宁德时代深度4：复盘台积电看宁德时代成长之路.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 02月 25日 （ 评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009 宁德时代深度 4：复盘台积电，看宁德时代成长之路 行业深度研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 本篇报告我们主要通过复盘芯片代工龙头台积电成长史，探讨动力电池龙头宁德时代的中期成长路径，之所以拿台积电与宁德时代 类比，主要基于从商业模式看，我们发现电池与芯片都是技术不断迭代的行业，龙头的竞争优势不断强化；同时，二者又有一定的 差异： 从收入空间看，电池赛道远胜于芯片代工 ，从利润空间看，芯片目前大约在 1000亿，动力电池成熟期约 1500亿（算上储能会大幅 增加）， 电池赛道在远期空间比芯片代工大 。 由于芯片代工存在随着技术迭代深入，单线 Capex、技术工艺难度都大幅增加，且成本端接近 90%为制造费用，完全成本中 40%为 折旧摊销， 龙头公司可以形成技术领先 先进制程超额收益 +普通制程价格战 盈利差距 +份额持续提升 现金流差距拉 大 加大研发、产线投入 技术继续领先的正循环 ，因此龙头公司可以完成一家独大 占据 60%份额，拿走几乎所有利润。 但电池赛道的特点在于电池制造作为系统性工程，龙头公司在技术研发端会承接大量材料研发， 在技术不断迭代的背景下，龙头 公司可以凭借领先的技术 +代工模式 +布局上游资源实现深度供应链管理 ，从而与二线拉开成本差距与不断提升份额。但 动力电池 赛道成本端 80%+为材料成本，且技术迭代频率慢于芯片，因此龙头公司在成本差距与技术优势无法实现台积电相较于二线公司的 巨大差距 ，预计远期动力电池龙头公司占据 40%份额， 10-15%净利率。 综合来看动力电池赛道也能孕育出千亿级利润体量的龙头公司， 我们认为宁德时代像台积电一样，是可以看到“终局”的成长型 公司。 摘要 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 复盘台积电历史股价走势，看宁德时代的投资节奏： 复盘 2000年互联网行业大繁荣， PC、移动手机、通信网络市需求快速增长，下 游繁荣拉大中游芯片代工业绩大增，台积电业绩也从 1999年的 53亿元增加至 169亿元，但随着 2001年泡沫破裂，下游大量互联网公 司破产，行业增速出现下滑，台积电利润降至 26亿元，同比下降 84%，股价也下跌 60%以上。 芯片代工的重资产一方面提升了行业壁垒，但也带来盈利波动大的问题 ，在行业下行周期，业绩容易出现大幅下降，因此 2000年互 联网泡沫引发台积电股价下跌本质上是消化 EPS下滑，随着台积电股价回调，公司市值随后开启了 20年接近 20倍的增长。 本轮电动车行业兴起已逐步从过去的政策驱动过渡到供给驱动，而互联网巨头的进入也将进一步加速供给端的繁荣，在当前市场 预期商业模式与竞争格局重塑的背景下，不断推高下游整车厂估值。 下游估值繁荣对于全面推动电动化有着重要作用，因为整车制造投资大、回报周期长， 估值繁荣有利于下游融资扩产，从而拉动 中游加速扩张，目前市场正处于这一阶段，行业景气度将不断向上 。 市场担心估值过渡到全面扩张存在一定隐患，客观上确实并非所有公司都有望成为“ Tesla” ，因此一些公司存在估值回归的可能 性，估值回归有可能引发下游投资热情下降，从而导致中游业绩阶段性失速，但动力电池行业已经经历过下行周期，市场对于公 司的现有竞争力也有共识，而对于远期竞争力逐步强化，我们认为市场的预期仍不足。 如果行业再次阶段性向下，由于动力电池资产没有芯片代工那么重，因此业绩也不会像台积电那样大幅下降，但由于长期看动力 电池行业基本面不断向上，宁德时代也有类似台积电拥有强者恒强的竞争优势，是可以看到“终局”的公司，继续保持重点推荐。 风险提示 ： 电动车销量不及预期，国内电池下降过快，海外产能建设不及预期，下游车企估值回归导致中游增速失速。 