火锅行业深度报告：群英毕至，火中取“利”.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业深度研究 Table_First|Table_Summary 火锅行业深度报告： 群英毕至 ， 火中取“利” 休闲服务行业 投资要点： 火锅作为餐饮行业细分品类中的翘楚，迎来万亿市场空间。 2018年全国餐饮收入 42716亿元，同比增长 7.8%，其中，火锅餐饮依旧是餐饮细分中最大的品类，占餐饮市场份额的比重达到 20.5%，实现总收入 8757亿元 。根据 2018年中国餐饮业年度数据报告 ，对比其他餐饮业态，火锅业 每平米营收高达 2.63万元 ，营收同比增速 24.7%，净利率为 11.8%，领先其他餐饮品类， 预计到 2020年，国内火锅市场规模有望破万亿。 门店席卷全国，竞争格局分散。 据 2018年中国火锅品类专题报告数据，截至 2018年上半年，全国火锅店数量已经接近 40万， 其中 以 “ 麻辣 ”口味为主的 川渝 系 火锅 占据半边江山，甚至更多 ，但是目前行业竞争格局分散，排名前十的 企业门店数量 合计 不到 6200家，占国内 40万家的比重仅为 1.55%， 连锁化率较低。 上游食材丰富，强化供应链管控压缩成本。 火锅的食材非常丰富，但是原材料 采购 的 地域 来源 跨度较广， 同时 原材料成本占 营业成本比重 较大，因此合理的采购流程叠加供应链管控 ， 能够降低 企业的 成本 。 以海底捞为例，原材料及易耗品成本占经营成本的比重高达 45.08%，其次才是人力成本，占比 为 32.61%。 中游调味品和速冻食品，颐海国际、天味食品、安井食品。 2017年火锅调味品的市场规模突破 200亿元，年增速达到 13.7%，预计 2018年的火锅调味品市场规模已经达 250亿元左右 ， 其中火锅底料市场占比约 80%。目前火锅底料市场中，红九九（ 9.2%）、颐海国际（ 7.9%）和天味食品（ 7%）的市场份额合计占比 24.1%，集中度不高 。 速冻火锅料制品中 规模最大的就是安井食品，火锅料制品的销售 额 目前不足 30亿元。而速冻米面制品的行业集中度较高， CR4超 70%，未来速冻火锅料制品的集中度有望进一步提升。 下游 行业 发展 三大 趋势 ， 火锅门店 、 火锅外卖 、 方便火锅 。 1） 火锅门店，根据统计局的数据，全国餐饮门店的总个数是 656.9万家，也就是说每100家餐饮门店中，就有 6家是火锅门店 ， 。 2） 火锅外卖，传统火锅的外卖成本非常高，发展几经坎坷，近年来以火锅的衍生品种冒菜、麻辣烫、香锅等外卖发展较快。 3）方便火锅， 随着生活节奏的加快，人们对便捷就餐的要求逐步加大，方便火锅目前已经成为各大龙头企业零售端发展的主要方向之一。 风险提示 ： 原材料价格波动的风险 、 食品安全风险 、 行业竞争格局变化的风险 、 宏观经济下行的风险 。 Table_First|Table_ReportDate 2019 年 10 月 28 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执业证书编号： S0590515040001 电话： 0510-85613752 邮箱： qjglsc Table_First|Table_Contacter 江甜丽 研究助理 电话： 051082832787 邮箱： jiangtlglsc Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、中秋国内旅游人次过亿，十一假期行情预热 休闲服务 2019.09.24 、行业增长进入低速区间，龙头贡献加大 休闲服务 2019.09.19 3、中秋小长假即将来临，周边游需求旺盛 休闲服务 2019.09.09 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -2 0 %-7 %6%19%2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 9休闲服务2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 火锅 :餐饮行业细分品类中的翘楚 . 