20230614_国泰君安证券_旅游行业证券研究报告：企业开支预期底顺周期个股有弹性_31页.pdf

Table_MainInfo Table_Title 2023.06.14()()021-38677706 021-38032683 z hua ngz itong026312gtja s.c om S0880516030003 S0880122050050 Table_Summary-S/+23Q1 19 128%106%/100%21 10%/Table_Invest Table_subIndustry Table_DocReport 2023.06.04 2023.05.21 2023.05.07 2023.05.05 2023.04.25 Table_industryInf o 2of31 1.4 1.1.4 1.2.5 1.3.toB.9 1.4.10 2.12 2.1.12 2.2.15 2.3.17 3.18 3.1.18 3.2.22 3.3.23 3.4.+.24 3.5.26 4.29 5.30 图目录 1.5 2.6 3.6 4.7 5 23Q1 19 128%106%.7 6.8 7.8 8/.8 9 To B.9 10.10 11.11 12 90%100%.11 13.12 14.12 15.13 16.13 17 13 18.15 19.17 20.17 21.17 ZXCXuNrMnOqRrPpMnQqPpO8OaO7NoMqQtRoNlOqQsMiNqRqN9PrRwPNZnMqRNZoNuM 3of31 22.17 23.18 24.18 25.19 26.19 27.19 28 9 70-85%.20 29.21 30 8-10%.21 31.22 32 16-24.22 33 23Q1.23 34 23Q1.23 35.23 36 MBA.23 37.23 38.24 39 RevPAR 19 90-120%.25 40 OCC 19 80-90%.25 41 23Q1 19 90%.25 42 23Q1.25 43.26 44.26 45 21 5,497/+2%.27 46 21 9,189/+19%.27 47 83%50.28 48 86%100.28 49 21/2,303.28 50 21 503/+44%.28 表目录 1.14 2.14 3.16 4.16 5.28 6 2023.06.13.29 4of31 1.2023 Q2 2023/1.1.1990-1991 1991 1987 14+21 1992 1992 6 5of31 图 1：根据 美国 经验，居民端与企业端 轮动修复，企业效益稳定增长为居民收 入起托底作用 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：左轴为个人消费、右轴为企业利润 1.2.企业消费究竟对消 费大盘 作出 多大贡献？我们结合 2003 年国家统计局翟志 宏，严 先溥 在核 心期 刊 金融 与经 济 推算 思 路为 例，结合 最终消费支出（季 度或 年度）、人 均消 费支 出（季度）以及 社零（月 度）三个指标进行转化，试图测算社会团体（企业+政府+其他）的社零：最终 消 费支 出：范畴 最广，不 仅 囊括 居民 消费 还包 含政 府消 费，但不含其他社会团体，频次为年度，较难高频跟踪；人均 消 费支 出：以家 庭单 位进 行 统计 的消 费开 支，是居 民住 户的抽样调查结果，相较最终消费支出不含金融保险 等类目；社会消 费品 零售 总额：注 重实 物 性商 品消 费，同时 部分 纳入 投资及消耗，因此包含居民及社会团体；考虑 到 三者 覆盖 范围 及统 计频 次不 同，我们 试图 拆 分出 社会 团体 社零的季 度 高频 数据，同 时考 虑到 社零 包含 中间 消耗 及 其他 口径 纳入 投资的环 节，将 人均 消费 支出 作为 中介 变量，对 最终 消 费支 出和 社零 进行转化：-40%-20%0%20%40%60%80%100%3%4%5%6%7%8%9%10%1987-091987-121988-031988-061988-091988-121989-031989-061989-091989-121990-031990-061990-091990-121991-031991-061991-091991-121992-031992-061992-091992-121993-031993-061993-091993-121994-031994-061994-091994-121991年 美国经济危机前后企业利 润及个人消费支出同比增速美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调 美国:经存货计价和资本消耗调 整的企 业利润:折年数:季调+3.5 17 1990 7-1992 9 8%2%1994 1.05/+5.5%14 21 6of31 1）通过人均消费支出 总人口（插值补充）计算全国居民消费支出；2）结合 全 国居 民 消费 支 出 与 商品 消 费占 比（最 终消 费 支出 拆分），计算全国商品消费支出；3）将商 品 消费 支 出与 社 零 口 径进 行 转化（补 充 餐饮 部 分），得 到 居民社零，再用总社零-居民 社零 得到 社会 团体 社 零（企业+政府+其他）；经过测算，我们发现社会团体 季度占比在 38%-60%波动，另外 23Q1 社会团 体端 与 居民 端 开始 改 善，居民 端修 复 环比+16%，社 会团 体 端 修复环比+10%，分别恢复至 19 年同期的 128%和 106%。