2018年军工行业中期投资分析报告.pptx

,主战装备采购高峰到来，军机产业链拐点将至,2018年军工行业中期投资分析报告,2018 年 07 月 02 日,信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院,2018 年 7 月 2 日,“, 军工行业政策面及内外环境变化有利于军工行业发展。从全球范围来看，中东态势动荡、半岛虽开启和平化进程但仍难言大局已定，欧盟近年来也饱受内部分裂及难民问题困扰，美国在特朗普上台后也开始逐步从经济及移民等领域入手开启去全球化，世界局势趋于保守， 逆全球化”态势逐步升温。世界范围内的政治问题本质上还是全球化产业链和经济结构，出现了目前全球治理框架下无法调和的矛盾，在资源约束下，没有新的技术爆发提高资源利用效率及生产效率，全球经济总量发展面临挑战，从而导致了结构性矛盾，在外体现为全球框架,下生产国、资源国、消费国之间的博弈，在内则主要体现为分配带来的贫富分化。世界局势总体稳定，爆发大范围军事冲突可能性较低，但局部地区的冲突和紧张仍无法避免。,目前中国经济已是全球第二大经济体，经济体量已达到美国经济总量 2/3，若未来十年美国经济增速保持在 2.5%、中国保持在 6.5%，中国将在十年之内超过美国成为第一大经济体。一方面经济大国应有与其地位相符的、以保障和平为目的军事力量存在；另一方面，逆全球,示，18 年国防开支“相当一部分是为了弥补过去投入的不足，主要用于更新武装装备、改善,2018 年中期投资策略本期内容提要:,主战装备采购高峰到来，军机产业链拐点将至证券研究报告,行业研究投资策略,军工行业上次评级：看好，2018.05.03军工行业相对沪深 300 表现,-60.00%化背景下和平崛起的中国，虽并无主动挑战世界秩序的意图，但目前秩序主导国本能的将中国崛起假想为威胁。目前中美贸易冲突及美国对中国高端技术发展计划中国制造 2025的钳制和堵截，实际上就部分折射了美国的这种焦虑。这种逆全球化趋势给世界格局带来最重要的影响，是局势不稳定性担忧的提升，各国必然在战略上加强自身军事力量建设。从军费支出及装备采购情况来看，美国或已经开启了新一轮军备建设周期。 主战装备研制成熟及列装，为装备升级换代带来的大规模采购奠定良好基础。装备采购前提是装备的研制定型、列装，并且具备了规模生产条件。我国新一代主战装备纷纷于近几年研制成熟，进入密集定型、列装服役周期，主战装备大规模采购具备了条件。尤其是航空更是多型主战装备都具备了采购条件，同时又有大量需求，航空主战装备放量采购将会是大概率事件。2018 年中央一般公共预算支出安排中，国防支出 11069.51 亿元，增长 8.1，从幅度上来看 18 年 8.1%增加绝对规模并不明显，但趋势变化超出市场预期。18 年起军费开支从“主要用于支持深化国防和军队改革”倾向“用于更新武器装备”。据十三届全国人大发言人表,0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%,10.00%,40.00%30.00%20.00%,中证军工,沪深300,军人的生活待遇和基层部队训练生活条件。”发言人讲话指出了各阶段军费开支重点支持领域的不同，说明军费支出的重点将向武器装备研制采购更新倾斜。 军工行业基本面改善明显，航空板块业绩向好变化尤其明显。 2018 年 Q1 军工行业营业总收入及归母净利润增速双增长，增速分别为 3.83%、34.15%，板块归母净利润增速明显加快，1 季度归母净利润增长加速或表明压制军工板块业绩因素已经基本消除。2018Q1 军工子行业业绩进一步改善，其中以航空、地面兵装、军工电子及信息化行业改善幅度最为明显。2018Q1 航空、地面兵装、军工电子及信息化归母净利润增速较上年持续加速，分别为102.28%、 33.34%、 60.73%。军工行业具有明显季节性，一般来说一季度为全年业绩低点，从 18 年 1 季度军工行业业绩改善明显，我们认为 18 年全年业绩将有较大改观。,聚焦军机产业链投资机会，重点关注主机厂、材料企业。