图 55：全 国居民 人均可 支配 收入.25 图 56：A 级景区 人均 消费与 人均旅 游消费 走势分 化.25 图 57：景 区营收 及门票 收入 占国内 旅游收 入比例 不断下 降.25 图 58：5 城地铁 客运量 日客 流变化（高线 城市，仅取周 一工作 日）.26 图 59：13 城地 铁客运 量日客 流变化（新一 线、二 线城市）.26 图 60：年 初至今 购物中 心客 流渐进 恢复（恢复至 2019 年 同期）.26 图 61：三 季度购 物中心 客流 表现近 五年最 佳.26 图 62：社 零消费 收入同 比增 速：餐 饮服务 波动较 商品零 售更大.27 图 63：社 零消费 餐饮收 入当 月值及 较 2019 年同 期恢复 进度.27 图 64：社 零餐饮 消费同 比在 5 月后增 速下行.27 图 65：限 额以上 餐饮企 业增 速放缓 的斜率 更陡峭.27 图 66：2023Q3 购 物中 心开 关店比.28 图 67：2023Q3 购 物中 心餐 饮类细 分开关 店比.28 图 68：餐 饮类企 业门店 同比 增速.28 图 69：餐 饮企业 营业收 入恢 复至 2019 年 同期.29 图 70：餐 饮企业 净利率 回升.29 图 71：海 南接待 过夜人 次恢 复水平 环比走 低.30 图 72：海 口和三 亚接待 过夜 人次恢 复水平 略有分 化.30 图 73：2023Q3 海 南免 税销 售额创 历史新 高（亿）.30 图 74：2023Q3 海 南免 税购 物人次 拉动销 售额高 增（万 人次）.30 图 75：2023Q3 海 南免 税客 单价为 10 万限 额新政 以来 新低（元）.30 图 76：海 南离岛 免税购 物转 化率边 际改善.30 图 77：北 京及上 海国际 及港 澳台旅 客吞吐 量当月 值（万）.31 图 78：北 京及上 海国际 及港 澳台旅 客吞吐 量恢复 水平.31 图 79：三 亚 LV 门 店正 式开业.31 图 80：三 亚 LV 精 品门 店展示.31 表 1：三大 酒店集 团保持 较高 开店速 度.12 表 2：2023 年 以来就 业相关 政策文 件持续 落地以 切实推 进稳就 业工作.17%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/33 行业研究|深度报 告 复 盘：需 求疲弱，板块回 调 2023 年以来，社会服 务板块第 一季 度迎来复苏，但 此后由于 经营 数据走弱，叠加 前期股价上涨，透 支 部分市场预期，股价持续回 调。截至 2023 年 11 月 20 日，长江社会服务指数相对年初下跌 34.87%，跑输上证指数 34.19pct，跑输 沪深 300 指数 27.24 pct。图 1：2023 年初以 来社会 服务指 数表现：下跌 34.87%，跑输上 证 指数与沪 深 300 资料来源：Wind，长江证券 研究所 在长江各一级行业中，社会服 务指数涨跌幅位居最后 一位。2023 年初以来，电信、传媒、计算机表现相对较好，建筑、电 力等表现较差。图 2：2023 年初至 今长江 一级行 业涨跌幅（截 至 11 月 20 日）：社 会服务位 于最后 一名 资料来源：Wind，长江证券 研究所 就 个 股而 言，长 江社 会 服务 指数 成 分股 中 年初 至今 涨 幅居 前的 是 学大 教 育、方直 科 技、科德教育、世纪鼎利、行动教育；跌幅居前的是 ST 文化、中国中免、全聚德、君亭酒店、锦江酒店。%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/33 行业研究|深度报 告 图 3：长江社 服指数 涨幅 前 15 的 成分股（截至 11 月 20 日）图 4：长江 社 服指数 跌幅 前 15 的 成分股（截至 11 月 20 日）资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 复盘重点个股表现，消费复苏态势是影响个股表现的重要因素，例如年初阳性潮过去后，消费复苏，商旅 需求爆发，相关行业代表性公司期间取得了亮眼的超额收益；另外教育行 业 受益 供 需格 局改 善 以及 政策 利 好，相 关公 司在 社 服整 体下 跌 趋势 下 走出 独立 行 情。图 5：社会服 务板块 年初至 今重点 标的总市 值变化 复盘：消费复 苏态 势是主要 影响因 素 资料来源：Wind，长江证券 研究所 酒 店：商 旅需求接 力，精 益管理创 利 提价把握 刚需，开 店节奏分 化 回顾 2023 年，“提价”是酒店行业的关键词。尽管商旅需求 疲弱导致 OCC 相对 2019年同期 仍有 缺口，但 在消费者 端服务类&体验型需 求升级，企业端 把握 刚需的收 益管理%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/33 行业研究|深度报 告 机制 影响下，酒店价格弹性充分释放，带动行业经营恢复水平创新高。2020-2022 年，行业需求波动，大量单体酒店因房租、人工等固定成本较高，资金实力、抗风险能力等较差而退出市场，行业供给侧得到较为充分出清。政策转向后，各地 感染陆续过峰，商务及旅游出行需求释放，供给侧增 量缓慢的情况下，存量酒店价格优势凸显，尤其是今年暑期 文旅需 求旺 季，叠 加产 品结构 升级效 应，ADR 的 显 著增长 带动 经 营恢 复水平 超2019 年同期。