MSCI专题策略：A股入摩十问.pdf

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券 研究报告： 深度报告 A 股入 摩 十问 MSCI 专题策略 2018 年 4 月 20 日 策略研究 /深度 策略 投资要点 A 股纳入 MSCI 倒计时 MSCI 将在 5 月 14 日宣布指数纳入 A 股的细节， 6 月 1 日正式实施。 短期来看， A 股初期被纳入权重约为 2.5%，预计 2018年 流入资金 190 亿美元， 根据 MSCI 的进度，中国 A 股市场最终将全部被纳入到新兴市场指数，这将会在中长期的时间内为 A 股 带来 3400 亿美元的增长资金。 第一问： 纳入 MSCI 成分股的条件是什么？ 历史经验来看有 以下几点 ： 1.流动性 2.海外投资者持股比例与政策红线 3.股票上市交易 时长 4.停牌天数 5.市值 6.估值7.分红。 具体模拟名单见正文。 第二问： MSCI 编入行业分布如何 ？ 入围个数最多的行业为 金融行业， 有望超过 50 家 ，非银金融数量较高，其次 为 工业 、 可选消费、材料、信息技术 板块。 第三问： A 股与海外市场比估值到底如何？ 中国市场整体估值较为合理 ， P/E 显著低于美国以及印度市场的，略高于日本与英国市场 。 EV/EBITDA 中国市场在对比市场中最高，为 16.77 倍。结合其他估值指标来看 我国公司营收质量对比其他市场较弱 。 从 EV/S、 PB、股息率来看，我国市场估值处于 对比市场范围中值。考虑到我国经济增速仍然较高，经济前景在各市场中依然排在前列 ， A 股在国际市场上的估值仍然属于合理偏低的水平，有一定的优势。 第四问： A 股什么板块较海外便宜？ 按照 GICS 划分， A 股相对国际估值存在优势的板块主要为 金融、地产、能源板块。 山证策略团队： 分析师：麻文宇 执业证书编号： S0760516070001 电话 :010-83496336 邮箱 :mawenyusxzq 研究助理： 梁迪柯 电话： 010-83496302 邮箱 :liangdikesxzq 刘宾 电话 :010-83496311 邮箱 :liubin1sxzq 陈明 电话： 0351-8686978 邮箱： chenmingsxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 第五问：入摩后市场表现如何 ？ 韩国与台湾加入 MSCI 后走势似乎要较相关性较高的日本市场更为强势，但是通过细拆后，我们认为 加入 MSCI对指数影响有限 ，主要对市场起决定性因素的还是来自政治与基本面。 第六问： 与国际接轨情况如何？ 加入 MSCI 后韩国与台湾市场与亚太主要指数 相关性显著升高 ， A 股入摩后与外围市场的联动将更加紧密。 第七问： 风险偏好是否有所提升？ 台湾、韩国 加入 MSCI 后 12 个月内， PE 皆显著提升，这表明短期市场风险偏好有所提升。但这与 市场的宏观环境有关， MSCI 并不意味着市场风险偏好一定会提升。 第八问：投资者结构 有无变化 ？ 在加入 MSCI 后 台湾与韩国外资持股比例显著升高 ，外资有望开始成为主导市场行情的重要力量。 第九问： 入摩后交易特征是否改变？ 台湾纳入 MSCI 后， 年化换 手率明显降低 ，市场更加倾向于买入并持有的策略，投资者更加注重公司的长远发展，远离短线炒作投机。 第 十 问： 应对 MSCI A 股该如何配置？ 进 入 MSCI 对 A 股走势影响 有限 ， 但 市场 价值投资的 风格将进一步深化 ，权重蓝筹占优 。 A 股较海外市场具备估值优势的行业为 大金融 、地产 、能源板 块 ， 首批境外ESG 资金将 优先 对上述板块进行配置 。 不少 MSCI 相关公募产品正在准备发行 ，再加上近期蓝筹回调幅度较深 ，因此我们建议投资者 逐渐增加对蓝筹板块的布局 。 但是于此同时 ， 我们认为 A 股 将与海外市场联系更加紧密 ， A-H 折价股 有望迎来 估值回归行情 。 但 海外政治经济局势不稳定的情况下 可能加大 A 股市场的波动 。 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 目录 A 股纳入 MSCI 倒计时 . 4 第一问： A 股被纳入 MSCI 指数成分股的条件是什么 ？ . 4 第二问： MSCI 编入行业分布如何，哪些行业入选个股可能最 多 ？ . 5 第三问： A 股与海外市场比较估值到底如何？ . 6 第四问： A 股什么板块较海外便宜？ . 