20230505_国金证券_公用事业及环保产业行业证券研究报告：火电盈利实质性改善绿电保持稳健增长_22页.pdf

敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 细分行 业看：各行业 1Q23 业绩 迎 来不 同程 度改 善。（1）火电：1Q23 需求 稳步 修复，煤 价下 行、盈利 改 善，业绩 持续 修复。受 疫 情影 响4Q22 用 电需 求疲 软，但 来水 持续偏枯使 火电 发电 量同 比+3.2%；全 面放 开后 复工 复产 稳步推 进，1Q23 用电 需求 修复。此外，燃 料成 本仍 是影响 火电 业绩的主 要因 素，全球 煤价 自2022 年 底以 来呈 下行 趋 势，火 电行 业归 母净 利润 同比由 负转 正，业绩 环比 持续改 善。（2）新能 源：1Q23 风 资 源较 22 年 改善，光 伏电 量 保持高 增，绿电 盈利 能力 稳定。2022 年风 力发 电量 正增长 受装 机增长驱 动，而小 风年+抢 装 退潮+疫情 影响 下 发 电量 增 幅收窄。1Q23 风 资源 改善、疫情 管控 放开 后不 利影 响基本 消退；2022-2023Q1 光 伏装 机量 高增、利用 效率 提升，共 同驱动 发电 量增 加。近五 年新能 源发 电行 业营 收及 归母净 利润 持 续增长，2022 年、1Q23 增 速 有所放 缓；2022 年 开始 毛 利率首 次扭 转 2019 年以 来 的下滑 趋势，净 利率 保持 稳定水 平。（3）水电：1Q23 来水改 善，但电量修复相对滞后，业绩保持稳健增长。4Q22 来水持续偏枯影响水电发电量，1Q23来水改 善而 发电 量修 复滞 后；2022A、1Q23 水电 发电 量同比 下降 而营 收及 归母 净利润 同比 增长，其 中1Q23 水电 毛利 率、净 利润 基本 保持 稳定。（4）环保：疫 情影 响下 2022 年需 求收 缩，1Q23 多 个子行 业盈 利能 力改 善。22 年疫情 期间 垃圾 处理 量 减少影 响固 废治理板 块业 绩表 现，而环 保 节能板 块盈 利高 增。1Q23 固废处 理、大气 治理、节能 环保等 多个 子行 业利 润水 平有所 改善，净利率 同比 分别+3.5pct/+2.1pct/+5.1pct，“低碳+新能源”、“循环 经济”主 题下的 优质 赛道 表现 较好。细分主 要标 的看：分 化格 局更显 竞争 优势（1）火电：受 益于 煤价 下 行，1Q23 火电 企业 盈利 普 遍环比 改善。以 华能 国际 为例，公 司 1Q23 实 现营 收652.7 亿 元，同比+0.03%；实 现归 母净 利润22.5 亿元，同 比+335.3%、扭亏 为盈。（2）绿电：2022 年及 1Q23 风、光装 机量 显著 提升，驱动 绿电 运营 商业 绩高 增长。如三 峡能 源 2022 年 实现发 电量 同比+48.6%，1Q23 发电 量同 比提 升18.5%，21 年 末海 风抢装 潮的 成果 逐步 显现，海风 装机 规模 扩大；太 阳 能在 新项 目 投产的驱 动下，2022 年营 收、归母 净利 润同 比分 别+31.4%、16.6%，23Q1 营收、归母净 利润 同比 分 别 22.3%、48.4%。（3）核电：机 组投 产、运 营情况 为影 响业 绩的 主要 因素。2022 年中 国广 核机 组检修 超过 往年，导 致发 电量同 比减 少4.4%、营收 增幅 同比 收 窄11.6pct；而新 机组 投产 驱 动中国 核 电2022 年 发电 量 同比增 加9.1%、营 收同 比 增长13.7%。（4）水电：企业 业 绩仍 受 2H22 来 水偏 枯 的 持续 影 响，1Q23 各 地水 库出 力有 所差别。以 长江 电力 为例，1Q23 公司 总发电量 同比 增 长 18.4%，四川省 境内 电站 贡献 主要 增量，而长 江中 下游 部分 电站仍 未完 成补 水，发电 量下滑。（5）环 保：节能 环保 板块 受益于 低碳 要求 下的 节能 产品需 求扩 大，固 废处 置 板块受 益于 疫后 复苏、处 理需求 量回 升。如双良 节能“节 能节 水”与“光 伏新 能源”双 轮驱 动，1Q23 营收、归母 净利 润分别+215%、+315%；伟 明环 保1Q23 营收、归 母净 利润 分别+28%、+10%，垃 圾焚 烧业 务与 新能源 材料 一体 化产 业布 局助力 业绩 增长。火电：建 议关 注火 电资 产 高质量、拓展 新能 源发 电 的龙头 企业 国电 电力、华 能国际 等；新 能源 发电：建议关 注新 能源龙头龙源电 力。核电：建 议关注电价市场化占比提 升背景下，核电龙头企业 中国核电。环保：建议关 注节能设备+光伏制造 双轮 驱动 龙头 双良 节能（电新 组覆 盖）。新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用 电需求降低导致利用小时 数不及预期；电力市场化 进度不及预期；环保需 求及 政策 释放 不及 预期等。