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证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 证券 行业 2018年 10 月 16日 星期 二 股票质押 业务 风险 探析 研究所 投资要点： 股票质押作为上市公司的一种融资手段，目前分为场内股票质押和场外股票质押。 自 2013 年 5 月以来，证券公司股票质押式回购业务开始驶向快车道。历经高速发展，目前场内股票质押规模比重更高，以近三年（ 2015/09/14-2018/09/14） 新增场内股票质押和场外股票质押规模数据为例，其中场内股票质押股数占总数量的 60%，相应参考市值占总市值的64%。 而 以 13个月质押期为例，由于 2016-2017 年新增股票质押规模处于高位，所以 2018年四季度仍将面临股票质押到期高峰。 就目前环境来看，市场方面股市持续下挫、金融去杠杆下流动性收紧、股票质押业务政策趋于严格规范、经济压力下行导致的企业经营风险均存在，这也是股票质押业务不断爆雷的原因所在。 监管政策方面，减持新规、资管新规以及股票质押新规对券商股票质押业务 的资金来源、业务开展、后续处置等多方面均 有所 影响。 但整体来看， 新规出台更多是为了防范金融风险，规范股票质押业务发展。 而股市持续下行加剧股票质押业务恶性循环，所以市场风险是股票质押业务关注重点。 对于券商信用业务部门而言，券商利用自有资金作为融出资金，股票质押业务相当于类抵押贷款业务。当相应风险发生时，券商净资产水平将受到冲击。 基于 Wind 数据和一定假设前提， 我们统计得到了截至 2018/09/14 各家券商股票质押业务的整体履约保障比例 、 风险暴露情况 和时点风险损失情况 。 根据所获数据，从履约保障比例和风险暴露总量 /质押股票市值比值这两个角度分析，华泰证券、申万宏源、中信证券以及西南证券风险较低。 而 太平洋、第一创业、中信建投的时点风险损失对自身净资产水平和利润水平的冲击较大。 而对比券商买入返售金融资产减值准备计提额与测算所得的时点风险损失额， 可以粗略地看出目前国泰君安、中信证券、东方证券针对股票质押式回购业务的减值准备计提较为谨慎。 我们对后续股价进行乐观（股价 +15%）和悲观（股价 -15%）情景假设分析。悲观情况下，除去太平洋外其他券商的风险损失对自身净资产的冲击仍然有限，整体处于可控范围。而如若股市能够上行，券商风险损失将会得到显著改善。虽然不同券商之间业务风险有所分化，相应估值也会有所差异。 但整体来看，券商股票质押业务最终损失可控，悲观预期下冲击普遍小于 2%。从这个角度来看，券商板块整体 PB不应该低于 0.98左右。 风险提示： 监管政策重大变化 ； A股持续下行 ； 流动性进一步收紧 分析师：张志鹏 Tel: 021-32229888-25311 E-mail:zhangzhipengajzq 执业编号： S0820510120010 联系人： 张赢 TEL: 021-32229888-25514 E-mail: zhangying0927ajzq 联系人： 葛广晟 TEL： 021-32229888-25526 E-mail： geguangshengajzq 行业评级：同步大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 （ %） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 -9.99 -30.27 -44.34 相对表现 -6.42 -11.03 -24.08 相关报告： 证券行业未来发展探析（一）：历史变革中的券商资管 2018.04.17 证券行业 2018年中期策略报告 _金融开放与行业改革并行，关注龙头券商 2018.06.25 (40)(30)(20)(10)0102018/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10沪深 300 涨跌幅（ %、右） 券商涨跌幅证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、发展现状：前期规模快速增长，解押面临高峰 . 4 2、外部环境：监管环境趋严，市场风险仍是重点 . 7 2.1市场：股市低迷，融资环境有待改善 . 7 2.2政策：规范业务发展，防范市场风险 . 8 3、风险测算：冲击在 所难免，风险基本可控 . 10 3.1业务风险情况：多重风险并存，冲击券商自有资金 . 10 3.2业务风险测算：券商整体风险可控，个股有所分化 . 12 4、投资建议 . 18 风险提示 . 18 证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 目录 图表 1：每月新增股票质押数量和相应参考市值 . 