7 第五问：入摩后市场表现如何 ？ . 8 第六问：与国际接轨情况 如何？ . 10 第七问：风险偏好 是否有所提升？ . 11 第八问：投资者结构 有无改变？ . 12 第九问： 入 摩后交易特征是否改变？ . 13 第 十 问： 应对 MSCI A 股该如何配置？ . 13 风险提示 . 14 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 A 股纳入 MSCI 倒计时 MSCI 将在 5 月 14 日宣布指数纳入 A 股的细节， 6 月 1 日正式实施。短期来看， A 股初期被纳 入权重约为 2.5%， 预计 2018 年 流入 资金 190 亿美元，根据 MSCI 的进度，中国 A 股市场最终将全部被纳入到新兴市场指数，这将会在中长期的时间内为 A 股带来 3400 亿美元的增长资金。 4 月 11 日，中国人民银行行长易纲今日在博鳌亚洲论坛 2018 年年会上提到了沪股通和港股通每日的额度扩大 4 倍的消息，并提到了沪伦通争取 2018 年内开通的消息，为 外资进入中国提供了更为便利的条件。 第一问： A 股被纳入 MSCI 指数成分股的条件是什么 ？ 根据 MSCI 以往指数编制经验以及本次特殊提出的要求来看，我们认为有 以下几点需要满足才能入围本次 MSCI 指数。 1.流动性：年化成交金额比率 15%,3 个月换手率达到 80%以上。 2.海外投资者持股比例与政策红线相差较大。 3.股票上市交易至少 4 个月以上。（ 2018 年前上市的个股）。4.停牌天数限制，我们设定为近一年内停牌天数小于 50 天。 5.市值适当，总市值我们设定在 200 亿以上。 6.估值在一定范围内，我们将 PE 上限设为 80。 7.最近 3 年连续有一定分红，我们将分红率设定为超过 15%。 根据上述条件筛选，我们筛选出 235 只股票，名单如下： 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 5 图表 1：模拟 MSCI 入围个股 数据来 源：山西证券研究所， WIND 第二问： MSCI 编入行业分布如何，哪些行业入选个股可能最多 ？ 进一步从行业上去区分， 入围个数最多的行业为金融行业 ，超过 50家，进一步细分非银金融数量较高，其次工业板块入围数量有望超过 40家。可选消费、材料、信息技术入围数量都超过或接近 10%，可选消费中食品饮料占比较大。 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 6 图表 2 模拟入 MSCI 个股行业分布 数据来源：山西证券研究所、 WIND、 路透社 第三问： A 股与海外市场比较估值到底如何？ 首先，从静态横向比较来看，整体来说 中国市场整 体估值较为合理。其中 P/E 是要显著低于美国以及印度市场的，但略高于日本与英国市场。其次，从 EV/EBITDA 来看，中国市场在对比市场中最高，为 16.77 倍。结合其他估值指标来看， 我国高 EV/EBITDA、 P/CF 潜在说明我国公司营收质量对比其他市场较弱 ，上市公司对报表有通过折旧等非现金支出项调整业绩的可能。从 EV/S、 PB、股息率来看，我国市场估值处于 对比市场范围中值。考虑到我国经济增速仍然较高，经济前景在各市场中依然排在前列 ， A 股在国际市场上的估值仍然属于合理偏低的水平，有一定的优势。 图表 3 静态估值对比 P/E EV/EBITDA EV/S P/CF P/B 股息率中国市场 18.50 16.77 1.83 19.47 1.98 2.80%美国市场 25.82 16.04 3.05 14.32 2.90 2.44%印度市场 30.48 16.28 2.55 16.71 3.32 1.34%香港市场 13.56 12.53 2.31 15.55 1.20 2.94%日本市场 16.12 7.99 1.01 9.86 1.44 1.67%英国市场 16.59 9.48 1.74 9.12 1.92 3.25% 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 7 动态来看， A 股估值较历史情况处于低位，为了有针对性，我们以 A股潜在纳入 MSCI 成分股进行汇编 比较。 从动态来看，潜在纳入 MSCI成分股整体显著处于历史均值下方，同时显著接近历史中位数。 而美股在经历了 08 年后的 10 年常牛，估值稳步提升，目前已处于 10 年以来的较高位置。对比之下，我们认为 A 股估值还是较低的。 