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2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 1 / 8 不良资产系列 案例三 ： 二重重装 二次债转股国企、退市改革首个成功案例 RE/固收 工作坊 【 核心 观点总结 】 1， 取得转股股权的机构无法深度参与企业经营，从而通过改善公司治理结构提升业绩来实现退出，这是债转股的一大痛点。 2， 司法重整程序仅仅 70 天，整体地快进快出、大胆创新，将成为司法重整的“二重模式”。重整之后，二重集团实现脱困目标。 1、二重重装历史背景 1.1 二重重装发展历程 中国第二重型机械集团公司（简称“二重集团”）成立于 1958 年，为中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国最大的重型装备制造企业和重大技术装备国产化基地之一 。二重重装 于 2001 年成立，公司注册资本为 11.63 亿元。其中：二重集团出资 5.68 亿元，占 48.86% 的股份；华融公司出资 5.562 亿元，占 47.82% 的股份；信达公司出资 3 859 万元，占 3.32% 的股份 。 2010 年 2 月，二重重装在上交所成功上市。 2013 年 7 月，经国务院批准，二重集团与中国机械工业集团有限公司（简称“国机集团”）实施联合重组，国资委将所持二重集团的 100%股份无偿划转给国机集团。 2014 年 10 月，在国资委的领导下，在中国银监会的支持下，二重集团及其母公司国机集团启动银行债务重组。 但自 2011 年起，二重重装连续三年出现亏损，资金极度紧张，造成大量贷款和承兑汇 票不能按时偿还和兑付。2015 年，二重重装主动申请退市，成为 2014 年退市制度改革后第一家实现主动退市的公司。 2015 年 11 月 30日，二重重装再次走上重整之路，开始第二次债转股。截至 2017 年上半年，二重重装的第一大股东为二重集团，持股比例为 20.02%。 1.2 二重重装财务情况 年报显示，二重集团 2011 年 -2014 年净利润分别为 -2.47 亿元、 -28.14 亿元、 -32.48 亿元及 -83.76 亿元，亏损不断扩大。 2015 年三季报，公司净利润为 -13.4 亿元，依然不见好转迹象。于 2014 年出现资不抵债的现象，2014 年及 2015 年 3 季度，资产负债率分别为是 133.70%及 142.25%。 二重重装 2011 年 -2014 年净利润分别为 -1.39 亿元、 -28.89 亿元、 -32.08 亿元及 -78.98 亿元，亏损不断扩大。 2014 年资产负债率为 139.85%。 2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 2 / 8 图表 1：二重集团财务情况 数据来源： WIND， 诺亚研究工作坊 指标 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15Q3 总资产 227.9 263.9 252.6 241.3 185.6 179.7 总负债 167.4 194.1 201.1 222.0 248.2 255.6 所有者权益 60.5 69.8 51.5 19.3 - 6 2.6 - 7 5.9 资产负债率 73.46 73.56 79.60 91.99 13 3.70 14 2.25 营业总收入 68.7 70.1 46.3 55.0 45.5 23.2 营业总成本 67.1 75.4 73.9 86.0 126.7 37.0 销售费用 1.4 1.7 1.3 1.2 0.9 0.5 管理费用 6.3 9.0 9.2 9.6 18.9 4.2 财务费用 2.4 3.6 6.0 7.2 8.2 7.5 营业利润 1.6 - 5.3 - 27.6 - 31.0 - 81.2 - 13.8 净利润 2.0 - 2 .5 - 2 8.1 - 3 2.5 - 8 3.8 - 1 3.4 销售净利率 2.91 - 3 .53 - 6 0.75 - 5 9.05 - 1 84.14 - 5 7.85 销售毛利率 18.88 15.10 - 1 5.90 - 1 1.96 - 2 0.22 - 0 .09 资产减值损失 / 营业利润 50.96 - 1 9.33 - 1 2.46 - 1 9.51 - 5 4.04 - 1 1.11 2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 3 / 8 图表 2：二重重装财务情况 数据来源： WIND， 诺亚研究工作坊 1.3 二重重装 陷入重整危机情况及原因 “ 12 二重集 MTN1”和“ 08 二重债”的发行人分别是二重集团、二重重装，这两期债券在一个月内均面临付息或还本情形，其中“ 12 二重集 MTN1”应于 9 月 28 日付息，“ 08 二重债”则将于 2015 年 10 月 14 日到期还本付息。