年份酒专题二：老酒时代已经到来真年份蔚然成风.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年份酒专题二： 老酒时代已经到来，真年份蔚然成风 老酒 具有良好 商业逻辑 ，老酒时代已经到来 。 白酒行业“总量不振，消费升 级，集中度提升，结构性景气”，这从“量”“价”“竞争格局”“投资方向选择” 四个维度进行了高度概括。消费升级已经且将持续是白酒未来 十年以上维度 的 主线 ，核心即 品质升级。 次高端和高端价格总体上升趋势明朗 ， 未来两者消费 量占比提升趋势不改 。未来能继续在次高端及以上甚至更多价格带能够满足消 费者品质升级追求的唯有真年份老酒，这是在中高价位白酒进一步体现价值刻 度和品质差异的核心方向，也是由中高端白酒的消费人群需求特点决定的。 近 年来老酒市场规模不断扩大 ， 根据中国酒业协会 2019 年发布的中国老酒市场 指数报告， 20132018 年，老酒市场规模从 110 亿元猛增至 500 亿元， CAGR 高达 35.4%，呈现放量增长，远高于同期白酒市场整体 1.3%的复合增速，伴随 国民消费升级、高净值人群扩容，预计 2021 年老酒市场规模将达到千亿以上 。 从需求侧趋势看，品质及品位价值已成为高净值人群白酒消费的首要心理诉求， 老酒市场发展顺应这一趋势。 真年份蔚然成风， 消费者教育步入加速期。 从供给侧趋势来看，老酒市场布 局日趋完善，老酒概念将日益深入人心，主要源于以下 4 方面： 1）产品层面， 白酒高端产品大多选择做年份文章，以进行千元以上价格带的向上突破。 2）行 业层面，酒业协会 推动发布 老酒标准，并着手推进年份信息查询透明化、可视 化，有助于构建规范化的行业秩序，有利于解决年份乱象痛点，加速老酒概念 推广。 3） 2C 层面，主流酒企为加强消费者培育，纷纷开展老酒拍卖、品鉴活 动，有利于引导消费者形成老酒认知，扩大老酒市场受众。 4）流通层面，歌德 盈香、阿里拍卖等专业老酒流通平台建立，有利于解决老酒保真痛点，从而盘 活老酒流通市场，进一步激活老酒产品热度 。 优质 老酒 企业应兼具 品牌、储能、产能 3 大要素。 如果企业有优质老酒，但 品牌薄弱，可能成为不错的原酒企业；如果品牌优秀，但储能薄弱，那么容易 错过老酒崛起的最佳风口；一旦确立优势位臵，但由于产能薄弱，导致优质足 年份老酒不能有效滚存，其销售可持续性将大打折扣。 优质基酒储量作为保障 年份产品产量的关键，酒企领先优势主要取决于： 1）历史积累，领先进行基酒 储备的酒企在老酒年份积淀及产品布局方面具备先手优势； 2）存酒速度，具备 产能及储能余裕的头部酒企将更快实现基酒储量扩张，更好保障未来发展。 舍 得酒业：浓香基酒储备领先，老酒战略奋发向前。 公司自从 70 年代开始进行优 质基酒 战略储藏 ，老酒年份结构完整，目前以 13 万吨老酒储备打造品质优势， 筑高竞争壁垒，并为高端战略奠定硬件基础。自 2019 年提出 “ 老酒战略 ” 以来， 舍得持续开展各类老酒活动，并与老酒流通平台达成战略合作，叠加多渠道多 维度的高效传播，在消费者心中强势留下舍得老酒印记，目前在高净值人群老 酒品牌认知度仅次于茅台。 郎酒股份：坚守“品质战略”，全力积累老酒。 公司 坚持“一慢两快”（慢销售、快生产、快储存），品质提升思路清晰，目前共拥 有优质酱酒储存量 13 万吨，并力争在 2025 年产能达到 5 万吨、存酒达到 20 万 吨， 2030 年存酒达到 30 万吨。在郎酒未来产能规模占优的背景下，加大储酒力 度有利于拉开竞争对手与公司的老酒差距，对品质、品牌产生正向带动，进而 帮助巩固公司位列酱香前二的竞争格局。 风险提示： 老酒 的 消费者教育进度或不可一蹴而就； 老酒标准滞后 影响老酒 市场健康良性发展。 