芯片代工 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 复盘中游制造业 标杆 企业 台积电，推演宁德时代的成长 台积电目前市值高达 16.4万亿台币（折合人民币 3.8万亿人民币）， 20年涨幅接近 20倍， 2020 年净利润高达 1369亿元，上市以来复合增长 16%。 在当前宁德时代市值迈过 8000亿门槛后，如何 看宁德时代未来的成长？作为制造业的标杆，台 积电的成长逻辑很值得我们在投资宁德时代时借 鉴。 资料来源： Bloomberg， wind，天风证券研究所 图：台积电历史股价走势图（台币 /股） 28 45 58 44 31 53 169 26 65 123 228 240 327 282 246 196 352 318 395 441 615 653 801 876 883 877 1369 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 收入 利润 收入 YoY 利润 YoY 图：台积电历史业绩（亿元） 6 台积电成长逻辑：技术迭代背景下凭借先进制程拉开盈利差距，高 Capex投入形成正循环 台积电缘何能够成就 26年复合增速 16%，一方面由于芯片行业成长性强，另一方面则是芯片代工行业的特殊性强化了公司的 alpha: 首先台积电一般领先行业 2-4年技术，芯片代工行业的特殊性在于制造费用占比高达 90%，折旧摊销占比高达 40%。 因此台积电一方面可以通过先进制程赚取超额收益，另一方面加速折旧使得先进制程过渡到普通制程后，可以通过价格战压低竞 争对手盈利水平，从而实现台积电自身享受 30%净利率，二三线公司只能处于盈亏平衡线。 不同梯队巨大的盈利差距导致了巨大的现金流差距，而先进制程的单线 Capex、工序复杂度相较于普通制程又大幅上涨，导致二 三线厂商很难加大研发投入、 Capex赶超台积电的技术水平，从而进一步稳固台积电的技术优势，形成正循环。 资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 技术领先 2-4年 先进制程赚取超 额收益 成熟产品价格战 处于盈亏平衡线净利率 30%以上 继续加大 Capex、 研发投入 难以加大投资 份额高达 60%， 且持续提升 技术继续落后 被动进行价格战 现金流佳 现金流差 先进制程工序复 杂度大幅提升 先进制程单线 Capex大幅上升 二三线公司台积电 摩尔定律持续有效； 下游从 PC、手机、 智能手机、 5G、智 能汽车等应用不断 催生先进制程需求； 技 术 迭 代 图：台积电成长逻辑图 171 201 209 202 184 264 283 339 362.00 427 456 504 548 576 568.75 18% 4% -3% -9% 44% 7% 20% 7% 18% 7% 11% 9% 5% -1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 芯片代工市场空间 YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1976 年 1978 年 1980 年 1982 年 1984 年 1986 年 1988 年 1990 年 1992 年 1994 年 1996 年 1998 年 2000 年 2002 年 2004 年 2006 年 2008 年 2010 年 2012 年 2014 年 2016 年 2018 年 2020 年 全球半导体销售额（十亿美元） YoY 7 芯片代工行业：下游应用广阔，市场空间约 4000亿人民币，复合增速接近 10% 半导体行业：半导体行业下游应用空间广阔，因此成长性很强。 2020年全球半导体销售额已达 4360亿美金（约 3万亿人民币）， 年复合增长率约 12%。 芯片代工行业：芯片代工行业处于半导体行业中游， 2019年全球芯片代工行业市场空间约 569亿美金（约 4000亿人民币），年 复合增长率约 9%。 