调味品行业研究：产品升级和渠道变迁是行业主题.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2016年 09月 26日 食品饮料 增持 （维持） 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 1投资加码促进白酒复苏，看淡大众消费品 2016.09 2食品饮料 :持续关注周期性较强的子行业 2016.09 3泸州老窖 (000568):高端提价呼声愈高，中低端有望发力 2016.09 资料来源： Wind，华泰证券研究所 产品升级和渠道变迁是行业主题 调味品行业研究 调味品行业规模持续增长，盈利能力提升显著 2015 年 1-10 月 我国 调味品及发酵制品行业营收 达 2,303 亿，同比增长 8.94%， 虽然营业收入的增长速度同比 有 所 下降，但行业盈利能力不断提升，利润总额同比增长20.22%， 利润总额 /收入从 2004 年的 5.20%升至 9.08%， 利润增速 显著快于收入 增速 。 细分品类方面，酱油食醋产量和营收占比居首。调味品行业的增长驱动力一方面来自 饮食结构变化带来调 味品渗透率的提升和单次用量的增加，使得行业收入规模不断增长；另一方面 收入水平的提升推动调味品产品结构持续升级， 同时产品的平均售价也获得不断提升 。 三大渠道消费并驾齐驱，合力推动终端消费 调味品的终端需求主要源于餐饮、家庭和食品加工三大渠道， 分别占 40%、 30%和30%的市场份额。餐饮业方面，受益于收入增长，外食需求增速较高，行业仍有上升空间，同时行业集中度上升，原料品质诉求提高，预计该渠道具有 18%左右的增速；家庭 消费受益消费升级，传统调味品价位更替、中高档产品增长迅速，结合高附加值新兴产品渗透率上升是主要亮点，预计该渠道未来增速 12%；食品加工行业对接消费者闲暇少的痛点，凭借多样化、便利性、健康性的特点带来增长，对中低端调味品需求大，但总体成本占比小，对调味品需求增速约 10%。预计 2016 年我国调味品行业增速约为 14%，消费总额可达 3,473 亿元。 消费档次升级、产品细分程度增加、健康关注持续升温是当前调味品消费 3 大特点 随居民可支配收入上升，高档调味品增速显著快于行业均值，产品品类进一步丰富，传统通用型产品 消费认同下降，细分专业化产品更受青睐，同时消费者对食品安全更加敏感 。未来淡而有味和快捷健康将成为调味品消费两大趋势，酱油受益成为主导，同时品质和口味成为购买决策的关键影响因素。 未来全国性品牌将挤压区域品牌市场份额，农批市场仍是重要渠道 已有品牌优势的企业，依托品牌形象和产品品质，掌握主要渠道和消费群体，有望不断提高市场份额。目前，全国性的调味品牌处于上升期，原有的区域分割状态被打破，产品细分趋势明显。行业品牌格局基本稳定，但消费者购买随机性高，农批市场一贯是购买的主要渠道。家庭、餐饮及加工企业对调味品需 求的比重约为 3:7，后者主要通过农批市场进行采购。此外中高端调味品企业日益关注餐饮渠道，直接与餐饮企业合作是未来较重要的趋势之一。 风险提示： 食品安全问题；经济环境风险；消费习惯变化风险。 -11%-1%9%19%29%1509 1511 1601 1603 1605 1607食品饮料 沪深 300行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2正文目录 我国调味品行业概况 . 4 调味品的定义及分类 . 4 调味品行业规模持续增长，盈利能力提升显著 . 4 调味品市场中酱油食醋占比居首 . 5 分渠道增长因素分解 . 6 餐饮渠道：外食支出增加伴随品质诉求提高，成为调味品行业增长主动力 . 6 家庭渠道：传统产品结构升级和新兴品类渗透率普及是未来亮点 . 9 食品加工渠道：高便利性对接现代人闲暇少特征，未来增长有保证 . 11 我国调味品消费者行为分析 . 13 我国调味品市场结构和消费者饮食文化的三大变化 . 13 调味品消费的两大新趋势 . 13 消费新趋势下，酱油成为主导产品 . 13 品质和口味成为决定购买的关键因素 . 14 北京市场酱油消费结构的分析为例 . 14 酱油历史悠久，广为食用 . 15 发酵工艺繁多，固态低盐发酵法为主流 . 15 品类丰富，上色提鲜用途宽泛 . 17 品牌格局稳定，然消费购买随机性高 . 18 农批市场是购买的主要渠道 . 19 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3图表目录 图 1：调味品种类划分 . 