自 2014 年以来，二重集团和二重重装已经 严重资不抵债，并出现大量逾期债务。主要原因在于传统主营业务落后于竞争对手，另外，清洁能源业务转型受阻。 指标 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 财务数据（亿元） 货币资金 3 4 . 3 9 3 2 . 8 4 3 7 . 5 7 2 7 . 2 6 1 9 . 5 7 8 . 9 1 6 . 1 2 8 . 9 1 3 9 . 8 8 总资产 1 5 2 . 6 5 1 7 7 . 6 8 2 0 8 . 3 6 2 2 8 . 2 9 2 1 6 . 0 5 1 9 9 . 0 6 1 5 2 . 4 6 1 3 8 . 2 1 1 3 2 . 3 2 总有息债务 8 8 . 8 3 9 4 . 5 9 8 0 . 4 9 8 2 . 2 8 9 1 . 0 5 1 0 7 . 5 1 1 3 6 . 0 7 1 0 3 . 9 5 1 0 1 . 3 9 短期有息债务 8 9 . 1 4 9 2 . 8 5 7 9 . 5 4 8 2 . 2 6 9 4 . 0 5 1 0 8 . 5 8 1 3 3 . 4 1 1 0 1 . 7 9 9 7 . 4 1 所有者权益 2 5 . 0 1 2 8 . 9 2 5 6 . 4 8 5 4 . 2 0 5 0 . 1 7 1 8 . 1 7 - 6 0 . 7 6 3 . 9 4 7 . 5 0 营业收入 7 4 . 9 8 7 5 . 5 5 6 7 . 2 5 7 2 . 2 0 3 9 . 8 8 4 8 . 9 8 3 9 . 0 7 2 5 . 1 2 3 3 . 0 2 净利润 3 . 4 7 3 . 6 0 2 . 8 0 - 1 . 3 9 - 2 8 . 8 9 - 3 2 . 0 8 - 7 8 . 9 8 0 . 9 4 3 . 5 8 经营性净现金流 0 . 4 9 1 . 0 4 - 4 . 0 6 - 1 9 . 0 5 - 1 5 . 9 9 - 5 . 7 3 - 9 . 1 0 - 1 9 . 7 8 1 . 0 2 盈利能力 毛利率（ % ） 1 7 . 8 7 1 8 . 4 8 1 9 . 0 3 1 5 . 4 5 - 2 4 . 7 3 - 1 7 . 3 1 - 2 7 . 1 0 - 8 . 6 2 1 7 . 5 5 净利率（ % ） 4 . 6 2 4 . 7 7 4 . 1 6 - 1 . 9 2 - 7 2 . 4 3 - 6 5 . 4 9 - 2 0 2 . 1 5 3 . 7 3 1 0 . 8 5 营业利润率（ % ） 5 . 8 1 3 . 9 3 3 . 6 1 - 4 . 1 0 - 6 9 . 9 3 - 6 2 . 1 1 - 1 9 6 . 6 4 - 1 2 0 . 3 0 1 0 . 8 9 净资产收益率（ % ） 1 4 . 4 5 1 3 . 3 6 6 . 5 5 - 2 . 5 1 - 5 5 . 3 6 - 9 3 . 8 6 3 7 0 . 9 2 - 3 . 3 0 6 2 . 6 9 营运能力 应收账款周转天数 7 0 . 8 3 1 1 7 . 5 6 1 4 7 . 2 0 1 5 7 . 4 2 3 2 8 . 4 7 2 6 6 . 8 1 3 0 8 . 7 8 3 9 6 . 1 6 2 5 7 . 1 0 存货周转天数 2 1 1 . 8 9 2 4 5 . 3 5 3 0 0 . 5 5 3 0 5 . 9 9 3 8 4 . 9 9 3 0 5 . 9 0 2 5 1 . 8 2 2 7 6 . 7 5 1 9 9 . 8 0 偿债能力 资产负债率（ % ） 8 3 . 6 1 8 3 . 7 2 7 2 . 8 9 7 6 . 2 6 7 6 . 7 8 9 0 . 8 7 1 3 9 . 8 5 9 7 . 1 5 9 4 . 3 4 速动比率（倍） 0 . 7 0 0 . 7 5 0 . 9 2 0 . 7 9 0 . 6 3 0 . 4 1 0 . 2 6 0 . 3 7 0 . 6 6 现金类资产 / 短期有息债务 0 . 4 5 0 . 4 3 0 . 6 6 0 . 5 2 0 . 3 0 0 . 1 5 0 . 0 7 0 . 1 1 0 . 