乳业行业行业研究：伊利18Q1广告投入恢复，蒙牛转战地面.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 16.15 国金乳业指数 5954.74 沪深 300 指数 3756.88 上证指数 3082.23 深证成指 10324.47 中小板综指 10486.15 相关报告 1.费用篇：从伊利、蒙牛的广告投放看到了什么 -乳制品行业报告费用 .， 2018.3.6 2.成本篇： 2018 年奶价怎么走 -乳业行业研究成本篇： 2018 年 .， 2018.3.5 3.行业竞争进一步趋缓，乳企开启局部提价节奏 -乳业行业行业点评， 2018.1.17 4.恒天然下调原奶收购价预测，拍卖价继续 下 行 压 力 加 大 - 恒 天 然 下 调 . ，2017.12.10 5.原奶成本上升对下游乳企利润影响有限 -日常乳业行业行业研究， 2017.11.17 申晟 分析师 SAC 执业编号： S1130517080003 (8621)60230204 shensheng gjzq 于杰 分析师 SAC 执业编号： S1130516070001 yujie gjzq 伊利 18Q1 广告投入恢复，蒙牛转战 地面 行业观点 伊利 17Q4 主动刹车控制节奏， 18Q1 广告投入恢复 ： 2018Q1 伊利 /蒙牛的电视广告投放总时长分别为 207 小时 /141 小时，同比 +42%/-10%，而蒙牛从 17H2 开始广告投放开始加速，同比 +70%，而伊利 17Q4 主动刹车控制费用投放节奏，为 18Q1 的较晚的春节旺季做准备，致使 18Q1 伊利广告投放同比 +42%，远高于蒙牛的广告投放增速， 蒙牛把部分费用从广告转至线下渠道的营销是广告投放同比减少的一个原因。 虽然两大巨头在广告投放节奏上有所不同，但在绝对时长上伊利、蒙牛的差距缩小。 蒙牛黄金时间段广告投入比重增加，提升费用效 率意图明显 ： 从 18Q1 的数据看来，蒙牛加大了在黄金时间段的广告投放力度，广告时长占比超 70%，与伊利数据相当，显示蒙牛进一步提升费用投放效率的意图明显 。 由于蒙牛并不公布季报，从 17H2 的情况看，广告宣传费用同比 -2.9%（部分由于雅士利的贡献，由于雅士利 2017 年开始并不公布其广告宣传费用，难以追述），而同期广告时长投放大幅增长。而从 18Q1 广告时长来看，蒙牛的线上费用降幅明显，从我们草根调研的情况来看，蒙牛将费用投放的重点转至线下，春节档持续加大促销， 1/2 月费用上行明显、 3 月收敛。 旺季竞争激烈，伊利费 用投放上行： 由于 18 年春节在 2 月份，处于中间位置，此前有一个多月的时间给予伊利市场营销的时间，公司亦集中火力做节前市场，致使费用上升明显。为了缓和季度间不平衡因素，我们综合17Q4+18Q1 的销售费用，同比 +14.6%，而 16Q4+17Q1 的综合销售费用约同比 +1.9%。如果说 17H1 伊利、蒙牛收入向好更多的是 16H1 的低基数，以及行业竞争趋缓后，大鱼吃小鱼自然的市场份额提升所带来的。那么从17Q4 蒙牛开始的线下费用投放实际上开启了两强市场份额的争夺，两强旺季竞争激烈，伊利费用投放或主动或被动开始上行。 产 品结构升级有望缓冲费用上升影响： 由于部分折扣计入成本，部分促销计入费用，所以看伊利和蒙牛的市场投放力度，还需结合两者。从 伊利17Q4/18Q1 成本和费用来看，成本占比分别 +0.5ppt/-1.4ppt, 主要是由于18Q1 春节期间高端产品的上升，而销售费用率分别 -0.5ppt/+1.5ppt, 也就是说整体营业成本率 +销售费用率并未出现大幅浮动，高端品占比提升所带来的毛利上升可以对冲掉费用上行的影响。 而 蒙牛 高端品占比的提升对于毛利率改善更稳明显，充分对冲了部分上行的费用。 17H2 成本 /费用分别同比 -3ppt/-0.9ppt, 对于利润的提升更为明显。我们预计随着蒙牛高端品收入占比继续提升，供应链改革带来的生产效率的提升，毛利率和伊利的差距有望减少，业绩的弹性更大。 投资建议 行业费用率处于上行态势 ： 自 17Q4 开始，蒙牛率先加大了地面费用投放，伊利跟随， 但 因任务完成较好主动于年底刹车，蒙牛冲 600 亿，因此 17Q4蒙牛费用提升情况预计高于伊利。