图 6：我国住 宿业设 施数量 相对 2019 年减少 29%图 7：我国住 宿业房 间数减 少幅度 低于设施 数，因 出清的 多为小 业主 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 图 8：我国酒 店 数量 相对 2019 年 下滑 17%图 9：我国酒 店房间 数 2020 年以来 出清较 为充分 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 图 10：住 宿设施 数及房 间数相 对 2019 年的变化 幅度 图 11：酒 店设施 及房间 数相 对 2019 年的变化 幅度 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店 协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022全国住宿业设施（万家）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017 2018 2019 2020 2021 2022客房总规模（万间）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国酒店业设施（万家）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客房总数（万间）同比-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020 2021 2022设施数相对2019 年变化 房间数相对2019 年变化-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020 2021 2022设施数相对2019 年变化 房间数相对2019 年变化%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/33 行业研究|深度报 告 图 12：2020-2022 年抗 风险能 力 更强的连 锁酒店 房间数（万间）增长 图 13：我 国酒店 连锁化 率近年 快 速提升 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 图 14：近年 低端 酒店出 清显著，产品结构 升级提 速（酒 店数口 径）图 15：近年 低端 酒店出 清显著，产品结构 升级提 速（房 间 数口径）资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 2023 年以来，酒店行业 恢复节 奏呈现波动 向上的趋势。春节前有序复苏，假期及节后恢复水平冲高回落，3 月逐步重启稳健复苏节奏。4 月商务需求驱动行业恢复水平反弹。5 月再次走低，6 月及暑期表现亮眼。STR 数据显示，中国 大陆样本酒店数据显示，1-10 月 份，STR 中 国 大 陆 样 本 酒 店 整 体：RevPAR 恢 复 水 平 分 别 为118%/123%/119%/123%/111%/120%/131%/127%/118%/114%，其中 OCC 恢复水平分别为 87%/115%/103%/102%/98%/102%/106%/104%/101%/98%，ADR 恢复水平分别为 137%/107%/116%/121%/113%/118%/124%/123%/117%/116%。01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022连锁酒店房间数（万）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017 2018 2019 2020 2021 2022酒店设施连锁化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021经济型 中端 高端 豪华0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021经济型 中端 高端 豪华%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/33 行业研究|深度报 告 图 16：我 国酒店 行业 RevPAR 在 ADR 的带 动下已 经恢复 超过 2019 年同期水 平 资料来源：STR，长江 证券研 究所 酒店龙头量稳 价 升，小而美量价齐升：2023 年以来，酒店集 团恢复水平节节攀升，前期加速开店、市占 提升、产品结构升级、运营优化降费等也在需求 旺季放大经营杠杆。其中，华住、锦江、首 旅 等大 型有 限 服务 酒 店集 团，主 动开 展收 益 管理，升级 产品 结 构，ADR 增长对 RevPAR 的提振 效果更为显著，入住率相对 2019 年普遍仍有差距，或与近年 新开店占比较高，部分老店 过去几年折损失修有关。而产品定位更为聚焦、门店数量更少的 小而美的中高端酒店集团君亭、亚朵的入住率和 ADR 均已经超 2019 年同期水平。