5 0 经营性净现金流 / 流动负债（ % ） 0 . 5 2 1 . 0 2 - 4 . 4 0 - 1 7 . 3 8 - 1 4 . 8 7 - 4 . 2 1 - 5 . 1 2 - 1 6 . 9 0 0 . 8 8 2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 4 / 8 图表 3：中国二重及二重重装违约债券情况 数据来源： WIND， 诺亚研究工作坊 2、二重重装重整计划（实际清偿比率） 司法重整程序仅仅 70 天，整体地快进快出、大胆创新，将成为司法重整的 “二重模式 ”。 名称 违约日期 债券余额（亿元） 票面利率（ % ） 发行时 发行人 担保人 债券性质 08 二重债 2015 - 9 - 15 8 6. 8 A A + 二重集团( 德阳 ) 重型装备股份有限公司 中国第二重型机械集团有限公司 企业债 12 二重集 M TN1 2015 - 9 - 21 10 5. 65 A A + 中国第二重型机械集团有限公司 无 中期票据 2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 5 / 8 数据来源： 诺亚研究工作坊 根据公开资料整理 注：非金融普通债权中，超过 25 万元部分提供不同清偿方案： 方案 1： 2 年内偿还 55%，其余部分予以豁免。清偿安排： 2016 年内支付 35%， 2017 年内支付 20%。 方案 2： 3 年内偿还 75%，其余部分予以豁免。清偿安排： 2016 年内支付 10%， 2017 年内支付 15%， 2018 年内支付 50%。 方案 3： 5 年内偿还 100%。清偿安排： 2016 年内支付 5%， 2017 年内支付 10%， 2018 年内支付 15%， 2019 年内支付 20%， 2020年内支付 50%。 3、二重重装重整效果 3.1 重组各方利益 对于金融债权人来说，金融债权清偿率几乎达到 100%，极大的降低了银行的不良资产率，这在全国银行不良资产处理中的案例中十分少见。 对于非金融普通债权人来说，清偿比率高于破产清算，算是改善的。 对于国机集团来说，重组后二重重装扭亏为盈，对其利润贡献度明显提升。 对于中小股东来说，抱有重新上市的机会，对公司的股价将会有较好的提振作用。 3.2 经营扭亏为盈 从重整之后，二重集团实现脱困目标，根据国机集团公布的 2015 年企业年报，显示当年中国二重的业务发展全面增长。营业总收入达到 50 亿元，年亏损额度为 0.5 亿元，与 2014 年的 80 亿元相比，有了巨大的改变。资产负债率降低到 90%以下，走出了资不抵债的困境。债务重组完成后，中国二重每年仅仅是 财务费用就能减少 6 亿2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 6 / 8 元至 8 亿元的支出。中国二重在“三年扭亏脱困”的发展目标下， 2016 年的营业总收入进一步飞速增长至 70 亿元，与 2015 年相比增长率达到 40%，实现利润总额 4.8 亿元，比 2015 年几乎翻了一番。 2016 年，二重重装营收及净利润同比增加，经营性净现金流转正，资产负债率明显下降，毛利率及净利率亦上升。 图表 4：二重重装偿债及盈利能力表现 数据来源： WIND， 诺亚研究工作坊 4、二重重装重整启示 4.1 两次债转股的启示 债转股实施主体转变第一轮债转股主要是由政府主导实施的。具体来说，由国家设立资产管理公司，财政对其注资来购买银行不良贷款，再施以债转股或其他处置举措。在实施过程中，国家经贸委确定哪些企业有资格实施债转股 , 并由经贸委向有关银行和金融资产管理公司推荐 , 未列入推荐名单的企业不得实施债转股。这些举措带来的后果是企业争先想要采取债转股，银行尽可能转移不良贷款，真正主体双方不承担责任，而且经贸委也不对最终实施债转股承担责任 , 这完全是权责不对等的体现。 与第一轮债转股不同，第二次的商业性债转股更加注重市场化机制作用，在实施过程中充分尊重市场主体意愿。通过二重重装债转股过程可以发现，这次债转股最大的不同在于银行角色的改变 银行由先前的受让主体直接2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 7 / 8 转变为持股主体。银行作为核心债权人理应在债转股操作中发挥更大作用，但同时也应清楚，随着国有银行股份制改革的完成，银行大量的不良贷款是商业银行自主发放贷款形成的，因此理应承担相应损失，以保证权责相符。 从银行和资产管理公司层面来看，通过实施债转股一方面可以有效降低自身不良贷款率，化解金融风险；另一方面缓解企业资金压力 ，帮助企业渡过难关，在适当的时候退出股份拿回收益。