基于军工行业整体向好，且航空主战装备未来三到五年将处于采购景气高峰的判断，我们强烈建议聚焦军机产业链投资机会，建议针对我国空军装备亟待补齐的装备短板，甄选已经列装且即将放量的装备，沿着“机种型号主机厂产业链配套”的思路寻找投资标的。我们建议重点关注战斗机、大型运输机及教练机，型号对应分别为 J-16、Y-20 及教-10，总装厂对应上市公司分别为中航沈飞、中航飞机及洪都航空。此外由于材料研制技术、资本门槛高且研发周期长，在研制成功后用量提升迅速且具有垄断地位，建议重点关注在型号上用量迅速提升的特种结构材料配套企业， 重点为钛合金生产与加工企业，建议关注西部材料、宝钛股份。行业评级：基于对军费开支稳定增长，军队及军工行业改革进一步推进，武器装备需求持续释放以及航空主战装备采购拐点到来的判断，我们给予军工行业“看好”的评级。风险因素：装备批量列装进度低于预期，军工体制改革进度低于预期，军费投入低于预期。,目录投资聚焦.4上半年军工行情回顾及板块结构特点.6上半年军工行业先抑后扬，阶段性底部已现.6航空、信息化板块表现明显超行业水平.72018 年下半年军工行业外部环境展望：全球新一轮军费扩张周期或开启.8美国大幅提高国防支出预算是确定性事件 .8美国或已开启新一轮军费扩张周期.8美国典型军工企业经营情况与军费开支高度相关.11内部环境展望：国防预算超预期、军改逐步落地、集中采购及批量列装高峰.12我国国防预算开支超预期，使用侧重于武器装备更新 .12主战装备进入定型、列装周期带来采购高峰.13未来两年将进入装备集中采购期，主机厂充分受益.14空军战略转型航空主战装备列装，投资军机产业链拐点到来.15军用飞机种类与划代 .15我国军用飞机产业链 .17我国机队构成及数量与战略空军定位仍有短板.19压制消除基本面回暖，航空板块高增长或预示板块业绩拐点将至.23军机产业链上市公司全梳理.25航空材料，钛合金及复合材料用量占比迅速提高.25零部件制造及总装，主机厂主导民营企业部分参与.28航空发动机.29航电系统配套.30投资建议：聚焦军工行业中最具有成长性的军机产业链投资机会.31行业评级.33风险因素.33表目录表 1：军工电子及信息化、航空两个子行业表现明显超行业水平.7表 2：美国部分主战装备研制周期.10表 3：近年来我国武器装备进展.13表 4：世界部分主要国家飞机机型比较.17表 5：世界部分主要国家飞机机型比较.21表 6：美国主要军机结构材料用量占比.27表 7：军机材料相关上市公司.28表 8：我国主要型号军机及对应研究所、主机厂.28表 9：军机总装及零部件制造相关上市公司.29表 10：航空发动机研发制造相关上市公司 .29表 11：航电系统研发制造相关上市公司.31,图目录图 1：中证军工指数上半年波动明显.6图 2：中证军工行业估值水平处于历史较低位置 .7图 3：2018 年美国防预算支出或达 7000 亿美元.8图 4：美国军费开支时间序列上呈现长周期特征 .9图 5：研发及制造费用占比相对变化. 10图 6：2017 全球百强军工企业总收入及防务总收入. 11图 7：全球百强军工企业总收入及防务收入增速 . 11图 8：美国部分军工企业营收变化情况也呈现出与军费开支的高度相关. 11图 9：我国 18 年国防预算增速达 8.1%. 12图 10：我国国防预算占 GDP 比重稳定在 1.3%左右. 12图 11：国防开支项目占比 . 12图 12：06-10 部分央企军工集团年收入占比. 14图 13：11-15 部分央企军工集团年收入占比 . 14图 14：部分央企军工集团收入增速. 15图 15：我国装备采购计划流程. 15图 16：军用飞机主要种类. 15图 17：中航工业业务板块. 18图 18：中航工业飞机图谱. 19图 19：战略空军能力与需求装备 . 19图 20：我国在役飞机数量与美国俄罗斯有相当差距. 20图 21：中美各机种比例差距明显 . 22图 22：我国战斗机代际构成仍较为落后. 22图 23：信达军工行业 17 年营业总收入及归母净利润增速. 24图 24：信达军工行业 2018Q1 利润增速明显加快. 24图 25：军工子行业 2017 年营业总收入增速. 24图 26：军工子行业 2017 年归母净利润增速. 24图 27：军工各子行业 2018Q1 营业总收入增速. 