金融去杠杆专题之五——股票质押，风险几何.pdf

请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 金融 金融去杠杆专题之五 股票质押 ，风险几何 Table_Summary 报 告摘 要 当提到 股权 质押 风险 时 ， 我 们在担 心什 么 ？ 股权 质押 融资依 赖 的是稳 定的 估值 ， 一 旦股 市急剧 下挫 ， 将导致 风险 在资本 市场 、 金 融机构 、 实体 经济 的传 导 和蔓延 ： 1、 卖盘 压力 导致 的股价 “ 闪崩 ” 。 2、压力 传 导到上 市公司 已 有或后续 的投资 项目， 危 及公司当 前负 债的偿 还能 力， 影响 债券 市场对 于上 市公 司发 债资 质的预 期。 一旦 股权质押 违约潮 来临， 风 险将不可 避免地 传导至 实 体经济。3 、因 司法冻 结、 股份 限售、 减持 限制等 因素 ， 融 出方 并不 直 接平仓 处置 ， 融出方 （银 行、 券商 、信 托等金 融机 构） 将有 较大 规模坏 账。 总量角 度， 上市 公司 股权 质押的 存量 规模 超 过 6.6 万亿， 占比 上市公 司总 市值 约 13% 。 场外股 票质 押股 数 3,728.72 亿 股， 约为 场内交 易的 2.41 倍； 参考 市值 45,227.84 亿元 ，约 为场内 股票 质 押交易 的 2.17 倍。 今年 4 季度解 押规 模总 量将 面临 峰值， 这会 是 总量上 的一 个压 力较 大时 点 。 “高位 ” 个股 甄别 ： 公 司 整体质 押率 较高 、 大 股东 高比例 甚至 全部质 押所 持股 份、 信托 计划扎 堆入 驻、 下跌 期间 紧急停 牌并 推出 重组计 划等 要素 ，是 值得 我们关 注的 风险 提示 点。 中小板 、传 媒 、 综合、 计算 机板 块未 解押 交易占 自身 市值 的比 例较 高 。 金融机 构风 险： 在规 模超 过 16.5 万亿 的全 部股 票质 押交易 、 6.6 万亿 未解 押交易 中 ， 证券公 司占 比 51.9% ，银 行 19.5% ，信 托 公司14.0% ， 一般 公司 （ 其 他）8.1% ， 一般 公司 （ 证 券公司 资管 子 公司）6.1% ， 个 人0.5% 。 场内交 易券 商占 比 超 90% ， 场外股 票质 押 银行和 信托 占比 均超 过 20% 。 券商风 险： 从万 亿市 场容 量的 “ 兵家 必争 之地 ” ， 到频频 “爆 雷” 纷 纷避 之不 及 ， 再 到 近期态 度分 化。 以 40% 质 押 率计算 券商 已 有损失 约占 净资 产 的 6% 以 内。 上市 券商 的 2018 年 中 报减值 计提 比 例在 2% 以内 ， 其 中中 信证 券减值 准 备 10.12 亿， 约净 资产 的 1.70% 。 考虑了 股票 质押 风险 的 PB 约 1.24 倍 ，仍 处在 底部 区 域。 风险提 示： 二级 市场 波动 带来的 风险 、 政 策的 不确 定性带 来的 风险。 走 势比 较 Table_IndustryList 子 行业 评级 Table_ReportInfo Table_Author 证券分析师：魏涛 电话：010-88321708 E-MAIL ：weitaotpyzq 执业资格证书编码：S1190517030001 证券分析师：罗惠洲 电话：010-88695260 E-MAIL ：luohztpyzq 执业资格证书编码：S1190518050002 证券分析师：董春晓 电话：010-88321827 E-MAIL ：dongcxtpyzq 执业资格证书编码：S1190517100001 (10%) (4%) 3% 9% 15% 22% 17/6/29 17/8/29 17/10/29 17/12/29 18/2/28 18/4/30 金融 沪深300 Table_Message 2018-09-19 行业点评报告 看好/维持 金融 行 业 研 究 报 告太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告行业点评报告 P2 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 股票质 押 业务的历史演进 股票质 押是 以上 市公 司股 权作为 质押 担保 进行 融资 的一种 行为 ，是 上市 公司 股东 的重要 融资 渠道 之一 。 