综 上所 述，放开 后 企 业消 费与 居民 消费 一同 在 修复，重 要性 同样 不可忽视：1）23Q1 滚动平均为 43%，社会团体对消费市场的影响不可忽视；2）虽然 一季度 弹性不如居民端，但同样有相较 19 年+10%恢复增长；3）2020-2022 年企业端 对社零 拖累 更明显，放开后 提振 空间更大。图 2：从 季度 数据 来看，社会 团体 社零 占比 接近 一半 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图 3：从 滚动 平均 来看，近年 来居 民消 费占 比稳 步提 升，但 社会团体 仍占 据约 一半 份额 50.4%44.0%49.6%51.3%50.4%45.6%60.8%49.6%45.0%38.2%47.9%48.7%49.0%42.2%47.6%50.1%46.5%42.7%44.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400002018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03居 民 及社会团 体社会 零售额（亿CNY）社会团体社零 居民社零 社会团体占比 7of31 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图 4：居 民与 社会 团体社零在边际改善 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图 5：23Q1 居 民端社零 恢复到 19 年 128%，社 会团 体恢 复到 106%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03居 民 消 费与社会团体消费占比（滚动平均）居民占比 社会团体占比3%4%6%6%-2%4%7%8%13%15%9%8%7%-4%5%-4%8%15%13%9%10%-40%-10%-7%-1%72%13%1%-1%-1%-6%1%-1%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03居 民 及 社会团体零售额同比增 速居民yoy 社会团体yoy 8of31 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 另 外，政府 消费 开支 同样 起到 重要 作用：我们从最终消费支出 分析 政府消费走势，能 够发 现政 府 消费 在疫前就 已延 续 占比 提升 趋势，背后是伴随经济发展水平提升 政府消费需要稳定增长，政府消费/居民消费比值和人均 GDP 呈现一定的正相关性（挪威和瑞士等发达国家占比超 0.5，我国是 0.4，仍有提升空间），说明未来 政府消费 需要保持稳定且结构化平衡。从 公 共财 政支 出（支出 分为 消费+投资+转移 支付）结 构拆 分 的变化来看，2023 年 4 月 社会 保障 和就 业/教育/城 乡社 区事 务/科学技术 恢复 最快，分 别恢 复至 19 年同期的 144%/122%/97%/97%。从具体 占比 看，社会 保 障和 就业/教育/城 乡社 区事 务/科 学技 术分别占比 24%/25%/10%/6%。图 6：政 府端 稳定 支出 使得 占比 逐步 抬 升 图 7：政 府消 费支 出稳 定增 加 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图 8：从 政府 消费 具体 类别 看，社会 保 障和 就业/教育/城乡社区事务/农林水事务占比最高 98%104%107%108%111%119%117%116%118%114%124%112%128%60%90%93%99%104%102%93%97%103%96%94%96%106%60%70%80%90%100%110%120%130%140%居 民 及 社 会 团 体 零 售 额 恢 复 至2019年水平居民 社会团体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021居 民 端与政府 端消费 支出占 比中国:最终消费支出构成:居民消费支出 中国:最终消费支出构成:政府消费支出60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%中 国 公 共 财 政 支 出 恢 复 至19 年 水 平中国:公共财政支出:当月值 9of31 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 1.3.toB toB EMBA/MBA OTA AI/图 9：企 业具 体费 用结 构再 拆分，To B 场 景 更加 受益 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%政府消费 按类别拆分教育 科学技术 文化旅游体育与传媒 社会保障和就业 卫生健康节能环保 城乡社区事务 农林水事务 交通运输 债务付息 10of31 数据来源：国泰君安证券研究 1.4.