而 18Q1，两强春节档持续加大促销， 1/2月费用上行明显、 3 月收敛，综合看 18Q1 两强费用提升情况相近。 产品结构提升有望对冲费用影响 ： 我们仍维持全年伊利 /蒙牛利 润端增速高于收入端增速的判断。从成本看， 18Q2 原奶有望延续 18Q1 同比下降的趋势，同时包材方面保持基本稳定或略涨，同时叠加产品结构上行仍然有望拉升毛利率。但依然强调蒙牛利润弹性将显著高于伊利。 风险提示 竞争加剧，龙头加大市场投入，边际效用递减 4125443947535066538056946007170502170802171102180202国金行业 沪深 300 2018年 05月 01 日 消费升级与娱乐研究中心 乳业行业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、时长： 18Q1 伊利广告时长增速领先蒙牛 .3 1.1 伊利 17Q4 主动刹车控制节奏， 18Q1 广告投入恢复 .3 1.2 蒙牛黄金时间段广告投入比重增加，提升费用效率意图明显 .3 1.3 行业费用处于上升态势，产品结构提升有望对冲费用影响 .4 二、地区：华东、华中依然是重点投放区域 .6 2.1 伊利：华东、华中战略重点，华南地区增速最快 .6 2.2 蒙牛：华东和华中市场广告时长领先，其他地区比重压缩 .6 三、产品： 高端 UHT 奶和常温酸奶仍是主流 .7 3.1 伊利：白奶同比增速最高，植选开始发力 .7 3.2 蒙牛：白奶、酸奶占比稳定，含乳饮料增速快 .8 3.3 爆品：伊利依然保持较高的投放增速 .8 风险提示 .9 图表目录 图表 1：伊利、蒙牛广告时长比较（小时） .3 图表 2：伊利、蒙牛投入绝对值差距减少（倍数 X） .3 图表 3：伊利、蒙牛黄金时间广告投放占比 .3 图表 4：伊利销售费用 增速 vs 广告时长增速（亿元） .4 图表 5：伊利广告宣传费用 vs 广告时长增速（亿元） .4 图表 6：蒙牛销售费用增速 vs 广告时长增速（亿元） .4 图表 7： 蒙牛广告宣传费用 vs 广告时长增速（亿元） .4 图表 8：伊利营业成本、销售费用率合计 .5 图表 9：蒙牛营业成本、销售费用率合计 .5 图表 10：各地区划分标准 .6 图表 11：伊利广告时长各区域投放 占比 .6 图表 12：伊利广告时长各区域同比增速 .6 图表 13：蒙牛广告时长各区域投放占比 .7 图表 14：蒙牛广告时长各区域同比增速 .7 图表 15：伊利、蒙牛产品分类 .7 图表 16：伊利大类品种广告时长占比 .8 图表 17：伊利各大品类时长同比增速 % .8 图表 18：蒙牛大类品种广告时长占比 .8 图表 19：蒙牛各大品类时 长同比增速 % .8 图表 20：伊利、蒙牛主要产品广告投入时长比较（小时） .9 图表 21：伊利主要产品投入时长增速 .9 图表 22：蒙牛主要产品投入时长增速 .9 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、时长： 18Q1 伊利广告时长增速领先蒙牛 1.1 伊利 17Q4 主动刹车控制节奏， 18Q1 广告投入恢复 2018Q1 伊利 /蒙牛的电视广告投放总时长分别为 207 小时 /141 小时，同比+42%/-10%， 而蒙牛 从 17H2 开始广告投放开始加速，同比 +70%，而伊利17Q4 主动刹车控制费用投放节奏，为 18Q1 的较晚的春节旺季做准备，致使18Q1 伊利广告投放同比 +42%，远高于蒙牛的广告投放增速 ，蒙牛把部分费用从广告转至线下渠道的营销是广告投放同比减少的一个原因 。 虽然两大巨头在广告投放节奏上有所不同，但在绝对时长上伊利、蒙牛的差距缩小。 图表 1： 伊利、蒙牛广告时长比较（小时） 图表 2： 伊利、蒙牛投入绝对值差距减少（倍数 X） 来源： CTR, 国金证券研究所 来源： CTR, 国金证券研究所 1.2 蒙牛 黄金时间段 广告投入比重增加 ，提升费用效率意图明显 2016-2017 年蒙牛在黄金时间段（ 18:00-22:00）的广告投放时长比率都小于伊利，占比亦 60%，而从 18Q1 的数据看来， 蒙牛加大了在黄金时间段的广告投放力度，广告时长占比超 70%，与伊利数据相当 ，显示蒙牛进一步提升费用投放效率的意图明显。 