新金融规范下券商业务深度分析系列之一：控杠杆、重风控，股票质押回购规范与发展并重.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 非银行金融 行业研究 /深度报告 控杠杆、重风控，股票质押回购规范与发展并重 新金融规范下券商业务深度分析系列 之一 深度研究报告 /非银行金融 2018 年 04 月 24 日 Table_Summary 报告摘要 ： 业务 规模 下滑、存量维持高位，行业集中度高、收入占比提升 2013 年业务推出旨在扩宽企业融资渠道 、降低融资成本，业务运行五年来 累计 提供融资超过 3 万亿元 。 2017 年参考市值 5015.73 亿元下降 39.83%，未解押市值 规模 4710.09 亿元保持高位。主要原因 ： 1）首发融资和再融资规模收紧 ，融资需求支撑存量规模 ； 2）交易存续期限上限为三年，存量规模反应滞后 。 结构 方面， 上市券商业务规模 CR5、 CR10 为 40%、 68%显示 集中度高 。 新增量化风控指标，加强融资杠杆管控 2018 年新实施的业务办法较之前相比： 1）业务门槛提高， 券商 公募集合计划受限； 2）风控指标量化。 股票质押率上限不得超过 60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方 ， 接受单只 A 股股票质押比例分别不得超过 30%、 15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不超过 50%； 3）限定资金用途， 不得违反国家政策 ， 不得进行新股认购 ， 不得 竞价或大宗交易方式买入股票 。 存量风险占比低、存在 个别 交易风险，风控水平体现业务竞争力 按券商分类统计 A 股市场股票质押回购交易数据，假设质押率 40%、 预警线 160%、平仓线 140%的条件下，在不考虑补充质押的情形下，截止至 2018 年 3 月， 存在预警风险的交易 796 笔， 涉及 319 只股票的价格波动性较高。 平仓风险的交易 381笔 ，占未解质押交易规模总量的 8.1%，涉及 169 只 A 股标的， 需关注 其中 个股交易风险 对券商的 影响 。 评估情况： 1） 存量占比来看， 太平洋、东方证券、西部证券、东吴证券、华西证券和方正证券 占比居前均超过 20%，太平洋最高 39.5%。 2） 关注类 交易 中 77 笔交易查无补充质押公告，占比为 20.2%。 3） 个别 交易风险可能直接影响券商利润 。长期看 风控能力 和风险承受能力 将是业务发展的核心竞争力。 投资建议 目前股票质押回购业务 总交易 规模下滑， 但 存量业务规模仍保持高位。质押交易风险集中于个别交易，如果风控和增信措施不到位，个股风险会致券商业绩承压。新规实施后融资杠杆管控将加强，行业集中度将持续提升，资本实力、风控能力较强的大型券商将会长期受益。强烈推荐综合实力全面领跑的中信证券，资本实力提升、财富管理转型的华泰证券和业务实力突出的广发证券。 风险提示： 1、风险防控措施不及时； 2、样本统计未覆盖已违约 交易。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PB 评级 4 月 23 日 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600030 中信证券 18.53 0.94 1.09 1.22 1.50 1.45 1.38 强烈推荐 601688 华泰证券 17.70 1.29 1.13 1.22 1.45 1.39 1.32 强烈推荐 000776 广发证券 15.73 1.13 1.21 1.32 1.41 1.30 1.20 强烈推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -4%7%17%28%38%17-04 17-07 17-10 18-01 18-04非银行金融 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：周晓萍 执业证号： S0100517110002 电话： 010-85127528 邮箱： zhouxiaopingmszq 研究助理：陈煜 执业证号： S0100117100051 电话： 010-85127528 邮箱： chenyu_yjymszq Table_docReport 相关研究 1. 非 银 行 金 融 行 业 动 态 报 告（ 20180416）：短融提门槛、控规模，行业影响有限 2.民生非银周报 20180416：税优试点落地、对外开放提速，提振板块情绪 3.民生非银行金融行业专题报告：股权管理提高控制门槛，集中优势资源推动机构发展 4.行业动态报告（ 20180413）：交易回暖叠加低基数效应， 3 月业绩环比高增 5. 非 银 行 金 融 行 业 事 件 点 评（ 20180413）：税延养老保险试点落地，开启保险业向上空间 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、业务现状：交易总量下滑，存量维持高位 . 