20230706_方正证券_轻工制造行业证券研究报告：把握家居龙头修复趋势紧跟造纸成本端盈利改善_23页.pdf

分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002把握家居龙头修复趋势，紧跟造纸成本端盈利改善轻工团队 中期行业策略报告证 券 研 究 报 告|轻工制造|2023 年07 月06 日目录2 1.家 居：终 端 消 费 弱 复 苏，看 好 龙 头 经 营 韧 性 2.造 纸：浆 价 高 位 回 落，成 本 端 盈 利 改 善 可 期 3.轻 工 消 费：线 下 消 费 场 景 恢 复，关 注 文 具 龙 头 晨 光 股 份 趋 势 向 好&低 渗 透 高 成 长 的 明 月 镜 片 4.出 口：海 外 逐 步 补 库，订 单 有 望 企 稳，汇 兑 收 益 增 厚 利 润，业 绩 弹 性 可 期 5.包 装：成 本 逐 步 回 落，盈 利 有 望 逐 步 改 善1ZAZzQsPsRoPqOmPtOoRqRaQ8Q6MnPoOtRsReRmMpQjMmMpQaQmMwOvPsPsNvPpPwO行 业 整 体 承 压，龙 头 表 现 彰 显 韧 性。2023Q1 中 国 家 具 制 造 业 营 业 收 入 累 计 实 现1485.9 亿元，同比-13.2%，主 要 系 家 居 企 业收 入 确 认 具 有 一 定 滞 后 性，受2022Q4 外 部 因 素 对 终 端 零 售 的 扰 动 影 响，2023Q1 行 业 收 入 端 整 体 承 压；2023Q1 家 居 板 块 头 部公 司 合 计 实 现 营 收177.9 亿元，同比-11.5%，表 现 优 于 行 业 水 平。2023 年1-5 月 累 计 看，家 具 制 造 业 实 现 营 收2361.7亿元，同比-10.5%，降幅 持续收 窄。保 交 楼 政 策 推 动 下 大 宗 业 务 率 先 修 复，中 长 期 关 注ToC 零 售 网 络 搭 建 及 渠 道 管 理 能 力。得 益 于 保 交 楼 政 策 逐 步 落 地，2022Q4 大 宗 业 务 订 单 先 于 零 售 修 复，项目交付节奏加快，2023Q1 大 宗 业 务 客 户 优 质、风 险 管 理 能 力 突 出 的 志 邦 家 居 收 入同比+6.2%，木 门 单 品 类 制 造 交 付 能 力 突 出 的 江 山 欧 派 收 入 同 比+39%。中 长 期 重 视C 端 零 售 渠 道 价 值，看 好 龙 头 深 耕 零 售 网络，产品 矩阵定位 更加精 准、供应 链及 获 客能 力持 续提 升。家居：行 业整 体承压，龙头 保持韧 性，中 长期关 注 零售 能力提 升3图：家具 制造业 营 业收入累 计值及 同 比资料来源：WIND，公司公告，上海证券报，方正证券研究所图：家居 板块头 部 公司收入（百万 元）及同比45.4%15.6%8.6%32.2%-2.1%-11.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1营业总收 入（百 万元）收入同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02中国家具 制造业 营业收 入（亿元）累计同比家 居 终 端 销 售 总 体 呈 现 弱 复 苏 态 势，环 比 趋 势 向 好。2023 年1-5 月，家 具 类 零 售 额 实 现538亿元，同比+4.5%，弱 于 社 零 总额 累 计 同 比+9.3%的 增 速 水 平，对 比 其 他 消 费 品 类，家 具 类 零 售 呈 现 弱 复 苏 态 势；月 度 趋 势 来 看，5 月 单 月 家 具 零 售 额 同 比+5%，增速较4 月同 比+3.4%有 所提升。看 好 家 居 板 块 公 司Q2 基 本 面 修 复。得 益 于 积 压 需 求 释 放，315 大 促 龙 头 前 端 接 单 良 好，根 据 收 入 前 瞻 指 标 来 看，2023Q1 欧派家居、索 菲 亚 预 收 账 款 及 合 同 负 债 同 比 分 别+5.5%/+5.8%，较2022 年末分别+82.4%/+42.3%，伴 随 后 期 订 单 逐 步 转 化 交 付，头 部家居 公司Q2 业 绩具备 支撑。