美国国债历史专题之三：百年美债：两次世界大战.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 27 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 百年美债 ： 两次世界大战 美国国债历史专题之 三 相关报告 美国国债历史专题之二 ： 百年美债：从 南北战争到美联储成立 *靳毅，吕剑宇 2021-10-26 美国国债历史专题之一 ： 百年美债：从 建国到南北战争 *靳毅，吕剑宇 2021-10-26 澳大利亚篇：资本开始推波助澜（ 1970-2000） * 靳毅，姜雅芯 2021-08-27 澳大利亚篇：危机与新生（ 2010 年之后） *靳毅， 姜雅芯 2021-08-27 日本篇：华光初现（ 1975 年之前） *靳毅，姜雅 芯 2021-08-27 投资要点： 两次世界大战期间，美国 GDP 增长迅猛，政府开支与军需品出口在 战争期间迅速增长，成为了经济的主要推动力。受战争生产与出口 的影响，国际黄金流入加快，美国民众收入水平上升，为战后繁荣 奠定了基础。 美国政府均采取了扩张型的财政政策和货币政策，国债余额和货币 供应量成倍上涨。一战期间，由于国际黄金的流入，美国黄金储备 充足，金本位制度得以维持。二战时期美元已经成为信用货币。 两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的走势：主要源于两 个原因：一、两次战争对美国民众的心理影响不同；二、两次战争 期间政府统制经济的程度有差异。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1： 1798-2021 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：利率史、非理性繁荣、 Wind、国海证券研究所 1、 引言 2021 年三季度，美国通胀之势再起，美联储紧急宣布实施缩减购债计划，导致 美债市场剧烈调整， 10 年期美债利率 1 个月内上行超 30BP。作为全世界大类 资产的定价基准，美债市场大幅波动，引发了各国投资者的高度关注。 当前，在美联储缩减购债计划尚未实施、美债市场仍在调整的过程阶段，投资者 自然会有一个疑问 那就是美债利率究竟调整到何时、调整到何点位？与此同 时，也有一些观点提出，美国即将迎来一个“超级滞胀周期”，历史真的会如此 演绎么？ 在美国国债利率这一表象指标的背后，是美国经济、通胀、美联储、美财政乃至 投资者行为等多方力量的交织。为了回答上述问题，我们梳理了美国建国后，其 国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政 策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行 进方向。 以 上梳理，形成了美国国债历史专题系列报告。 本篇报告为这一系列的第 3 篇，探讨了美国债券市场在两次世界大战期间的异同。 2、 两次世界大战前后（ 1913-1919 年 / 1940 年 -1945 年） 2.1、 时代背景 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1798 1818 1838 1858 1878 1898 1918 1938 1958 1978 1998 2018 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 南北战争结束之后，美国迈向了工业化（详情参看系列第二篇）。到第一次世界 大战之前，美国先后经历了钢铁技术革命与电气革命，成为了世界上最大的工业 国家（若将英国及其殖民地分别计算）。 然而，此时的英国仍在军事实力与金融实力上主导着世界秩序。与美国几乎同期 崛起的另一个工业国家 德国，不断地向英国的霸权地位发起挑战，并由 此引 发了两次世界大战。 借由英德冲突以及两次世界大战带来的机遇 ， 美国 军事、经济、金融实力大幅增 长，欧洲国家则因战争受损严重。在两次大战之后，世界的中心由欧洲转移至美 国，由美国所领导的战后新秩序延续至今。 2.2、 基本面：战争开支与出口驱动增长 第一次世界大战 与第二次世界大战期间，美国 GDP 增长迅猛，其经济驱动模式 非常的相似。 首先，由于美国均参加了两次战争，政府的军费开支大幅增长。一战时期， 1919 财年（包括 1918 年下半年与 1919 年上半年）美国联邦政府支出达到了 185 亿 美元，等于当年美国 GDP 的 23.4%。军事相关开支（武器购买、士兵工资）占 到了政府开支中的约一半。二战时期， 1944 财年美国联邦政府支出达到 913 亿 美元，等于当年美国 GDP 的 40.7%，军费开支占到了其中的近 8 成。 相比较而言，两次世界大战开战前，美国政府的军费开支占 GDP的比重仅为 0.56% （ 1914 年）、 1.74%（ 1940 年）。短短数年内军费的爆炸式增长，成为了美国产 出增长的最主要推动力。 图 2： 1913-1920 联邦政府收入、支出与赤字 图 3： 1940-1947 联邦政府收入、支出与赤字 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 收入 支出 盈余（或赤字） 百万美元 -100,000 -80,000 -60,000 -40,000 -20,000 0 20,000 40,000 60,000 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 收入 支出 盈余（或赤字） 百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源： 美国财政部、 国海证券研究所 资料来源： 美国财政部、 国海证券研究所 图 4： 1913-1945 美国实际 GDP 增长 图 5： 1914-1947 美国军费支出占 GDP 比例 资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 除政府开支外，两次世界大战期间美国向欧洲国家大量出口军需用品，同样促进 了美国工业产出的增长。 1919 年与 1944 年，美国的净出口占当年 GDP 的比重 分别达到了 13.6%与 9.6%。 战争期间大量的商品出口，让国际黄金源源不断地流入美国。一战后，美国由世 界上最大债务国变为债权国；二战后，美国拥有了世界上 3/4 的黄金储备。 