25图 28：军工子行业 2018Q1 归母净利润增速 . 25图 29：减轻结构所得经济效益（相对值）. 26图 30：军机结构减重中的各技术重要性及发展趋势. 26图 31：美国 F-22 主要结构使用钛合金情况. 26图 32：军机航电系统主要构成. 30,投资聚焦,核心观点,1， 逆全球化趋势或令各国开启一轮军事装备建设周期,“,从全球范围来看，世界局势趋于保守， 逆全球化”态势逐步升温。世界出现了目前全球治理框架下无法调和的矛盾，在资源约束下，没有新技术提高资源利用效率及生产效率，全球经济总量发展面临挑战，从而导致结构性矛盾，在外体现为生产国、资源国、消费国之间的博弈。世界局势总体稳定，爆发大范围军事冲突可能性较低，但局部地区的冲突和紧张仍无法避免。,逆全球化趋势给世界格局带来最重要的影响，是局势不稳定性担忧的提升，各国必然在战略上加强自身军事力量建设。从军费支出及装备采购情况来看，美国或已经开启了新一轮军备建设周期。逆全球化背景下和平崛起的中国，虽并无主动挑战世界秩序的意图，但目前秩序主导国本能的将中国崛起假想为威胁。目前中美贸易冲突及美国对中国高端技术发展计划中国制造 2025 的钳制和堵截，实际上就部分折射了美国的这种焦虑。,2， 主战装备研制成熟及列装，为装备升级换代带来的大规模采购奠定良好基础。,2018 年国防支出增长 8.1，趋势变化超出市场预期。18 年起军费开支从“主要用于支持深化国防和军队改革”倾向“用于更新武器装备”，说明军费支出的重点将向武器装备研制采购更新倾斜。我国新一代主战装备纷纷于近几年研制成熟，进入密集定型、列装服役周期，主战装备大规模采购具备了条件。尤其是航空更是多型主战装备都具备了采购条件，同时又有大量需求，航空主战装备放量采购将会是大概率事件。,3， 聚焦军机产业链投资机会，重点关注主机厂、材料企业。,2018Q1 军工子行业业绩进一步改善，其中以航空、地面兵装、军工电子及信息化行业改善幅度最为明显。2018Q1航空、地面兵装、军工电子及信息化归母净利润增速较上年持续加速，分别为 102.28%、33.34%、60.73%。军工行业具有明显季节性，一般来说一季度为全年业绩低点，从 18 年 1 季度军工行业业绩改善明显，或预示 18 年全年业绩将有较大改观。基于军工行业整体向好，且航空主战装备未来三到五年将处于采购景气高峰的判断，我们强烈建议聚焦军机产业链投资机会，建议针对我国空军装备亟待补齐的装备短板，甄选已经列装且即将放量的装备，沿着“机种型号主机厂产业链配套”的思路寻找投资标的。我们建议重点关注战斗机、大型运输机及教练机，型号对应分别为 J-16、Y-20 及教-10，总装厂对应上市公司分别为中航沈飞、中航飞机及洪都航空。此外由于材料研制技术、资本门槛高且研发周期长，在研制成功后用量提升迅速且具有垄断地位，建议重点关注在型号上用量迅速提升的特种结构材料配套企业， 重点为钛合金生产与加工企业，建议关注西部材料、宝钛股份。,核心假设及风险,1，装备批量列装进度低于预期；2，军工体制改革进度低于预期；3，军费投入低于预期。,18-01,18-01,18-01,18-01,18-01,18-02,18-02,18-02,18-02,18-03,18-03,18-03,18-03,18-04,18-04,18-04,18-04,18-05,18-05,18-05,18-05,18-05,18-06,18-06,18-06,18-06,上半年军工行情回顾及板块结构特点上半年军工行业先抑后扬，阶段性底部已现截止至 2018 年 6 月 29 日收盘，中证军工指数涨幅-18.33%，分别跑输上证综指、沪深 300 指数 3.37、4.23 个百分点；在 28 个申万一级行业中，国防军工行业涨幅-21.8%，排名第 23。年初以来市场深度调整，随即出现强劲反弹，军工行业在反弹中表现突出。军工板块整体市盈率 58.23 倍，估值水平处于历史中等水平以下，我们认为经过两年多的调整，军工行业估值水平已经明显较前期高点回落，尤其是经过 17 年全年行业政策面、基本面不及预期背景下长期调整，军工行业估值进一步调整概率不大，军工行业估值阶段性底部已经出现。我们认为随着行业基本面改善、军工行业改革政策持续催化，今年军工行业全年行情将保持阶段性特点，在波段中震荡上行。