家居：终 端销 售弱复 苏，环 比趋势 向 好4图：中国 家具 类 零 售额（亿 元）及 同 比 图：2023 年1-5 月限额以上单 位商品 零 售分类别 累计增 速-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05中国:零售额:家具类:累 计值（亿元）累计同比19.5%4.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%金银珠宝服装 鞋帽 针纺 织 品中西药品体育、娱 乐用品化妆品石油及制 品汽车烟酒日用品粮油、食 品家具通讯器材饮料家电 和音 像器 材文化办公 用品建筑及装 潢材料资料来源：WIND，方正证券研究所竣 工 同 比 恢 复 正 增 长，提 振 下 游 家 居 消 费 需 求。2023 年1-5 月，住宅竣工面积达2亿平方米，同比+18.4%，交付量回升有望逐 步传导 需求至地 产链下 游，提振 家居 类 消费。地产政策边际宽松，有望带动新房销售及二手房交易。2023年初以来，地产政策边际宽松信号持续释放，据中指研究院统计，2023 年 以 来，已 有 百 余 城 出 台 房 地 产 调 控 政 策 超300 次，从 放 松 及 优 化 限 购 措 施、降 低 首 付 比 例、公 积 金 等 各 方 面 持续 对 地 产 政 策 进 行 优 化，其中2023 年7 月1 日起，扬 州 将 放 宽 条 件，在 市 区 购 买 改 善 性 住 房 的，不 再 执 行 限 购 政 策，其 原 有住 房不再 执行限售 政策，有利于促 进刚性 和改善性 住房需 求入市，带动二 手房流动 性提升。家居：竣 工同 比正增 长，叠 加地产 政 策持 续宽松，有望 提振下 游 家居 消费5图：住宅 竣工面 积（万平方 米）及 同 比资料来源：WIND，上海证券报，方正证券研究所图：住宅 商品 房 销 售面 积（万平 方 米）及 同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05商品房销售面积:住宅:累计 值（万 平方米）累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房屋竣工 面积（住宅）：累计值（万平方 米）累计同比量 的 维 度：流 量 碎 片 化、入 口 多 元，渠 道 持 续 下 沉+多 元 布 局 的 龙 头 更 具 优 势。门店 数量 来 看，欧派 家居 终 端门 店数 量超7000 家，居行业首 位，索 菲亚、志 邦家居 终端门店 均超过4000 家，头部公 司维持稳 健的拓 店节奏，挖掘渠 道红利的 同时，借 助下沉 机遇，进 一步提 升品牌认 知度。终 端 店 态 多 样、不 断 升 级 重 装，多 元 渠 道 引 流 赋 能，带 动 单 店 提 货 额 提 升。以 欧派 家居厨 房营销业 务为例，2022 年 零售渠道 新开新 装门店超440 家，零 售体系 合作装 企超4000 家，集成厨 房商业 模式新 开店超170 家，开 设商超大 家居的 城市超100个，通过 商业模式 的创新 带来终端 门店的 网点加密、推动 店态升级 迭代。得益于线 上线下 联动引流，开拓 拎包、整 装等新模 式，头 部公司单 店提货 额稳步提 升，欧 派家居、索菲亚 单店提货 额由2016 年的100-150 万 左右逐步 提升至2022 年的200 万以 上。