居 民 消 费会 在短 时间 内恢 复到 疫前 吗？我们 认为 积压 的 意愿 释放+政 策刺 激或 是 短期驱动，但长 期更 需 要 收入预 期 改 善，100%恢复 需 要更 长时 间：1）短期 出行 链 的高 景气更多 来自 积压 的需 求释 放。以旅游 赛道 为例，23 年五 一假 期国 内出 游 人次 及 旅游 收 入恢 复 至 19 年同期的119%和 101%，其中 长期 压抑 的 长 途出 行 提振 起到 关键 作用，即便在 居 民意 识到“人 挤人”的 出 行环 境仍 要选 择出 游，侧面 说明意愿的强烈回补。2）但本轮 回补 性出 游并 非 收入 预期 改善 拉动。相较出游人次及收入的 大 幅增 长，客单 价并 未表 现 出协 同增 加，反而 由春 节恢 复至19 年同期的 99%下降到 90%，说明报复性出游更多来自出行的意愿带 动，本 质是 疫情 积压 导致 长 途旅 行约 束下 的集 中释 放，客单价恢复并未延续春节走势，说明收入预期仍存在约束。其中，出入境放开谨 慎+门票 提价 有限 导致 的景 区 客流 与收 入大 超预期，也客观反映消费降级下居民端消费 习惯变化。3）另外，历次 经济 冲击 后旅 游开 支的 完 全修 复 需要 花更长时间。通过复盘过去 20 年三轮冲击，03 年的非典和 08 年经济危机后人均旅游开支恢复的弹性极大，在冲击第二年就恢复到 02 和 07 年的 93%和 95%水平，但完全恢复却花了更长时间（3 年和 5 年），考虑 到 经济 增速 放缓 及冲 击纵 深 的影 响，本轮 疫后 的出 行更 多是压抑 过 后的 深蹲 起跳，后期 的持 续性 修复 仍 然需 要收 入预 期接 棒。图 10：五 一假 期出 游人 次的 快速 修复 意 味着 积压 的意 愿在 释放/EMBA OTA 11of31 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 图 11：但 出行 客单价 在 边际下滑 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 12 90%100%39%47%51%71%75%95%103%94%87%70%74%68%67%87%73%61%89%119%19%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%73%101%0%20%40%60%80%100%120%140%清明 五一 端午 国庆 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 春节 五一2020 2021 2022 2023疫 情 后 旅游客流及收入恢复至19 年水平客流量恢复至19年 比例 收入恢复至19 年比 例40%69%61%88%95%56%82%81%94%91%93%53%67%79%87%82%99%90%30%40%50%60%70%80%90%100%110%清明 五一 端午 国庆 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 春节 五一2020 2021 2022 2023客 单 价 恢复至19 年水平客单价恢复至19 年 水平 12of31 Wind 2.2.1.销售费用弹性较 大，21 年 较疫 前 仍有 10%修复空间。销售费用包含企业销 售 商品 和材 料、提供 劳务 的过 程中 发生 的展 览 费和 广告 费，以及销售机构的员工薪酬、业务费等。我们选取 2012 年-2021 年间 A 股上市公司营销开支数据 进行分析，平均销售费用 在 2012-2019 处于增长区间（CAGR 为 11.23%），其中 2015-2017 年营销开支 伴随互联网渠道变革，品牌 相继抢占红利，营销投放提速（CAGR 达 14%）。2021 年 在低 基数 下经 济 逐步 回暖，营 销 开支 恢复 正增 长，平 均 销售 费用同比增长 2.7%至 4.8 亿元，但相比 2019 年仍有 10%的修复空间。从 细分 项看，员 工薪 酬和 广告 宣传 推广 费占 大头。会计 准则 和上 市公司信 息 披露 要求 未对 销售 费用 明细 科目 名称 做具 体 规定，但 根据 各明细项 的 内容 性质，可 主要 分为 员工 薪酬、广 告宣 传 推广 费、仓储 运输费和租赁等。根据 A 股 上市 公司 平 均的 销售 费用 相关 数据，员 工薪 酬在销售费用中占比较大，2020 及 2021 年占比 25.8%和 29.0%，其次为企业的广告宣传推广费，2021 年占整体销售费用的 18%。