3 （一）扩宽企业融资渠道，业务规范不断提升 . 3 （二）质押交易规模下滑，未解押市值规模维持高位 . 5 （三）资本中介业务与资本实力相关，行业集中度高 . 7 二、业务规范：新增量化指标，加强融资杠杆 管控 . 8 （一）制度与业务并行，业务规则持续完善 . 8 （二）以质押率和质押 比例作为核心风控指标 . 10 三、风险分析：关注个别标的及券商交易风险 . 11 （一）从存量交易中选取风险较高的交易样本 . 11 （二）存量结构中风险占比较低，关注个别交易风险 . 12 （三）提升业务核心竞争力，关键在于风控能力 . 13 四、投资建议 . 15 五、风险提示 . 15 六、附录 . 17 插图目录 . 19 表格目录 . 19 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、业务 现状 ： 规模 总量下滑，存量维持高位 （一） 扩宽 企业 融资渠道， 业务 规范不断提升 股票质押式回购交易 是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易 。质押回购本质属于质押融资，核心是在质押物价值与风险的评估基础上，质押人与质权人之间的融资活动 。 通常 交易的标的证券为深交所上市交易的 A 股股票或其他经深交所和中国结算认可的证券，回购期限不超过 3 年。 股票质押业务的出现， 旨在 落实国家对实体经济融资支持政策，旨在扩宽企业融资渠道，降低融资成本。 2013 年 8 月 8 日 国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见 提出， 大力发展产业链融资、商业圈 融资和企业群融资，积极开展知识产权质押、应收账款质押、动产质押、股权质押、订单质押、仓单质押、保单质押等抵质押贷款业务 。随后 8 月 16 日证监会新闻发布会表示 将认真贯彻实施意见，为挂牌企业提供股权质押融资、信用贷款等间接融资服务。 表 1：股票质押回购业务的推出旨在为企业扩宽融资渠道 时间 文件 要点 2013.08.08 国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见 大力发展产业链融资、商业圈融资和企业群融资，积极开展知识产权质押、应收账款质押、动产质押、股权质押、订单质押、仓单质押、保单质押等抵质押贷款业务 2013.08.16 证监会新闻发布会 证监会将认真贯彻国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意 见，为挂牌企业提供股权质押融资、信用贷款等间接融资服务。 2013.05.24 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行） 试行业务办法明确了股票质押回购业务的开展方式。业务办法的推出标志着股票质押业务推出并实施。 2014.05.13 关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见 支持融资类业务创新。开展约定购回、股票（权）质押回购等融资担保型业务创新，扩展约定购回、股票质押回购出资方范围。 2015.03.02 国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见 鼓励银行业金融机构新设或改造部分分（支）行，作为从事科技型中小企业金融服务的专业或特色分（支）行，提供科技融资担保、知识产权质押、股权质押等方式的金融服务。 2015.03.13 中共中央 、 国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见 发挥沪深交易所股权质押融资机制作用，支持符合条件的创新创业企业发行公司债券。支持符合条件的企业发行项目收益债，募集资金用于加大创新投入。 2015.06.11 国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见 规范发展服务于中小微企业的区域性股权市场，推动建立工商登记部门与区域性股权市场的股权登记对接机制，支持股权质押融资。 2018.01.12 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2018 修订） 与业务办法（试行）相比，新 修订内容 应对业务目前存在的风险，加强了业务规范要求，对业务持续健康发展提供了必要的规则基础。 资料来源： 证监会、交易所、中国政府网整理 ，民生证券研究 院 上交所、深交所、中证 登记结算有限责任公司于 2013 年 5 月 24 日发布了股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行），标志着业务正式推出。 股票质押式回购业务与一般 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 股权质押融资相比较 ： 1） 股票质押式回购业务需在场内进行，业务参与各方严格遵守交易及登记结算办法； 2） 由交易所对参与股票质押回购的证券公司实行交易权限管理， 对其交易规模进行前端控制 ； 3） 质押标的物应当由中国结算进行质押登记或解除质押登记。