家居：流 量碎 片化背 景 下，看好龙 头 渠道 下沉、多 元引 流，单 店 效率 不断提 升6图：门店 数量（家）图：单店 提货额（万元）5384 6311 6738 7095 7154 7522 7673 2500 3035 3558 4206 5040 5667 4100 126517302363282732323742423101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022欧派家居 索菲亚 志邦家居115.9131.5141.8153.7161.9216.3238.3151.8161.1186.8158.7134.6153.6231.895.6 95.178.875.4 76.284.277.90501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022欧派家居 索菲亚 志邦家居资料来源：WIND，公司公告，方正证券研究所；注：索菲亚22年调整门店统计口径，不再单独披露索菲亚木门门店数据价 的 维 度：多 品 类、套 系 化 销 售 推 动 客 单 价 提 升，调 整 产 品 结 构、提 升 性 价 比 以 应 对 消 费 分 层 趋 势。一方 面，获客 难 度 及成 本 不 断 提 升 的 背 景 下，头 部 公 司 深 度 挖 掘 客 户 需 求，联 合 家 电 或 其 他 家 居 品 牌 共 同 推 出 套 餐，通 过 扩 充 品 类 的 方 式 提 高客单价，伴随整家定制模式落实，索菲亚客单价显著提升，2022 年 工 厂 端 平 均 客 单18498 元，同比+28%。另一方面，顺应消 费 分 层、重 视 性 价 比 的 趋 势，对 产 品 结 构 的 调 整，顾 家 家 居 通 过“乐活”系 列 拓 宽 目 标 客 群，喜 临 门 通 过“喜眠”品牌布 局下沉 市场。降 本 增 效 持 续 推 进，头 部 公 司 盈 利 水 平 更 为 稳 健。龙头公司通过规模采购、提升信息化水平等措施降本增效，部分对冲原材 料 价 格 波 动、以 及 低 毛 利 率 的 配 套 品 占 比 提 升 带 来 的 毛 利 率 下 行 压 力。其中2023Q1 志 邦 家 居、索 菲 亚 毛 利 率 分 别 为36.9%、33.3%，同 比分别+1.8pct、+1.9pct。家居：多 品类 有效提 升 客单 价，降 本 增效 维持盈 利 水平 相对稳 健7图：索菲 亚品牌 工 厂端平均 客单价（元）趋势 图：2021Q1-2023Q1 头部家居 公司单 季 度毛利率资料来源：公司公告，WIND，搜狐，方正证券研究所86009960109451159213095144911849815.8%9.9%5.8%13.0%9.6%28.0%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022索菲亚品 牌客单 价 同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%欧派家居 索菲亚 志邦家居2023Q2 业绩具备支撑，618 龙 头 保 持 高 增，看好下半年低基数下盈利弹性释放。伴随一季度订单于Q2 陆 续 转 化，家居板块Q2 收 入 兑 现 预 计 较 好；2023 年618期间，头 部 企 业 销 售 情 况 行 业 领 先，喜 临 门 实 现 近10 亿销售额，其 中 京 东 渠 道 同 比 增 长123%，抖音同比增长251%；分品类看，床垫同比+43%，软床同比+140%，沙发较去年翻9 倍。敏华全网实现销售额9.6 亿，其中，天 猫平台的 成交额 突破1.1 亿，环比 增长达1069%；京 东成 交额 破3 亿；抖 音累计 成交2.09 亿，同 比增长168.8%。家 居 板 块 估 值 处 于 历 史 低 位 区 间，积 极 布 局 业 绩 确 定 性 更 强 的 龙 头。截至2023 年6 月30 日，申 万 家居 用 品 板 块 估 值为24.2x，回落至近5 年 的 较 低 水 平。短 期 看 龙 头Q2 业 绩 确 定 性 更 强，长 期 看 伴 随 存 量 需 求 占 比 持 续 提 升，龙 头 在 渠 道 布 局、制造交付、产品 迭代、品 牌打造 各方面均 具备优 势，建议 关注【欧派家居】、【志邦家居】、【索菲亚】、【顾 家家居】。