资料来源： wind， IC Insights，天风证券研究所 图：全球芯片市场空间（亿美元） PC芯片 智能卡芯片 通信芯片 移动智能终端芯片 图：全球半导体销售额（十亿美元） 48% 49% 47% 52% 49% 50% 52% 51% 0.55 59% 58% 59% 59% 59% 61% 52% 51% 53% 48% 51% 50% 48% 49% 45% 41% 42% 41% 41% 41% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他代工厂市占率 台积电市占率 8 台积电：芯片代工王者，独占 60%份额，行业利润基本被台积电拿走 台积电在芯片代工行业地位超群，具体呈现两个方面： 1）盈利水平大幅领先同行，台积电净利率超过 30%，而排名 第三、第四的厂商净利率略高于盈亏平衡线； 2）份额持续提升， 2019年份额已提升至 61%。 资料来源： IC Insights ，中芯国际招股说明书， wind，天风证券研究所 图：台积电在全球芯片代工市场份额 台积电 , 59% 格罗方德 , 11% 联华电子 , 9% 中芯国际 , 6% 力晶科技 , 3% 华虹集团 , 3% 高塔半导体 , 2% 世界先进 , 2% 东部半 导体 , 1% X-Fab, 1% 其他 , 3% 35% 34% 32% 4% 2% 4%4% 2% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017年 2018年 2019年 台积电 联华电子 中芯国际 图：主要芯片代工企业净利率对比 图： 2018年全球芯片代工市场格局 9 芯片代工的技术迭代背后：先进制程决定了下游产品的性能 芯片制程直接影响了芯片的性能、功耗、成本，先进制程的芯片在性能提升的同时，功耗与成本也会进一步降低。 芯片的性能直接影响了下游产品如手机、 PC的关键指标，且高性能芯片的出现也会进一步促进下游产品新业态的呈现，因此对 于高性能芯片的需求，从技术发展的角度看是无止境的。 资料来源：台积电官网，中芯国际招股说明书， IC Insights ，天风证券研究所 图：先进制程技术演进方向 高性能应用处理器（手机、 PC）、 5G基础架构、人工智能等10nm 以下 10-20nm 20-28nm 28-65nm 65-90nm 90nm以上 高性能应用处理器（手机、 PC）、汽车电子、网络通讯等 游戏机、路由器、智能手机、数字电视、平 板电脑等 电源管理芯片、汽车电子、移动手机、笔 记本等 智能穿戴、机顶盒、智能手机、数字电视、平板电脑、 图像处理器等 低功耗的蓝牙装置、移动手机、便携式 消费电子产品等 图：各制程芯片对应下游需求 21 25 31 40 47 63 84 114 156 215 0 50 100 150 200 250 900 1100 1500 2000 2600 3300 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 65nm 45nm 32nm 22nm 14nm 10nm 10 先进制程的工艺数与单线 Capex大幅 上涨，行业壁垒逐步提高 先进制造的 CMOS与单线 Capex均大幅上涨，如 10nm制程的 CMOS工艺步骤数高达 3300个，而 65nm只有 900个。 3nm的 5万 片晶圆设备投资高达 215亿美元，而 65nm仅需 25亿美元。 行业壁垒提升背景下，先进制程厂商大幅减少，目前纯代工厂中只有台积电实现 10nm以下制程，领先同行 2-4年。 资料来源：中芯国际招股说明书，天风证券研究所 图：不同制程下 CMOS工艺步骤数 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 台积电 28nm 20nm 16nm 10nm 7nm 格罗方德 32nm 28nm 14nm 12nm 联华电子 28nm 14nm 中芯国际 40nm 28nm 14nm 力晶科技 90nm 55nm 25nm 华虹集团 65nm 55nm 28nm 高塔半导体 65nm、 45nm 图：不同制程下每 5万片晶圆产能的设备投资（亿美元） 图：各企业制程进展 11 台积电深度绑定上游核心设备商，优先使用 ASML最新 EUV 上游光刻机设备是芯片代工环节最重要的核心，台积电成长同样伴随深度绑定上游核心设备商 ASML。 2004年台积电与 ASML合作，开发出“浸润式光刻”方案，实现弯道超车，使得当时不到 10%份额的 ASML全力赶超尼康，在 2007年 ASML拿下 60%份额。 