4 1.1 火锅市场迎来万亿空间 . 4 1.2 六大派系口味各有千秋 . 5 2 火锅市场的现状：高盈利 +竞争分散 +多 业态 . 7 2.1 高盈利模式下的优选赛道 . 7 2.2 门店席卷全国，竞争格局分散 . 8 2.3 价格阶梯分布，传统火锅价位更高 . 9 2.4 差异化带来多元化，业态不断丰富 . 10 3 火锅产业链分析：聚众上演沸腾时刻 . 11 3.1 上游：完善采购流程 +强化供应链管控 . 12 3.2 中游：调 味品和速冻食品 . 14 3.3 下游：火锅门店 +火锅外卖 +方便火锅 . 19 3.3-1 火锅门店：多品牌竞争激烈 . 20 3.3-2 火锅外卖：成本居高不下，火锅衍生品更佳 . 23 3.3-3 方便火锅：零售空间大，渠道竞争是关键 . 24 4 行业相关标估值比较 . 26 5 风险提示 . 26 图表目录 图表 1： 2010-2018 年餐饮行业收入及增速 . 4 图表 2： 2017 年餐饮行业细分类别市场份额 . 4 图表 3： 2018 年火锅行业市场规模突破 8700 亿元 . 4 图表 4： 5000 年前的初级火锅 小陶灶 . 5 图表 5:春秋时期的青铜火锅 . 5 图表 6：海底捞具有四川特色的清油麻辣锅底 . 6 图表 7:海底捞具有重庆特色的牛油麻辣锅底 . 6 图表 8：国内六大派系火锅分类 和区域分布 . 6 图表 9：粤系经典火锅 潮汕牛肉火锅 . 7 图表 10：台式小火锅 . 7 图表 11： 2018 年火锅与其他品类餐饮经营情况对比 . 8 图表 12： 2014 2018 中国餐饮门店数量及火锅门店家数占比 . 8 图表 13： 2019 年中国火锅 TOP10 企业排名及门店数量 . 9 图表 14：人均消费 50 元以下的火锅仍是主流 . 10 图表 15：传统火锅及火锅衍生出的其他 “ 变种 ” . 10 图表 16：火锅行业产 业链图谱 . 11 图表 17： 2018 年海底捞经营成本构成 . 12 图表 18：味蜀吾老火锅采购流程 . 13 图表 19：小龙坎供应链 盖志赋能 . 13 图表 20：蜀海供应链合作伙伴 . 13 图表 21：火锅调味品市场规模及增速 . 14 图表 22： 2017 年火锅调味品市场结构 . 14 图表 23：火锅底料市场规模及增速 . 14 图表 24： 2017 年火锅底料市场结构 . 14 图表 25：红九九产品体系 . 15 图表 26：颐海国际营业收入及增速 . 15 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 27：颐海国际毛利率和净利率趋势 . 15 图表 28：颐海国际产品系列 . 16 图表 29：颐海国际的收入构成 . 16 图表 30：颐海国际火锅调味料中关联方占比情况 . 16 图表 31：天味食品营业收入及增速 . 17 图表 32：天味食品毛利率和净利率趋势 . 17 图表 33：天味食品收入结构 . 17 图表 34：天味食品火锅底料销售额 . 17 图表 35：速冻食品中的火锅料制品 以安井食品为例 . 18 图表 36：安井食品火锅料制品销售额 . 18 图表 37：安井食品已形成全国覆盖的销售网络 . 18 图表 38：火锅行业发展的三个方向：火锅门店 +火锅外卖 +方便火锅 . 19 图表 39： 15 大城市火锅店数量以及不同连锁火锅品牌的门店数量（家） . 20 图表 40：上半年海底捞营业收入增速达到 59.3% . 21 图表 41：上半年海底捞净利润增速达到 40.92% . 21 图表 42： 2019 年上半年海底捞门店数达 593 家 . 22 图表 43：海底捞 同店销售额及增速 . 22 图表 44： 2019H1 呷哺呷哺营业收入增速达到 27.3% . 22 图表 45： 2019H1 呷哺呷哺门店数达到 955 家 . 22 图表 46： 2019H1 呷哺呷哺顾客人均消费 56.3 元 . 23 图表 47： 2019H1 呷哺呷哺翻坐率为 2.4 倍 . 23 图表 48：淘汰郎小外卖火锅 . 23 图表 49：暴躁熊猫外卖火锅 . 23 图表 50：自家热小火锅主要材料 . 25 图表 51：自热小火锅销售渠道 . 