总体来看，融资活动的开展必须满足场内交易的规范性要求，以标准化方式运行。 根据业务规则，业务申报流程主要为： 1）融入方、融出方、证券公司各方签署股票质押回购交易业务协议； 2）证券公司根据融入方和融出方的委托向交易所交易系统进行交易申报； 3）交易系统对交易申报按相关规则予以确认，并将成交结果发送中国结算公司； 4）中国结算公司依据深交所确认的成交结果为股票质押回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。回购流程类似，只是申报指令改为回购。此外还有 违约处置，也由券商向交易所交易系统提交。 图 1： 股票质押式回购业务基本流程情况 资料来源： 交易所，中国结算 ，民生证券研究 院 表 2： 股票质押回购业务规则 持续 完善 ，业务规范性要求不断提升 时间 文件 要点 2013.05.24 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行） 包括： 1、股票质押回购定义。 2、证券公司应当建立健全的股票质押回购风险控制机制。 3、融入方、融出方、证券公司各方根据相关法律法规、部门规章及本办法的规定，签署股票质押回购交易业务协议。4、应提交材料 5、 交易所 可以暂停或终止证券公司股票质押回购交易权限的情形。 6、对融入方及融出方的适当性管理 等内容 。 2015.06.19 证监会新闻发布会 融资制度方面，我会将推动新三板适时推出优先股、公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资工具，拟定资产证券化业务规则，进一步拓宽挂牌公司融资渠道，完善市场功能。 2015.09.14 证监会新闻发布会 证券公司股票质押回购业务总体风险可控，违约处置金额占比较低。目 前，该业务总体规模约 6千亿元，平均履约保障比例近 300%。个别客户 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 质押的股票因价格下跌可能被平仓处置，应当属于个别事件。 2017.09.08 就修订股票质押式回购交易业务规则向社会公开征求意见 为减轻对存量业务的影响，将适用“新老划断”原则，修订内容仅适用于新增合约，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。 2018.01.12 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2018修订） 与业务办法（试行）相比，业务办法修订内容主要包括三个方面：一是进一步聚焦服务实体经济定位。明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首笔初始交易金额不得低于 500万元，后续每笔不得低于 50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。二是进一步强化风险管理。明确股票质押率上限不得超过 60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只 A股股票质押比例分别不得超过 30%、 15%，单只 A股股票市场整体质押比例不超过 50%。三是进一步规范业务运作。明确证券公司开 展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。 资料来源： 证监会、交易所、中国政府网整理 ，民生证券研究 院 自 2013 年股票质押业务推出，截止至 2018 年 3 月，股票质押业务累计交易 2.39 万笔，存量交易笔数为 1.13 万笔。五年来，股票质押业务发挥了扩宽上市公司融资渠道的作用，为上市公司发展提供了有力的资金支持。截止至 2018 年 3 月，假设 40%的质押率情况下，股票质押业务累计向上市公司提供超过 3 万亿元的融资金额，目前存量的融资规模达到 1.4 万亿元 ，为服务实体提供了重要的融资支持。 图 2： 2013 年至 2018 年 3 月股票质押业务 累计 提供了超 3 万亿元的融资 金额 （质押率 40%） 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （二）质押交易规模下滑，未解押市值规模维持高位 从 2013 年业务开始以来，股票质押业务总交易规模（参考市值）快速增长。但随着行情异常波动影响，以及之后对抑制杠杆和风险控制要求的监管要求提高，严监管下股权质押业务的总体规模在经历 2015 年和 2016 年的高峰之后， 2017 年下滑了 39.83%，参考市值总额为23,864.00 5,929.29 88,482.81 35,393.12 11,271.00 2,650.14 34,495.48 13,798.19 0100002000030000400005000060000700008000090000100000交易次数（笔） 质押股数（亿股） 参考市值（亿元） 融资估算规模（亿元） 全部交易 未解押交易 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 5015.73 亿元。 