从企业层面来看，企业将债务转为股权，没有偿还巨额利息的压力，同时降低企业杠杆率。表面上看这是一个一举两得的好办法，其实通过研究二重重装第一轮债转股实施情况可以发现存在很多问题。 首先，二重重装债转股完成后，由于不再付息成功扭亏为盈，虽然在随后几年发展迅猛，但却并未真正改变企业的经营机制。其次，“股东”无法得到相应的权利。表面上看资产管理公司向企业派出了一些董事、监事，但实际上真正的决策权仍掌握在原控股股东手中，企业的治理结构并没有产生实质性变化。最后，二重重 装上市以来，华融和信达两家资产管理公司股权份额逐年减少，截止到 2014 年已经退出企业前十大股东行列，其对改善企业经营管理帮助企业真正脱困的作用甚微。 4.2 庭外重组向司法重整转换的“预重整”模式 庭外重组向庭内重整转换，程序前后的衔接，二重集团、二重重装与金融机构进行了庭外重组谈判，并达成了框架性金融债务重组方案。进入重整后，法院在司法框架范围内，尽可能推动维持了重组方案确定的原则，依法合规纳入重整计划，得到了金融债权人的认可。 4.3 债务重组与资本市场相结合 仅靠二重经营效益无法解决现有问题，二重 重装虽然已经退市，但是根据证监会和交易所的相关规定，在符合一定条件下，还可以重新上市。那么如何将现在的债务解决与未来的重新上市结合起来，如何通过资本公积金转增、债转股等有效解决债务，如何安排清偿有利于后续几年债务重组收益的确认等均为关键。 4.4 依法灵活解决中票、企业债、融资租赁、保理融资的债权等问题 首先， 为避免二重集团、二重重装进入重整程序后导致中票、企业债被动纳入重整程序的重组范围，经交易商协会、人民银行与国机集团充分协商，在确保二重集团、二重重装不涉及个别清偿的前提下，由国机集团单方采取“先收购后 代偿”的方式化解中票、企业债的违约危机。通过上述方式，在重整程序初期，国机财务公司、国机集团先后成为了中票、企业债的持有人和代偿人，最终由国机集团以代偿人的身份向二重集团、二重重装管理人依法申报了债权，实现了将中票、企业债的妥善处理与重整程序充分协调的目标，稳定了债券市场的稳定。 其次， 采取继续履行合同的方式妥善处理融资租赁，鉴于融资租赁合同符合企业破产法规定的关于继续履行合同的条件，“售后返租”式可以缓解资金压力，相应租金成为共益债务，使得设备能够正常运转。 最后， 二重重装进行了超过 6 亿元的基于应收款 转让的“有追索权保理融资”，深入研究了有追索权保理融资的商业和法律实质，最终得出其性质为普通债权且金融机构对所涉应收款享有所有权的基本结论。这一审查认定结论虽与金融机构的申报相左，但经过管理人的解释说明和严谨论证，最终得到了对应债权人的理解和认可。 2018 年 4 月 28 日 星期 六 不良资产 专题 报告 注：本报告由 诺亚研究工作坊 工作坊拥有最终解释权，请阅读报告最后的免责声明。 8 / 8 4.5 针对不同性质的普通债权采取不同的清偿方案 具体而言，普通债权组内被划分为金融普通债权、非金融普通债权以及国机集团普通债权这三大类。三类债权分别制定了不同的清偿方案，清偿方式有区别，金融债权采取现金清偿与以股抵债相结合的方式；国机集团债权采取留债处理 ;非金融普通债权采取全部现金分期清偿方式， 25 万元以下一次性清偿， 25 万元以上则清偿期越长清偿率越高，分 2、 3、 5 年分别清偿比例为 55%、 75%、 100%三种让债权人选择，承担风险越大得到清偿比例越高。 免责声明： 本文件所有内容（包括但不限于观点、结论、建议等）仅供参考，不代表任何确定性的判断，您仍应根据您的独立判断做出您的投资决策，投资 涉及风险， 诺亚控股有限公司 (以下 简称 “ 本 公司 ” )及其关联公司不对因使用本文件而产生的任何后果承担法律责任。本文件包含前瞻性的预测，任何非对过往历史事实的陈述均为前瞻性的预测，本公司并不保证完全准确或未来不发生变化。本报告的信息来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息及建议不会发生任何变更，本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论及建议仅供参考，不代表任何确定性的判断。 本报告相关知识产权归本公司及其关联公司所有，未经本公司及其关联公司许可，任何个人或组织，均不得将本报告内容以转载、复制、编辑、上传 或发布等任何形式使用于任何场合。如引用或刊发需注明出处为 “ 诺亚研究工作坊 工作坊 ” ，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。诺亚控股有限公司及其关联公司保留追究侵权者法律责任之权利。任何机构或个人使用本文件均视为同意以上声明。