25 图表 52：火锅行业发展的三个方向：火 锅门店 +火锅外卖 +方便火锅 . 25 图表 53：行业相关标的业绩和估值情况比较 . 26 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 火锅 :餐饮行业 细分品类中的翘楚 1.1 火锅市场迎来万亿空间 2018 年全国餐饮收入 42716 亿元，同比增长 7.8%，其中，火锅餐饮 依旧是 餐饮细分中最大 的 品类 。 2017 年火锅占餐饮市场份额的比重为 13.7%，其次是四川菜和中式快餐， 占比 分别 为 12.4%和 12.2%。 2018 年，火锅餐饮 行业持续高增， 全国火锅业实现 总收入 8757 亿元 ， 市占率 大幅 提升， 占餐饮市场份额的比重达到 20.5%，较 2017年 提升 了 6.8 个百分点，位居细分类别第一 。 据 2018 年中国火锅品类专题报告数据，截至 2018 年上半年，全国火锅店数量已经接近 40 万，火锅市场规模不断扩大 ， 一线城市 门店成熟后 ， 众多商家将门店逐步向二三线城市下沉， 同时 引入更多的消费场景， 预计到 2020 年，国内火锅市场规模有望破万亿。 图表 3： 2018 年火锅行业市场规模突破 8700 亿元 来源：中国饭店业协会，国联证券研究所 图表 1： 2010-2018 年餐饮行业收入及增速 图表 2： 2017 年餐饮行业细分类别市场份额 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1.2 六大派系口味各有千秋 中国 的饮食文化 历史悠久， 国人 已经走出了 早期的 “饥饿时代”， 进入“饱腹时代”， 随着食物供给的不断充足， 生活水平的不断提高，人们对于“吃”也越来越讲究。 例如在不同的节日，全国各地均有一些独特的食俗，春节吃饺子、 端午吃粽子，中秋吃月饼等。 我国地大物博，地理文化的差异形成了不同的饮食喜欢，口味不一。 火锅作为餐饮行业的细分一支，最早在 5000 年前江浙地区就形成了以 小陶灶 为主了初级火锅模式，经历了 春秋时期青铜火锅 ，到三国时期出现了 分有几格的火锅，最早在魏书中就提到“五熟釜” ，这和现在的鸳鸯锅以及九宫格有异曲同工之处。在 汉代 兴起了碳炉火锅 ，唐宋时期 火锅 开始盛行 ， 元朝时期，涮肉火锅开始流行起来，发展 到清代，各种涮肉火锅已成为宫廷冬令佳肴 。 在火锅发展的过程中，其实器皿的变化并不是很大，新的容器都通过 更好的材质来 传递热量和保全食物的味道。但是由于 地域环境、饮食结构等多种因素， 火锅的汤底、调料愈发的不同，口味逐渐出现多样化， 让火锅类别越来越细分，并且逐渐形成了目前的区域格局 。 我们根据市场上的口味特征，对火锅进行了划分，主流的有六大类，分别是北派火锅、江浙系火锅、川渝系火锅、云贵系火锅、粤系火锅以及台式火锅。 北派火锅： 北派火锅 最大的特点就是食材 偏爱肉类， 尤其是羊肉和 牛 肉， 熟知的有 老北京火锅、内蒙古肥羊火锅、东北白肉火锅、羊蝎子火锅、山东肥牛火锅等 ，汤锅的锅底相对清淡， 调味料的品种很多 ，偏爱麻酱。 川渝火锅： 川渝火锅特指四川和重庆地区的火锅， 以“麻辣鲜香” 著称，也是目前最受消费者喜爱的火锅。但是四川火锅和重庆火锅并不完全相同 。 1） 首先在底料上 ： 四川火锅 经常以菜籽油等植物油为主，因此为了增加味道，需要辅助 添加辣椒和花椒等味道比较重的 香料， 而重庆火锅多以牛油为主， 油质较重，能够很好的锁住味道，特别是火锅中以肉食为主，各种动物性食材能很好的融入牛油中并保存下来 。 2）其次是食材的区别，重庆火 锅对食材的前期加工较少 ，偏爱肉类，早期绿色蔬菜很少，品种没有四川火锅那么丰富。 3）蘸料。两地 蘸料的标配就是 蒜泥加香油 ，重庆火锅图表 4： 5000 年前的初级火锅 小 陶灶 图表 5:春秋时期的青铜火锅 来源： 宝藏网， 国联证券研究所 来源： 宝藏网， 国联证券研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 的蘸料基本就是这两样在配上香菜，而四川蘸料丰富，海鲜酱、蘑菇酱、牛肉酱等等。 