图 13：企 业销 售费 用变 动弹 性较 强 图 14：员 工薪 酬占 比最 高，广告 宣传 推 广费 其次 679 708 740 685 732 737 766 907 849 801 883 878 915 947 975 986 1009 1025 1034 1063 870 1010 92.59%98.93%99.65%93.66%88.33%97.36%96.79%100.84%81.90%95.01%70%75%80%85%90%95%100%105%6006507007508008509009501,0001,0501,100城 镇 居 民人均旅游开支及恢复 比例人均旅游花费:城镇居民（元）恢复水平3 5 13of31 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：为 保证数 据的 完整 和有效 性，剔除 A 股 2012 年后 上市公司、ST/ST*及数据残缺 样本，有效样本 数 为 3207 家 数据来源：公司公告 国泰君安证券研究 图 15：企 业营 销开 支与 业绩 变动 呈现 相 同趋 势 图 16：疫 情后 销售 费用 开支 增长 更加 保 守 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2021-2022 2015-2017/CAGR 15.42%/17.04%/8.10%/9.73%2021 A 14.5%12.1%2020 2021+2021 图 17：企 业营 销开 支与 业绩 变动 联动 性 强，广告 宣传 推广 费弹 性大 2.51 2.90 3.15 3.29 3.68 4.28 4.89 5.29 4.68 4.80-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021A%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20%-10%0%10%20%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021A-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3A 12pct 14pct 14of31 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究+PMI+PMI 表 1：公 司业 绩指 标对 营销 费用 的回 归 分析 费用项目 销售费用 广告宣传推广费 销售人员薪酬 统计参数 系数 P 值 系数 P 值 系数 P 值 解释变量 营业收入 0.760 0.161 1.271 0.053 1.271 0.053 净利润 0.853 0.524 1.068 0.125 1.068 0.125 营业收入（前 1 期）1.345 0.122 1.524 0.255 1.524 0.255 净利润（前 1 期）1.126 0.210 1.212 0.172 1.212 0.172 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：P 值20%归为结果显著 表 2：公 司营 销费 用对 业绩 指标 的回 归 分析 费用项目 营业收入 净利润 统计参数 系数 P 值 系数 P 值 解释变量 销售费用 1.020 0.373 1.155 0.549 广告宣传推广费 0.825 0.223 0.712 0.276 销售费用（前 1 期）1.029 0.968 1.119 0.951 广告宣传推广费（前 1 期）0.756 0.731 8.188 0.662 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：P 值20%归为结果显著 表 3：公司 销售 费用对宏观经济指标的 回归分析 费用项目 销售费用 广告宣传推广费 销售人员薪酬 统计参数 系数 P 值 系数 P 值 系数 P 值-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 40%40%+51.4%2018 15of31 解释变量 GDP 同比 0.054 0.467 0.025 0.377 0.004 0.518 社零同比 0.056 0.137 0.024 0.151 0.007 0.262 消费者信心指数变动-0.007 0.213-0.029 0.144-0.020 0.427 制造业 PMI 变动 0.032 0.189 0.034 0.553 0.016 0.163 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：P 值20%归为结果显著 2.2.2015 2018 2019 3.4/2016 5.9pct 8.8pct 3.4pct 2018 3.3pct 15.0pct 15.1pct 2020 图 4：企 业管 理费 用和 当年 宏观 经济 指 标同 向变 动 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 18：企 业工 资薪 酬、差旅 费、业务 招 待费 和管 理费 用一 致变 动-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021A GDP 16of31 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究/GDP PMI 表 3：公 司业 绩指 标对 营销 费用 的回 归 分析 费用项目 工资薪酬 业务招待费 差旅费 统计参数 系数 P 值 系数 P 值 系数 P 值 解释变量 营业收入-0.607 0.574-0.596 0.560-0.581 0.575 净利润 0.522 0.516 0.724 0.511 0.733 