图表 3：伊利、蒙牛黄金时间广告投放占比 来源： CTR, 国金证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1伊利 蒙牛 伊利 YoY 蒙牛 YoY 0.94 2.16 1.96 2.39 1.47 0.00.51.01.52.02.53.017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1伊利 /蒙牛 62.9% 64.7% 73.0% 70.9% 63.6% 54.4% 58.0% 71.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 18Q1伊利 蒙牛 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 行业费用处于上升态势， 产品结构提升有望对冲费用影响 伊利 17 年线上线下费用投放基本均衡： 从伊利的年报以及一季报来看，17Q4/18Q1 销 售 费 用同 比 +10%/33.9% ，而同期的广告投放时长同比+21.7%/41.6%， 17H1/17H2 广告宣传费用同比 +5.4%/9.9%，而同期广告投放时长 同比 +15.2%/25.7%， 基本趋势保持一致。据公司口径表示， 17 年 费用中线上线下的投入基本对半， 而 16 年则出现上半年广告宣传费用同比增速远高于广告时长的增速，而下半年广告时长增速远小于广告宣传费用增速，也就是说 16H1 更多的费用投入了线下市场，而 16H2 线下竞争趋缓后，线下费用投放激减。 旺季竞争激烈，伊利费用投放上行： 由于 18 年春节在 2 月份，处于中间位置，此前有一个多月的时间给予伊利市场营销的时间，公司亦集中火力做节前市场，致使 费用上升明显。为了缓和季度间不平衡因素，我们综合 17Q4+18Q1 的销售费用，同比 +14.6%，而 16Q4+17Q1 的综合销售费用约同比 +1.9%。 如果说17H1 伊利、蒙牛收入向好更多的是 16H1 的低基数，以及行业竞争趋缓后，大鱼吃小鱼自然的市场份额提升所带来的。那么从 17Q4 蒙牛开始的线下费用投放实际上开启了两强市场份额的争夺，两强 旺季竞争激烈，伊利费用投放 或主动或被动开始上行 。 图表 4：伊利销售费用增速 vs广告时长增速 （亿元） 图表 5： 伊利广告宣传费用 vs广告时长增速 （亿元） 来源： Wind, CTR, 国金证券研究所 来源： Wind, CTR, 国金证券研究所 蒙牛 17H2 广告投放高企， 18Q1 转战线下： 由于蒙牛并不公布季报，从 17H2的情况看，广告宣传费用同比 -2.9%（部分由于雅士利的贡献，由于雅士利2017 年开始并不公布其广告宣传费用，难以追述） ，而同期广告时长投放大幅增长。而从 18Q1 广告时长来看，蒙牛的线上费用降幅明显，从我们草根调研的情况来看，蒙牛将费用投放的重点转至线下， 春节档持续加大促销， 1/2 月费用上行明显、 3 月收敛 。 图表 6：蒙牛销售费用增速 vs广告时长增速（亿元） 图表 7：蒙牛广告宣传费用 vs广告时长增速（亿元） -20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1销售费用 费用 YoY 时长 YoY -20%-10%0%10%20%30%40%0102030405016H1 16H2 17H1 17H2广告宣传费用 广告宣传费用 YoY 广告宣传费用率 时长 YoY -20%0%20%40%60%80%55606570758016H1 16H2 17H1 17H2销售费用 费用 YoY 时长 YoY -20%0%20%40%60%80%222426283016H1 16H2 17H1 17H2广告宣传费用 广告宣传费用率 广告宣传费用 YoY 时长 YoY 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind, CTR, 国金证券研究所 来源： Wind, CTR, 国金证券研究所 毛利率和销售费用相辅相成： 由于部分 折扣计入成本，部分促销计入费用，所以看伊利和蒙牛的市场投放力度，还需结合两者。