图表 8： 国内六大派系火锅分类和区域分布 来源： 公开资料整理， 国联证券研究所 图表 6： 海底捞具有四川特色的清油麻辣锅底 图表 7:海底捞具有重庆特色的牛油麻辣锅底 来源： 海底捞官网 ， 国联证券研究所 来源： 公开资料整理， 国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 江浙系火锅： 江浙地区文化融合俩全国各地，因为口味比较多，食材也相对丰富，比较著名的有菊花锅、什锦锅、一品锅和土鸡锅等。 菊花火锅盛行于晚清宫廷，取菊花瓣净洗，撕成茬丝洒入汤内。待菊花清香渗入汤内后，将生肉片、生鸡片等入锅汤熟，蘸汁食用，其滋味芬芳扑鼻，别具风味。 云贵系火锅： 云贵地区喜欢吃野生菌类， 味道鲜美， 因此以 养生菌菇汤 居多， 偏爱 酸辣口味 ，火锅汤底制作过程讲究，口味独特。 比较火的有 菌菇火锅、酸汤鱼火锅、腊排骨火锅等。 粤系火锅： 粤系火锅包括广东、福建等地， 口味清淡， 清汤锅底居多、食材以海鲜、牛肉、丸子为主。 包括 海鲜火锅、潮汕牛肉火锅、豆捞火锅等 。 近两年 潮汕牛肉火锅在已经在江浙沪地区 开了多家门店。 台式火锅： 多以环保、时尚、养生为口号，一般是“一人一小锅”形式，口味清淡。 呷哺呷哺 是 比较具有代表性的台式火锅 ， 1998 年创立于北京， 开创了时尚吧台小火锅的新业态 。 2 火锅市场的现状：高盈利 +竞争分散 +多业态 2.1 高盈利 模式下 的优选赛道 前文中我们便指出 2018年全国火锅业市场收入 8757亿元，较 2014年增长 54.4%，火锅成为餐饮细分类别中占比最大的分支， 同时随着居民收入水平的提高，外出就餐的频次也在不断增长， 未 有望 来迎来万亿万亿的增长空间。 根据抽样的数据， 中国饭店业协会发布 了 2018 年中国餐饮业年度数据报告 ，报告显示 火锅行业 每 平米营收高达 2.63万元， 快餐次之为 2.5万元，而正餐仅为 1.02万元。 同时营业额增速上火锅以 24.7%的增速位列首位。 在净利率方面，火锅达到11.8%，同样高于其他三种餐饮类型。 从收入的增速和盈利能力的表现上来看，火锅行业 较 其他餐饮类型的表现较好， 成为 高速增长的 优选 赛道 。 图 表 9： 粤系经典火锅 潮汕牛肉火锅 图 表 10： 台式小火锅 来源： 国联证券 研究所 来源： 中国食品网， 国联证券 研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 11： 2018 年火锅与其他 品类 餐饮经营情况对比 来源：中国饭店业协会， 艾瑞咨询， 国联证券研究所 2.2 门店 席卷 全国，竞争格局分散 据 2018 年中国火锅品类专题报告数据，截至 2018 年上半年，全国火锅店数量已经接近 40 万，而 2017 年规模尚且在 30 万左右，仅上半年的时间，火锅店就如雨后春笋般的在国内各大城市快速扩张 。 2017 年餐饮大数据白皮书中披露，中国餐饮门店数量达到 578.6 万家，其中 火锅门店占比为 5.1%；到 2018 年餐饮门店数量为 656.9 万，但是火锅门店占比已经提升了 1 个百分点， 未来仍持续不断地有新品牌进入，竞争激烈。 图表 12： 2014 2018 中国餐饮门店数量及火锅门店家数占比 来源：中国饭店业协会， 艾瑞咨询， 国联证券研究所 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 火锅行业门店 40 多万家，但是以 “麻辣 ”口味为主的 川渝 系 火锅 占据半边江山，甚至 更多。然 而随着 消费者 健康养生意识的提高， 清汤锅底的菌汤火锅、 海鲜火锅 以及 潮汕牛肉火锅 等云贵系和 粤系火锅也正在不断崛起 ，火锅门店实现 跨区域全国布局，多品类共同发展 。 下表统计了中国火锅 TOP10 企业排名，海底捞 和呷哺呷哺 稳居第一 和第二，香天下、蜀大侠和朝天门异军突起， 香天下由 2018 年的第八名提升到 2019 年 的第三名，蜀大侠和朝天门进入了前十名。 前十 大火锅企业的排名 中 ， 川渝系 7 家，北派 2家，台式 1 家，川渝系火锅已经成为最受大众欢迎的 火锅品类。 下表中： 1） 门 店数量仅指集团旗下火锅品牌的门店数量，首先以公司官网上公布或者最近一期年报公布的门店数为依据，如果没有，我们提取公开新闻资料中的门店数量 ； 2） 上海门店数量首先以公司官网中门店查找的数据为主，公司官网中提取不到的，以大众点评搜索到的门店数量为依据 。 