从 业务定 位来 看， 股票 质押 交易 定 位于 服务 实体 经济 ，解决 中 小型、 创 业型 上市 公司 股东 融资难 的问 题。 绝 大多 数资 金融入 方为 上市 公司 主要 股东 ， 且资金 主要 用于 企业 经营 周转， 与其 他杠 杆资 金加 杠杆用 于购 买股 票有 明显 不同。 上市公司进行质押融 资的 历史并不短暂， 业务需求十 分活跃。 从2008年到2012年， 股票质 押融 资的 业务 规模 、 涉 及标 的占A 股市 场比 例 仍较小 。 2012 年全 年发 生 股票质 押 业务的 股票 有697 只 股票， 质押次 数达 到1954 笔 ， 参 考市值 约为6000 亿。 假设 市场质 押 率为40% ， 2012 年 全年 质押 融资规 模已 经超 过2000 亿 元。 此时 ， 股票 质押 融资 业 务的质 押方（ 资金 融出 方） 多为 银行和 信托 公司 ，二 者 合 计承揽 约90% 市 场。 随着证券公司进入股 权质 押市场，这项业务的 开展 进入了新阶段。2013 年5月24 日,上 交所、 深交 所、 中 国 结算发 布 发布 股票 质押 式回购 交易 及登 记结 算业 务办法 （试 行） 。 证券 公司 开展 的股 票 质押 式回 购 （ 场内 交易 ） 的标 的包 括限 售股 、 期 限不超 过3 年 、手 续简 便、 不涉 及过 户、交 易税 收等 问题 ，这 些特征 导致 券商 开展 这项 业务的 效 率较高 。从 融资 成本 来看 ，质押 式回 购的 成本 在8% 至9%， 部分 券商 （如 九州 证券、 东 方财富 证券 ） 为 扩大 业务 规模 还 提供6.99% 的 融资 利 率 ， 相 较信 托融 资两 位数 以上的 成 本 ，券 商开 展股 票质 押业 务 更有 优势 。 得 益于 灵活 的业务 模式 和强 劲的 市场 需求， 证 券公司 股票 质押 式回 购业 务自2013 年5月 推出 以来 蓬 勃发展 。 图表 1 、 股票质 押融资 的相关 规定 时间 规定 说明 2008 年10 月 中国证 监会 颁布 了 上 市 公司股 东发 行可 交换 公 司债券 试行 规定 。 符合条 件的 上市 公司 股东 即日起 可以 用无 限售 条件 的股票 申请 发行可 交换 公司 债券 ，以 缓解“ 大小 非” 股东 资金 困境， 减少 其抛售 股票 的动 力。 2013 年5 月24 日 上交所 、 深 交所、 中国 结 算发布 发布 股票 质押 式 回购交 易及 登记 结算 业 务办法 （试 行） 券商加 入股 票融 资市 场。 包括银 河证 券和 海通 证券 在内 的 9 家 券商获 得第 一批 股权 质押 试点资 格。 2015 年7 月 中国证 券业 协会 发布 证 券公司 开展 场外 股权 质 押式回 购交 易业 务试 点 办法 允许证 券公 司开 展场 外股 权质押 式回 购业 务， 并规 定相关 业务 规范。 行业点评报告 P3 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 2017 年5 月27 日 证监会 修订 发布 上市 公 司股东 、 董监 高减 持股 份 的若干 规定 ， 上交 所 、 深交所 制定 实施 细则 因司法 强制 执行 、执 行股 权质押 协议 、赠 与、 可交 换债换 股、 股票权 益互 换等 减持 股份 的，适 用本 细则 。 