4 图 2：调味品、发酵制品行业收入规模及增速 . 4 图 3：调味品、发酵制品行业收入利润规模及增速 . 4 图 4：我国调味品产量构成（万吨） . 5 图 5：调味品、发酵制品行 业收入构成 . 5 图 6：调味品、发酵制品行业利润总额构成 . 5 图 7：调味品各渠道消耗占比 . 6 图 8：餐饮业收入保持 15%的复合增速 . 7 图 9：美国餐饮业发展与收入增长同步 . 7 图 10：美国外食支出占食 物支出比例不断提升 . 7 图 11：城镇居民外食的收入弹性约为 1.25 . 8 图 12：城镇居民外食支出占比仍较低 . 8 图 13：快餐业原材料占餐饮收入比重 . 8 图 14：我国调味品占餐饮 业收入比重 . 8 图 15：城镇家庭调味品支出及同比增速 . 9 图 16：日本不同收入等级家庭调味品支出额 . 10 图 17：不同地区家庭调味品支出差距大 . 10 图 18：日本酱油消费升级显著 . 10 图 19：中国家庭酱油消费情况 . 10 图 20：我国调味品使用渗透率 . 11 图 21：调味品子类消费金额增速 . 11 图 22：日本家庭调味品支出结构（ 2 人以上家庭） . 11 图 23： 方便食品收入 10 年复合增速为 26% . 12 图 24：方便食品利润总额 10 年复合增速为 36% . 12 图 25：味精等低端调味品逐步转移至食品加工行业 . 12 图 26：消费者购买酱油的考虑因素 . 14 图 27：消费者购买食醋的 考虑因素 . 14 图 28：消费者的类型划分 . 14 图 29：消费者吃海天酱油的主要原因 . 15 图 30：消费者吃金狮酱油的主要原因 . 15 图 31：消费者吃李锦记的主要原因 . 15 图 32：调查中各品牌份额 . 15 图 33：酱油发酵工艺 . 16 图 34：酱油产品的不同分类 . 17 图 35：市场调查 . 18 图 36：调味品销售渠道 . 19 表格 1：不同渠道的消费特点 . 6 表格 2：调味品行业规模及增速预测情况 . 13 表格 3：酱油不同 发酵工艺的特点 . 16 表格 4：日式和广式高盐稀态工艺对比 . 17 表格 5：主要产品氨基酸态氮含量 . 18 表格 6：调味品主要品类及主要品牌 . 19 表格 7：消费者对酱油产品 的选择倾向 . 20 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4我国调味品行业概况 调味品的定义 及分类 调味品是指能够增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。不同国家或地区的调味品有很大区别：例如欧洲习惯食用以蛋白质酸水解物为基础的沙司，东南亚习惯食用以小杂鱼制成的雨露，我国绝大部分地区和日本习惯食用以豆类和小麦发酵而成的酱油。具体而言，我国又有鲁、川、苏、浙、粤、湘、闽、徽八大菜系，不同菜系使用的调味品也有很大区别。 我国常用调味品按照形态不同，可以分为酿造类、腌菜类、鲜菜类、干货类、水产类等，本文主要研究酿造类调味品，如酱油、醋及其复合衍生品等。 图 1： 调味品种类划分 资料来源：华泰证券研究所 调味品行业规模 持续增长，盈利能力提升显著 据统计局数据， 2014 年我国调味品及发酵制品行业收入规模达到 2,649 亿， 10 年来复合增速超过 20%。 2015 年 1-10 月营收 2,303 亿，同比增长 8.94%，虽略有下降，但 行业盈利能力不断提升，利润总额 /收入从 2004 年的 5.2%不断提升至 2014 年的 8.5%， 2015 年 1-10月达 9.08%，利润总额同比增长 20.22%，显著快于收入 。饮食结构变化带来调味品渗透率的 提升和单次用量 的 增加 ， 使得行业收入规模不断增长； 同时 收入水平的提升推动 调味品产品结构持续升级，是行业收入和盈利能力持续提升的主要动力。 