图 3： 2017 年底股票质押未解市值规模仍保持较高水平 资料来源： Wind，民生证券研究 院 与全部股票质押交易规模下滑不同，交易数量则是持续上行。未解押交易的数量和市值规模都保持在高位。 2016 年下半年以来，全部股票质押交易达到 2222 笔同比增长 20.76%， 2017年达到了 2526 笔高位。未解押交易市值增至 4081.81 亿元，较上半年增长 140.66%。 2017 年末未解押交易市值保持在 4710.09 亿元的高位。 30 家上市券商的利息收入中，回购业务占比持续提升， 截止至报告发布之日，据 不完全统计 2017 年 已经达到了 27.2%。 主要原因： 一方面 ，新股发行规模下降、再融资渠道收紧，上市公司融资渠道受监管影响逐步收紧，股票融资可为股东流通股或限售股的存量资产提供有效的融资手段，业务需求推动股票质押交易规模总体保持上行； 另一方面 ，股票质押协议的期限上限为三年，交易总规模在 2014-2015 年突破 1000 笔，因为期限原因未解押交易数量在在 2016 年下半年出现了快速增长。存量在 2017 年达到了高位，预计 2018 年全年未解押交易数量和市值仍会保持较高水平。 图 4： 行业股票质押业务规模出现明显下滑 05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013H 2013 2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017全部交易参考市值（亿元） 未解押交易参考市值（亿元） 全部交易数量 右轴 未解押交易数量 右轴 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00001002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017行业利息收入（含融资融业务收入，亿元） 全部股票质押回购交易参考市值（亿元） 右轴 沪深两融余额（亿元） 右轴 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三）资本中介业务与资本实力相关，行业集中度高 截止至 2018 年 3 月，从未解押参考市值来看，股票质押业务的集中度较高， 业务多集中在大型券商，中小券商与 其业务规模较相差很多。规模最大的中信证券业务规模远高于其余券商， 排名 靠前的券商业务规模与 靠后的 中小券商差距较大。就存量规模来看， CR5、 CR10 为40%、 68%，业务集中度较高，资本实力、业务品牌和渠道等方面具有较强实力的大型券商拥有较高的市占率和业务优势。 表 3： 2017 年券商未解押参考市值集中度高 券商名称 最新净资本 (亿 元 ) 未解押交易 参开市值（亿元） 国泰君安 963.65 490.04 中信证券 867.08 819.21 海通证券 752.92 674.52 广发证券 636.65 203.64 招商证券 541.81 237.45 中国银河 507.47 443.02 申万宏源 502.10 382.71 华泰证券 467.43 416.83 东方证券 437.32 101.19 国信证券 422.05 412.99 兴业证券 345.16 289.16 光大证券 326.84 204.21 方正证券 240.48 123.64 长江证券 231.76 140.48 东兴证券 199.39 132.31 东吴证券 190.04 200.67 国元证券 176.19 84.55 西部证券 165.17 28.37 国金证券 160.75 132.37 西南证券 143.51 37.83 太平洋 138.64 25.01 东北证券 135.24 48.34 国海证券 132.09 35.09 财通证券 127.20 52.46 浙商证券 116.44 45.29 华西证券 115.72 42.38 华安证券 91.01 50.70 中原证券 78.37 47.86 山西证券 76.58 35.39 第一创业 67.09 231.15 资料来源： Wind，民生证券研究 院 与净资本规模比照来看，由于股票质押业务本质上是资本中介业务，受公司自身的资本规模直接影响。根据 2018 年 1 月证券业协会发布的 证券公司参与股票质押式回购交易风险管 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 理指引 （ 3 月 12 日实施）， 分类评价结果为 A 类的证券公司 ， 自有资金融资余额不得超过公司 净资本的 150%； 分类评价结果为 B 类的证券公司 ， 自有资金融资余额不得超过公司 净资本的 100%； 分类评价结果为 C 类及以下的证券公司 ， 自有资金融资余额不得超过公司 净资本的 50%。 