大股东 等计 划通 过证 券交 易所集 中竞 价交 易减 持股 份，应 当在 首次卖 出 的 15 个交 易日 前 向交易 所报 告并 预先 披露 减持计 划 ， 并且 在 3 个 月集 中竞 价减 持股份 数不 得超 过公 司股 份总数(含B 股 H 股)的1%。 2018 年1 月 上交所 、 深 交所、 中国 结 算发布 了 股 票质 押式 回 购交易 及登 记结 算业 务 办法（2018 年 修订 ） ， 并于2018 年3 月12 日起 正式实 施。 新规通 过限 制质 押率 上限 、资金 用途 等， 抑制 了相 关风险 。 新规明 确股 票质 押率 上限 不得超 过 60% ， 单 一证 券公 司、 单 一资 管产品 作为 融出 方接 受单 只 A 股 股票 质押 比例 分别 不得超 过 30% 、15% ， 单只A 股 股票 市场整 体质 押比 例不 超 过50% 。 并 对资 金用途 做了 明确 要求 ，融 入资金 应当 用于 实体 经济 生产经 营并 专户管 理， 融入 方首 笔初 始交易 金额 不得 低 于 500 万元， 后续 每笔不 得低 于 50 万 元， 不 再认可 基金 、 债 券作 为初 始 质押标 的。 2018 年1 月12 日 中国证 券业 协会 发布 证 券公司 参与 股票 质押 式 回购交 易风 险管 理指 引 证券公 司应 当审 慎评 估质 押股票 的风 险： 所属 上市 公司上 一年 度亏损 且本 年度 仍无 法确 定能否 扭亏 ；股 票近 期涨 幅或市 盈率 较高； 股票 市场 整体 质押 比例与 其作 为融 资融 券担 保物的 比例 合计较 高； 对应 的上 市公 司存在 退市 风险 ；公 司及 其高管 、实 际控制 人正 在被 有关 部门 立案调 查等 。 证券公 司以 自有 资金 参与 股票质 押式 回购 交易,应 当 建立健 全 参与股 票质 押式 回购 交易 的风险 控制 机制 。明 确了 证券公 司的 自有资 金融 资余 额/ 净资 本 的比例 要求 ：A 类不 超过150% 、B 类 不超 过 100% 、C 类 50% 。 2018 年5 月28 日 中国证 券业 协会 发布 关 于证券公 司办理 场外股 权质押交 易有关 事项的 通知 证券公 司、 证券 公司 子公 司及其 管理 的集 合资 产管 理计划 或定 向资产 管理 客户 ，不 得作 为融出 方、 参与 场外 股权 质押交 易； 不得提 供上 市公 司股 票质 押融资 的第 三方 中介 服务 。通知 自发 布之日 实施 ，存 续合 约可 以延期 购回 ，期 限不 超 过1 年。 数据来 源： 证券 业协 会、 中国结 算 同属于证券公司的资 本中 介业务， 融资融券和股票 质押业务在2014-2017年实现了 “ 错峰”扩张。 从2014 年下 半 年A 股行 情启 动到2015 年 股 灾爆 发， 融资 融券 业务 火 爆。 股灾后 融资 融券 业务 限制 严格， 股票 质押 式回 购业 务 逆势 扩张 。 我 们按 照每 日融资 融 券数据 计算 当年 融资 融券 平均水 平， 可 以观 察到2013-2015 年， 融 资融 券业 务发 展迅猛 。 2013 年 ， 两 融规 模平 均水 平约2,270 亿元， 同比 增加276%；2014 年， 两 融 日 均规 模5,196 亿元， 同比 增加129% ；2015 年两 融规 模暴 增至13,882 亿元， 涨幅167% ；2016 年 ，由于 业务监 管趋 严， 券商 风控 加强， 两融 规模 下降 至8,982 亿元 水平 ，萎缩35% 。 行业点评报告 P4 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2 、年度 新 增两 融规 模及变 化率 数据来 源：Wind 数据 因为股 票 质 押业 务的 交易 参考市 值不 仅受 交易 规模 影响， 还受 股价 波动 影响 。 所 以 ，参 考市 值的 扩张 不一 定来自 于股 票质 押业 务的 扩容， 还有 可能 是股 市经 历一番 系 统性上 涨 ， 而初 始质 押日 期恰好 处在 股价 高位 。 