从伊利 17Q4/18Q1 成本和费用来看，成本占比分别 +0.5ppt/-1.4ppt, 主要是由于 18Q1 春节期间高端产品的上升，而销售费用率分别 -0.5ppt/+1.5ppt, 也就是说整体营业成本率 +销售费用率并未出现大幅浮动，高端品占比提升所带来的毛利上升可以对冲掉费用上行的影响。 图表 8： 伊利营业成本、销售费用率合计 来源： Wind, CTR, 国金证券研究所 相较伊利，蒙牛高端品占比的提升对于毛利率改善更稳明显，充分对冲了部分上行的费用。 17H2 成本 /费用分别同比 -3ppt/-0.9ppt, 对于利润的提升更为明显。我们预计随着蒙牛高端品收入占比继续提升，供应链改革带来的生产效率的提升，毛利率和伊利的差距有望减少，业绩的弹性更大。 图表 9：蒙牛营业成本、销售费用率合计 来源： Wind, CTR, 国金证券研究所 57.9% 60.7% 60.9% 61.8% 62.1% 61.5% 61.7% 62.2% 60.7% 25.3% 23.5% 23.3% 23.3% 21.3% 22.8% 22.5% 22.8% 22.8% 83.2% 84.2% 84.2% 85.0% 83.3% 84.3% 84.2% 85.1% 83.4% 82.0%82.5%83.0%83.5%84.0%84.5%85.0%85.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1营业成本率 销售费用率 合计 66.3% 68.1% 64.4% 65.2% 23.7% 26.3% 24.2% 25.2% 90.0% 94.5% 88.6% 90.4% 85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16H1 16H2 17H1 17H2营业成本率 销售费用率 合计 行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、地区：华东、华中依然是重点投放区域 18Q1 华东地区依然是 伊利、蒙牛广告重点投放区域， 广告投放时长占比分别为 38%、 32%，领先于其他地区。 消费升级的主力军华中地区后来居上，增速较快，华中区域伊利和蒙牛广告投放占比分别为 22%/31%，已经成为占比仅次于华东的广告投放重心 。 图表 10：各地区划分标准 地区 省份及直辖市 华东 上海市、安徽省、福建省、江苏省、山东省、浙江省 华南 广东省、广西省、海南省 华中 河南省、湖北省、湖南省 华北 北京市、天津市、河北省、内蒙古、陕西省 东北 /西北 黑龙江省、吉林省、辽宁省、陕西省、甘肃省、宁夏、青海省、新疆 西南 重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏 来源： CTR， 国金证券研究所 2.1 伊利： 华东、华中战略重点，华南 地区增速最快 伊利在 华东 地区的广告投放时长占比一直保持着远高于其他地区的比例， 18Q1 同比增速 依然 达 38%，华东地区战略重点位置明显 ； 华中 地区从 2016年起一直保持着同比正向增速的广告投放， 2018Q1 占比 22%，成为伊利广告投放的次重心 ；而 西南 地区是除了华东、华中以外，另一个从 2016 年起一直保持投放时长正向增长的地区 。 同步增速方面， 华南 地区 2016 年以来广告投放出现了下滑， 18Q1 的增速明显提升，时长占比从 17 年的 12%迅速提升至18.9%，西南、华南预计是未来提供高增速的潜力市场。 图表 11：伊利广告时长各区域投放占比 图表 12： 伊利广告时长各区域同比增速 来源： CTR,国金证券研究所 来源： CTR, 国金证券研究所 2.2 蒙牛： 华东和华中市场广告时长领先，其他地区比重压缩 从广告时长占比方面看， 18Q1 蒙牛广告时长投入在华东和华中地区基本相当，分别占比 32%/31%。