不过各家券商根据自己的资金成本和业务实力，投入的自有资金规模大小各不相同，但从新规对于自有资金风险管控的要求上来看，预计 各家券商以自有资金投入存量业务的占比应当已经逐步降低。 图 5： 2013-2017 年 部分大型券商 存量规模 变化情况 资料来源： Wind，民生证券研究 院 二 、 业务规范： 新增量化指标，加强融资杠杆管控 （一 ） 制度与业务并行，业务规则持续完善 从 2018 年业务办法新规修订来看，业务门槛、风险控制、资金用途等主要内容进一步加强： 1） 业务门槛提高 。与试行办法相比，新规明确证券公司及资管子公司的公募集合计划不得成为融出方；证券公司开展业务 应当符合 客户适当性、专业人员、技术系统 、 财务状况以及最近 2 年主要风险控制指标持续符合 等条件 。 证券公司应当根据业务实质、市场情况和公司资本实力，合理确定股票质押回购每笔最低初始交易金额。融入方首笔初始交易金额不得低于 500 万元，此后每笔初始交易金额不得低于50 万元，交易所另行认可的情形除外。 2）风险控制进一步加强 。原试行办法中，关于质押率和质押比例并无明确的量化指标要求，但是原则上券商仍会 依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保 等因素，确定具体业务指标。 本次修订分别确定了质押率和质押比例具体量化指标上限 ： 股票质押率上限不得超过 60%。交易所可以根据市场情况，对质押率上限进行调整，并向市场公布。 单一证券公司接受单只 A0200400600800100012002013H 2013 2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017海通证券 国泰君安 中信证券 华泰证券 广发证券 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 股股票质押的数量不得超过该股票 A 股股本的 30%；单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只 A 股股票质押的数量不得超过该股票 A 股股本的 15%；单只 A 股股票市场整体质押比例不得超过 50%。 3）对资金用途作为限定。 试行办法阶段 ， 上市公司股东 作为 融入方 ，并不受 明确 的资金使用限制，但这很容易造成限售股股东变相提前“套现”等一系列问题。本次修订明确了融资资金的用途，要求应应用于实体经济生产经营，不得直接或者间接投资于被列入国家相关部委发布的淘汰类产业目录；或者违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目；进行新股申购；通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票。新规还增设兜底条款，监管机构对范围可在其他规范性文件中进一步扩大和明确。 表 4：股票质押式回购业务是标准化的场内融资业务 要点 2013 年试行 2018 年修订 资金融入方（质押人） 具有股票质押融资需求且符合证券公司所制定资质审查标准的客户 。 与试行规则一致 资金融出方（质权人） 证券公司 、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。专项资产管理计划参照适用。 新增 ： 证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划 不得作为融出方参与股票质押回购。 质押标的 交易所 上市交易的 A股股票或其他经上交所和中国结算认可的证券。 与试行规则一致 资金用途 新增 ： 应用于实体经济生产经营，不得直接或者间接用于 ： 1、 投资于被列入国家相关部委发布的淘汰类产业目录 ,或者违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目 ； 2、 进行新股申购 ； 3、 通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票 ； 4、 法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。 业务门槛 新增 ：证券公司开展业务应当符合资质、内控等条件。 最近 2年主要风险控制指标持续符合规定 。 证券公司应当根据业务实质、市场情况和公司资本实力，合理确定股票质押回购每笔最低初始交易金额。 融入方首笔初始交易金额不得低于 500万元 ，此后 每笔初始交易金额不得低于 50万元 ， 交易 所另行认可的情形除外。 质押率 依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保等因素确定和调整标的证券的质押率上限。 有限售条件股份原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。 修订 ： 股票质押率上限不得超过 60%。交易所可以根据市场情况，对质押率上限进行调整，并向市场公布。 