行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1、22 年报 及 23 年 一季 报 概览.4 2、细 分行 业：各行 业业 绩 1Q23 迎 来不 同程 度改 善.5 2.1 火 电板 块：1Q23 需 求 修复，煤价 下行 盈利 改善.5 2.2 新 能源 板块：1Q23 风 资源明 显改 善，光伏 电量 高增.8 2.3 水 电板 块：1Q23 来 水 改善，但电 量修 复相 对滞 后.11 2.4 环 保板 块：22 年需 求 收缩，1Q23 多 个子 行 业 盈 利改善.13 3、细 分主 要标 的：分化 格局更 显竞 争优 势.15 4、投 资建 议.18 5、风 险提 示.19 图 表 目录 图表 1：1622 年全 国发 电总量（左 轴）及同 比增 速（右 轴）.4 图表 2：181Q23 电 力、环保行 业营 收（左轴）及 同比增 速（右轴）.4 图表 3：181Q23 电 力、环保行 业 归 母净 利润（左 轴）及 同比 增速（右 轴）.4 图表 4：电力 行业 历年 单 季度归 母净 利润（左 轴）及环比 增速（右 轴）.5 图表 5：环保 行业 历年 单 季度归 母净 利润（左 轴）及环比 增速（右 轴）.5 图表 6：1Q21-1Q23 火电 发电量（左 轴）及同 比、环比增 速（右轴）.6 图表 7：3M18-3M23 山东 滕州坑 口煤 价走 势.6 图表 8：3M18-3M23 海外 港口煤 价走 势.6 图表 9：2018-2022 年火 电行业 营收（左 轴，亿元）及同 比 增 速（右轴）.7 图表 10：2018-2022 年 火 电行业 归母 净利 润（左轴，亿元）及 同比 增速（右 轴）.7 图表 11：1Q18-1Q23 火 电 行业营 收（左轴，亿 元）及同比 增速（右 轴）.7 图表 12：1Q18-1Q23 火 电 行业归 母净 利润（左 轴，亿元）及同 比增 速（右轴）.7 图表 13：1Q18-1Q23 火 电 行业毛 利率 及净 利率.8 图表 14：2018A-1Q23 火 电行业 销售、管 理及 研发 费率.8 图表 15：1Q18-1Q23 火 电 行业资 产负 债率 和营 收增 速.8 图表 16：1Q18-1Q23 火 电 行业现 金流 净额（亿 元）.8 图表 17：2021-2023Q1 风 电发电 量及 变化 趋势.9 图表 18：2021-2023Q1 光 伏发电 量及 变化 趋势.9 图表 19：2021-2023Q1 新 能源装 机增 量及 变化 趋势.9 图表 20：2018-2022 新 能 源行业 营收 及 同 比增 速（亿元，%）.9 图表 21：2018-2022 新 能 源行业 归母 净利 润及 同比 增速（亿元，%）.9 WUBYzQmRnOnMpRsRnQsNrQ6M9RbRnPrRoMmPeRrRtOiNqQtObRpOpMMYtQnRMYnNmQ行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 22：2018Q1-2023Q1 新能源 行业 营收 及同 比增 速（亿 元，%）.10 图表 23：2018Q1-2023Q1 新能源 行业 归母 净利 润及 同比增 速（亿元，%）.10 图表 24：2018-2023Q1 新 能源行 业毛 利率 及净 利率.10 图表 25：2018-2023Q1 新 能源行 业销 售、管理 及研 发费率.10 图表 26：2018-2023Q1 新 能源行 业资 产负 债率 和营 收增速.11 图表 27：2018-2022 年 新 能源行 业现 金流 净额（亿 元）.11 图表 28：1Q21-1Q23 水 电 发电量（左 轴）及同 比、环比增 速（右轴）.11 图表 29：1Q21-1Q23 水 电 利用小 时数.11 图表 30：2018-2022 年 水 电行业 营收（左 轴，亿元）及同 比增 速（亿元，%）.12 图表 31：2018-2022 年 水 电行业 归母 净利 润（左轴，亿元）及 同比 增速（亿 元，%）.12 图表 32：1Q18-1Q23 水 电 行业营 收（左轴，亿 元）及同比 增速（亿 元，%）.12 图表 33：1Q18-1Q23 水 电 行业归 母净 利润（左 轴，亿元）及同 比增 速（亿元，%）.12 图表 34：1Q18-1Q23 水 电 行业毛 利率 及净 利率.13 图表 35：1Q18-1Q23 水 电 行业销 售、管理 及研 发费 率.13 图表 36：1Q18-1Q23 水 电 行业资 产负 债率 和营 收增 速.13 图表 37：1Q18-1Q23 水 电 行业现 金流 净额（亿 元）.13 图表 38：18-22 年 环保 细 分行业 营收（左 轴，亿元）及同 比增 速（右轴）.14 图表 39：18-22 年 环保 细 分行业 归母 净利 润（左轴，亿元）及 同比 