图 2： 调味品、发酵制品行业收入规模及增速 图 3： 调味品、发酵制品行业收入利润规模及增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 调味品酿造类酱油 、醋、酱等腌菜类榨菜、雪菜等鲜菜类葱、姜、蒜、辣椒等干货类胡椒、花椒、八角等水产类蚝油、雨露、紫菜等0102030400.001000.002000.003000.002005200620072008200920102011201220132014%调味品、发酵制品制造 :主营业务收入（亿）收入同比0204060801000.0050.00100.00150.00200.00250.002005200620072008200920102011201220132014%调味品、发酵制品制造 :利润总额（亿）利润总额同比 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5调味品市场中酱油食醋占比居首 2014 年 我国调味品年产量达 2,235 万吨左右 ，较上年同期增长 11.75%，其中 酱油和食醋 占比最大， 酱油产量突破 900 万吨，占比 42%左右；食醋 约 400 万吨，占比 18%左右；其次是迎合“鲜”味的 味精和鸡精 ，味精产量 211 万吨，消费量在 140 万吨左右；鸡精产量预计 30-40 万吨 ； 新兴复合调味品发展迅猛，但细分市场 规模较小， 市场份额有限。 图 4： 2014 年 我国调味品产量构成 资料来源： 智研数据中心 ， 华泰证券研究所 2014 年我国酱油、醋及类似制品收入规模达到 904 亿，占调味品的收入比重约为 34%， 2015年 1-10 月延续这一趋势占比增至 35%，规模达 796 亿元 。自 2003 年 起 ，酱醋及类似产品的复合增速达到 24%，收入增速快于调味品行业整体增速，是调味品行业增长的主 力军，且盈利能力不断提升，利润总额复合增速达到 40%，利润份额提升至 40%。 2015 年 1-10月利润总额达 97 亿元，占行业总利润的份额进一步提升至 46%，利润收入比为 12.17%，增长速度 高于整个调味品行业。 图 5： 调味品、发酵制品行业收入构成 图 6： 调味品、发酵制品行业利润总额构成 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 酱油 , 42%食醋 , 18%味精 , 9%料酒 , 9%其他 , 21%0%20%40%60%80%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014其他调味品、发酵制品制造 :主营业务收入味精制造 :主营业务收入酱油、食醋及类似制品的制造 :主营业务收入-20%0%20%40%60%80%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014其他调味品、发酵制品制造 :利润总额味精制造 :利润总额酱油、食醋及类似制品的制造 :利润总额 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6分渠道增长因素分解 调味品的终端需求主要源于餐饮、家庭和食品加工三大渠道，占比约为 4:3:3。 三大渠道的购买人群、需求特点均有不同。由于近年来外出就餐以及餐饮店的外带食品蓬勃发展，调味品消费外部化， 餐饮渠道增长较快，而家庭购买的调味品减少，但家庭对附加值较高的复合调味品有较大需求潜力。本文结合不同渠道的消费特点和变化趋势，对调味品行业未来的成长空间进行分析和预测。 图 7： 调味品各渠道消耗占比 资料来源： 中国调味品经销商会， 华泰证券研究所 表格 1： 不同渠道的消费特点 餐饮渠道 食品加工 家庭渠道 对象 厨师、采购人员 食品加工企业 家庭主妇 需求特点 注重口味、质量，高中低端餐饮企业对价格敏感度不同；采购人员控制成本 多采用低档基础调味品 对营销宣传和促销敏感度强，对品牌敏感度强 购买渠道 企业直供、农批市场 企业直供、农批市场 超市、农贸市场 价格敏感度 调味品占餐饮成本不到 10%，对价格敏感度不高，多购买中等价位产品，性价比很重要 价格占成本比重较小，大宗采购为主，价格敏感度较低 占家庭食品开支比重不足 2%，价格敏感度较低 资料来源： 中国调味品经销商协会， 华泰证券研究所 餐饮渠道： 外食支出增加伴随品质诉求提高，成为调味品行业增长主动力 餐饮业是 调味品过去 10 年快速发展的重要动力，主要因为 1）餐馆消费吃菜较多， 2）餐馆为提高色香味，使用调味品较多， 3）餐饮业较家庭做饭浪费较多。三个因素导致餐饮业调味品用量大、增速快。 我国餐饮业发展始于改革开放， 90 年代开始快速发展 ， 2015 年 收入超过 3.2 万亿 元，并于近年 保持 15%左右 的 复合 增速 。未来随着 居民收入提升带来享受型消费，同时家庭规模减小、工作时间延长，导致外出就餐逐步替代 居家下厨，我国餐饮业有望持续保持两位数增长 。