家居：板 块估 值处于 历 史低 位，看 好 龙头Q2 业绩兑 现8表：天猫618 品牌销 售榜资料来源：建材网，WIND，方正证券研究所；天猫618品牌销售榜系根据2023年618活动期间店铺累计支付GMV排名住宅家具 定制建材名次 品牌名称 名次 品牌名称1 林氏家居 1 索菲亚2 源氏木语 2 欧派3 喜临门 3 金牌厨柜4 全友 4 TATA 木门5 顾家家居 5 兔宝宝6 芝华仕 6 好莱客7 雅兰 7 志邦8 慕思 8 立邦9 原始原素 9 全友10 帕沙曼 10 新豪 轩门 窗图：家居 板块估 值05101520253035402018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04申万行业指数:市盈率:家居 用品目录9 1.家 居：终 端 消 费 弱 复 苏，看 好 龙 头 经 营 韧 性 2.造 纸：浆 价 高 位 回 落，成 本 端 盈 利 改 善 可 期 3.轻 工 消 费：线 下 消 费 场 景 恢 复，关 注 文 具 龙 头 晨 光 股 份 趋 势 向 好&低 渗 透 高 成 长 的 明 月 镜 片 4.出 口：海 外 逐 步 补 库，订 单 有 望 企 稳，汇 兑 收 益 增 厚 利 润，业 绩 弹 性 可 期 5.包 装：成 本 逐 步 回 落，盈 利 有 望 逐 步 改 善成 本 端 纸 浆 价 格 高 位 回 落，预 期 将 维 持 低 位 区 间。截至2023 年6 月30日，中国市场针叶浆、阔叶浆主流价分别为5300 元/吨、4200 元/吨，较 年 初 分 别 回 落27.9%、34.4%，浆 价 大 幅 下 跌。因 国 内 现 货 市 场 阔 叶 浆 流 通 货 源 紧 俏，5 月 以 来 浆 价 有 所 回 升，但 从供需 格局来看，国际 及国内港 口库存 高位运行，原纸 厂家需求 预期延 续刚需，浆价预 计将维持 在低位 区间浮动。纸 企 盈 利 触 底，有望于2023Q2 起逐步回升。浆价高位，叠 加 下 游 需 求 偏 弱、成 本 压 力 较 难 传 导，造纸板块2022 年及2023Q1收 入 同 比 分 别+10.1%、-7.4%，归 母 净 利 润 同 比 分 别-66.5%、-105.4%，盈 利 承 压。考 虑 到 原 材 料 采 购 至 产 成 品 出 库 的 时 间周 期约一 个季度，我们预 计2023Q2 纸企 逐步启 用低价 木浆，将对盈利 水平产 生正向贡 献，改 善预期逐 步兑现。造纸：浆 价高 位回落，纸企 盈利预 期 于2023Q2 起逐季 度 改善10图：针叶 浆、阔 叶 浆价 格（元/吨）高 位回 落图：2019-2023Q1 造纸板块收 入、归 母 净利（百 万元）及 同比增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05针叶浆价 格 阔叶 浆价 格-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(50,000)050,000100,000150,000200,0002019 2020 2021 2022 2023Q1营业总收 入 归母净利 润 收入yoy 利润yoy资料来源：钢联数据，WIND，隆众资讯，方正证券研究所下 游 需 求 偏 弱，2023Q2 纸 价 同 比、环 比 均 有 所 下 行。分纸 种 来看，2023Q2 浆纸 系 铜版/双胶/白卡/生活 用 纸季 度 均价 同比分别-2.1%/-2.5%/-28.2%/-11.7%，其中白 卡纸价格 下行幅 度最大主 要系新 增产能较 多，行 业供大于 求，据 卓创资讯 数据统 计，2021-2022 年 白卡纸（社会卡）产能 净增加305 万吨，预计2023 年新 增200 万吨，产能同 比增速达14%左右。2023Q2 废纸 系白板/箱板/瓦 楞纸季 度均价同 比分别-20.6%/-19.1%/-24.7%，主 要系需 求端疲软、新产 能投产叠 加进口 纸影响。关注2023H2 下游需 求修复 情况，以 及纸浆 价格下行 的背景 下，纸价 虽有所 承压，但 关键仍 为“价格-成 本”剪 刀差，头部纸 企成本 管控能力 更优，建议关注【太阳 纸业】；特种纸 需求更偏 刚性，建议关注【仙鹤 股份】【华旺科 技】。