5 图表 2：目前未解除质押股数和相应参考市值分布（截至 2018/09/14） . 6 图表 3：近三年市场股票质押期限分布 . 6 图表 4：目前场内和 场外未解除质押规模情况 . 6 图表 5：社融规模存量同比增速与人民币贷款同比增速对比（ %） . 7 图表 6：相关监管政策条款梳理 . 8 图表 7：市场未解除质押股票的质押比例分布（截至 2018/09/14） . 9 图表 8：沪深两市股票质押的质押率水平（ %） . 9 图表 9：券 商股票质押业务风险与控制 . 10 图表 10：股价波动对融资人的影响 . 11 图表 11：上市券商未解压股票市值中各板块占比（截至 2018/09/14） . 11 图表 12：质押率设定的影响因素 . 13 图表 13：上市券商时点风险损失对净利润和净资产的冲击程度（含太平洋证券） . 15 图表 14：上市券商时点风险损失对净利润和净资产的冲击程度（不含太平洋证券） . 15 图表 15：上市券商时点风险损失与 2018H1 减值准备计提对比分析 . 16 图表 16：中信证券 PE-Band . 18 图表 17：中信证券 PB-Band . 18 表格目录 表格 1：场外质押 VS 场内质押 . 4 表格 2：近三年新增场内股票质押和场外股票质押规模（ 2015/09/14-2018/09/14） . 5 表格 3：数据选择要素设定 . 12 表格 4：风险暴露和时点风险损失计算公式 . 13 表格 5：不同情况下股票质押式回购的质押率 . 14 表格 6：上市券商股票质押风险暴露测算（亿元） . 14 表格 7：上市券商股票质押风险测算（亿元） . 17 证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1、 发展 现状： 前期 规模快速 增长 ，解押面临高峰 股票质押作为上市公司 的 一种融资手段， 目前 分为场内股票质押和场外股票质押。场内质押 即股票质押式回购， 质押方主要是 证券公司、证券公司管理的集合资管计划或定向资管客户、证券公司资管子公司管理的集合资管计划或定向资管客户，以及专项资管计划 。 其特点是 主要 在交易所内完成股票质押交收 ， 当融资方发生违约时，可直接由证券公司向交易所综合业务平台的股票质押回购交易系统提交违约处置申报，并可直接在场内卖出质押股票处置变现。 而 场外质押交易 的 质押方主要是银行、信托、 保险公司、 基金子公司等 。 不同于场内质押股票处置较为便利 ，场外质押股票处置主要通过司法程序、协议处置股票和证券处置过户抵偿债务等途径。 表格 1：场外质押 VS 场内质押 场内质押 场外质押 质押方 证券公司、证券公司管理的集合资管计划或定向资管客户、证券公司资管子公司管理的集合资管计划或定向资管客户，以及专项资管计划 。 信托、银行、保险公司、基金子公司等 。 质押标的 沪深交易所 上市的 A股股票 ， 不再认可基金、债券作为初始质押标的 。 A股股票、基金、债券等 。 质押期限 股票质押回购的回购期限不超过 3年 。 无明确规定 。 限售股 要求 限售股质押回购的期限必须大于其剩余限售期。 无明确规定 。 风险控制 1） 单一证券公司 、 单一集合资管计划或定向资管客户接受单只股票质押的数量不得超过该股票股本的 30%、 15%； 2） 证券公司应当做好交易前端检查控制，交易不得导致单只 A股股票市场整体质押比例超过50%； 3） 证券公司应当依据标的证券资质、融入方资信、回购期限、第三方担保等因素确定和调整标的证券的质押率上限，其中股票质押率上限不得超过 60%。 可以在质押合同中约定预警线、平仓线，要求出质人及时补充保证金或增加质押、抵押等担保措施。 违约处置 一般在场内处置证券 ， 对于仍处于限售期的有限售条件股份，证券公司应当按照业务协议的约定处理。 1）司法程序； 2）协议处置股票（ 质押双方可根据质押合同或另行签订的质押证券处置协议的约定， 向中登公司 申请将证券质押登记状态从“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记” ）； 3） 证券处置过户抵偿债务 （ 质押双方可根据质押证券处置协议约定，向中证登申请以质押证券转让抵偿质权人 ）。 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 场 内 质押推动股票质押规模攀升。 事实上， 2012 年以前股票质押业务的质押方以银行和信托公司为主。自 2013 年 5 月，上交所、深交所、中国结算发布 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行） ， 证券公司 股票质押式回购业务开始 驶向快车道 。 经历了 2014-2015年的稳步发展， 市场 股票质押数量和规模在2016 年 迎来 高速增长。 根据 Wind 统计， 2016 年全年新增股票质押数量达 3480亿股、相应参考市值为 48832 亿元， 均为历史最高值。 