图 17：三 大酒店 集团国 内业 务 RevPAR 恢复 水平 图 18：锦 江和华 住海外 业务 RevPAR 恢复 水平 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/10OCC 恢复到2019 年同期 ADR 恢复到2019 年同期 RevPAR 恢复到2019 年同期106%47%129%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3首旅 锦江 华住 亚朵 君亭107%114%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3华住 锦江%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/33 行业研究|深度报 告 图 19：境 内酒店 入住率 仍相 对 2019 年同期有 缺口 图 20：ADR 提升 是驱动 本轮 RevPAR 修复的 核心驱动 因素 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 开店角度，各家 节奏略有 分化，华住加速开店，锦江和首 旅保持稳健。2023 前三季度，各家开店计划稳步推进，华住、锦江、首旅累计新开店分别 为 1185、898、863 家，华住开店领先。除了总量上保持高速开店，提高市占率之外，酒店集团非常注重结构上的升级发展，尤其是以锦江和华住为代表，首旅酒店则通过轻管理模式实现了差异化的业务布局。此外，对比而言，华 住新开店、关店和新签约门店均较多，主要因 2020-2022年部分门店关店流程被延后，同时 积压了部分门店签约需求，叠 加前期公司在西南、华南等相对薄弱区域的重点布局厚积薄发，以及 2023 年以来 酒店较高的经营恢复水平提振了投资人信心等；锦江开店速度相对 2021 和 2022 年有 所放缓，主要系经营战略调整，主动追求高质量发展所致。表 1：三大酒 店集团 保持较 高开店 速度 酒 店 集 团 战 略规划 实施阶 段 实施 成果（家）时间 新 开店 净 开店 总店 数 完 成进度 首旅酒店 三年万店 2021-2023 预计延期 2021 年 1,418 1,021 5,916 59%2022 年 879 66 5,982 60%2023 年目标 1500-1600-Q1/Q2/Q3 新开210/316/337 家 锦江酒店 中国区新 开 7000 家店 2021-2023 预计延期 2021 年 1,763 1,207 10,613 25%2022 年 1,328 947 11,560 44%2023 年目标 1,200-Q1/Q2/Q3 新开195/390/313 家 华住酒店 千城万店 2019-2022 延期完成 2019 年 2,126 1,723 5,618 56%2020 年 1,969 1,263 6,789 68%2021 年 1,533 1,037 7,706 77%2022 年 1,257 713 8,411 84%2023 年目标 1,400 750-800-Q1/Q2/Q3 新开264/374/547 家 资料来源：Wind，公司公告，环球 旅讯，界面，长江证 券研究 所 86%48%107%0%20%40%60%80%100%120%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3首旅 锦江 华住 亚朵 君亭132%111%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3首旅 锦江 华住 亚朵 君亭%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/33 行业研究|深度报 告 图 21：三 大酒店 集团中 高端门 店 占比持续 提升 图 22：加 盟是三 大酒店 集团开 店 的核心方 式 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 图 23：三 大酒店 集团新 开店数 量（家）图 24：三 大酒店 集团关 店数量（家）资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 图 25：三 大酒店 集团净 开店数 量（家）图 26：三 大酒店 集团储 备门店 数 量（家）资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 盈 利 角度，国内 业务 业 绩 弹 性充 分 释放，海外 通胀 及利 息 费用 的 拖累 被 收入 规模 摊薄。得益于旺季需求释放，产品结构升级，主动收益管理以及组织变革降本增效，酒店集团国内业务的收入业绩恢复水平较高，虽然海外业务的收益质量被加息及通胀影响，成本上 升，业 绩 欠佳，但 环 比也 有显 著 改善，例如 单三 季 度，锦江 卢 浮集 团 已经 成功 扭 亏。