因 此， 我们从业务交易股数 的角度衡 量股票质押业务的开 展， 在2014 年起 始质 押的 全部 交易1,439 亿股 ， 较2013 年 增加43%； 2015 年 起始 质押 交易2,168 亿股 ， 增 长51%；2016 年起 始质押 交易3,474 亿 股 ， 增 长60% ， 参考市 值也 增加 至48,487 亿元；2017 年起 始质 押交 易3097 亿股 ， 减 少11% ；2018 年初 至 8 月18 日起 始 质 押交 易1607 亿股， 参考 市值16,838亿元 。 监 管机 构对 于融 资融 券的严 格 规范、 持续 旺盛 的股 权融 资需求 ，或 可以 解答 这两 大类 资 本中 介业 务“ 错峰 ”扩张 的 现象。 （ 因为wind 数据 库纳 入股票 质押 交易 的时 间可 能稍晚 于交 易发 生日 期， 且阶段 性 地对过 往交 易信 息进 行补 充和微 调 ， 所 以我 们这 里 选取8 月22 日观 察2014年初至2018 年 8 月18 日数 据） 图表 3 、股 票质 押业 务年 度起始 质押*的 交易 情况 2,270 5,196 13,882 8,982 9,364 9,781 276% 129% 167% -35% 4% 4% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018M1-8 融资融券余额日均( 亿元) 同比 行业点评报告 P5 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 数据来 源：Wind 数据 * 以质 押起 始日 期所 在月 份 ，计为 股票 质押 业务 开展 的月份 。 从月度 统计 数据 可以 更明 显地看 出 ， 融资 融券 业务 和股票 质押 业务 的规 模变 化。 两融余 额在2015 年6 月18 日22,730 亿的 高点， 迅速 萎缩 至2015 年9 月2日的9,622 亿 元 （跌 破万亿 水平 ） ，53 个交 易日 两融余 额锐 减58% 。 截至2018 年8 月18 日， 两 融余 额8,710.08 亿元， 占A 股流 通市 值比 例 约2.32% 。 图表 4 、 沪 深两 融余 额月 度数据 数据来 源：Wind 数据 图表 5 、 股 票质 押业 务月 度起始 质押 的交 易情 况* （2014 年1月至2018 年8 月18 日） 1,003 1,439 2,168 3,474 3,097 1,607 10,209 17,922 43,355 48,673 38,545 16,838 -10,00020,00030,00040,00050,00060,000-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 股票质押业务年度起始质押情况（2013-2018 年8 月18日） 交易次数 交易股数（亿股） 参考市值（亿元，右轴） 3,491.70 20,795.47 8,710.08 0.50 4.37 2.32 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08-17 融资融券余额( 亿元) 两融余额占A 股流通市值(%) 行业点评报告 P6 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 数据来 源：Wind 数据 库 * 以质 押起 始日 期所 在月 份 ，计为 股票 质押 业务 开展 的月份 。 股票质 押业 务自2015 年三 季度开 始急 剧扩 张， 在2016 年6-12 月 尤为 活跃 。2016 年 新增起 始质 押业 务 的 参考 市值 规 模约4.85 万亿， 同年 两融余 额 日 均水 平8982 亿。 在2016 年新增 或做 展期 的股 票质 押业务 当中 ，场 内股 票质 押式回 购业 务规 模约1.89 万亿，场 外交易 规模 约为2.96 万亿 。