增速（右 轴）.14 图表 40：181Q23 环保 细 分行业 毛利 率.14 图表 41：181Q23 环保 细 分行业 净利 率.14 图表 42：181Q23 环保 行 业费率.15 图表 43：181Q23 环保 行 业资产 负债 率及 营收 增速.15 图表 44：1822 年 环保 行 业现金 流净 额（亿元）.15 图表 45：1Q23 火电 公司 营收增 速、净利 增速 比较.16 图表 46：1Q23 火电 公司 毛利率、净 利率 比较.16 图表 47：1Q23 水电 公司 营收增 速、净利 增速 比较.16 图表 48：1Q23 水电 公司 毛利率、净 利率 比较.16 图表 49：2022 年新 能源、核电 公司 营收 增速、净 利润增 速比 较.17 图表 50：2022 年新 能源、核电 公司 毛利 率、净利 率比较.17 图表 51：2023Q1 新 能源、核电 公司 营收 增速、净 利润增 速比 较.17 图表 52：2023Q1 年 新能 源、核 电公 司毛 利率、净 利率比 较.17 图表 53：1Q23 环保 公司（不含 固废 处理）营 收增 速、净 利增 速比 较.18 图表 54：1Q23 环保 公司（不含 固废 处理）毛 利率、净利 率比 较.18 图表 55：1Q23 固废 处理 企业营 收增 速、净利 增速 比较.18 图表 56：1Q23 固废 处理 企业毛 利率、净 利率 比较.18 行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 概 览 电 力行 业：量：受 主要 城市 1H22 疫情 爆发及 21 年 高基 数影 响，22 年用 电需 求同 比增 速降 低。22 年分 电 源类 型看，伴随 装机量 扩大、风/光电 量分 别同 比 16%、31%；丰 水期 来水较差使得 水电 出力 不足（电 量同比+1.1%），受需 求压 减影响 火电、核 电电 量分 别仅有 同比+1.2%、+2.5%。电力 行 业营收 增速 高于 电量 增速 主因市 场化 电价 上浮。受 疫情政 策变动及 春节 后复 工复 产延 迟的影 响，1M23 电量 需求 仍显疲 软、而 2 月起 已恢 复较高的增长。利：火电 电量 占比65.9%（同比-1.6pct），在 电力 板 块权重 较大。受煤 价高 企 的影响显现，22 年 火电 盈利 出现 亏损，但同 比 21 年已 可实 现大幅 减亏；1Q23 内 贸与 进口印尼煤价 均有 进一 步的 下调，而在电 力供 需整 体紧 张 的背景 下电 价仍 有上 浮，两者共 同作用下 火电 盈利 能力 出现 实质性 改善。概览 环 保行 业：22 年呈现营 收增速放 缓而 利润增速扩大。疫情影 响 下垃圾处置、水处理需 求 均有下降。但循 环经 济增 长势 头 强劲，循 环经 济符 合“双碳”政策，各 类资 源再 利用 企 业景气度持续 向好。此 外，低碳 要求下 节能 环保 产品 需求 提升，板块 业绩 提升。图表1：1622 年全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）来源：中电 联、国金 证券 研究 所 图表2：181Q23 电力、环保行业 营收（左轴）及同比 增速（右轴）图表3：181Q23 电力、环保行业 归母 净利润（左轴）及同比增速（右轴）来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 电力行 业逐 季追 踪：Q1 盈 利环比 继续 上升，环比+540%。行业 历年 单季 度利 润 增速峰值出现 在 Q1，主因 需求 淡 季、煤价 处于 低点。在 Q5500 煤 价跌 至 10001200 元/吨区间后多 数火 电转 型绿 电企 业在火 电板 块实 现接 近盈 亏平衡、并 在绿 电板 块贡 献 利润增量。环保行 业逐 季追 踪：业 绩 呈现季 节性 特点，每年Q3 为全年 业绩 确认 的高 峰期。低 碳、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A-%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200040006000800010000120001400016000180002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-%-%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0200400600800100012002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-%-%行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 循环经 济等 细分 主题 下，由于行 业需 求的 扩大 逐步 得到业 绩兑 现，贡献 增量。