0%10%20%30%40%50%60%70%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3锦江酒店 华住集团（Legacy-Huazhu）首旅如家50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3锦江酒店 华住集团（Legacy-Huazhu）首旅如家01002003004005006007002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3锦江酒店 华住集团 首旅如家(100)01002003004005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3锦江酒店 华住集团 首旅如家01000200030004000500060002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3锦江酒店 华住集团 首旅如家%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/33 行业研究|深度报 告 图 27：酒 店集团 收入季 度恢复 水 平 图 28：酒 店集团 季度业 绩表现 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江 证券 研究所 商旅需求 接力，精 益管理创 利 参考海外经验，酒店价格同比 正增长，入住率微弱波动。欧美国家放开 常态化时间节点大致领先我国 1.5 年，因此海外 2022 年下半年及 2023 年经营 数据或有一定参考意义。参考 美国经验，酒店行业 RevPAR 自 2021 年 3 月开始实现连 续 31 个月正增长，其中，价格自 2021 年 4 月开始连续 30 个月同比正增长，入住率因 需求变化略有微弱波动。其中，价格 的增长趋势或与美国通胀环境有关，入住率韧性或与 较活跃的经济形势相关。图 29：美 国入住 率恢复 至近 2019 年同期，ADR 保 持相 对 2019 年同 期 增长 10 个百分 点及以 上 资料来源：Wind，STR，长江证券 研究 所 114.36%121%97.06%99.55%99.26%98.81%0%20%40%60%80%100%120%140%1 月3 月5 月7 月9 月11 月1 月3 月5 月7 月9 月11 月1 月3 月5 月7 月9 月11 月1 月3 月5 月7 月9 月2020 年 2021 年 2022 年 2023 年美国RevPAR 美国ADR 美国OCC奥米克戎%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/33 行业研究|深度报 告 图 30：美 国酒店 经营数 据同比 口 径，2023 年整 体 RevPAR 保持 同 比正增长，入住 率略有 波动 资料来源：Wind，STR 长江证券研究 所 回归国内，我国酒店 RevPAR 有望在商旅需求爬坡，产品升级支 撑提价韧性的共同作用下，保持增长趋势。尽管我国尚未展现类似海外通胀涨价的趋势，但是得益于产品升级带来的结构性提价效应，本轮酒店价格或相对往前 更加有韧性，此外，我国经济环境尚处底部，商旅需求修复仍有空间，待入住率提升，明年酒店 RevPAR 或有望保持增长。图 31：中国 PMI 指 数接近 荣枯线 图 32：中国 失业 率水平 企稳 资料来源：iFinD，长 江证 券研究 所 资料来源：iFinD，长 江证 券研究 所 上市公司层面，以精细 化管理 创 收益。2023 是正常经营的第一年，运营层面尚有 修复期的摩擦成本，期待明年，在 提升 CRS 收费标准化，提高 AI 智能化定价的应用水平，控制海外费用等方面实现突破，通过标准化、精细化管理，开 源节流，提升业绩确定性。推荐：锦 江酒店、首旅酒店 锦江酒店：四季度文旅需求回 落至正常水平，商旅需求进入淡季，经营数据表现或将回归稳健。中长期看，境内酒店业务，商旅需求修复有望带动 RevPAR 持续上行，夯实业绩基石，此外，公司前端开店稳健、加盟费率标准化持续推进、中后台组织变革及管理提效等，有望放大业绩弹性；境 外 酒店业务，成本管控和债务结构优化，有望实现扭亏。-2%-1%0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%7 月8 月9 月10 月11 月12 月1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月2021 年 2022 年 2023 年美国ADR 美国OCC 美国RevPAR0102030405060702005-01-312005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-302023-01-312023-10-31制造业PMI（月%）012345672018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-31全国城镇调查失业率（月%）%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/33 行业研究|深度报 告 首旅酒店：行业需求修复，公 司经营改善，业绩提振，新品牌有望带来新机遇。明年行业需求有望在商旅需求爬坡的支撑下保持稳健增长，叠加产品结构升级效应，公司RevPAR 有望进一步增长；中 长期，公司以轻资产模式差异 化拓展四五线城市，与凯悦合作拓展中高端品牌，通过资产并购等探索高端酒店领域，有望在品牌矩阵的塑造、收入业绩的成长性方面取得突破。人 资：自 上而下蓄 力，期 待需求拐 点 就业需求 复苏缓 慢，实业经 营承压 2023 年以来，就业招聘需