图表 4 动态估值对比 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 第四问： A 股什么板块较海外便宜？ 图表 5 板块估值对比 数据来 源：山西证券研究所、 DATASTREAM 按照 GICS 划分， A 股相对国际估值存在优势的板块主要为 金融、地产、能源板块。 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 8 图表 6 板块估值对比数据 整体 金融 地产 公用事业 材料 通讯 可选消费 制造业 必须消费 能源 信息技术 医疗美国 25.82 15.19 37.66 19.40 26.65 28.27 27.54 30.33 22.27 45.57 28.91 34.77中国 18.50 9.34 11.62 20.80 22.03 67.84 25.54 23.07 33.92 22.12 47.79 37.39英国 16.59 15.86 13.54 17.96 16.10 73.67 17.45 17.40 10.33 47.60 47.24 34.52香港 13.56 17.37 6.66 16.91 53.21 43.78 17.71 13.36 34.72 13.54 22.09 47.59日本 16.12 13.83 19.83 15.02 13.90 10.46 14.42 14.74 26.07 13.16 23.91 29.28 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 第五问：入摩后市场表现如何 ？ 图表 7 入 MSCI 后台湾、韩国市场走向 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 从上图可以看出，韩国与台湾加入 MSCI 后走势似乎要较相关性较高的日本市场更为强势，但是通过细拆后，我们认为加入 MSCI 对指数影响有限，主要对市场起决定性因素的还是来自政治与基本面。 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 9 图表 8 韩国进入 MSCI 前后 市场走势 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 以韩国为例，在加入 MSCI 后 KOSPI 在两个月内形成涨幅接近 15%的行情，我们的统计数据判断这波两个月的行情加入 MSCI 是非常大的诱因。但是刺激效果在 2 个月后基本淡化，此后 KOSPI 指数的行情已经脱离了 MSCI 的刺激。我们可以看到， 韩国市场在 1992 年 8 月到达底部后开启了历时接近 3 年的牛市。这背后的重要原因我们认为是中韩建交，朝韩关系显著改善，韩国政治生态发生重大改变。 此外 1993 年 2 月金泳三当选韩国总统开启韩国民主化进程也进一步推升了经济与市场风险偏好。因此我们认为将韩国市场历时几年大幅向上的行情归功于 MSCI 是不恰当的。 从韩国经验来看， MSCI 的刺激效果时长应在 2 个月之内。 图表 9 台湾进入 MSCI 前后市场走势 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 10 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 再以台湾为例，台湾在加入 MSCI 前出现了一个较深的底部区域，主要原因是 1995 年 4 月开始两岸关系紧张，台海危机爆发，直至 1996 年 3月 25 日解除台湾加权指数回升。 与 S&P 对比我们发现，台湾在加入 MSCI后并没有走出独立行情 ，向上行情与 S&P 指数基本一致，区间相关系数达到了 0.91。进一步研究我们 发现全球经济在此区间处于繁荣扩张阶段，且货币政策对市场阻力不大。 第六问：与国际接轨情况 如何？ 在上述研究后，我们发现加入 MSCI 后市场并不会在中长期出现独立行情， MSCI 对市场的刺激是短暂微小的，但是加入 MSCI 后韩国与台湾市场与亚太主要指数相关性显著升高。我们判断 A 股入摩后与外围市场的联动将更加紧密。因此我们认为 A 股投资者可以对 AH 折价个股进行配置 。 通过研究我们发现，韩国 KOSPI 指数在入选 MSCI 后与恒生指数相关性由 1992 年 3 月的 -0.30 上升至 1994 年 3 月的 0.88。 