整体来看，场内股票质押规模比重更高，以近三年 （ 2015/09/14-2018/09/14） 新增场内股票质押和场外股票质押规模数据为例，其中场内股票质押股数占总数量的 60%，相应参考市值占总市值的 64%。（其中场内股票质押主体包括证券公司、一般公司中的券商资管计划和券商资管子公司） 图表 1： 每月新增股票质押数量和相应参考市值 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 表格 2： 近三年 新增 场内股票质押和场外股票质押 规模 （ 2015/09/14-2018/09/14） 质押股数 (亿 股 ) 参考市值 (亿 元 ) 场内质押 5,530.33 30,540.59 证券公司 4,916.98 25,242.41 一般公司 -券商资管计划及券商资管子公司 613.35 5,298.18 比重 60.33% 64.47% 场外质押 3,636.74 16,833.22 银行 1,672.26 9,130.95 信托公司 1,121.23 6,508.44 个人 60.22 386.94 一般公司 -其他 783.04 806.89 比重 39.67% 35.53% 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 0100020003000400050006000050100150200250300350400450质押股数 ( 亿股 ) 参考市值 ( 亿元 )证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 四季度仍将面临解压高峰。 根据 Wind数据统计分析，市场股票质押期限以 6-12月为主，比重达 46%；其次是 1-6 月，占比为 26%，两者合计大于 50%。市场股票质押期限平均值为 13个月，高于中位数。 以 13个月质押期为例， 由于 2016-2017年新增股票质押规模处于高位， 所以 2018年四季度仍将面临股票质押到期高峰。根据 Wind统计， 截至到 2018年 9月 14日， 市场 未解除质押 股数为 4490亿股数，相应参考市值为 54747亿元 ，其中 到期时间以 2018年四季度和 2019年上半年 为主 。 具体来看，未解除质押股数中场内质押（ 54%）和场外质押（ 46%）平分秋色。 注： 1、 考虑到股票质押式回购 的回购期限不超过 3 年 ，本文选取 质押起始日期介于 2015/09/14 到 2018/09/14 之间的股票质押记录 ； 2、剔除掉未给出质押截止日期或解压日期的记录后，对市场股票质押期限进行统计分析； 3、 剔除掉已到期和已提前解除质押的，剩余部分则为截止到 2018年 9月 14日未解除质押的股票质押交易情况 。 图表 2：目前未解除质押股数和相应参考市值 分布 （ 截至 2018/09/14） 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 图表 3： 近三年 市场 股票质押期限分布 图表 4： 目前场内和场外未解除质押规模 情况 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 05001000150020002500050100150200250质押股数 ( 亿股 ) 参考市值 ( 亿元 )1 - 6 月 , 26.01%6 - 12 月 , 46.20%12 - 24 月 , 19.27%24 - 36 月 , 8.53%1 - 6 月 6 - 12 月 12 - 24 月 24 - 36 月2 4 0 5 . 0 2 3 0 2 7 6 . 6 0 2 0 8 5 . 1 0 2 4 4 7 0 . 5 1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%质押股数 ( 亿股 ) 参考市值 ( 亿元 )场内质押 场外质押证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2、 外部 环境： 监管环境趋严，市场风险仍是重点 2.1 市场 ： 股市低迷，融资环境有待改善 A股 连续 下挫， 市值持续缩水。 2018年以来，市场环境不容乐观。股市方面，由于国内外不确定因素频发，股市连续下挫 。 股市连续下跌的背景下，股票市值持续缩水，股票质押业务风险不断加大。 但考虑到目前股市已处于历史低位，磨底盘整状态下 ， 整体下行空间有限 ，股票市值缩窄空间也有限。 企业融资 困境 仍 有待缓解。 而 就企业融资途径来说，间接融资主要是通过债券融资、表内信贷和表外非标融资等方式。 在金融去杠杆大背景下，资管新规落地，通道业务和非标融资受限。 而债券融资方面， 2018 年以来 债券违约事件频发，高信用风险环境下企业融资环境分化 ，形成恶性循环。而非标回表 占用信贷额度 ，银行信贷额度有限。 