ASML在 2012年提出一项“客户联合投资计划”（ CCIP），即 ASML的客户可以通过注资，成为股东并拥有优先订货权， intel、 台积电、三星分别投资 41亿美元、 8.38亿欧元、 2.75亿欧元。 资料来源：智东西， CSDN，脑极体 ，天风证券研究所 图： ASML2012年 CCIP示意图 12 制造业极致： 40%成本为折旧摊销，龙头公司与二三线公司盈利差距容易拉大 芯片代工赛道由于专注于制造，且芯片作为人类精密仪器 巅峰，成本端接近 90%为制造费用，完全成本中 40%为折 旧摊销费用。 制造费用占比高则很容易通过规模化降本，且台积电将设 备折旧政策加速到 2-5年，基本与其技术代际领先年限一 致，从而实现先进制程享受超额收益，成熟产品打价格战 压低二三线公司盈利，从而强化台积电竞争优势。 资料来源：中芯国际招股说明书， Bloomberg，天风证券研究所 表：芯片代工公司折旧年限对比（年） 房屋及建筑 设备 办公设备 台积电 10-20 2-5 3-5 联华电子 20-56 5-11 1-9 华虹半导体 25 5-10 5 高塔半导体 10-25 3-15 3-15 华润微 25 8 5 中芯国际 25 5-10 3-5 44% 40% 1% 3% 13% 商品与服务 折旧摊销 销售费用 管理费用 研究与开发 6% 8% 9%3% 3% 3% 91% 89% 88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 制造费用 直接人工 直接材料 图： 2019年台积电成本拆分 图：中芯国际成本端拆分 13 台积电可通过内生性资金扩张 Capex，但二线只能通过融资破局，不确定性大幅增加 台积电的经营活动现金净流量远大于 Capex，每年都能通 过内生性资金进行扩张，先进制程技术稳步推进。 二线为了跟上龙头公司步伐只能加大 Capex，但由于盈利 远不如龙头公司，先进制程的单线 Capex又逐步增加，因 此只能够通过外部融资破局，每年的 Capex高度依赖融资 进度，波动很大，不确定性大幅增加。 资料来源： Bloomberg， wind，天风证券研究所 表：中芯国际现金流与 Capex（亿元） 45 37 43 68 71 55 71 47 43 82 197 152 126 131 -2 -6 -39 -129 -82 -71 -60 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 中芯国际经营活动现金净流量 中芯国际 Capex 中芯国际自由现金流 726 863 1058 1131 1322 1293 1410 601 594 518 687 746 708 1051 125 269 539 444 577 584 359 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 台积电经营活动现金净流量 台积电 Capex 台积电自由现金流 88 87 119 99 115 103 128 67 84 119 196 97 40 3821 3 -1 -97 18 63 89 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 联华电子经营活动现金净流量 联华电子 Capex 联华电子自由现金流 表：台积电现金流与 Capex（亿元） 表：联华电子现金流与 Capex（亿元） 动力电池 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 与芯片代工类似，电池属于成长性极佳的大赛道，同时目前也处于技术快速迭代期 动力电池与芯片代工行业对比如何？单从市场空间看，成熟期的动力电池行业收入接近 2万亿（假设 6000万辆电动车），大于芯片代 工的 4000亿，利润空间看动力电池约 1500亿，芯片代工约 1000亿，如果算上储能电池，宁德所在的赛道空间更大。 与消费电子时代，电池只是作为“配角”不同，在将运输工具电动化的时代，动力电池作为动力源的重要性被急剧放大，下游对于低 成本、高能量密度、长寿命、高安全性的动力电池有更强需求，也是决定下游竞争力的关键，因此倒逼电池行业技术进入快速迭代期。 