图表 10 韩国 进入 MSCI 前后市场 与国际市场相关性 数据来源：山西证券研究所、 EIKON 注：上图黄色是韩国 KOSPI,紫色为 HSI，下面的曲线为相关系数 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 11 同时，在台湾进入 1996 年 9 月进入 MSCI 后，台湾加权指数与恒生指数相关性由 -0.26 上升至 1997 年 9 月的 0.91。 图表 11 台湾进入 MSCI 前后与国际市场相关性 数据来源：山西证券研究所、 EIKON 注：上图黄色是 台湾 TWII,紫色为 HSI，下面的曲线为相关系数 第七问：风险偏好 是否有所提升？ 图表 12 韩国加入 MSCI 前后 PE 情况 图表 13 台湾加入 MSCI 前后 PE 情况 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 数据来源：山西证券研究所、 DATASTREAM 在加入 MSCI 后 12 个月内， PE 皆显著提升，这表明短期市场风险偏好有所提升。但是值得注意的是，我们此前分析到市场风险偏好的变化与整个地区的政治环境、经济有密切的关系， 加入 MSCI 并不意味着市场 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 12 风险偏好一定会提升。 第八问 ： 投资者结构 有无改变？ 韩国股指纳入 MSCI 以来， 外资对于韩国股市的配置热情明显升高 ，外资持股市值从 1999 年的 575530 亿元上升至 2013 年的 4295190 亿元，年复合增长率达 到 15.44%。 图表 14 韩国市场外资持股比例情况 数据来源：山西证券研究所、 WIND 和韩国市场类似， 台湾市场吸引外资的能力逐年增强，外资持股比例持续走高。 从 1996 年台湾指数纳入 MSCI 以来，外资累计汇入金额的年复合增长率达到 16.15%。 图表 15 台湾市场外资累计汇入净额 图表 16 台湾市场外资持股比例情况 数据来源：山西证券研究所、 WIND 数据来源：山西证券研究所、 WIND 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 13 第九问： 入摩后交易特征是否改变 ？ 从台湾市场的数据来看，股指纳入 MSCI 后， 年化换手率明显降低 ，市场更加倾向于买入并持有的策略，投资者更加注重公司的长远发展，远离短线炒作投机。 图表 17 台湾市场换手率 数据来源：山西证券研究所、 WIND 第 十 问： 应对 MSCI A 股 该如何 配置 ？ 根据上述分析 ，我们认为在 A 股进 入 MSCI 后市场 短期将迎来一定的增量资金 ， 但 对 A 股走势影响的幅度有限 、时间长度有限 。市场并不会因 纳入 MSCI 形成趋势性行情 。 但是 ，市场 在交易者结构逐渐改变的情况下价值投资的 风格将进一步深化 。从 模拟入选 MSCI 行业 数量来看 ，权重蓝筹占优 。而 A 股较海外市场具备估值优势的行业为 大金融 、地产 、能源板块 。 我们认为 首批境外ESG 资金将 首先对上述板块进行配置 。 当下 ， 不少 MSCI 相关公募产品正在准备发行 ，再加上近期蓝筹回调幅度较深 ， 因此我们建议投资者逐渐增加对蓝筹板块的布局 ， 重点 布局 银行 、券商 、保险 、地产以及能 源板块 。 于此同时 ， 我们认为 A 股 将与海外市场联系更加紧密 ， A-H 折价股有望迎来 估值回归行情 。 但 在海外政治经济局势不稳定的情况下短期可能 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 14 加大 A 股市场的波动 。 风险提示 1） 全球贸易摩擦 2） 地缘政治风险 3） 经济大幅下滑 4） 企业盈利显著回落 5） 监管 转 严 ，货币政策转紧 策略研究 /深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 15 分析师承诺 ： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 特别声明： 山西证券股份有限公司 (以下简称 “ 本公司 ”) 具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所 于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本 公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。