金融收缩背景下，近几个月 社融规模存量同比增速 持续低于人民币贷款同比增速 ，这主要系 表外融资下降所致。 对于民营企业和中小微企业而言，由于银行对于中小企业信贷保持谨慎，中小企业 原有的高成本融资方式受阻 ，企业融资渠道 受限 ， 资金面过度紧张，难以以新债还旧债 。 叠加 2018 年股票质押到期规模较高，股票质押风险进一步加大。 目前 ，货币政策和信用环境较 2018 年年初均有所 好转 ，央行鼓励银行放贷且 向国有银行发放额外的信贷配额 、央行 下调 部分银行 存款准备金率 等行为彰显监管层对于市场流动性呵护。 监管层旨在保持市场流动性合理充裕， 引导和推动银行信贷投放积极性，进而 增强企业融资可得性。 当然， 事实上 ， 我国 货币政策的传导 机制 仍然有待进一步疏通 ，民营企业融资困境仍需进一步缓解 。 图表 5：社融规模存量同比增速与人民币贷款同比增速对比 （ %） 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 8.09.010.011.012.013.014.015.02017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08社融规模存量 : 同比 社融规模存量 : 人民币贷款 : 同比证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2 政策： 规范业务发展， 防范市场风险 监管政策出台，多方面影响业务发展。 自金融去杠杆以来，监管政策频出不穷，减持新规、资管新 规以及股票质押新规均对券商股票质押业务开展有所影响。由于因司法强制执行、执行股权质押协议的减持行为也适用于减持新规，所以减持新规的出台使得股票流动性受限，股票质押折扣率也下滑。另外，由于减持新规条款诸多限制，券商处置股票质押受限，券商股票质押业务风险无形中被加大。而后发布的股票质押新规则从融入方要求、资金用途、集中度要求、质押率要求、融入方要求、券商风控要求等多方面对股票质押业务开展进行了严格规定。而资管新规出台禁止多层嵌套，抑制通道业务，原先银行资金通过基金子公司或信托，再投向券商资管计划进而完成股票质押 融资的业务模式难以维系。而银行通过自有资金做股票质押的规模很小，因此系列政策出台后银行资金参与股票质押规模明显收缩。整体来看，目前股票质押业务的资金来源、业务开展、后续处置等多方面均受到监管政策影响。 图表 6：相关监管政策 条款梳理 数据来源： 证监会 ， 交易所， 爱建证券 研究所 质押率和质押比例 对限制高风险个股有重要作用，市场整体质押率和质押比例距离规定上限仍有空间 。 具体来看，股票质押新规要求 单只 A股股票市场整体质押比例不超过 50%。统计 质押起始日期介于 2015/09/14到 2018/09/14之间的股票质押 情况，目前尚未解除质押股票总数为 2351 只，其中未解除质押股数占总股本比例超过 50%的仅有 90 只，占比为 3.83%。而绝大多数未解除质押股票的质押减持新规1） 因司法强制执行、执行股权质押协议 、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则。2）大股东减持或者特定股东减持， 采取集中竞价交易方式的，在任意连续九十个自然日内 ，减持股份的总数 不得超过公司股份总数的百分之一 。3）大股东减持或者特定股东减持， 采取大宗交易方式的 ，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数 不得超过公司股份总数的百分之二 。4）大股东减持或者特定股东减持， 采取协议转让方式的 ，单个受让方的受让比例 不得低于公司股份总数的百分之五 。5） 上市公司大股东、董监高通过本所 集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的十五个交易日 前向本所报告减持计划，在本所备案并予以公告。”股票质押新规1）明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理， 融入方首笔初始交易金额不得低于 500万元，后续每笔不得低于 50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。2）进一步强化风险管理。明确股票质押率上限 不得超过 60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只 A股股票质押比例分别 不得超过 30%、 15%，单只 A股股票市场整体质押比例 不超过 50%。3） 证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购。4）进一步规范业务运作。