自2018年初 因 金融 去杠 杆和业 务监 管严 格开始 ， 股票质 押 业务新 增起 始质 押规 模 稳 步回落 。2018 年1 月12 日， 沪深交 易所 双双 发布 股 票质押 式 回购交 易及 登记 结算 业务 办法（2018 年修 订） ，并 自2018 年3 月12 日起 正式 实 施。 二、 当提到 股权质押风险时， 我们在担心什么 2.1 股票质押业务违约 的发 生 股票质 押回 购是 指符 合条 件的资 金融 入方 以所 持有 的股票 或其 他证 券质 押， 向符 合条件 的资 金融 出方 融入 资金， 并约 定在 未来 返还 资金、 解除 质押 的交 易。 股票质 押 式回购 交易 业务 协议 会对 甲方（ 资金 融入 方） 违约 进行界 定， 并给 出乙 方（ 资金融 出 方）可 以采 取的 “违 约处 置” 。 在下 表列 示的 “甲 方 违约” 包括 ：1 ）因 甲方 原 因无法 完成初 始交 易；2 ） 履 约保 障比例 低于 最低 履约 保障 比例时 ， 甲 方未 提前 购回 或补充 质 押；3 ）到 期无 法按 期足 额 购回；4） 在乙 方有 权要 求 甲方提 前购 回情 形， 甲方 未按要 求提前 购回 ；5 ） 未获 乙方 书面同 意的 甲方 对无 限售 条件股 份追 加限 售， 或限 售股份 延218 108 1,757 827 -1,0002,0003,0004,0005,0006,000-100200300400500600 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 交易股数（亿股） 参考市值（亿元） 行业点评报告 P7 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 长限售 期等 。 其中， 第2、3 、4种， 市场 关注度 较高 。 一 方面， 由于 近期 股市 大幅 波动 ， 有 相当 一部分 上市 公司 的股 价出 现大幅 下调 ，导 致了 部分 股票质 押业 务的 履约保障 比例下降 到最低 履约 保障 比例 以下 ，甚至 平仓 线以 下。 另一 方面， 由于 金融 去杠 杆等 原因， 企 业面临 流动 性紧 缩困 境， 融 资难度 加大， 因而 部分 企业 存在股 票 质押比例过高 的 问题 ， 在应对 股价 下跌 过程 中“ 无股可 补” ，无 法完 成补 充 质押。 对于 第5 种， 确实 存 在一些 公司， 因为 上市 之初 的稳 定股价 承诺 、或 业绩 承诺 未兑现 等原 因， 对限 售股 份延长 销 售期， 这对 于乙 方（ 质押 融出方 ）承 担的 风险 也有 提升。 图表 6 、 股 票质 押式 回购 交易协 议中 关于 甲方 违约 处置的 描述 协议事项 具体说明 甲 方 违 约界 定 （ 一）在 初始交 易日， 因甲方 原因导 致初始 交易无 法完成 的。 （ 二） 待购回 期间 ， 甲 方履约 保障比 例低于 最低履 约保障 比例 ， 而甲 方未按 约定进行 提前购 回交易 或 补 充质押 ，使得 履约保 障比例 恢复到 预警履 约保障 比例以 上的。 （ 三） 购回交 易日 ， 甲方 未在 当日14 ：30 前或乙 方规定的 时间 ， 在账 户内准 备足额的 资金 ， 无法 按约 定 购回标 的证券 的或未 按期足 额购回 的。 （ 四）发 生乙方 根据本 协议约 定有权 要求甲 方提前 购回情 形，而 甲方未 按要求 提前购 回的。 （ 五） 待购回 期间 ， 甲 方对质 押的无 限售条 件股份 追加限 售， 或对质 押的有 限售条件 股份延 长限售 期 限 的，未 获得乙 方书面 同意的 。 （ 六）其 它法律 法规规 定或本 协议约 定的 违 约情形 。 违约处理 甲 方应从 违约之 日起向 乙方支 付违约 金。 违 约金按 照购回 交易金 额计算 ， 违约 金比率 为每日 万分之 五。 （ 一）第 一种违 约情形 的，乙 方有权 调整其 授信额 度。 （二 ） 第二至 五种违 约情形的 ， 乙 方同意 延期购 回的可以 通知甲 方办理 延期购 回， 乙 方不同 意延期 购 回 或无法 延期购 回的， 按下述 违约处 置条款 处理。 行业点评报告 P8 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 违约处置 （ 一） 甲方的 资金账 户 （ 含信 用资金 账户 ） 和证 券账户 （ 含信 用证券 账户 ） 等全 部账 户内的 资产均 作 为 风险保 障措施， 自违约 发生 之日或 乙方全 权自主 决定的 更早时 间起， 乙 方有权 限制 其资金 或证券 的 转 出，甲 方无条 件接受 并承诺 不就此 向乙方 提出任 何异议 或索赔 。 （二) 乙方将 及时通 知甲方并 向交易 所报告 并提交 违约处 置申报 。违约 处置申 报经交 易所及 中国结 算 确 认后 ， 乙方 根据本 协议约定 ， 通 过质押 特别交 易单元， 在交 易所集 中竞价 系统对相 应交易 涉及的 质 押 标的证 券进行 处置， 若 乙方 认为在 集中竞 价系统 难以完 成处置 的， 乙方 可以通 过大 宗交易 平台进 行 处 置。 乙方有 权 全权 决定卖出 标的证 券的时 间、 方式 、 数 量、 价格和 顺序等 事项 ， 甲 方无条 件接受 并 承 诺不就 此向乙 方提出 任何异 议或索 赔。 （ 三）甲 方违约 结算金 额： 甲 方违约 结算金 额计算 公式如 下： 甲 方违约 结算金 额= 违约金+ 购 回交易 金额- 乙方 处置标的 证券结 算金额 ；其中 ，违约 金= 购回交 易 金 额违 约金比 率违 约天数 ；违约 金比率 为万分 之五。 甲 方违约 结算金 额大于 零， 则 乙方向 甲方追 索； 甲方违约 结算金 额小于 零， 则乙方将 多余的 资金划 给 甲 方。 因 标的证 券停牌 、暂停 上市、 终止上 市等原 因，导 致乙方 无法对 标的证 券进行 处置的 ，甲方 同意 乙 方直接 开始对 甲方资 金 账户 （ 含信 用资金 账户） 和 证券 账户 （ 含信用 证券账 户） 内 其它财 产的追 索 程 序， 乙 方有权 全权决 定甲方 证券账 户内卖 出证券 的时间、 数量、 价格和 顺序等 事项， 并直 接从甲 方 资 金账户 内扣划 剩余的 违约结 算金额 ； 乙 方有权 通过仲裁 或诉讼 途径解 决无法 对标的 证券进 行处置 的 情 形。 处 置所得 资金优 先偿还 乙方， 如有剩 余的返 还给甲 方；如 仍不足 以偿还 的，乙 方有权 继续向 甲方 追 偿； 违约 处置后， 质 押标的 证券及 相应孳 息如有 剩余的， 乙方应 当向中 国结算 申请 解除其 质押登 记。 （ 四）乙 方有权 选择通 过质押 证券处 置过户 进行违 约处置 ，符合 质押证 券处置 过户业 务办理 条件的 ， 按 照证券 交易所 质押证 券处置 过户的 程序和 要求办 理； 质 押证券 处置过 户的价 格由乙 方按其 通知日 标 的 证券收 盘价或 按其通 知的公 允价格 计算公 式所计 算的价 格中全 权选择 确定 ， 质押证 券处置 过户数 量 以 上述价 格确定 ；甲方 应当无 条件配 合乙方 按照上 述约定 办理质 押证券 处置过 户手续 并且不 持异议 。 限 售 股 份处 理 质 押标的 证券是 有限售 条件股 份的， 乙 方有权 采取以 下任 何一种 方式处 理， 并且 质押 标的证 券为个 人 持 有的有 限售条 件股份 的， 乙 方有权 按照相 关法律 法规的 规定在 处置时 一并代 扣代缴 甲方应 缴纳的 个 人 所得税 ： （ 一）待 该类股 票解除 限售后 再进行 违约处 置，由 此产生 的费用 和损失 由甲方 承担。 （ 二） 以乙 方通知 之日标 的证 券的收 盘价或 按其通 知的公 允价格 计算公 式所计 算的价 格， 将甲 方全部 应 付金额 折算为 相应数 量的标 的证券 ， 通 过质押 证券处置 过户的 方式将 相应全 部标的 证券过 户至乙 方 自 营证券 账户以 抵偿所 欠乙方 相应负 债； 甲方无 条件接受 本款约 定的协 议转让 的相 应 后果并 承诺不 就 此 向乙方 提出任 何异议 或索赔 。 （ 三） 通过申 请司法 拍卖的方 式进行 处置 ， 拍卖 所得在支 付拍卖 费用 、 处置 过程中产 生的税 费等费 用 后 优先用 于偿还 融出方 ，若有 剩余将 退还甲 方。 （ 四）通 过司法 程序申 请财产 保全措 施，向 甲方追 索相关 债务。 冻 结 股 份处 理 如 标的证 券因司 法等机 关冻结 影响违 约处置 的，乙 方有权 通过司 法程序 对甲方 采取财 产保全 措施。 资料来 源： 长江 证券 股份 有限公 司股 票质 押式 回购 交易业 务协 议（ 两方 协议 ） 当股票 质押 业务 出现 违约 风险时 ，资 金融 出方 一般 不会强 制平 仓， 而是 与 融 入方 进行磋 商， 通过 采取 追加 保证金 、质 押物 ，或 者提 前回购 部分 股票 收益 权等 措施化 解 质押风 险。 一方 面， 是因 为部分 违约 的质 押股 票无 法强平 ，例如 有 的质 押股 票是未 到 期的限 售股 、有 锁定 期或 比例限 制的 高管 锁定 股 。 另一方 面， 股票 减持 要符 合当前 的 行业点评报告 P9 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 减持新 规 的 要求 ，限 制了 平仓流 程 。 按照 证监 会发 布的 上市 公司 股东 、董 监高减 持 股份的 若干 规定 的 要求 ，上市 公司 控股 股东 、持 股5%以 上的 股东 及董 事、 监事、 高 级管理 人员 拟通 过集 中竞 价交易 减持 股份 的， 应当 在首次 卖出 股份 的15 个交 易日前 向 交易所 报告 减持 计划 ， 并 予以公 告 ， 并且 在3个 月集 中竞价 减持 股份 数不 得超 过公司 股 份总数 （含B股H 股） 的1% 。债权 人（ 证券 公司 ）在 标的触 及平 仓线 后无 法立 即将被 质 押股票 卖出 ， 而 对于 资金 方来说 ，收 回本 金和 利息 才是目 的， 此时 融出 方也 不希望 不 利于股 价的 消息 传出， 为避 免触及 平仓 被迫 卖出 的公 告发出 ， 券商 可能 会不断 做 展期 ， 以时间 换空 间 。 图表 7 、资 金融 出方 通常 采取的 措施 在质押 新规 、减 持新 规的 限制下 ，股 票质 押违 约后 ，资金 方 不 得不 展期 ，或 者融 资人借 新还 旧， 这使 得股 票质押 的风 险并 没有 充分 暴露， 而是 “用 时间 换空 间” 。 真实 的质押 违约 风险 ，可 能比 现在公 告看 到 的 更严 峻 。 2.2 股票质押业务的关键 要素 需要关 注的 交易 协议 要素 包括： 质押 率、 预警 线、 平仓线 ； 融 资期 限、 融资 成本 及付息 方式 、是 否是 限售 股票、 是否 有担 保机 制。 图表 8 、 股 票质 押式 回购 的关键 要素 和规 定分 析 关键要素 具体内容 优 先选择 要 求客户 补充质 押股票 要 求客户 部分购 回股票 ，偿还 贷款 暂 缓下跌 若 客户既 没有多 余股票 有没有 资金， 先临时 停牌 上 市公司 公告关 于经营 情况或 投资的 积极信 息 万 不得已 通 常是持 股5% 以 下的小 客户， 强制平 仓 质 押客户 的其他 资产（ 存在资 产评估 难问题 ） 与 客户进 入司法 程序 行业点评报告 P10 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 质押率 各融出 方对 质押 率的 设定 有所不 同 ， 且 一事 一议 ， 数据获 取较 难 。 可 以由 标 的、 质押 股数 、 质押 价 格、融 出资 金（ 较少 披露 ）计算 。 