从增速方面看，华中、西南和东北 /西北地区实现正增长，而东北 /西北市场由于基数较低， 18Q1 增速较快。华中地区的广告投入连续 2年高速增长，从 18Q1 单季度看已与战略重心华东地区相差无几。总体来说蒙牛今年 Q1 的地区投放比重与往年同期相比变化较大，不同地域的广告投放策略有所调整。 44.6% 38.5% 35.9% 31.4% 38.3% 9.7% 14.1% 11.9% 13.0% 18.9% 25.2% 21.0% 22.6% 22.4% 22.4% 8.6% 10.7% 10.2% 16.4% 8.5% 7.3% 11.8% 13.7% 8.9% 7.0% 3.3% 2.8% 4.2% 6.9% 4.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1华东 华南 华中 华北 西南 东北 /西北 央视 -100%-50%0%50%100%150%200%华东华南华中华北西南东北/西北央视2017 18Q1行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：蒙牛广告时长各区域投放占比 图表 14：蒙牛广告时长各区域同比增速 来源： CTR，国金证券研究所 来源： CTR，国金证券研究所 三、 产品： 高端 UHT 奶和常温酸奶仍是主流 按照 CTR 数据， 我们把伊利和蒙牛的产品分为白奶、酸奶、含乳饮料、调和奶以及儿童奶等几大类，来看伊利和蒙牛在各个品类广告投入布局。 图表 15：伊利、蒙牛产品分类 伊利 蒙牛 白奶 纯牛奶、金典、舒化奶 纯白奶、特仑苏、新养道 酸奶 安慕希、畅轻 纯甄、冠益乳 含乳饮料 畅意、优酸乳、味可滋 优益 C、真果粒、酸酸乳 调和奶 谷粒多 学生奶 成人奶粉 欣活奶粉 焕轻舒活奶粉 儿童奶 QQ 星牛奶和酸牛奶 未来星牛奶和酸牛奶 品牌宣传 公益活动、品牌广告等 公益活动及节目预告 来源： CTR， 国金证券研究所 3.1 伊利： 白奶同比增速最高，植选开始发力 18Q1 伊利对于白奶、婴幼儿奶粉 、 酸奶的广告投放占比最多，分别为 34%、17%、 16%，主要是为配合节日期间的金典（白奶）以及安慕希（酸奶）销售，而婴幼儿奶粉金领冠一直保持着较高的市场投放比例。同比增速方面， 最快的是白奶 /儿童奶，增幅分别为 101%/53%，白奶同比增速的提升主要是金典的贡献，而儿童奶主要是配合儿童有机奶市场的投放 。 今年一季度 除 白奶之外的其他产品广告份额均受到不同程度的压缩，尤其是含乳饮料，含乳饮料主要是畅意 和 优 酸乳 ， Q1 冬季并不是含乳饮料销售旺季，伊利调节了一下投放的分配比例 。 值得注意的是， 植选 18Q1 广告投放占比提升至 6.5%，为新品投放打下营销基础。 29.4% 27.3% 24.6% 17.7% 31.5% 16.7% 21.9% 19.6% 38.4% 7.5% 14.4% 20.0% 19.2% 16.5% 30.9% 21.7% 12.4% 22.0% 6.7% 6.5% 5.9% 10.7% 8.1% 8.8% 11.9% 11.7% 7.8% 6.5% 11.8% 10.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1华东 华南 华中 华北 西南 东北 /西北 央视 -200%-100%0%100%200%300%400%500%华东华南华中华北西南东北/西北央视2017 18Q1行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：伊利大类品种广告时长占比 图表 17： 伊利各大品类时长同比增速 % 来源： CTR 国金证券研究所 来源： CTR， 国金证券研究所所 3.2 蒙牛： 白奶、酸奶占比稳定，含乳饮料增速快 蒙牛的广告投放中，白奶、酸奶的合计比重较高， 合计超过 70%。今年 Q1 酸奶广告投放依然保持着同比较高的增速，而白奶同比 略有下滑，致使蒙牛今年一季度广告投放同比增速 -10%左右。