图表4：电力行业历年单季度 归母 净利润（左轴）及环 比增 速（右轴）来源：Wind、国 金证 券研 究所 图表5：环保行业历年单季度 归母 净利润（左轴）及环 比增 速（右轴）来源：Wind、国 金证 券研 究所 2.1 火电板块：1Q23 需求 修复，煤价下行盈利 改善 受 疫情 影 响 4Q22 用 电需 求疲软，但 来水 持续 偏枯 致使火 电发 电量 同比+3.2%。4Q22火电发 电量 同比、环 比分 别+3.2%、-18.0%，主 受 疫 情影响 导致 下游 工商 业 用 电需求景气度 降低；然而 受来 水 持续偏 枯影 响，火 电 补 位 发挥托 底保 供作 用，发 电 量同比 仍实现正 增长。全面放 开后 复工 复产 稳步 推进，1Q23 用电 需求 修复。1Q23 火电 发电 量同 比、环比 分别+2.4%、+9.9%，一 方面 受 用电需 求的 季节 性特 征影 响，另外 疫情 管控 放开 后 复工复产稳步 推进，修 复速 度受 假期影 响略 有滞 后但 趋势 明确。此外，2H22 以来 来 水偏枯持续影 响水 电发 力，叠加2M23 起 云南 省降 水明 显偏 少，火 电补 位，月度 发电 量同比增速 呈 前低 后高 特征。暖冬缓 解欧 洲能 源恐 慌情 绪，全 球煤价 自2022 年底 以来呈 下行 趋势。22 年北 半球 冬季气温 偏暖、采 暖需 求偏 低，有 效缓 解 了 欧洲 能源 短缺恐 慌情 绪；叠加23 年 全球 经济增速 放缓 预期 增强，国 际煤价 持续 下行。国内 保 供稳价 政策 持续 发力，去 年同期 影响 煤炭 进口 的不 利因 素消 减、进 口量 同比 大幅 增长，供需 偏紧 格局 改善 使1Q23 煤价下行。-600%-400%-200%0%200%400%600%-500-400-300-200-10001002003004005002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01020304050607080901002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-%行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 图表6：1Q21-1Q23 火电发电量（左轴）及同比、环比 增速（右轴）来源：中电 联、国金 证券 研究 所 图表7：3M18-3M23 山东滕州坑口 煤价走势 图表8：3M18-3M23 海外港口煤价 走势 来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 Q3 火电 供需 两旺，量 价双 升带动 营收 高增。近 2 年 火电行 业营 收连 续高 增，主因电力系统 转型 过程 中，电 源 侧清洁 能源 渗透 率不 断提 高；然而 适逢 极端 天气 频 发、清洁能源出 力不 足，火电 的灵 活性调 节功 能凸 显，量价 双升驱 动营 收高 增。燃料成 本仍 是影 响火 电行 业业绩 的主 要因 素。煤价 自 2H20 开始 上行，目 前虽 较高 点有所回 落但 仍维 持高 位，致 使 2021-2022 年 前三 季度 火电行 业归 母净 利润 连续 同比 大幅下降。2021 年11 月 起，燃煤 上网 电价 较基 准价 的上下 浮动 区间 扩大 至 20%；然 而电价波 动幅 度仍 远不 及煤 价波动 幅度，13Q22 火 电 行业归 母净 利 润 降幅 虽较 去年同期收窄，但 盈利 能力 仍未 修复。Q3 火 电行 业归 母净 利润 同 比由负 转正，环 比持 续改 善。保 供稳 价政 策持 续发 力，7、8 月旺 季煤 价涨 幅较 小；9 月以来，电 厂提 前补 库、产地疫 情、大秦 线检 修、重大 会议召开 和地 缘政 治等 因素 导致煤 价上 涨，但高 点难 超去年 同期，盈 利水 平同 比改善。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400016000180001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23火电-发 电量（亿 千瓦 时）火电-同 比（%）火电-环 比（%）05001000150020002018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03山东 滕州5500大卡 动力 煤坑 口价（元/吨）01002003004005002018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03欧洲ARA 港动 力煤 现货 价（元/吨）澳洲 纽卡 斯尔 港动 力煤 现货 价（元/吨）行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 