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7图 8： 餐饮业收入保持 15%的复合增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 参考美国外食支出与收入同比增长率的发展走势，我国餐饮需求仍待释放。 美国人均外食支出占可支配收入的比例约在 4%左右，由于餐饮承载了部分享受以及娱乐型消费等原因， 会随收入或者快于收入增长。另一方面，由于 餐饮需求逐步替代在家做饭，外食支出占食物支出的比重不断提升，从 1929 年的 13.4%不断上升至 2011 年的 42%，故 其增速 亦 快于食品支出增速 。 对于中国来讲 ， 基于 城镇居民消费数据 分析 ， 一方面 餐饮支出对可支配收入增长的弹性为 1.25，大于 1， 故 餐饮支出占 可支配收入的 比重将不断提升 ；另一方面， 而目前我国城镇外食支出平均仅占食物支出的 20%左右，占比 偏低 ，且低收入外食比重远远低于高收入人群，随收入水平提升的 弹性更大 。 基于上 述分析，假设： 1） 城乡居民人均收入 10年来复合增速约为 12%，有望延续 ； 2）城镇居民外食的收入弹性约为 1.25（假设农村与城镇该弹性相同） ，预测未来 餐饮业收入 将保持 15%的 增速。 图 9： 美国餐饮业发展与收入增长同步 图 10： 美国外食支出占食物支出比例不断提升 资料来源： 美国统计局和劳工部 ， 华泰证券研究所 资料来源： 美国统计局和劳工部 ， 华泰证券研究所 01020300.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015%餐饮业收入（亿） 同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%192919361943195019571964197119781985199219992006人均可支配收入 YOY 人均餐饮支出 YOY02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010人均餐饮支出 (美元 ) 外食占食物支出比例 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8图 11： 城镇居民外食的收入弹性约为 1.25 图 12： 城镇居民外食支出占比仍较低 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 餐饮市场集中度不断提升 ，大规模规范化经营促进调味品质量高诉求 。 我国餐饮业相对分散，完全竞争的特征较为显著。 2011 年我国限额以上餐饮（年营业额 200 万及以上）、餐饮百强占全行业收入的比例分别为 18.5%和 7.7%，与美国餐饮百强占比 30%以上有较大差距。近几年限额以上餐饮业收入份额呈现不断提升的趋势，一些初具品牌和规模优势的餐饮企业发展较快， 2016 年 1-8 月，限额以上餐饮占行业总收入比例上升至 25.41%。随着餐饮业逐步规范化，对食品安全问题关注度上升，对调味品等原料的采购质量要求也水涨船高，利好品牌优质厂家胜出。 我国餐饮收入中原材料成本占比高于世界平均水平，其中调味品占比约为 2.5%-4%。 调味品占餐饮业收入有所提升。以快餐为例，中国餐饮业收入中，原材料占比为 45%，高于全球平均水平仅 41%，美国更低仅为 31%。究其原因，本文推测 1）国外快餐有固定的供货商，且采购原料种类相对集中且稳定，长期合作和大宗进货使餐厅对上游议价能力较强； 2）中餐对食材的质量要求更高； 3）中餐种类繁多，工艺相对复杂，因此原材料占比较高。而调味品作为原料的重要组成部份，据调研，以调味品企业出厂价口径计算占餐饮业收入的2.5%-4%，且消费升级占比上升趋势明显。 图 13： 2015 年 快餐业原材料占餐饮收入比重 图 14： 我国调味品占餐饮业收入比重 资料来源： 中国烹饪协会， IBISWorld， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 y = 1.25x - 2.31R = 0.981.522.533.53.