图 1：中证军工指数上半年波动明显10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%,创业板指,上证指数,沪深300,中证军工,图 2：中证军工行业估值水平处于历史较低位置航空、信息化板块表现明显超行业水平以信达军工统计 122 只军工上市公司为统计口径，经年初上涨与近期回调，信达军工全行业年初至 6 月 29 日收盘涨幅为-21.08%，航空板块及军工电子及信息化板块相对全行业表现突出。从子行业来看，军工电子及信息化、航空、地面兵装板块表现好于行业整体水平，从各央企军工集团角度分析也得到同样结论，表明今年军工电子及信息化、航空两个板块较全行业有明显超额收益。经过近期深度调整，中国电子科技集团相关上市公司年初以来至今涨幅达-4.49%，较军工电子及信息化板块-14.79%表现更为明显，说明该板块央企军工集团旗下上市公司表现更为抢眼。我们预计 18 年全年航空及信息化板块仍将明显强于其他子行业，成为今年军工行业表现最为突出的两个子行业。表 1：军工电子及信息化、航空两个子行业表现明显超行业水平（年初至 6 月 29 日收盘）,分类央企军工集团,分类军工全行业以股东背景军工子行业,行业信达军工地方国企及其他央企民营资本央企军工集团军工电子及信息化航空,年初以来涨跌幅-21.08%-21.14%-22.18%-20.40%-14.79%-12.95%,行业中国电子科技集团中航工业中国电子信息产业集团中国航发中国兵器工业集团航天科工集团,年初以来涨跌幅-4.49%-7.76%-18.93%-16.54%-19.76%-22.00%,中国兵器装备集团中国船舶重工集团航天科技集团中国核工业集团中船工业集团,-27.51%-28.59%-26.45%-37.04%-52.36%,通用配套地面兵装核工业航天基础材料船舶,-27.26%-20.14%-34.10%-24.88%-24.22%-34.05%,船舶,2018 年下半年军工行业外部环境展望：全球新一轮军费扩张周期或开启美国大幅提高国防支出预算是确定性事件美国国会参议院当地时间 2017 年 11 月 18 日通过总额约 7000 亿美元的 2018 财年国防授权案，参议院 7000 亿美元和众议院 6965 亿美元的国防授权法案金额都超过预算控制法的军费上限，因此需国会解除军费上限后，参众两院修订各自议案形成最终版本，交由总统签署后形成正式法律。图 3：2018 年美国防预算支出或达 7000 亿美元,美国或已开启新一轮军费扩张周期从数据上来看，美国军费开支存在 20 年左右的周期变化，近年来或已经进入新一轮扩张周期。回溯 1949 年至今美,-5.00%-10.00%,25.00%20.00%,1000,60015.00%50010.00%4005.00%3000.00%200,800700,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017E,美国国防支出（十亿美元）,增速,形成这种周期的原因很有可能是由主战装备研发及列装周期交替带来的。人员费用比例较为稳定，维修维护费用由于装备的价值提高而逐步提升，这两项的变化趋势较为稳定，美国军费上升周期是由主战装备采购支出增加而形成的。一般来说，主战装备研制周期较长，时间多在十年甚至更长时间，型号从开始研制到定型、服役、批量列装，军费开支重点也会从研发倾向于采购，以此形成交替。美国 F-15、F-16、M1 主战坦克等主力装备的研制周期一般都在十年左右，我们将美国研制费用及采购费用之间的比例趋势与美国军费开支周期进行对比，可以发现军费开支上行阶段大体对应采购费用占比抬升的阶段。,国军费开支数据，可以明显看到时间序列上呈现长度为 20 年左右的周期波动。50 年代以来，美国经历了三个较为完整的军费周期，分别是 1954 年至 1971 年（17 年，上行 12 年，下行 5 年），1972 年至 1991 年（19 年，上行 10年，下行 9 年），1992 年至 2013 年（21 年，上行 11 年，下行 10 年）。