除了满足最重要的“技术迭代”外，电池赛道能否也能像芯片代工形成“强者恒强”，关键在于确认龙头公司能否形成优势累积，我 们认为需要从电池的成本结构进行分析。 资料来源： eletrive，天风证券研究所 图：成熟期的动力电池与芯片代工收入、利润空间对比（亿元） 18000 4000 1440 1000 0 5000 10000 15000 20000 25000 动力电池成熟期 芯片代工成熟期 利润空间 收入空间 图：动力电池技术路径迭代 84% 9% 4% 3% 12% 88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 宁德时代 -动力电池 中芯国际 -晶圆制造 制造费用 人工费用 直接材料 16 与芯片代工相比电池的材料成本占比高，加大技术研发与供应链管理是拉开成本差距的关键 从成本构成看，宁德时代的动力电池成本中 80%+是材料成本，而晶圆制造中 80%+是制造费用。 二者成本结构不同，动力电池行业虽然也有技术迭代，但是龙头公司与二线公司盈利差距无法像晶圆制造一样有 30%的净利率差 距。 但加大技术研发与供应链管理也能拉开盈利差距，目前宁德与海外电池巨头的盈利差距普遍有 10Pct左右。 资料来源：宁德时代招股说明书，中芯国际招股说明书，公司财报，天风证券研究所 图：动力电池与晶圆制造成本端结构差异 20% 21% 13% 11% 12% -1% 1% 3% -5% 3% -32% -3% 6% 1% -1% -3% 0% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 CATL LGC 三星 SDI 松下 图：宁德时代与海外动力电池巨头净利率对比 17 宁德时代 技术研发投入已与 LGC拉开差距， CTP技术已走在全球前列 宁德时代的研发投入已连续三年超过 LG化学，宁德时代或在技术上已开始超越 LG化学。 公司是最早量产 CTP技术的公司之一，目前已有 CTP+LFP， 后续将逐步落地 NCM523+CTP、 NCM811+CTP、 CTC，持续保 持技术领先优势。 资料来源：公司财报，高工锂电，天风证券研究所 图：宁德时代与 LG化学研发费用对比（亿元） 16 18 20 23 26 11 16 20 30 31 7.7% 6.6% 4.9% 4.6% 3.6% 7.6% 8.2% 6.7% 6.5% 6.4% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 E LG化学 宁德时代 LG研发费用率 宁德研发费用率 图：宁德时代技术路径演变 18 供应链管理：深入布局上游产业链资源 +正极 +设备 目前宁德时代对上游布局不输于海外巨头 LG化学，是中游电池中布局上游最深的厂商之一，而目前国内其他厂商在上游布局则较 少。此外 2020年 8月宁德抛出约 190亿投资产业链计划，目前预计仍有大量资金等待布局。 宁德时代主要布局方向为核心资源 锂、镍、钴，其次为成本最大的正极，分为三元前驱体与磷酸铁锂，以及全额参与关键设 备厂商 先导智能定增。 资料来源：公司公告，招股说明书 ，真锂研究 ，天风证券研究所 表：宁德时代上游布局 时间 合作企业 合作方式 锂资源 2019年 9月 澳大利亚锂矿企业 Pilbara Minerals 2.6亿人民币认购 8.5%股权 2018年 北美锂业 North American Lithium 目前持股 43.59% 2019年 11月 天宜锂业 宁德持股天华超净子公司天宜锂业 15%股权 镍资源 2018年 北美镍业 North American Nickel 持股 25.38% 2018年 建设印尼红土镍矿 广东邦普、格林美、青山钢铁、印度尼西亚IMIP合资 2020年 拟投资 50亿美金在印尼建厂 钴资源 2016年 10月 嘉能可 4年供货协议，锁定 2万吨钴资源 三元前 驱体 2019年 9月 广东邦普 投资 36亿元建立宁波邦普，公司直接持股 49% 2019年 4月 广东邦普 总投资 91亿元投建三元前驱体 10万吨 2015年 广东邦普 收购广东邦普，截至 2019年 6月合计持股 52.88% 磷酸铁 锂 