Table_Tit le 2021 年 09 月 14 日 食品饮料 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515040001 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080001 相关报告 年份酒专题报告一：海外烈酒年份概念 由来及发展 2021-08-12 Q2 基金持仓分析：食品饮料整体持仓回 落，成长白酒和啤酒受青睐 2021-07-25 周专题 海外预制菜行业概览及公司发 展路径探讨 2021-07-14 周专题 食品板块基本面探底，积极因 素在累积 2021-07-05 周专题 板块 Q2 业绩前瞻，白酒基本 面支撑强劲 2021-06-27 立高食品 VS 安井：相当于 10 年前安井 的发展阶段 2021-05-12 -2% 6% 14% 22% 30% 38% 46% 2020-08 2020-12 2021-04 食品饮料 沪深 300 行业深度分析 /食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 篇首 :未来十年以上维度的白酒主线是什么？ . 4 2. 老酒时代已经到来背后的商业逻辑 . 4 2.1. 瓶贮年份老酒市场已经初具规模 . 4 2.2. 国民消费力提升，中高端白酒增长更佳 . 5 2.3. 高净值人群具备支付能力、信息能力、鉴赏能力 . 7 2.4. 好酒之 上是老酒，老酒产品具备更强的品质表达 . 9 2.5. 老酒年份为白酒高端化提供清晰的价值刻度 .11 3. 众香型价值突破方向相同，真年份蔚然成风 . 13 3.1. 千元白酒进一步提升价值大多选择 “+年份 ” . 13 3.2. 老酒标准规范可期，行业公信力显著提升 . 14 3.3. 主流酒企纷 纷加码老酒推广，消费者教育进入加速期 . 16 3.4. 老酒流通体系日趋完善，市场活跃度快速提升 . 18 4. 优秀的老酒企业兼具品牌、储能和产能 . 18 4.1. 老酒品质突出兼具收藏属性，具备降维打击能力 . 18 4.2. 兼 具品牌、储能、产能的老酒企业能走的更远 . 19 4.2.1. 舍得酒业：率先提出老酒战略，浓香基酒储备领先 . 20 4.2.2. 郎酒股份：坚守 “品质战略 ”，全力积累老酒 . 21 图表目录 图 1： 2013 年以来老酒市场规模快速增长 . 5 图 2： 20132018 年老酒价格指数 CAGR 达 32.9% . 5 图 3：我国居民消费支出伴随收入同步增长 . 5 图 4：我国城镇居民消费支出伴随收入同步增长 . 5 图 5：中国城市 家庭资产规 模分布 . 6 图 6： 不同价格带销量分位数对应的城市家庭资产分布 . 6 图 7： 201420 年中国高净值人群数量及增速 . 6 图 8： 201420 年中国百万 (美元 )富翁人群数量及增速 . 6 图 7：白酒产量高位持续回落 . 7 图 8： 白酒行业规模以上吨价走势 . 7 图 9： 高净值人群白酒饮用频率 . 7 图 10： 高净值人群高端 /次高端白酒购买频率 . 7 图 11： 高净值人群白酒消费支出分布 . 8 图 12： 高净值人群平均白酒消费支出情况 . 8 图 13： 高净值人群次高端 /高端白酒消费心理期许 (多选 ) . 8 图 14： 高净值人群次高端 /高端白酒消费主要目的 . 8 图 15：具有名酒收藏爱好的 高净值人群占比趋势 . 9 图 16： 高净值人群收藏品 偏好 . 9 图 17：高净值人群购买次高端 /高端白酒时最关注的因素 . 9 图 18： 威士忌风味轮 . 10 图 19： 白酒风味轮 . 10 图 20： Age 威士忌年份与价格呈正相关关系 .11 图 21： Vintage 威 士忌年份与价格呈正相关关系 .11 图 22： 清酒价格与精米步合呈负相关关系 . 12 行业深度分析 /食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23： 精米旨味及杂味成分 . 12 图 24：各酒企产品以年份作为价格突破历程 . 12 图 25：高净值人群对老酒的喜欢程度较高 . 13 图 26： 高净值人群对老酒的购买意愿较强 . 13 图 27：各酒企产品大多选择以酒体年份作为价格突破 . 14 图 28：陈年白酒及年份酒的定义 . 15 图 31：中国酒协授予的白酒年份酒生产资质认证（企业认证） . 15 图 32：高净值人群对市场上的年份酒感到不信任的原因 . 16 图 33：高净值人群对年份酒的判定依据 . 16 图 34：国台国标酒销量连续实 现翻倍增长 . 17 图 35：不同年份酿造的国台国标酒建议零售价 . 17 图 36：阿里拍卖上线老酒集市 . 18 图 37：老酒集市 2020 年各月成交笔数同比翻倍增长 . 