图表9：2018-2022 年火电行业营 收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表10：2018-2022 年火电行业归 母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 图表11：1Q18-1Q23 火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表12：1Q18-1Q23 火电行业归母 净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 1Q23 火电 行业 毛利 率及 净 利率同 比、环比 均 大 幅改 善。1）从成 本端 看，2022 年年底以来煤 价呈 下行 趋势。根 据 IEA 预 测，2022 年 全球 煤炭生 产 历 时两 年基 本平 复疫 情所造成的冲击；需 求方 面，暖冬和全球经济增 速放 缓预期增强，国 际 煤价 自 11M22起下行。2）从销售 端看，电力供 需 总 体偏 紧支 撑2023 年 中长 期电 价基 本保 持20%顶格上浮，叠加 发 电量 同比 增加，1Q23 火 电行 业营 收 仍实现 正增 长但 增速 放缓。总体而言，煤价 中枢 下行 带来 火电行 业盈 利实 质性 改善，1Q23 毛 利率、净 利率 同 比 均上升，但 尚未 完全 恢复。现金流 改善 滞后 于盈 利改 善，经 营性 现金 流净 额同 比下降。火 电行 业 自3Q21 以来 业绩 持续 承压、1Q23 起 业绩 有所修 复，但考 虑到 煤价 中枢仍 维持 在 1000 元/吨 以上的相对高 位，火电 行业 毛利 率、净 利率 仍未 恢复 至 上 轮煤价 上涨 周期 的高 点 2018 年水平。基 于此，1Q23 火电 行 业经营 性现 金流 同比 下降、筹资 性现 金流 净额 同比 增加，而 资产 负债 率 基 本企 稳。-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002018A 2019A 2020A 2021A 2022A火电-营收YOY-火电-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-600-500-400-300-200-10001002003004005002018A 2019A 2020A 2021A 2022A火电-归 母净 利润YOY-火电-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1火电-营收 YOY-火电-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0204060801001201402018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1火电-归 母净 利润 YOY-火电行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表13：1Q18-1Q23 火电行业毛利 率及净利率 图表14：2018A-1Q23 火电行业销售、管理及研发费率 来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 图表15：1Q18-1Q23 火电行业资产 负债率和营收增速 图表16：1Q18-1Q23 火电行业现金 流净额（亿元）来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 2.2 新能源板块：1Q23 风 资源 明显 改善，光伏 电量 高增 2022 年风 力发电量 正增长 受装机总量增 长所驱动，而抢装退潮+小 风年+疫情 影响下风 力发 电增 幅收 窄，1Q23 不利影 响因 素基 本消 退。风电装 机总 量逐 季增 长驱 动 2022 年风 力发 电量 各季 度均录 得正 增长，但 各季 度增 幅均同比 收窄。分 析增 幅收 窄的原 因，从新 增装 机量 来看，2022Q1 起上 一轮 海 风抢装潮消退，新 增装 机量 环比 大幅下 滑 75pct，叠加 Q1 下旬开 始新 冠疫 情影 响后 续季 度项目开工节奏，全 年 风 电新 增 装 机 量 同 比 降 低 21.0%；从风电利用效率来看，2022年为小 风年、风 电各 季度 利用小 时数 均同 比降 低。2023 年疫情 管 控放 开后 项 目开工 进度 加快 推进，1Q23 风电 新增 装机 相较21、22 年同期分别 增 长 97.7%、31.6%，叠 加 1Q23 风 资源 已有 明 显改善、平均 利用 小时 同 比增长60 小时，驱 动1Q23 风电 发 电量同 比增 长 24.5%，增 幅 同比、环比 分别 提升18.7pct、6.5pct。2022-2023Q1 光伏 装 机量 高增、利用 效率 提升，共 同驱动 发电 量显 著增 加。