图 6： 1913-1920 美国 进出口情况 图 7： 1940-1947 美国进出口情况 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 19131916191919221925192819311934193719401943 实际 GDP增速实际 GDP增速 % 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 19 14 19 15 19 16 19 17 19 18 19 19 19 20 19 21 19 22 19 40 19 41 19 42 19 43 19 44 19 45 19 46 19 47 军费支出 占 GDP的比例（右轴） 百万美元 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 战争期间，美国 的工业 产能得到充分利用 并快速扩张 ， 使得本国 失业率降至历史 最低 水平，美国 工人 的 名义与实际工资在战争期间有效上涨。 民众收入上涨 积累 起来的消费潜力 ，成为了一战后“咆哮的二十年代”与二战后“战后繁荣”的重 要贡献因素。 图 8： 一战前后，美国工人实际工资上涨 图 9： 二战期间，美国失业率降至历史最低水平 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 2.3、 政策面：扩张型的财政、货币政策 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 出口 进口 净出口 百万美元 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 出口 进口 净出口 百万美元 0.000 0.100 0.200 0.300 0.400 0.500 0.600 0.700 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 平均名义小时工资 平均实际小时工资 美元 /小时 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 失业率 失业率 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 货币制度 方面 ： 1913 年美联储成立。成立之初，美联储的货币政策工具仅 有票 据、债券贴现， 20 年代发明了公开市场操作 工具 。 两次世界大战期间， 美联储 基本 上没有独立性，为了 配合财政部 的国债发行的需求，降低政府付息成本，美 联储采用了较低的贴现、公开操作利率 ，导致货币供应大幅上升。 值得一提的是， 一战期间，尽管货币供应大幅增加，但由于国际黄金的流入，美 国的黄金储备依然充足，美国成为了当时少数坚守金本位的主要国家之一，英国 则由于黄金流失，于一战期间放弃了金本位。二战时期，美国已退出了金本位（大 萧条期间退出）。 财政制度方面： 战争期间政府支出需求巨大，尽管通过加税 、征收企业多余利 润等手段， 增加了 政府 部分收入， 但 依然存在 大量 赤字 需要依靠发债来弥补。一 战前后，美国国债余额增长了 8.4 倍；二战前后，美国国债余额增长了 4.5 倍。 图 10： 一战前后 国债余额与 M2 供应 量 图 11： 二 战前后国债余额与 M2 供应量 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 统制经济 制度 ： 两次世界大战期间，美国联邦政府均实行了一些 经济管制制度， 以利于战争生产，如为工厂下达生产指标、征收企业多余利润，管控重要物资价 格等。但相比于一战而言，二战的经济管制制度更加严格，美国对部分食品、金 属制品、橡胶等重要物资均采用了限量配给制度，极大地限制了居民消费，但同 时也抑制了通货膨胀的快速上行。 图 12： 二战期间居民消费受到抑制 图 13： 一战期间通货膨胀速度高于二战 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 国债余额 M2 十亿美元 0 50 100 150 200 250 300 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 国债余额 M2 十亿美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 2.4、 国债市场：两次世界大战的不同演绎 两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的走势： 一战前期，美国国债基本上保持了平稳。但在 1916 年之后，国债利率逐渐上行， 由 1916 年的 4.05%上行至 1918 年的 4.57%；二战前期，美国国债收益率有所 下行，之后快速回升。但在二战中后期，美国国债利率基本上保持了平稳。 虽然两次战争期间，美国的经济增长模式与财政货币制度相似，但国债市场却表 现出了不同的走势，主要源于两个原因： 一、两次战争对美国民众的心理影响不 同；二、两次战争期间政府统制经济的程度有差异。 一战前期，因为美国保持中立，大洋对岸的战争对美国的影响较小，因此美债利 率波动不大。但随着 1916 年后战争的白热化，以及 1917 年美国亲自介入战争， 美国对外出口与政府开支大增，通货膨胀率的上行以及国债供给的增加，逐渐推 高了国债利率水平。 二战前期，美国在太平洋战场上失利，民众对于日本袭击到美国本土的担忧，提 升了金融市场上的避险情绪，因此压低了国债利率。但与一战后期类似的， 1942 年通货膨胀率的上行与国债发行量的增加，带动国债利率快速回升。然而， 1942 年之后美国政府采取了严格的统制措施，压低了物价上涨速度，打断了美债利率 的上行趋势，使得利率在二战中后期保持了平稳。 图 14： 一、二战期间，国债利率走势不同 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 美国 :不变价 :人均个人收入 :同比 美国 :不变价 :人均个人消费支出 :同比 % -5 0 5 10 15 20 25 1913 1915 1917 1919 1940 1942 1944 1946 CPI同比增长率CPI同比增长率 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： 美国普查局、非理性繁荣、 国海证券研究所 3、 风险提示 市场波动风险。 -5 0 5 10 15 20 25 0 1 2 3 4 5 6 1913 1915 1917 1919 1940 1942 1944 1946 10年期国债收益率 CPI同比增长率（右轴） % % 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海 证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会 发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等 服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 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