18 图 38：老酒价格逐年上涨 以 91 年飞天茅台为例 . 19 图 39：老酒价格随年份增长 以飞天茅台为例 . 19 图 40：头部品牌的三个维度 . 19 图 41：品质表达的三个维度 . 19 图 42：公司基酒储备行业领先 . 20 图 43：公司存货周转率为行业最低 . 20 图 44：舍得老酒品牌认知度仅次于茅台 . 21 表 1：好酒的评价体系 . 9 表 2：陈年贮酒对白酒品质提升的原理解释 . 10 表 3：主要白酒品牌不同年份产品对比 . 14 表 4：业内主流酒企加码布局老酒市 场 . 17 表 5：主要酒厂优质基酒储备及储能、产能情况 . 20 表 6： 2020 年 “舍得 ”品牌价值位列白酒行业第 6 位 . 21 表 7：郎酒优质酱香型白酒产能建设项目规模明细 . 21 表 8：酱酒行业主要厂家未来投产规划（万吨） . 22 行业深度分析 /食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 篇首 :未来十年以上维度的白酒主线是什么 ？ 通过对白酒行业持续跟踪观察总结，我们认为白酒行业“总量不振，消费升级，集中度提升， 结构性景气” ， 这 从“量”“价”“竞争格局”“投资 方向 选择”四个维度进行了高度概括。消 费升级已经且将持续是白酒未来的主线，但是消费升级具体体现在哪里？我们认为 是品质升 级。 据国家 统计局 数据， 20152020 年国内白酒产量已从 1300 余万吨回落到 740 余万吨 ， 未来大幅回升可能性较小， 但均价不断上移 ， 次高端和高端价格总体上升趋势明朗 ， 未来两 者消费量占比提升趋势不改 。 未来 能 继续在次高端及以上甚至更多价格带能够满足消费者品 质升级追求的唯 有真年份老酒 ，这是在 中高价位 白酒进一步 体现价值刻度和 品质差异 的核心 方向 ，也 是由中高端白酒 的 消费人群 需求特点决定的 。 因此，我们认为，未来十年以上 维度 白酒行业竞争和发展的主线之一是老酒。 2. 老酒 时代已经到来背后的 商业逻辑 自古以来 ，“酒是陈的香”， 消费者对老酒有朴素的认知 ， 即老酒有很好的群众基础 。无论白 酒，黄酒，均对年份有很好的传播， 尤其高度白酒 从窖池历史，基酒年份， 瓶贮年份各个维 度均体现了消费者这一朴素认知。 消费者认知 基础 +行业共同性的教育 ， 我们认为老酒的普及将极速提升 。 本文所指的老酒包含两层含义 ， 第一层 含义 是 指 瓶贮年份老酒 ， 也即从成品酒装瓶年份开始 计算 ， 目前市场所谓的 “老酒”主要指瓶贮年份，具备较高稀缺性，收藏价值突出。第二层 含义是指原酒坛储年份，是指在基酒产出后在酒厂“原生环境下”陶坛存储年份 ，一般认为， 不论何种香型，其坛储时间越长，品质越高。由于坛储年份在成品酒环节没有强制性标准， 因此消费者认为瓶贮年份更加真实，更受认可。但坛储年份的 长短 对酒质影响直接， 对成品 酒的品质升级具有决定性意义，因此具备极强卖点 ，将成为有资格酒企营销的重要突破口。 2.1. 瓶贮年份老酒市场已经初具规模 近年来，老酒热兴起，老酒市场逐渐从私人爱好发展成圈子爱好，市场规模不断扩大，逐渐 成为白酒行业的重要细分市场。 根据中国酒业协会 2019 年发布的中国老酒市场指数报 告， 20132018 年，老酒市场规模从 110 亿元猛增至 500 亿元， CAGR 高达 35.4%，呈现 放量增长，远高于同期白酒市场整体 1.3%的复合增速。由于老酒供给具有稀缺性，老酒市 场规模的快速扩张主要由价格上升贡献， 20132018 年老酒价格指数 CAGR 达 32.9%，增 值能力表现突出。根据中国老酒市场指数预计， 伴随 国民消费升级、高净值人群扩容 ， 2021 年老酒市场规模将达到千亿以上， 约占整个白酒市场销售规模的六分之一 。 从需求侧趋势看，品质及品位价值已成为高净值人群白酒消费的首要心理诉求，老酒市场发 展顺应这一趋势，将成为白酒品质消费的主要发展方向，而老酒年份作为白酒品质表达的刻 度之一，亦能够清晰支撑产品实现高端化溢价。 行业深度分析 /食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 2013 年以来老酒市场规模快速增长 图 2： 20132018 年老酒价格指数 CAGR 达 32.9% 资料来源： 中国老酒市场指数 ， 安信证券研究中心 资料来源： 中国老酒市场指数 ， 安信证券研究中心 2.2. 