图表 13： 2019 年中国火锅 TOP10 企业排名 及门店数量 排名 集团 变动 门店数量（家） 派系 上海门店数量（家） 上海人均消费（元） 1 海底捞 持平 466 川渝系 47 135-150 2 呷哺呷哺 持平 886 台式 55 75-90 3 香天下 提升 5 700 川渝系 23 125-135 4 德庄 提升 1 900 川渝系 9 115-130 5 刘一手 提升 2 700 川渝系 7 95-120 6 小龙坎 下降 3 710 川渝系 9 145-160 7 黄记煌 下降 3 640 北派 7 90-100 8 小尾羊 下降 2 188 北派 2 82 9 蜀大侠 上升 10 300 川渝系 12 130-150 10 朝天门 上升 8 700 川渝系 3 105-115 来源： 中国饭店业协会，大众点评， 国联证券研究所 火锅行业目前竞争格局分散，根据上表统计的数据显示， 前十家企业门店数量不到 6200 家，占 国内 40 万家的比重 仅为 1.55%，而目前这十家已经是 火锅行业中规模相对较大的企业 。 因此 火锅 行业的 目前 连锁化率非常 的 低， 大型火锅连锁企业 一般选择 以直营 +加盟的模式 迅速拓展新店， 德庄和呷哺呷哺有望在今年突破 1000 家门店 ， 但行业中 仍 存在很多小规模的夫妻店 。 在如此 竞争 分散的市场中，品牌优势 、 连锁化能力 、管理能力等 会 让 目前的明星企业逐步发展壮大，市占率不断提升。 2.3 价格阶梯分布， 传统火锅价位更高 根据 美团点评统计的数据 显示 ，人均消费 50 元以下的火锅是大众主流， 2018 年中期人均消费超过 80 元以上的火锅店占比仅为 8.7%，具有代表性的就是传统型火锅海底捞、小龙坎、香天下等；人均消费 50 元 -80 元的占比在 31.9%； 30 元 -50 元的占比高达 45.2%， 60%的火锅门店人均客单价不足 50 元。 美团点评统计出来的人均消费 价格和我们 日常生活中接触到的似乎有些偏差，这是为什么呢？主要是由于 传统火锅定位和大众休闲火锅之间的消费差距。传统火锅 指的是川渝系和北派这种，对 锅底的底料、食材的选择、就餐的 场地等 要求较高， 人均10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 消费较高，例如海底捞、小龙坎、蜀九香、巴奴火锅等。而 大众休闲火锅是一种快速休闲火锅，餐桌服务比较简单，一般 1-2 人一锅，价格较低 ，包括串串、冒菜、麻辣烫 、单人小火锅 等 。呷哺呷哺也是大众休闲火锅的一种，北上广深等热门商圈的客单价可以达到 80 元以上，大部分的门店 的人均消费仍在 50 元 -80 元区间。 图表 14： 人均消费 50 元以下的 火锅 仍是主流 来源： 美团点评， 国联证券研究所 整理 2.4 差异化带来多元化， 业态不断丰富 近年来，我国火锅的种类日趋多样化，大众对火锅的需求日益旺盛，据调查，以麻辣口味闻名的川式火锅约占中国火锅餐市场的 64.2%（按 2017 年收入计），是中国最受欢迎的火锅类型。 传统火锅的发展竞争 激烈， 不断细分 的口味、特色和需求衍生出了新的业态。传统火锅更讲究包容，通常是大锅多人聚餐的选择， 但是两三个人、一人食 的需求逐步带来了 “小”火锅 市场，一人 小火锅、串串、冒菜、麻辣烫、冷锅串串、钵钵鸡、关东煮等 门店在国内迅速展开。例如冷锅串串，发源于成都，继承了火锅的精华和川味的精髓， 不但 味道悠长，麻辣可调，味碟多样且使 用方便，具有休闲的情调，同时物美价廉，人均消费只有传统火锅的一半。 火锅的衍生品种其实 是 作为传统火锅的补充，能够更好地覆盖周边的消费人群，适应不同场景的需求， 冒菜、麻辣烫、串串这些既 可以堂食， 也 可以打包， 还 可以外卖，更符合中式快餐的经营模式 ，此外他们 对技术要求更低 ，经营灵活，便于在全国扩张。但是由于客单价低、规模小、口味多变，很难形成标准化产品，因此连锁化的程度比较低，不存在较强的进入壁垒。因此这部分的门店淘汰和更新的速度都很快。 图表 15： 传统火锅及火锅衍生出的其他 “变种”