2021年 1月 曲靖麟铁 -四川江安 在四川江安县年产 8万吨磷酸铁锂，宁德持股40% 2019年 5月 曲靖麟铁 -云南曲靖 2万吨磷酸铁锂，宁德持股 40% 2020年 12月 湖南裕能 宁德时代与比亚迪合计对裕能增资 6.5亿元 2021年 1月 江西升华 富临精工子公司，宁德时代直接增资 0.2亿元，18个月内有权增长 1亿元 锂电设 备 2020年 10月 先导智能 全额参与先导 25亿定增，占先导智能 7.3%股份 合作企业 合作方式 锂资源 澳大利亚锂矿企业Pilbara Minerals 韩国合资建厂，投资 3.09亿美元，年产 3万吨氢氧化锂， 2020年 1月投产 镍资源 韩国 Kemco 10亿韩元投资韩国 Kemco，获得 10%股份， Kemco将新建硫酸镍工厂，远期规划 8万吨产能 钴资源 澳大利亚 Cobaltbule LG化学投资 Cobalt Blue公司在澳大利亚钴项目Thackaringa 三元前驱体 华友钴业 与华友钴业成立合资公司乐友新能源， LG化学持 股 51%，一期投产 4万吨三元前驱体与三元正极规 划 10万吨三元前驱体与三元正极 表： LG化学上游布局 19 供应链管理：宁德时代基本为国产供应商，掌握材料核心技术 +代工多供应商模式压低成本 宁德时代基本为国内供应商，松下基本为日本供应商， LG化学与三星 SDI为全球采购，且部分材料自供。 四大材料中宁德掌握多个环节的核心技术，普遍采用代工 +多供应商模式压低成本。 资料来源：各公司财报，各公司公告，天风证券研究所 图 ：四大动力电池厂商原材料供应链 LG化学 三星 SDI 松下 宁德时代 正极 部分自供 韩： LG化学、 L&F、 ECOPRO 日：日亚化学 比利时：优美科 部分自供 韩： L&F、 ECOPRO、 POSCO、 三星 SDI 中：格林美、当升科技 比利时：优美科 日：住友金属、户田工业 中：厦门钨业、芳源环保 比利时：优美科 代工模式、前驱体自供 广东邦普 （宁德 51%股权） 中：容百科技、长远锂科、天津巴莫、 振华新材 负极 部分自供 韩： LG化学、 POSCO 日：日立化学、三菱化学、日本碳素 中：贝特瑞、江西紫宸、上海杉杉 韩： POSCO 日：日立化成、三菱化学、日本碳素 中：贝特瑞、璞泰来 日：日立化成 中：贝特瑞、璞泰来 中：凯金能源、上海杉杉、翔丰华、江 西紫宸 隔膜 韩： SK energy 日：东丽、旭化成 中：恩捷股份、星源材质 美： Entek、 Celgard 韩： SK energy 日：旭化成、日本帝人、东丽 美： Celgard 日：旭化成、住友化学、宇部兴产 中：恩捷股份 美： Celgard 采购基膜、东莞卓高（璞泰来）涂敷代 工 中：上海恩捷、星源材质、湖南中锂、 苏州捷力 电解液 部分自供 韩： LG化学 日：三菱化学 中：江苏国泰、新宙邦 德：巴斯夫 日：三菱化学 中：新宙邦、江苏国泰 日：宇部兴产、三菱化学 中：新宙邦、江苏国泰、天津金牛 代工模式 ,共享配方 中：天赐材料、新宙邦、江苏国泰 采购特点 全球采购，正极偏向于自供 全球采购 基本为日本供应商，中国供应商占比较少 代工模式 +国产供应商 20 供应链管理：依托国内强大材料供应链，拥有非常强的产业集群号召能力 与协同研发能力 国内材料供应链在全球竞争力逐年增强，全球市占率不断提升。 宁德时代一方面依托国内强大材料供应链，另一方面在规模优势的基础上拥有非常强的产业集群号召能力，目前宁德的主要 三大生产基地供应链中，国内主要材料厂商都会参与就近配套。 宁德时代绑定国内供应链相较于海外电池厂的另一大优势在于协同研发能力。 资料来源： GGII，公司官网，天风证券研究所 图：中国材料公司全球市占率 52% 78% 50% 41% 54% 85% 54% 59% 49% 91% 56% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 正极三元 负极 隔膜 电解液 2018年 2019年 2020年 福建宁德基地 负极 隔膜 电解液 结构件 广东凯金 江西恩捷 九江天赐 科达利惠州 福建杉杉 珠海恩捷 福鼎天赐 宁德长盈 福建翔丰华 湖南中锂 宁德华荣 宁德震裕 惠州新宙邦 江苏溧阳基地 负极 隔膜 电解液 结构件 湖州凯金 无锡恩捷 江苏天赐 科达利江苏 湖州杉杉 江苏星源 福建三明 常州长盈 宁波杉杉 溧阳紫宸 四川宜宾基地 负极 隔膜 电解液 结构件 郴州杉杉 重庆恩捷 科达利宜宾 湖南中锂 宜宾长盈 图：宁德主要生产基地材料配套 21 加大研发 +深入上游布局 +加速扩产，宁德的竞争优势也将随着技术迭代不断放大 宁德今年来已抛出 680亿扩产计划，虽然动力电池的单 Gwh投资逐 年降低，但是由于市场空间较大，扩产所需资金也非常大，因此在 当前阶段加速扩产的资金需求很大。 