国民 消费力提升 ，中高端白酒增长更佳 社会经济发展， 中国国民 消费能力稳步提升。 2020 年 ，我国全部居民、 城镇居民人均可支 配收入 分别达 3.22、 4.38 万元 /年 ， 过去 5 年 增速中枢基本稳定在 8%左右， 实现稳定较快增 长。收入效应带动消费 升级 持续推进， 同期我国全部居民、 城镇居民消费支出 年均增速维持 在 78%的水平， 2020 年分别达到 2.12、 2.70 万元 /年 。 疫情冲击 以来 ， 2021 年上半年 我 国全国居民、城镇居民收入增速（相比 2019 年 CAGR）已恢复至 7.4%、 6.3%，接近疫前 水平 。 图 3： 我国居民消费支出伴随收入同步增长 图 4： 我国 城镇居民 消费支出伴随收入同步增长 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 城市家庭财富 快速 增长， 高 净值家庭数量显著扩容 ，中高端以上白酒消费支撑基础坚实 。 1） 近年来，我国家庭资产规模 扩张明显， 据西南财经大学 调查数据 ， 2017 年我国城市家庭平 均资产达 281.8 万， 约 40%以上 家庭资产规模在 200 万元以上 ， 而 2013 年这一占比仅约为 15%+。 2） 从 白酒 供需结构看，我国 中高端、次高端、高端白酒销量规模占比仍然 较低 ， 潜 在消费人群基数充足。 我们估算 2020年三者销量分别为 78.4、 8.6、 7.6万吨，占比 约为 10.6%、 1.2%、 1.1%，价格带销量分位数对应的城市家庭资产规模分别约为 454、 933、 1145 万元 （我们对 2017 年城市家庭财富分布进行偏态分布拟合，推算得到相应资产规模分位数，考 虑家庭财富分布逐年增长，实际对应的资产规模应该更高）， 可见中高端以上白酒 消费 仍然 有充分的高净值群体作为支撑。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 老酒市场规模（亿元） yoy（ 史轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 老酒价格指数（点） yoy（ 史轴） -5% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 人均可支配收入 人均消费支出 收入同比 (史 ) 支出同比 (史 ) 元 -5% 0% 5% 10% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 人均可支配收入 人均消费支出 收入同比 (史 ) 支出同比 (史 ) 元 行业深度分析 /食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 中国 城市 家庭资产 规模 分布 图 6： 不同价格带销量分位数对应的城市家庭资产分布 资料来源： 2018 年 中国城市家庭财富健康报告 、 2014 中国家庭财富 的分布及高净值家庭财富报告 ， 安信证券研究中心 资料来源： 2018 年 中国城市家庭财富健康报告 、 2014 中国家庭财富的 分布及高净值家庭财富报告 ， 安信证券研究中心 注：以 2017 年家庭资产分布计算 高净值人群扩容 趋势持续 ， 预计 百万（美元）财富个人数量 未来 5 年 维持双位数增长 。 根据 疫后发布的个人财富统计报告 ，疫情冲击并未改变我国中高产人群扩容的趋势： 1） 据招商 银行发布的 2020 中国私人财富报告， 2020 年中国可投资资产在 1000 万人民币以上的高 净值人群数量预计约为 262 万人， 20162020 年 CAGR 约为 15.8%。 2） 据 瑞信 2021 年 全球财富报告 ， 2020 年中国内地百万 （美元） 富翁数量达到 528 万人， 20152020 年 CAGR 达 31.7%，预计 2025 年该群体数量将达到 1017 万人， 占比将由 0.41%提升至 0.70%， 未 来 5 年 CAGR 为 14%。 2019 年中国内地 个人财富在 10100 万美元的中高产人群数量 预计 超过 1 亿人，占比达 7.5%， 20142019 CAGR 约 为 32%。 