造纸：需 求偏 弱叠加 成 本下 行，纸 价 短期 承压11表：分纸 种价格（元/吨）资料来源：钢联数据，WIND，卓创资讯，方正证券研究所均价 同比 环比 均价 同比 环比 均价 同比 环比 均价 同比 环比 均价 同比 环比 均价 同比 环比 均价 同比 环比2021Q1 6,365.8 6,211.3 8,685.4 49.8%23.1%6,823.8 23.9%5,481.3 25.8%12.1%4,842.0 10.5%4.6%3,955.9 10.9%6.4%2021Q2 6,915.9 8.6%6,650.4 7.1%9,982.6 73.4%14.9%6,477.9 5.1%-5.1%5,234.7 32.3%-4.5%4,737.7 17.0%-2.2%3,883.1 13.8%-1.8%2021Q3 5,710.2-17.4%5,564.0-16.3%6,331.3 7.0%-36.6%6,094.5 9.9%-5.9%4,910.3 12.6%-6.2%4,878.5 8.0%3.0%4,121.3 6.7%6.1%2021Q4 5,515.3-3.4%5,572.2 0.1%6,031.8-14.5%-4.7%6,467.7 17.5%6.1%5,119.9 4.7%4.3%5,251.8 13.5%7.7%4,550.0 22.4%10.4%2022Q1 5,703.6-10.4%3.4%5,829.8-6.1%4.6%6,417.5-26.1%6.4%6,789.2-0.5%5.0%4,901.3-10.6%-4.3%4,948.7 2.2%-5.8%4,133.2 4.5%-9.2%2022Q2 5,857.5-15.3%2.7%6,031.1-9.3%3.5%6,800.6-31.9%6.0%7,485.9 15.6%10.3%4,739.8-9.5%-3.3%4,816.4 1.7%-2.7%3,934.4 1.3%-4.8%2022Q3 5,814.3 1.8%-0.7%6,143.7 10.4%1.9%6,136.7-3.1%-9.8%8,056.3 32.2%7.6%4,263.4-13.2%-10.1%4,572.1-6.3%-5.1%3,584.8-13.0%-8.9%2022Q4 5,996.4 8.7%3.1%6,480.6 16.3%5.5%5,824.0-3.4%-5.1%8,530.5 31.9%5.9%4,199.5-18.0%-1.5%4,360.8-17.0%-4.6%3,441.7-24.4%-4.0%2023Q1 6,006.2 5.3%0.2%6,512.9 11.7%0.5%5,200.7-19.0%-10.7%8,176.5 20.4%-4.2%4,205.7-14.2%0.1%4,168.2-15.8%-4.4%3,241.1-21.6%-5.8%2023Q2 5,735.4-2.1%-4.5%5,882.5-2.5%-9.7%4,885.3-28.2%-6.1%6,607.8-11.7%-19.2%3,763.5-20.6%-10.5%3,895.9-19.1%-6.5%2,964.3-24.7%-8.5%浆纸系 废纸系铜版纸 双胶纸 白卡纸 生活用纸 白板纸 箱板纸 瓦楞纸目录12 1.家 居：终 端 消 费 弱 复 苏，看 好 龙 头 经 营 韧 性 2.造 纸：浆 价 高 位 回 落，成 本 端 盈 利 改 善 可 期 3.轻 工 消 费：线 下 消 费 场 景 恢 复，关 注 文 具 龙 头 晨 光 股 份 趋 势 向 好&低 渗 透 高 成 长 的 明 月 镜 片 4.出 口：海 外 逐 步 补 库，订 单 有 望 企 稳，汇 兑 收 益 增 厚 利 润，业 绩 弹 性 可 期 5.包 装：成 本 逐 步 回 落，盈 利 有 望 逐 步 改 善传 统 核 心 业 务 持 续 修 复，Q2 有 望 延 续 向 好 趋 势。线 下教学 恢复常态 化，1-2 月 略有扰 动，3 月中 旬后线 下修复 较为明显，6月 受大 学 汛备 货拉 动，叠 加今 年秋 季二 胎 政策 放开 后首 批 适龄 儿童 入学，奠定 收入 增长 基 础。