某券商 部分 业务 的质 押率 一般标 准 ： 主 板股 票为55% ， 中 小板50% ， 创 业板40% ； 国 债为75% ， 地 方债 为70% ，企 业债 、公 司债 和 分离交 易可 转债 纯债 为65% ，可转 换公 司债 券为60% ； 普通封 闭式 基金 和 创新封 闭式 基金 的优 先级 为60% ，ETF 、LOF 和 其他 交 易所可 交易 的开 放式 基金 为60% 。 2017年 中期 以来 ，质 押率 已略有 下降 。 预警线 一般为160% ，也 有融 出方 设定为150% 。 平仓线 一般为140% ，也 有融 出方 设定为130% 融资利率 曾一度 低至6%， 目前8%左右 ；2018 年6月 以来 ，到 期 续借利 率高 达10-15% ；以 银行、 信托 为主 的场 外业务 利率15% 左右 ， 甚 至 高达20% 。 质押期限 不超过3年 ，续 期的 原则 上 累计不 超过3年。 减持新规 2017年5月27 日 ，证 监会 发 布上市 公司 股东 、董 监高 减持新 规， 上交 所、 深交 所也分 别发 布了 相关 实施细 则。 平仓 也需 遵守 减持新 规， 即 “90 日内 通 过竞价 交易 至多 减持 总股 本1%” 及大 宗交 易所 得 股票“ 半年 内不 得减 持” 的规则 。上 市公 司大 股东 减持股 份还 需要 提前15个 交易日 披露 减持 计 划 。 对 手 方 信 用风险 股东参 与股 票质 押业 务的 动机： 高位 套现、 实现 借 壳上市 、 高 杠杆 融资 （ 将 股票质 押业 务融 出资 金 购买资 产， 并将 资产 一并 质押融 资） 等。 值得注 意的 是， 初始 交易 完成后 的预 警线 和平 仓线 除了要 保证 融出 本金 ，还 要覆 盖全部 利息 余额 ，也 就是 说 预警 线和 平仓 线要 把没 还的利 息 和 违约 金（ 如果 有的话 ） 也包括 在内 。 预警价=初 始股 价* 质 押率* （1+贷 出利 率% ）*预 警线 （%） 平仓价=初 始股 价* 质 押率* （1+贷 出利 率% ）*平 仓线 （%） 但为了 更简 便、 直观 地分 析，本 文将 预警 价的 计算 简化为 初始 股价* 质 押率* 预警 线（%）。 图表 9 、预 警线 和平 仓线 速算 质押率 贷出 利率 预警线 （按 160%计算） 平仓线 （按 140% ） 简化算 法 预警线 简化算 法 平仓线 55% 8% 95.04% 83.16% 88% 77% 50% 8% 86.40% 75.60% 80% 70% 45% 8% 77.76% 68.04% 72% 63% 40% 8% 69.12% 60.48% 64% 56% 35% 8% 60.48% 52.92% 56% 49% 30% 8% 51.84% 45.36% 48% 42% 2.3 系统性风险的传导和 蔓延 乐视激起千层浪， 股权质 押 谈之色变。 2018 年3 月1 日晚 间,乐 视网 的一 则澄 清公 告 ， 首次证 实了 贾跃 亭股 权质 押爆仓 。公 告称 ，公 司经 与贾跃 亭邮 件确 认， 截至3 月1 日 ， 其所有 股票 质押 式回 购交 易已触 及协 议约 定的 平仓 线，且 贾跃 亭所 有股 票质 押式回 购 行业点评报告 P11 上市券商股票质押风 险分 析 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 交易均 已违 约。 公司 未收 到贾跃 亭关 于其 持有 的乐 视网股 票的 任何 处置 计划 或安排 告 知，且 贾跃 亭持 有公 司股 票的处 置进 度一 定程 度受 其股票 质押 、冻 结状 态的 影响。 实际上 ， 早 在2015 年10月26 日， 贾 跃亭 一次 性质 押5.07 亿股 （ 复权 后为10.14亿股， 股价50.32 元， 前复 权股价25.13 元） 就引 起过 市场 关 注 。只 不过 彼时 市场 更多 地认同 公司在 多产 业的 布局 和投 入。但 在2016 年11月 公司 首度爆 发资 金危 机之 后， 公司重 要 股东超90% 的质 押比 例 引发市 场 热议 。2018 年1月24