图 7： 201420 年中国高净值人群数量及增速 图 8： 201420 年中国百万 (美元 )富翁人群数量及增速 资料来源： 招商银行 2020 中国私人财富报告 ， 安信证券研究中心 资料来源： 瑞信 2021 年全球财富报告 ， 安信证券研究中心 注：各年数据由于汇率变动不 直接 可比 从消费结构上看， 中高端白酒增长更明显 。 白酒行业产量从 2016 年高位持续回落 ， 但 2016 年以来白酒进入新一轮景气周期 ， 以次高端和高端为代表的白酒企业整体量价齐升 ， 因此主 要是中低档酒销量萎缩 ， 一方面是升级到更高价位 ， 另一方面是人口结构变化和 “少喝酒， 喝好酒”消费理念的变迁。支撑白酒消费升级一方面是消费力 /支付能力的提升，另一方面是 品质差异 ，支撑品质差异的，从产区（气候，微生物环境）、酿造工艺，再到存储年份和勾 调是一个递进关系。 8 23 67 163 336 656 935 42 121 222 0 200 400 600 800 1000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 资产（万元） 分位数 2017 2013 95.6% 86.9% 83.8% 3.6% 10.8% 12.1% 0.5% 1.2% 2.3% 0.3% 1.1% 1.8% 2016 2020 2025E 销量规模占比 低端 中高端 次高端 高端 454 397 933 766 1,145 996 0 200 400 600 800 1000 1200 2020 2025E 中高端 次高端 高端 家庭资产规模 (万元 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 E 可投资资产 1000万以上癿高净值人群数量 同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 百 100万 (美元 )财富人群数 10100万 (美元 )财富人群数 高产增速 中高产增速 百万人 行业深度分析 /食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 白酒 产量高位持续回落 图 10： 白酒行业规模以上吨价走势 资料来源： 国家统计局 ， 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局 ， 安信证券研究中心 2.3. 高净值 人群 具备 支付能力 、 信息 能力 、 鉴赏能力 高净值人群支付能力强，白酒消费 频次高 、 金额 高 。 据胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 调研，高净值人群 （ 家庭平均资产 规模达 650 万 ） 对白酒 消费 有较高诉求 。从消费频次看， 受访者 平均白酒饮用频次高达 每周 3.6 次，其中 45%的受访者 的 白酒饮用 频次 在 每周 4 次以 上； 受访者对 次高端以上白酒 的平均购买频次达 每月 1.4 次，其中 67%的受访者每月 都会 购 买， 27%的受访者 会按季 购买。 从消费金额看 ， 高净值 受访 者平均 白酒 消费金额高达 2.49 万元 /年 ， 其中 以次高端白酒为主的 受访者平均每年白酒消费金额约为 2.17 万元 ， 以 高端白 酒为主的 受访者平均每年白酒消费金额约为 2.81 万元 。 图 11： 高净值人群白酒饮用频率 图 12： 高净值人群高端 /次高端白酒购买频率 资料来源： 胡润百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 左轴：产量 增速 % 36,533 38,731 40,923 41,832 42,344 45,097 47,195 61,569 71,483 78,870 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 元 /吨 12% 33% 46% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 几乎每天都饮用 平均每周饮 45次 平均每周饮 