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4ln(城镇居民外食支出)ln(城镇居民人均可支配收入 )0%5%10%15%20%25%30%35%40%19952000200120022003200420052006200720082009平均 最低收入 最高收入45%31%41%0%10%20%30%40%50%中国 美国 全球0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015餐饮渠道调味品收入占餐饮业收入的比重 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9小结上述分析，受益于居民收入增长带来的享受型消费，外出就餐对居家下厨替代性增强；加上家庭规模逐渐小型化、在外工作时间增加、午餐回家成本高昂等，利好餐饮支出快速增加。同时目前我国餐饮业较为分散，初具品牌和规模效应的企业增长较快，限额以上餐饮企业市场份额逐步提升，对采购食材的质量诉求不断提升，调味品需求结构进一步升级。 本文估算，调味品需求中就餐饮业这一渠道的增速约 为 18%： 1）不考虑城乡差异，假设城乡居民人均可支配收入增速均为 12%，外食支出的收入弹性仍保持在 1.25，则推动餐饮行业 15%的增长； 2）假设餐饮 业集中化发展，品牌和规模企业胜出，对菜品安全、质量和口味的高诉求，贡献给调味品增长 3%。 家庭渠道： 传统产品结构升级和新兴品类渗透率普及是未来亮点 据统计局数据， 2012 年城镇居民人均购买调味品支出为 76 元且呈上升态势 ,复合增速从 90年代低于 5%逐步提升至近 5 年的 10%。随着改革开放后人们生活水平上升，饮食习惯由最初的解决温饱步入小康之家，以及高频次的美食赏味，未来菜肴更加精细化、口味更加敏感化是方向， 对调味品的质量和品种都有更高要求，未来调味品品类拓展和结构升级是行业重要的发展方向 。 图 15： 城镇家庭调味品支出及同比增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 家庭调味品支出与收入水平正相关关系显著。 从日本来看，家庭调味品支出额与收入水平呈现显著的正相关，收入越高家庭平均 调味品 花费 支出 越高 ，且 由于日本家庭各种复合调味品的渗透率已经很高，消费差距相对较小。而中国数据显示，收入水平不同 的家庭 ，调味品支出金额差别较大，较高的北京家庭年消费金额超过 120 元，较低的广西年支出金额仅为 46元。因此，随收入水平提升， 家庭调味品支出亦随同增长，同时鉴于调味品作为生活小件，参考日本一定收入水平后各阶层差异渐小，低收入家庭有更大的增长空间。 76.10 119.74 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001201401996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E城镇居民人均年度调味品支出（元） 同比增速 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10图 16： 2014 年 日本不同收入等级家庭调味品支出额 图 17： 不同地区家庭调味品支出差距大 资料来源： 日本总务省， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 酱 油 等基础调味品量价齐升， 受益消费升级高端市场表现亮丽 。 以酱油为例， 2014 年 我国酱油整体消费金额增长 26%，渗透率提升 3%， 其中 高端酱油消费金额增长 63%，渗透率提升 32%。随着收入水平提升，消费者价格接受度提升，追求风味更佳的高端酱油，高端酱油增长更快。 比对日本，在 调味品需求逐渐饱和 后 ，日本家庭传统食品消费减少，酱油消耗量有所降低， 但 消费酱油的单价随收入水平提升明显 增加 ，高收入家庭消费酱油的单价比低收入家庭贵 30%。 图 18： 日本酱油消费升级显著 （ 2014） 图 19： 2014 年 中国家庭酱油消费情况 资料来源： 日本总务省， 华泰证券研究所 资料来源： KANTAR WORLDPANEL， 华泰证券研究所 蚝油、调味酱等高附加值新兴品类，未来渗透率提升空间广阔。 参照日本家庭，调味品不仅使用率高且品种繁多。酱油、醋等基础调味品使用率在 80%以上，沙司、咖喱粉、调味汁等也在 50%以上。同时随着新口味和更细分的调味品不断推出，消费者认知逐渐改变，调味品专用性不断提升，例如烧肉时用专用蘸酱、酱汤替代以往一物多用的传统酱油。从支出结构来看，传统的酱醋等占比小，反而各种复合调味料由于种类较多、用量大、附加值高，消费占比在 90%以上。相应的，我国主要调味品酱油等虽然渗透率居高，再增长空间有限，05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0000-336 336-446 4