明确证券公司开展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 比例分布在 30%以下（占比达 77%），距 50%仍有一定空间，该条款当前对于限制高风险个股有重要意义。而质押率方面， 2017 年所发生的股票质押交易中，上交所无限售股 /上交所限售股 /深交所无限售股 /深交所限售股的平均质押率分别为 44.8%/37.6%/41.7%/35.8%，均低于 60%，因此质押 率限制对券商股票质押业务开展影响较小， 2018 年股票质押新规实施以来，沪深两市股票质押率均有所下降，质押率下降更多来自于券商自身控制风险的需要。 图表 7：市场未解除质押股票的质押比例分布（截至2018/09/14） 图表 8：沪深两市股票质押的 质押率 水平 （ %） 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 数据来源： 交易所 ，爱建证券 研究所 新规延续金融去杠杆思想，旨在控制业务风险。 股票质押新规 明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理 ，这体现出监管层推进金融去杠杆和 引导资金脱虚向实 的一贯态度。并且，明确 融入方首笔初始交易金额不得低于 500 万元，后续每笔不得低于 50 万元 ， 小额质押业务受限 。另外，明确 分类评级结果为 A、 B、 C 类的证券公司 ,自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的 150%、 100%和 50%，旨在控制券商股票质押业务风险，龙头券商相对受益。整体来看，股票质押新规出台更多是为了防范金融风险，规范股票质押业务发展。虽部分公司，部分券商股票质押业务会受 到一定影响，但整体 影响 较小。 股票质押新规出台后，场内股票质押业务受到监管限制，公司开始寻求场外股票质押途径。而 2018 年 5 月，证券业协会下发关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知，明确 证券公司、证券公司子公司及其管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户不得作为融出方参与场外股权质押交易。 且明确规定证券公司不得为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务。 继约束股票场内质押业务后，监管层严格控制场外质押业务风险。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 500 1000 1500 2000 250010152025303540455055上交所无限售股 上交所限售股深交所无限售股 深交所限售股证券行业专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 3、 风险测算： 冲击在所难免，风险 基本 可控 3.1 业务 风险情况 ： 多重风险并存， 冲击券商自有资金 券商 股票质押业务风险重在事前控制。 股票质押 分为场内股票质押和场外股票质押 ， 券商股票质押 业务基本上都是场内股票质押 ，相对而言 场内股票 质押在业务流程和风险控制方面更为规范 。 具体来看，在初始交易阶段，券商主要通过筛选标的证券、设定质押率和增加担保等方式确保标的证券的抗跌性以及降低风险发生时收回本息的难度，进而控制股票质押业务的整体风险。而在盯市和购回交易阶段，当股价跌破警戒线时，融入方需要进行补仓。 基于风险控制考虑，券商 一般将补仓 警戒线 设为 140%/130%，且设置预警线为 160%/150%。而一旦 融入方发生违约，包括 融入方交易履约 保障 比例过低违约 和 融入方购回交易违约 ， 券商均有权 强行平仓。 但实际上，由于 强行平仓存在流动性限制，包括限售股、减持规定、司法冻结等卖出限制和强行平仓导致的股价跌停 ， 券商在处置场内 质押股票时仍受较大限制 ， 因此事前控制尤为重要。 图表 9： 券商 股票质押业务风险与控制 数据来源：爱建证券 研究所 风险无处不在，股市下行加剧 恶性循环 。 在整个股票质押业务过程中，融出方均面临 着政策风险、市场风险、流动性风险、个股经营风险等各种风险。就目前环境来看，市场方面股市持续下挫 、 金融去杠杆下流动性收紧、股票质押业务政策趋于严格规范 、 经济压力下行导致的企业经营风险均存在 ，这也是股票质押业务不断爆雷的原因所在 。 其中股市持续下行 加剧 股票质押业务恶性循环。 对于融入方而言， 当 股价稳定时，股票质押业务类似于普通借贷，按时还本付息即可；但当股价开始持续下跌并跌破警戒线时，融资人则需要通过股票及现金等价物进行补充质押，其现金流进一步恶化；当股价跌破平仓线时，对应股票甚至会被强制平仓，融资人将丧失股权。 初始交易 盯市 购回交易 个股风险 业务流程 业务 风险 政策风险、市场风险、流动性风险 风险控制 标的证券筛选 质押率 设定 补仓 强制平仓