23次 平均每周饮 1次 受访高净值人群饮用白酒频率 6% 28% 33% 27% 5% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 每周 1次以上 每月 23次 每月 1次左史 每 23个月 1次左史 每 46个月 1次左史 每 612个月 1次左史 受访高净值人群高端 /次高端白酒贩买频率 行业深度分析 /食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 高净值人群白酒消费 支出分布 图 14： 高净值人群 平均 白酒消费支出情况 资料来源： 胡润百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 品质 及品位价值 超越社交价值，成为高净值人群白酒消费的首要心理诉求。 在 宴请、社交场 合， 中国传统 注重“ 面子 ” 文化、 “ 人情 ” 文化 ，常借助次高端 /高端 白酒的产品形象来 体现 对宾客的尊重并加强自身的 身份认同。而 根据 胡润 百富调查报告显示，品质消费等“内在” 消费诉求已成为 高净值人群 白酒消费的首要心理期许 。对于 已经拥有一定社会地位的 60后、 70 后 高净值人士而言， 购买次高端 /高端白酒更多出于非 商 /政 务目的 ，是生活品质及个人爱 好的体现 ；对于处于事业发展黄金时期的 80 后、 90 后 而言 ， 白酒 仍然经常在 工作应酬中 发 挥 社交功能 ，出于 商 /政 务及非 商 /政 务目的购买次高端 /高端白酒的情形基本各占一半 。 图 15： 高净值人群 次高端 /高端 白酒消费 心理期许 (多选 ) 图 16： 高净值人群 次高端 /高端白酒消费主要目的 资料来源： 胡润百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 相应地， 高净值人群 对于 品酒及名酒 收藏 的青睐程度 近年 也在 明显 上升 。 日常 爱好品酒的高 净值人群比例从 2015 年的 4.3%增加至 2020 年的 10.3%（胡润 中国千万富豪品牌倾向报 告 ） ，具有 名酒收藏爱好的高净值人群比例从 2015 年的 12.2%提升至 2020 年的 21.1%， 白酒也是高净值人群 的 收藏首选 （ 胡润 2020 年老酒消费白皮书 ） 。 2% 9% 13% 41% 25% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 总体 次高端白酒消费者 高端白酒消费者 2.49 2.17 2.81 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 总体 次高端白酒消费者 高端白酒消费者 平均值（万元 /年） 43% 48% 52% 53% 58% 58% 67% 0% 20% 40% 60% 80% 能够增强自信心 能够代表我癿身份地位 能使人心情愉悦 能够快速增进人与人之间癿情感交流 能够在喝酒癿过程中得到享受 表达对客人癿尊重 体现自己癿生活品质 占比 1% 11% 19% 21% 22% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 无明确目癿 收藏 / 投资 送亲友 商 / 政务送礼 商 / 政务宴请 自饮 / 家庭宴请 总体占比 60后 70后 80后 90后 行业深度分析 /食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 具有名酒收藏爱好的 高净值人群 占比趋势 图 18： 高净值人群收藏品偏好 资料来源： 胡润百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 在白酒消费日趋品质化、品位化背景下，消费者更加注重产品品质及价值感体现。 根据 胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 调研， 对于非商 /政务目的次高端 /高端白酒消费， 高净值人 群 的购买 关注主要集中于口感、年份、饮后舒适度、 饮用喜好等产品品质要素，体现“少喝 酒喝好酒”的白酒消费趋势。 