可以看出每轮开支周期基本在 20 年左右，平均经历 19 年，上行期 9-12 年，下行期 5-10 年。50 至 70 年代上行期远高于其他周期，是因为越南战争、朝鲜战争叠加冷战因素，这一时期军费开支上行期显著长于其他周期。自 2013 年军费开支增速触底后，美国军费开支增速已经进入新一轮扩张周期。图 4：美国军费开支时间序列上呈现长周期特征35.00%25.00%15.00%5.00%-5.00%-15.00%-25.00%,美国军费增速（不变价）,美国军费增速（名义值）,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,表 2：美国部分主战装备研制周期,开始时期,方案确定,原型机出厂/首飞,服役,F-15F-16M1 主战坦克,1966 年左右1972 年1971 年,1970 年1972 年1973 年,1972 年1974 年1976 年,1976 年1978 年1981 年,2016 年全球百强军工企业防务总收入上涨 2.35%，改变了连续五年下降趋势，全球军备采购投入在 2016 年有所增加。2017 年 7 月 25 日美国防务新闻发布了以军工企业 2016 年防务收入为标准的全球百强军工企业排行榜，入榜的全球百强军工企业在 2016 年防务总收入为 3650.45 亿美元，较上一年上涨 2.35%，改变了连续五年下降趋势。2017 年世界百强军工企业排行榜入围门槛达 3.16 亿美元，较上一年上升 0.8 亿美元，上涨 2.6%。全球百强军工企业防务收入的增长，表明全球军备采购投入在 16 年有所增加。,图 5：研发及制造费用占比相对变化85.0%75.0%65.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%,采购,研发,图 6：2017 全球百强军工企业总收入及防务总收入,图 7：全球百强军工企业总收入及防务收入增速,80006000400020000,1200010000,1600014000,2012,2013,2014,2015,2016,总收入/亿美元,防务总收入/亿美元,10.00%0.00%,30.00%20.00%,40.00%,-6.00%-8.00%-10.00%,0.00%-2.00%-4.00%,4.00%2.00%,2012,2013,2014,2015,2016,防务总收入占总收入比例（右轴）,总收入增速,防务总收入增速,美国典型军工企业经营情况与军费开支高度相关我们选取了波音、通用动力、洛克希德马丁等十一家美国军工企业，这十一家军工企业自 1981 年以来在军费开支上行期，企业平均营收增速加速上行，平均营收增速与美国军费开支增速呈高度相关，可以看出自 2013 年以来军工企业增速已经基本保持平稳，并在 2016 年开始上行。这一方面说明了军工企业与军费开支周期的关系，同时也在一定程度上说明了军费开支变化与装备采购之间的关系。图 8：美国部分军工企业营收变化情况也呈现出与军费开支的高度相关30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%,部分军工企业营收平均增速,军费开支增速,单位：亿元,内部环境展望：国防预算超预期、军改逐步落地、集中采购及批量列装高峰我国国防预算开支超预期，使用侧重于武器装备更新2018 年国防预算开支超市场预期。2018 年中央一般公共预算支出安排中，国防支出 11069.51 亿元，增长 8.1。此前市场普遍预期 18 年国防开支预算将保持在 7%-7.5%水平，从幅度上来看 18 年 8.1%增加绝对规模并不明显，但趋势变化超出市场预期，较上年增加 1%。从军费开支占 GDP 比重来说，我国国防预算占 GPD 比重仍维持在 1.3%左右的水平，在国防预算支出上的投入规模与世界各国相比仍处于较低水平，且从占比上来说明显位于世界大国平均水平之下。结合我国军队及国防工业建设目标变化、军队管理机制体制改革、部队作战训练常态化运行等内部环境，以及美国开启新一轮军费拓张周期、世界地缘政治局势紧张、全球范围内保守主义抬头等外部趋势，我们认为应重视此次国防预算开支变化情况，这也许是未来三年甚至更长一段时间的国防投入拐点确立的信号。,