因此拥有大量在手现金，市值高达 8000亿的宁德时代可以进一步加 大投入研发 +布局上游 +加速扩产，我们认为宁德时代的竞争优势将 不断扩大。 资料来源： SNE，公司公告，天风证券研究所 表：宁德时代产能扩产梳理 14.6% 18.2% 23.4% 27.9% 24.5% 30.5% 33.0% 14.4% 16.9% 21.3% 24.1% 15.9% 13.5% 11.9%4.3% 8.5% 7.5% 10.5% 23.0% 25.0% 25.0% 18.2% 10.8% 11.8% 9.5% 6.6% 7.0% 7.0% 3.1% 3.9% 3.5% 3.6% 6.0% 5.0% 4.5% 0.3% 0.5% 0.8% 1.6% 5.5% 5.5% 5.5% 45.1% 41.2% 31.7% 22.8% 18.4% 13.6% 13.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 E 2021年 E 2022年 E 其他 SKI 三星 SDI BYD LGC 松下 CATL 产能性质 已知规划产能 2016年 2017年 2018年 2019年 2 0 2 0 年E 2 0 2 1 年E 2 0 2 2 年E 2 0 2 3 年E 总投资额（亿元） 产能公告日期 494 8 17 28 53 75 120 187 288 1725 63% 91% 42% 60% 56% 54% 395 28 49 67 95 143 216 1581 77% 37% 42% 50% 51% 福建宁德（原有） 动力/储 能 23 23 23 23 23 23 23 100 宁德湖西（I PO） 动力 24 12.0 24.0 24.0 24.0 24.0 99 2018/5/29 宁德湖西（扩建） 动力 16 5.0 10.0 16.0 46 2019/4/25 宁德车里湾 动力/储 能 30 10.0 15.0 100 2020/2/26 宁德福鼎 动力/储 能 57 19 170 2020/12/29 青海西宁 青海西宁 储能 6.3 3.0 4.0 6.3 6.3 6.3 6.3 20 溧阳一两期 动力/储 能 10 2.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 100 2017年 溧阳三期 动力/储 能 24 4.0 10.0 24.0 24.0 74 2018/11/19 溧阳四期 动力/储 能 40 120 2020/12/29 四川宜宾一期 动力 10 5.0 12.0 12.0 40 2019/9/26 四川宜宾二三期 动力 20 5.0 10.0 10.0 60 2019/9/26 宜宾四期项目 动力 30 10 100 2020/12/29 宜宾五六期 动力 40 13 120 2021/2/2 广东肇庆 肇庆一期 动力/储 能 25 8 120 2021/2/2 德国图林根 德国图林根 动力 40 7.0 14.0 25.0 18亿 欧元 2019/6/26 上汽时代 动力 2017/6/8 时代上汽 动力 36 4.0 8.0 15.0 25.0 36.0 100 2017/6/8 时代广汽 动力 3 3.0 3.0 3.0 10 2018/7/19 东风时代 动力 3 3.0 3.0 3.0 10 2018/7/19 时代一汽 动力 15 4.0 8.0 15.0 44 2019/4/24 时代一汽（扩建） 动力 17 6 50 2021/2/2 时代吉利（宜宾） 动力 25 5 10 80 2020/8/10 自有产能 YoY 福建宁德 江苏溧阳（江苏时 代） 四川宜宾 车企合资 YoY 宁德时代总产能 产能：G w h 图：全球动力电池格局 投资建议 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 宁德时代与台积电一样，都是可以看到“终局”的成长型公司 从电池与芯片代工的商业模式来看，都是技术不断迭代的行业，龙头公司的竞争优势会不断加强。