图 19： 高净值人群 购买 次 高端 /高端白酒时最关注的因素 资料来源： 胡润 百富 2020 年老酒消费白皮书 ， 安信证券研究中心 2.4. 好酒之上是老酒 ，老酒产品 具备更强的品质表达 少喝酒 ， 喝好酒， 那 什么是好酒？ 优质好酒的品质表达主要体现为 香味 、 口感 及 饮用舒适度 三方面 ，贯穿饮前、饮中、饮后三个维度。 表 1：好酒的评价 体系 评判维度 优质白酒的特征 饮前：香味 优质白酒具备优雅、舒适、协调与复合的香味， 由于酿造工艺的不同， 白酒风味的层次性和丰富性 也会有所变化 饮中：口感 优质白酒入口绵柔顺喉，酒体柔和细腻，留口醇厚，回味悠长 饮后：健康性 饮后轻松舒适，更适合现代人的饮酒习惯， 优质白酒杂质、 限制性指标成分含量低，微量成分品类丰富且量比协调，饮后不上头、不口干、醒酒快，有益消费者健康 资料来源：糖酒网，中国酿造期刊，安信证券研究中心 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 高净值人群名酒收藏占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 受访高净值人群具体收藏品类爱好（多选） 11% 22% 19% 16% 11% 7% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 总体 非商 / 政务目癿 商 / 政务目癿 行业深度分析 /食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 香味及口感方面， 优质白酒香气讲究呈香优雅舒适、丰富协调，口感以醇厚、圆润、细腻为 上品。 白酒与威士忌同属蒸馏酒的一种，发酵原料都是谷物，蒸馏结束后都有陈年 贮藏 步骤 ， 二者在品评方面亦有共通之处。 参考威士忌的国际品评体系， 好的 白酒 香气可分为发酵香、 原料香、陈酿香三大类，由于发酵时间更长 、发酵曲料有所不同，白酒香气 在花果草木香气 之外， 更突出谷物、窖曲及 陈酿 香味 。白酒入口有圆润 、浓厚、 醇和 、 爽净和粗糙、平淡 、 辛辣、邪味之分，酒液下咽后又有绵甜、苦辣之别，在感官上以醇厚、圆润、细腻为上品， 讲究入口甜、落口绵、下咽顺 ， 柔和度、丰满度、协调度、纯净度、持久度缺一不可。 在饮后舒适度方面， 好酒 讲究“ 不上头、不口干、醒酒快 ”。 白酒在 发酵过程中可能会形成 醛类、甲醇、杂醇油 、硫化物 等低沸点杂质 ，导致头痛、口干等不适症状。但优质好酒 经过 充分高温蒸馏及贮藏 老熟 ， 能够将 影响白酒 品质的低沸点杂质挥发或氧化分解， 显著减轻饮 后不适感 。 图 20： 威士忌风味轮 图 21： 白酒风味轮 资料来源： scotch whisky research institute， 安信证券研究中心 资料来源： 白酒感官品评术语 ， 安信证券研究中心 对比普通白酒产品， 陈年贮藏对白酒品质有实质性提升作用，令老酒产品 具有 更强的品质表 达 。 “酒是陈的香”，与新酒相比，老酒酒香浓郁，陈香突出 ， 口感谐调、柔顺、醇和， 杂质 含量低，具有更好的饮用价值及健康价值： 1）白酒中的 有机酸物质能够逐渐催化新酒老熟， 形成回甜后味， 使 酒体丰满、醇和、自然感 好； 2）水、醇、酸、酯等成分在贮存过程中， 经氢键缔合作用， 会 形成相对稳定的分子群， 这种动态平衡 会令酒体变得协调醇厚 ， 香味更 浓郁，陈香更突出，刺激感明显减弱 ，口感更加 柔和细腻、回味无穷 。 3） 经过长时间贮存， 醛类、硫化物等对人体有负作用的低沸点物质 会 缓慢挥发 或氧化 ，并且酒精分子的活动性也 有所减弱，对人体的刺激性大为降低。 表 2： 陈年贮酒对白酒品质提升的 原理解释 作用 工艺 对应物质 原理解释 酒体醇厚细腻 长时间贮酒 酯类、酸类物质酯化、水解 丰富口感、香气的酯类、酸类物质通过酯化或水解反应逐渐增多，使得酒体醇 厚饱满、细腻优雅 去除 糙辣、冲鼻 感 长时间贮酒 丙烯醛、硫化物等低沸点物质 消失 经过自然老熟后 ， 影响白酒香气口感的丙烯醛、硫化物等低沸点物质主要在贮存前期 会逐渐挥发 或被氧化 。 行业深度分析 /食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 不口干、不上头 长时间贮酒 醛类、甲醇、杂醇油 等低沸点物质挥发 发酵过程的副产物或不利物质或低沸点物质 逐渐挥发 健康性 长时间 贮酒 总酸、酚类 含量 高 酒体中的酯类物质会逐渐分解，总酸含量随着贮酒时间拉长而增长。 