品类 方面，新品 研发 减量 提质，例如 美术类产 品进行 更专业性 的开发、从球类 切入体 育用品赛 道。线 上渠道（直营+线上 分销）占比逐 年增长，新兴平 台快速 增长，原 有大平 台效率逐 步提升。九 木 杂 物 社 运 营 能 力 稳 步 提 升，科 力 普 有 望 保 持 高 增。2022 年外部 环境压 力测试下，九木 杂物社在 门店运 营、线上 运营以及 会员管 理方面，能力均 稳步提升。伴随 线下客流 恢复，有效拉动 九木经 营向好，2023 年 预期保持100 家以上 新开店 计划。深 挖原 有 客户 需求、新 客 户拓 展，以及 业 务场 景由 办公 直 销拓 展至MRO 工业 品、营 销 礼品 和 员工 福利，驱 动 科力 普保 持增长，伴随 规模效应 以及供 应链能力 提升，盈利水平 有望逐 步优化。轻工消费-晨 光股份：文具 龙头行 稳 致远，传统 业 务趋 势向好，科力 普有望 保 持高 增13图：晨光 股份 收 入、归 母净 利润（百 万元）及 同比图：晨光 股份毛 利 率、净利 率25.8%26.1%25.4%23.2%19.4%19.7%9.5%9.7%9.4%8.7%6.8%7.5%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1毛利率 净利率-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1营业总收 入 归母净利 润 收入yoy 利润yoy资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所我 国 青 少 年 总 体 近 视 率 高 达52.7%，近 视 防 控 产 品 渗 透 率 不 到10%，渗 透 空 间 较 大。根 据国家 卫生健康 委数据，2020 年 全国儿 童青 少 年总 体近 视率 为52.7%，其 中幼儿 园近视率14.3%，小 学阶段35.6%，初 中阶段71.1%，而 高中阶 段达80.5%。目前近 视防控 领域有离 焦镜、角膜塑形 镜、低 浓度阿托 品三种 方式，但 整体渗 透率不超 过10%，行 业整 体 渗透 率 提升 仍有 较大空 间。公 司 产 品 力 领 先，渠 道 持 续 拓 展，传 统 产 品 升 级+高 毛 利 轻 松 控 占 比 提 升，共 同 推 高 盈 利 水 平。公司 共有18 个SKU，行 业交付 速度 最 快（97%以 上单光 镜片订单 可以在5 小 时内交 付），依从性和 使用效 果处于行 业领先 水平。根 据 明月 轻松控Pro 最新的12 个 月临床数 据，最 近一季度，轻松 控Pro 延缓 近视加 深有效率 达82%；戴 镜12 个 月，轻 松控Pro 延 缓近视 加深有效 率为60%。伴随 公司加 大对头 部客户的 投入，轻松控产 品 铺货 率、旺销 率、破 零率有望 持续提 高。轻工消费-明 月镜片：低渗 透高成 长，专 业背书 下 轻松 控保持 强 劲增 长动能14-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1营业总收 入 归母净利 润 收入yoy 利润yoy图：明月 镜片 收 入、归 母净 利润（百 万元）及 同比图：明月 镜片毛 利 率、净利 率44.3%50.9%55.0%54.7%54.0%56.1%8.2%14.6%15.1%15.9%23.8%22.1%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1毛利率 净利率资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所目录15 1.家 居：终 端 消 费 弱 复 苏，看 好 龙 头 经 营 韧 性 2.造 纸：浆 价 高 位 回 落，成 本 端 盈 利 改 善 可 期 3.轻 工 消 费：线 下 消 费 场 景 恢 复，关 注 文 具 龙 头 晨 光 股 份 趋 势 向 好&低 渗 透 高 成 长 的 明 月 镜 片 4.出 口：海 外 逐 步 补 库，订 单 有 望 企 稳，汇 兑 收 益 增 厚 利 润，业 绩 弹 性 可 期 5.