料主要是由于蒙牛将部分费用转移至线下渠道推广中所致。受益于 2017 年真果粒较快增速， 18Q1 的含乳饮料 广告投放增速最高，有望推动真果粒的渠道进一步下沉。 图表 18： 蒙牛大类品种广告时长占比 图表 19： 蒙牛 各大品类时长同比增速 % 来源： CTR，国金证券研究所 来源： CTR，国金证券研究所 3.3 爆品：伊利依然保持较高的投放增速 伊利在金典和安慕希两大爆品的广告投入依然高于蒙牛。就绝对值来说，金典广告投入时长不及特仑苏，而安慕希广告投入时长超过纯甄。从 18Q1 投放增速来说，金典和安慕希均呈现正向增长，特仑苏和纯甄呈现负增长 。高端 UHT奶仍然是伊利和蒙牛广告时长投入最多的爆品，并且伊利有进一步加大爆品时长投入的趋势 ，特别是低温酸奶畅轻的广告投放时长增速明显 ；而蒙牛爆品之中唯一实现正增长的是真果粒，其他爆品广告时长均下降。 26.6% 23.0% 8.3% 24.0% 18.0% 16.2% 12.5% 17.0% 5.8% 2.6% 5.7% 15.1% 23.1% 34.4% 17.7% 14.1% 10.4% 5.7% 3.8% 6.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 18Q1植物蛋白 冰淇淋 儿童奶 白奶 成人奶粉 品牌 配方奶粉 调和奶 酸奶 含乳饮料 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%含乳饮料酸奶婴幼儿奶粉品牌成人奶粉白奶儿童奶18Q1YoY35.0% 39.0% 14.8% 18.2% 13.9% 18.9% 23.6% 27.4% 40.8% 37.8% 45.5% 19.7% 0.0% 3.0% 0.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 18Q1儿童奶 成人奶粉 冰淇淋 品牌 白奶 调和奶 酸奶 含乳饮料 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%含乳饮料酸奶调和奶白奶品牌冰淇淋儿童奶18Q1YoY行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： 伊利、蒙牛主要产品广告投入时长比较（小时） 来源： CTR, 国金证券研究所 图表 21：伊利主要产品投入时长增速 图表 22：蒙牛主要产品投入时长增速 来源： CTR, 国金证券研究所 来源： CTR, 国金证券研究所 风险提示 市场费用投放超预期，影响公司利润率；竞争加剧，龙头加大市场投入，边际效用递减 59.0 64.0 32.4 19.1 1.2 - 11.5 0.1 -20406080100120140160金典特仑苏安慕希纯甄畅轻冠益乳伊利纯奶蒙牛纯奶UHT奶 常温酸奶 低温酸奶 基础白奶 2016 2017 18Q1-100%-50%0%50%100%150%200%250%金典 安慕希 金领冠 畅轻 畅意 基础白奶 18Q1YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%特仑苏 纯甄 真果粒 基础白奶 18Q1YoY行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ； 增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%； 中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% 5%； 减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上 。 行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服 务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似 研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。