乙酸 有助于消除炎症、 护脾保肝、扩张血管 ， 酚类化合物可以预防动脉硬化 。 资料来源： 白酒酿造与技术创新 、 酱香型白酒酿造体系风格特征形成探究 ， 安信证券研究中心 2.5. 老酒年份为白酒 高端化 提供清晰的 价值刻度 参考海外经验可以发现， 酒精产品的高端化溢价大多来源于产区、年份、原料等方面的稀缺 性概念，符合品质逻辑的价值刻度体系是推动产品价格突破的有力支撑。 以 蒸馏酒 威士忌为例， 橡木桶陈储 对威士忌 口感 提升 、风味 增强及 杂质 过滤有显著作用 。 一 般产品 年份越高， 酒体香气更浓、 口感更具层次感，其市场供给 也 相对更少， 产品年份 因此 成为衡量威士忌酒体价值的重要参照 。 从市场定价来看， 威士忌 的 产品 价格 与 酒体年份 呈现 显著正相关关系 ， 近年来 威士忌标准瓶装的量产产品价格基本保持稳定， 产品价格跃升主要 与 年份 有关 。 （详见 年份酒专题报告一：海外烈酒年份概念由来及发展 ） 图 22： Age 威士忌年份与价格呈正相关关系 图 23： Vintage 威士忌年份与价格呈正相关关系 资料来源： 、安信证券研究中心 注： 红点代表 60 瓶最畅销的单一麦芽威士忌 产品 ，容量为 0.7 升， ABV 为 40%至 46%。绿线 代表该年份的 最 低价格， 蓝色 为 最高价格 ，黑线为平 均价格 。 资料来源： 、安信证券研究中心 以发酵酒清酒为例， 由于蒸馏酒度数较低不能进行长时间储存，产品风味更多取决于原材料 的品质，日本清酒 进而以精米打磨留存比例作为原材料优劣的刻度参考。 从品质原理来看， 精米 打磨 能够更 精确地控制 清酒 鲜味（旨味）、杂味和其它风味之间的比例 ， 通过 磨去 米粒 外层，可以有效减少杂味（由脂肪、维生素和其它杂质带来）和鲜味（由蛋白质带来），让 酒体更清爽。 所以 一般情况下，使用低精米步合（精磨程度更高） 的成本更高昂，酿制得到 的 清酒味道更透明、口感更清爽 ，定价也更贵。新泽酒造出品的“零响”，精米步合低至 0%， 定价高达 2w+人民币 。 行业深度分析 /食品饮料 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 清酒价格与精米步合呈负相关关系 图 25： 精米旨味及杂味成分 资料来源： sake-kagiya， 安信证券研究中心 注：纵轴价格单位为日元 /瓶，横轴为精米步合比例， 除新泽酒造“零响” 为 500ml，其余 均 为 720ml 标准瓶产品 资料来源： 饮识分子 ， 安信证券研究中心 国内白酒 在 年份 方面 与威士忌有相似的品质逻辑， 也同样 呈现 产品年份 与定价的正相关关系 ， 高净值人群 普遍 具有较高的老酒购买意愿 。 面对老酒在饮用口感（ 更浓郁 、更醇和） 、 健康 价值（更柔和、低刺激）、收藏价值（更稀缺、更有纪念性）及社交礼仪价值（更有品位、 更直观反映接待档次）的优势，普遍对老酒具有较强的购买意愿。据 2020 中国老酒白皮 书调查统计， 相比普通白酒，愿意购买老酒的高净值人群中 ，有 近六成愿意溢价 20%以上 购买老酒 ，体现出较强的偏好程度 。 图 26： 各酒企产品以年份作为价格突破历程 资料来源： 京东商城、酒业家， 安信证券研究中心 注：纵轴价格为人民币元 /瓶，此处均选取 500ml 标准瓶产品 贵州茅台 水井坊 泸州老窖 舍得 酒鬼酒 山西汾酒 洋河 五粮液 品牌 价格 年份 价 格 行业深度分析 /食品饮料 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 27： 高净值 人群 对老酒的喜欢程度较高 图 28： 高净值人群对老酒的购买意愿较强 资料来源： 2020 中国老酒白皮书 ， 安信证券研究中心 资料来源： 2020 中国老酒白皮书 ， 安信证券研究中心 3. 众香型价值突破方向 相 同 ， 真年份蔚然成风 从供给侧趋势来看， 老酒 市场布局日趋完善，老酒概念 将日益深入人心， 主要 源于 以下 4 方 面： 1）产品层面，白酒高端产品大多选择年份 方向 ，以进行千元以上 价格带 的 向上 突破。 2） 行业层面，酒