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 质押比例 建立标的证券的管理制度，在本办法规定的标的证券范围内确定和调整标的证券范围，合理确定用于质押的单一标的证券数量占其发行在外证券数量的最大比例，确保选择的标的证券合法合规、风险可控。 修订 ： 单一证券公司 接受 单只 A股 股票质押的数量不得超过该股票 A股股本的 30%； 单一集合资产管理计划或定向资产管理客户 接受 单只 A股 股票质押的数量不得超过该股票 A股股本的 15%； 单只 A股 股票市场 整体质押比例 不得 超过 50%。 风险管理 证券公司 实行集中统一管理 ，建立内部机制；建立以净资本为核心的股票质押回购规模监控和调整机制 ； 健全盯市机制，有效监控标的证券的市场风险 。 新增 ： 融入方所持有股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在相关业绩承诺履行完毕前，证券公司 不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购 ；证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实 防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险 。 资料来源：上交所，深交所，中国结算，民生证券研究院 （二）以质押率和质押比例作为核心风控指标 新规 新增股票业务核心指标量化要求 ，规范性显著提升。 根据 2018 年业务办法， 股票质押率上限不得超过 60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只 A 股股票质押比例分别不得超过 30%、 15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不超过 50%。 表 5： 业务规则对于参与方与风控核心指标提出明确要求 要点 概念及内容 相关计算公式 标的证券 包括沪深交易所上市交易的 A 股股票或其他经沪深交易所和中国结算认可的证券。 质押股票市值 =质押股票数量前七个交易日股票平均收盘价 质押率 是指初始交易金额与质押标的证券市值的比率。 质押率 =(质押金额 /质押股票市值 ) 100% 质押比例 是指单一证券公司、资管计划 或市场整体接受单只 A 股股票质押的数量占该股票 A 股股本的比例。 单家证券公司接受单只股票 质押比例 =(接受单只股票质押的数量 /该股票股本 ) 100% 单只股票质押比例 =单只股票全部质押数量 /该股票股本 100% 资料来源： 交易所 ，民生证券研究 院 通常主板、中小板、创业板质押率分别为 50%至 55%、 40%至 45%、 30%至 35%，从交易所的初始交易平均质押率统计情况来看，质押率基本是以 40%上下区间波动。同时， 质押率随交易期限、是否为限售股等情况变化而不同 ，各家证券公司风险能力也影响具体交易的质押率情况 。 此外，由于股票 质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方还根据质押股票市值与质押融资额之比来设立警戒线、平仓线，警戒线一般为 150%至170%，平仓线一般为 130%至 150%。 深度研究 /非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 6： 2014 年以来上交所 初始交易平均质押率 以 40%上下区间波动 资料来源： 上交所 ，民生证券研究 院 三 、 风险分析：关注个别标的及券商交易风险 （一）从存量交易中选取风险 较高的交易 样本 今年以来，受市场行情波动影响，股票质押存量交易中，部分质押标的的 风险正逐步显现。例如，根据上市公司公告显示，截止至 2018 年 3 月， 上市券商东方证券、方正证券、西部证券三家上市券商因乐视网股权质押违约，诉诸公堂或计提资产减值准备。 其中，方正证券涉及金额达到 2 亿元，东方证券 4 亿元。西部证券被迫计提 4.39 亿元的资产减值准备金，超过公司 2017 年归母净利润 30%。 为了进一步筛选和排查可能会对上市券商业绩造成影响的高风险质押标的，我们按照券商分类，选取了 Wind 数据库统计的沪深 A 股上市公司股票质押交易数据，筛选目前 30 家上市券商股票质押交易中尚未到期或无解质信息的交易进行评估 分析。 评估参数 ：质押价格参考质押当日收盘价（前复权），以最新收盘价为当前价格。 假设指标 ： 40%质押率， 预警线 160%，平仓线 140%。 1）预警风险 情形 。 在不考补充质押情况下 ，通过 对未解质交易中预警价格的指标测算 ，筛选出 796 笔预警价格与现价比值大于等于 1 的交易 ，占上市公司未解押交易数量的 16.97%，涉及 319 只股票 。 2）平仓风险 情形 。 在不考补充质押情况下 ， 通过平仓价格的指标测算， 筛选出 381 笔交易 平仓价格与现价比值大于等于 1 的交易， 列类为“关注类”股票质押交易 ， 其标的的 波动性和风险性较为突出 。“关注类”交易规模占上市券商未解质押交易存量规模的 8.1%，涉