包 装：成 本 逐 步 回 落，盈 利 有 望 逐 步 改 善外 需 短 期 收 缩+库 存 高 位 影 响，2022 及2023Q1 出口板块公 司 收 入 承 压。2022 年 受 海 外 通 胀、刺激性补贴退坡、地 缘冲突 等影响，海外需 求短期有 所收缩，叠加22Q2 起海 运缓 解 后货 物集 中到 港 导致 海外 客户 库 存高 企，下单节奏放缓。2022 年，出口板块公司收入增速由2020 及2021 年 的 高 双 位 数 增 长 回 落 至 同 比+4%的 微 增。2023 年1-5 月 家具出 口同比-7%，弱于 出口整 体表现，其中 办 公椅 出口额 同比+9%，增速自3 月 起由负 转正，沙发出口 额同比-10%。出口：伴 随海 外逐步 补 库，收入端 有 望企 稳修复16图：2023Q1 出口板 块公司收 入及同 比31.1%11.2%33.5%32.6%4.0%-10.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1营业总收 入（百 万元）营业总收入yoy单月同比 累计同比 单月同比 累计同比 单月同比 累计同比 单月同比 累计同比2021/01 24%24%28%28%77%77%15%15%2021/02 154%60%384%82%504%136%399%66%2021/03 30%49%57%73%105%125%58%64%2021/04 32%44%61%69%65%103%60%63%2021/05 28%40%51%65%44%86%50%60%2021/06 32%38%26%56%19%68%18%50%2021/07 19%35%10%47%0%53%-3%40%2021/08 25%33%17%42%9%45%3%34%2021/09 28%33%16%39%4%39%2%29%2021/10 27%32%14%36%2%34%8%27%2021/11 21%31%2%31%-15%27%-3%23%2021/12 21%30%-4%26%-24%20%-10%19%2022/01 24%24%11%11%-23%-23%6%6%2022/02 6%16%-11%2%-35%-27%-12%-1%2022/03 14%15%7%4%-28%-28%2%0%2022/04 4%12%-3%2%-36%-30%-13%-4%2022/05 16%13%1%2%-31%-30%-11%-5%2022/06 17%14%0%1%-29%-30%-11%-6%2022/07 18%15%-2%1%-25%-29%-10%-7%2022/08 7%14%-13%-1%-34%-30%-20%-9%2022/09 6%12%-9%-2%-26%-30%-15%-9%2022/10 0%11%-10%-3%-25%-29%-17%-10%2022/11-9%9%-16%-4%-21%-28%-17%-11%2022/12-10%7%-15%-5%-17%-27%-16%-11%2023/01-10%-10%-13%-13%-10%-10%-15%-15%2023/02-1%-7%-25%-17%-4%-8%-32%-21%2023/03 15%1%14%-7%44%9%5%-12%2023/04 9%3%1%-5%18%12%-2%-10%2023/05-8%0%-14%-7%-1%9%-11%-10%全行业 家具行业 办公椅 沙发表：出口 总额、家 具行业出 口同比 增 速资料来源：公司公告，WIND，海关数据，方正证券研究所收 入 端 有 望 企 稳，伴 随 海 外 逐 步 进 入 补 库，海 外 客 户 下 单 节 奏 预 期 逐 步 恢 复 至 常 态。2023 年1-4 月 美 国 库 存 总 额/制 造 商/零售商/批 发 商 库 存 同 比 分 别+5.2%/+2.1%/+7.6%/+6.3%，库 存 增 速 较 高 点 稳 步 回 落。根 据 美 国 商 务 部 数 据，2023Q1 美国GDP 增 速按 年 增长2%，超出 市场预期 的1.4%，进一步 强化对 于美国经 济韧性 的预期。