0.512 营业收入（前 1 期）1.478 0.115 1.169 0.187 1.149 0.196 净利润（前 1 期）-0.285 0.653 0.038 0.949 0.047 0.937 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：P 值20%归为结果显著 表 4：公 司营 销费 用对 业绩 指标 的回 归 分析 费用项目 营业收入 净利润 统计参数 系数 P 值 系数 P 值 解释变量 工资薪酬 0.026 0.936-0.235 0.463 业务招待费-0.049 0.893-0.352 0.319 差旅费-0.043 0.907-0.342 0.334 工资薪酬（前 1 期）-0.103 0.763 0.109 0.749 业务招待费（前 1 期）0.010 0.992 0.289 0.451 差旅费（前 1 期）-0.010 0.980 0.280 0.466 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：P 值20%归为结果显著 表 2：不同 时间 宏观 经济 指标 对当 期企 业营 业收 入的 解释 程度 费用项目 差旅费 业务招待费 员工规模 人均薪酬 统计参数 系数 P 值 系数 P 值 系数 P 值 系数 P 值-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021A 13-14 15 17of31 解释变量 GDP 同比 0.054 0.167 0.025 0.487 0.004 0.881 0.029 0.289 社零同比 0.056 0.151 0.024 0.513 0.007 0.782 0.026 0.355 消费者信心指数变动-0.007 0.867-0.029 0.421-0.020 0.433 0.070 0.010 制造业 PMI 变动 0.032 0.411 0.034 0.357 0.016 0.533 0.045 0.097 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：P 值20%归为结果显著 2.3.研 发 费用 整体 处于 上行 通道。一方 面受 益政 策 扶 持，鼓励 企 业加 大科研创 新 投入，另 一方 面传 统企 业竞 争加 剧带 来创 新 发展 的要求 提 升，上市 公 司资 本开 支及 研发 投入 均处 于上 行通 道，疫 情对 季度 数据 略有扰 动，但 并 不 改 长 期 趋 势。2019-2021 年 资 本 开 支 同 比 增 速 分 别 为6.5%/7.3%/7.5%。2022 年研发投入合计 1.31 万亿元/+19%，其 中 21 家上市公司研发费用超百亿。图 19：资 本性开支仍然在上行通道 图 20：研 发费 用受疫情扰动，但已逐步 修复 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 研 发费 用增 长与 企业 资本 开支 扩张 具有 一定 的 同 步性。企业在扩充和提升 产 能、扩大 购置 固定 资产 和无 形资 产的 支出 同 时协同 增 加用 于研究开发新产品/技术/工艺的开支。2022 年企业资本开支和研发费用均呈现稳步增长趋势。研 发 费用 与企 业效 益走 势几 乎同 频。虽然 研发 投 放在 短期 难 以兑 现为盈利，但研 发支 出与 企业 效益 增速 拟合 程度 较高，说明 二者 并不 存在显著 的 先后 关系，研 发费 用的 扩张 出现 在企 业盈 利 能力 改善 的阶 段，与经济大周期的走势趋于一致。图 21：研 发费 用增 长与 资本 开支 扩张 具 有同 步性 图 22：研 发费 用与 营业 收入 变动 协同性强 5.91 6.05 6.06 6.26 6.81 7.85 8.36 8.97 9.64 2%0%3%9%15%6%7%8%0%5%10%15%20%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021A%0.59 0.87 0.45 0.65 0.72 1.05 0.65 0.86 0.89 1.22 0.79 0.98 1.07 19%6%16%23%22%44%31%24%15%21%14%19%0%10%20%30%40%50%0.00.30.60.91.21.5A%18of31 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 现 金 流充 裕是 研发 费用 扩张 的前 提。经营 现金 流 净额 的改 善 一定 程度表明 企 业手 上有 富余 的资 金能 够去 进行 研发 投入，一方 面 当 期经 营现金流 净 额增 速季度 环 比改 善；另一 方面 当期 经营 现 金流 净额 同比 增速处于历史较高水平，增速趋势上行。我们考察 2019Q3 以来研发费用同比变动和经营性现金流净额的环比、同比 变 化趋 势，可以 发现 经营 性现 金流 的改 善 领先 研发 费用 增长，充裕的现金流是研发开支扩张的前提。图 23：研 发费 用增 长出 现在 企业 盈利 能 力改 善阶 段 图 24：现 金流 充裕 是研 发费 用扩 张的 前 提 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3.1.