2022 年光伏 新增 装机 容量 8741 万 千瓦、同比 增长 59.1%，主要受 到分 布式 光伏 新增 装机同 比高增 75%所 驱动。同 时，2022 年 全国 光伏 发电 利用 率98.3%、同比 提 高0.3pct，利用水平 略 有 提 升，叠 加 装 机 量 的 提 升 共 同 驱 动 全 年 光 伏 发 电 量 同 比 提 升 28.8%。2023年 光伏 装机 延续 高增，且 在 22 年底 开始 的硅 料产 能 释放、价格 回落 趋势 驱动 下，Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1火电-毛 利率火电-净 利率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0.5%0.6%0.3%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1销售 费用 率 管理 费用 率研发 费用 率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1火电-资 产负 债率 火电-营 收 增 速-600-400-20002004006008002018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1火电-经 营性 现金 流净 额 火电-筹 资性 现金 流净 额火电-投 资性 现金 流净 额行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 新增装 机同 比增 幅高 达 155%，在 电力 总新 增装 机中 占比达 57%、超过 其他 电 源总和，驱动 Q1 光 伏发 电量 同比 提 升 30.3%。图表17：2021-2023Q1 风电发电量 及变化趋势 图表18：2021-2023Q1 光伏发电量 及变化趋势 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 图表19：2021-2023Q1 新能源装机 增量及变化趋势 来源：Wind，国 金证 券研 究所 近五年 新能 源发 电行 业营 收及归 母净 利润 持续 增长，2022 年 增速 有所 放缓。业绩增长主因 装机 规模 持续 扩大、发电 设备 持续 将本，叠 加绿证、绿 电市 场接 力原 有补贴，有助于 平价 上网 机组 维持 利润水 平；增 速放 缓主 因补 贴退坡 以及 市场 化交 易电 量折 价幅度较 大，平均 上网 电价 呈下降 趋势。1Q23 营 收、净利 润增 幅进 一步收 窄，主因 补贴 退坡 持续推 进；Q1 归 母净 利润 增速 略高于营收增速，主 因 同期全 国 风 电、光伏 设 备 平均利 用 小 时 数 分别 同 比 增加 60、3小时。图表20：2018-2022 新能源行业营 收及同比增速（亿元，%）图表21：2018-2022 新能源行业 归 母净利润 及同比增速（亿元，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500风电-发 电量（亿 千瓦 时）风电-同 比（右轴，%）风电-环 比（右轴，%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700光伏-发 电量（亿 千瓦 时）光伏-同 比（右轴，%）光伏-环 比（右轴，%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1光伏-新 增 装 机（万 千 瓦）风电-新 增 装 机（万 千 瓦）光伏-环 比（右轴，%）风电-环 比（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002018A 2019A 2020A 2021A 2022A新能 源-营收 新能 源-YOY（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502018A 2019A 2020A 2021A 2022A新能 源-归母 净利 润 新能 源-YOY（右轴）行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 图表22：2018Q1-2023Q1 新能源行业 营收及同比增速（亿元，%）图表23：2018Q1-2023Q1 新能源行业 归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 2022 年 新 能 源 发 电 行 业 毛 利 率 首 次 扭 转 2019 年 开 始 的 逐 年 下 滑 趋 势，同 比 提 升0.9pct，主 因抢 装退 潮后 风机供 需 逐 步转 松、招标 均价 明 显降 低，同时2022 年市 场电价普 遍上 浮、平抑 部分 项目平 价上 网导 致电 价下 降的影 响。