人 民 币 贬 值 增 厚 利 润，出 口 公 司 业 绩 弹 性 可 期。2023 年 初以 来，人民 币 兑 美 元汇 率持 续 走 高，由6.7 左右抬升至7.2 区间，出 口 板 块 公 司 多 以 美 元 定 价 销 售，在 成 本 端 原 材 料 价 格 较 为 稳 定 的 背 景 下，人 民 币 贬 值 推 高 毛 利 率、同 时 形 成 汇 兑 收 益，进 一步增 厚利润。建议关注出口收入占比 约30-40%的 家居龙头【顾 家 家 居】、【敏 华 控 股】；细 分 赛 道 龙 头、品 类 渗 透 率 提 升 的【共创草坪】；产 品具备差 异化竞 争优势、供应链 垂直一体 化整合 度高的【匠心家 居】；大 客户持 续放量的【海象 新材】。出口：人 民币 贬值增 厚 利润，业绩 弹 性可 期17图：美国 市场库 存 同比增速 图：美元 兑人民 币 中间价-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%美国库存 总额同 比增速 美国制造 商库存 同比增 速美国零售 商库存 同比增 速 美国批发 商库存 同比增 速7.2208 5.806.006.206.406.606.807.007.207.40资料来源：新华网，WIND，方正证券研究所目录18 1.家 居：终 端 消 费 弱 复 苏，看 好 龙 头 经 营 韧 性 2.造 纸：浆 价 高 位 回 落，成 本 端 盈 利 改 善 可 期 3.轻 工 消 费：线 下 消 费 场 景 恢 复，关 注 文 具 龙 头 晨 光 股 份 趋 势 向 好&低 渗 透 高 成 长 的 明 月 镜 片 4.出 口：海 外 逐 步 补 库，订 单 有 望 企 稳，汇 兑 收 益 增 厚 利 润，业 绩 弹 性 可 期 5.包 装：成 本 逐 步 回 落，盈 利 有 望 逐 步 改 善成 本 端 逐 步 优 化，包 装 企 业 盈 利 有 望 筑 底 回 升。金属包装主要原材料铝、马口铁价格均较2022 年高点逐步回落，浆价下行带 动纸价 降低，纸 包装公 司或将受 益，包 装企业整 体毛利 率改善可 期。建 议关注：【裕 同 科 技】新 市 场 及 新 业 务 开 发 取 得 显 著 成 效，加 快 拓 展 环 保 业 务 和 酒 包、烟 包 业 务 布 局，多 元 布 局 打 开 增 长 空 间；充分 发挥智 能工厂低 成本、差异化的 优势，提质增效、构建 核心竞争 力。【新巨丰】2022 年公司占中国无菌包装市场销量比约10.1%，国产替代趋势下，公 司 作 为 内 资 无 菌 包 装 龙 头 企 业，新增产能 逐步 投 放，奠定 收入 增 长基 础，市场 渗 透率 有望 进一 步 提升。包装：成 本逐 步回落，盈利 有望逐 步 改善19图：金属 包装 主 要 原材 料价 格（元/吨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019 2020 2021 2022 2023Q1营业总收 入 归母净利 润 收入yoy 利润yoy图：2019-2023Q1 包装板块收 入、归 母 净利（百 万元）及 同比增速05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04中国:长江有色市场:平均价:铝:A00天津:价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.18*900资料来源：公司公告，WIND，方正证券研究所1）宏观经济 下滑等系 统性 风险；2）地产政策 释放不及 预期；3）终端消费 意愿下滑；4）市场竞争 加剧；5）原材 料价 格大幅 波 动等。风险提示20分析师 声 明与 免责声 明21评级说明22方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深 圳市 福田 区竹 子林 紫竹七 道光 大银 行大 厦31 层广 州 市 天 河 区 兴 盛 路12 号楼隽峰院2 期3 层 方 正