-20%-10%0%10%20%30%40%50%19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3A%-40%-20%0%20%40%60%19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3A%-2-1012-50%-30%-10%10%30%50%A ROE%(pct)-100%-50%0%50%100%150%200%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3A%-%19of31 2018-2022 98.37/kg 102.58/kg 图 25：月 饼销 售与 经济 走势 基本 拟合 图 26：过 节送 礼和 企业 福利 是主 流消 费 用途 数据来源：国家统计局、艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 19 22 2023 9 29-10 6 9 70-85%2018-2022 9 85%/76%/84%/85%/71%9 91%/79%/95%/87%/60%图 27：月 饼大 小年 与中 秋与 国庆 假期 的 间隔 天数 具有 相关 性 151 169 182 197 205 218 316 347 378 408 392 441 12%8%8%4%6%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021月 饼 市 场规模及社零总额月饼销售规模（亿元）社零总额(千亿元)月饼yoy 社零yoy65%64%46%40%1%0%10%20%30%40%50%60%70%门店购买 网上购买 公司礼品 送礼 其他21年 国 内消费者购买月饼销售渠 道选择 20of31 数据来源：木丁商品信息、国泰君安证券研究 图 28：从 整个 线下 商超 大盘 来看，月 饼 销售 具有 明显 的季 节性 特征，9 月单 月销 售额 占全 年的 70-85%数据来源：木丁商品信息、国泰君安证券研究 6 15 9 18 024681012141618202018 2019 2020 2021 2022中 秋 节 与国庆节假期间隔天数中秋节与国庆节假期间隔 天数010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01广 州 酒 家线下商超月饼销售额（万元）广州酒家_ 线下 商超 销 售额_ 月饼 84.74%76.40%83.50%85.04%71.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01线 下 商 超月饼销售额及占全年 比例（万元）合计_ 月饼_ 线下 商 超销 售 额 占全年销售额比例 21of31 图 29：广 州酒 家月 饼销 售季 节性 特征 与 大盘 基本 一致，甚 至单 月销 售额 占比 要 超过 大盘 数据来源：木丁商品信息、国泰君安证券研究 1998 1 4 2012-2022 年连续十年月饼产 销量蝉联全国首 位。根据艾媒 咨询 数 据，2022 年 公司 位列 中国 月 饼品 牌礼 盒榜 单 第三 位，仅 次于稻香村和华美，处于行业领先地位。8-10%2018-2022 10.05%/7.36%/11.63%/11.52%/10.94%21 8:2 40%56%100%100%18 20 115%122%图 30：广 州酒 家月 饼销 售额 约占 线下 商 超渠 道的 8-10%90.93%78.79%94.80%86.93%60.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01广 州 酒 家月 饼线 下商 超销 售额 及占 全年 比例（万 元）广州酒家_ 线下 商超 销 售额_ 月饼 占全年销售额比例 22of31 数据来源：木丁商品信息、国泰君安证券研究 3.2.2022 30%23Q1 RPO 9%15%30%22 图 31：城 镇调 查失 业率 逐步 企稳 图 32：16-24 岁年 轻人 失业 率 仍有所增长 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 14%12%3%0%7%2%5%0%8%11%3%6%12%2%3%6%5%3%2%1%8%8%1%2%8%9%1%2%0%0%0%1%7%13%2%1%8%34%8%3%2%1%1%0%11%12%2%0%8%11%1%4%1%3%0%0%17%9%22%0%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-12-012018-02-012018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01广 州 酒 家月饼销售额占线下商 超渠道的比例广州酒家月饼销售额占线 下商超 的比例 年均销售额占比4.04.55.05.56.06.57.07.51 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 42020 2021 202