1Q23 毛 利率 环 比延续上升趋 势、同比 略 降 1.7pct。2022 年 新能 源发 电净 利率 同比基 本持 平、略降0.2pct，存 量新 能源 装机 增加 下折旧和维修 费用 随之 增加，管 理费用 率同 比上 升 0.4pct，对同 期毛 利率 的增 长形 成一定抵消。1Q23 管 理费 用率、研发费 用率 环比 均有 所下 滑，带 动净 利率 环比 提升。新能源 发电 行业 盈利 能力 较好，叠加 近年 可再 生能 源补贴 款发 放进 程推 进，企业经营性现金 流净 额稳 步增 加，资产负 债率 持续 下降。图表24：2018-2023Q1 新能源行业 毛利率及净利率 图表25：2018-2023Q1 新能源行业 销售、管理及研发费率 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1新能 源-营收 新能 源-YOY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1新能 源-归母 净利 润 新能 源-YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1新能 源-毛利 率新能 源-净利 率0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%4.3%4.4%4.0%4.3%4.7%3.5%1.4%1.6%1.7%1.8%1.7%1.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1销售 费用 率 管理 费用 率研发 费用 率行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 图表26：2018-2023Q1 新能源行业 资产负债率和营收增速 图表27：2018-2022 年新能源行业 现金流净额（亿元）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 2.3 水电板块：1Q23 来水 改善，但电量修复相 对滞 后 4Q22 来水 持续 偏枯 影响 水 电发电 量，1Q23 来水 改善 而发电 量修 复滞 后。受极 端天 气影响，2H22 来水 显 著低 于 常年同 期水 平，致 使4Q22 水电发 电量、利用 小时 数 分别同比下降7.3%、17.5%，但 降幅较3Q22 环比 有所 收窄。1Q23 来水 情况 有所 改善，但 水电发电 量、利用 小时 数同 比 仍下降，增速 分别 为-7.0%、-14.5%；主 因2H22 来 水持续偏枯影响 下，部 分水 库未 能按计划 完 成补 水，致使 发电量 修复 有所 滞后。图表28：1Q21-1Q23 水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）图表29：1Q21-1Q23 水电利用小时 数 来源：中电 联、国金 证券 研究 所 来源：Wind、国 金证 券研 究所 2022A、1Q23 水电发电量 同比下降而营 收 及 归 母 净利 润 同 比 增长，主因：1）“1439号文”后燃煤 机 组发 电量 全部进 入市 场，带动 市场 电价上 浮；2）电 力供 需 总 体偏紧、外送电量 价格 上涨。2022 年全年 水电 利用 小时 数同 比下降5.4%，而 发电 量累 计增 长1.1%，主因 装机 容量 同比 增长 5.8%，部 分冲 抵了 来 水偏枯 的影 响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1新能 源-资产 负债 率 新能 源-营收 增速-1500-1000-5000500100015002018A 2019A 2020A 2021A 2022A新能 源-经营 性现 金流 净额 新能 源-筹资 性现 金流 净额新能 源-投资 性现 金流 净额-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23水电-发 电量（亿 千瓦 时）水电-同 比（%）水电-环 比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,400水电-利 用小 时数（小 时）水电-同 比（%）水电-环 比（%）行业专题研究报告 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表30：2018-2022 年水电行业营 收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）图表31：2018-2022 年水电行业归 母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）来源：Wind、国 金证 券研 究所 来源：Wind、国 金证 券研 究所