但二者之间还是有一定的差距： 从收入空间看，电池赛道远胜于芯片代工，从利润空间看，芯片目前大约在 1000亿，动力电池成熟期约 1500亿（算上储能会大幅增 加），电池赛道在远期空间比芯片代工大。 由于芯片代工存在随着技术迭代深入，单线 Capex、技术工艺难度都大幅增加，且成本端接近 90%为制造费用，完全成本中 40%为 折旧摊销，龙头公司可以形成技术领先 先进制程超额收益 +普通制程价格战 盈利差距 +份额持续提升 现金流差距拉大 加大研发、产线投入 技术继续领先的正循环，因此龙头公司可以完成一家独大 占据 60%份额，拿走几乎所有利润。 动力电池赛道成本端 80%+为材料成本，且技术迭代频率慢于芯片，因此龙头公司在成本差距与技术优势无法实现台积电相较于二线 公司的巨大差距。 但电池赛道的特点在于电池制造作为系统性工程，龙头公司在技术研发端会承接大量材料研发，在技术不断迭代的背景下，龙头公司 可以凭借领先的技术 +代工模式 +布局上游资源实现供应链管理，从而与二线拉开成本差距与不断提升份额，因此预计远期动力电池龙 头公司占据 40%份额， 10-15%净利率。 综合来看动力电池赛道也能孕育出千亿级利润体量的龙头公司，我们认为宁德时代像台积电一样，是可以看到“终局”的成长型公司。 资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 芯片代工 龙头 二线 三线 市场空间 4000-5000亿市场 份额 60%份额 5-10%份额 不到 5% 净利率 30%以上净利率 0-5%净利率 不到 5% 净利润 千亿级利润 微利 微利 动力电池 龙头 二线 三线 市场空间 2万亿市场（不包括储能） 份额 40%份额 10-20%份额 不到 5% 净利率 10-15%净利率 5-10%净利率 不到 5% 净利润 千亿级利润 百亿级利润 微利 表：芯片代工与动力电池赛道对比 14 8 8 25 28 59 14 105 37.37 27 13 16 14 15 12 19 11 15 15 15 14 12 14 17 17 25 27 28 45 58 44 31 53 169 26 65 123 228 240 327 282 246 198 366 319 388 446 614 693 796 879 873 872 1369 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 20 40 60 80 100 120 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 市盈率 PE_RATIO 利润（亿元，右轴） 24 2000年互联网泡沫是否再现？台积电的重资产是双刃剑 2000年互联网行业大繁荣， PC、移动手机、通信网络市场快速增长，下游繁荣拉大中游芯片代工业绩大增，台积电业绩也从 1999年的 53亿元增加至 169亿元，但随着 2001年泡沫破裂，下游大量互联网公司破产，行业增速出现下滑，台积电利润降至 26亿元，同比下降 84%，股价也下跌 60%以上。 芯片代工的重资产一方面提升了行业壁垒，但也带来盈利波动大的问题，在行业下行周期，业绩容易出现大幅下降，因此 2000 年互联网泡沫引发台积电股价下跌本质上是消化 EPS下滑。 随着 台积电股价回调，公司市值随后开启了 20年接近 20倍的增长。 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 图：台积电历史利润与市盈率（亿元） 25 宁德时代投资节奏：当前下游估值大繁荣加速中游繁荣，但也存在下游估值泡沫破裂导致中 游失速风险 资料来源：公司公告，天风证券研究所 本轮电动车兴起已逐步从过去的政策驱动改为供给驱动，而互联网巨头的进入也将进一步加速供给端的繁荣，在当前市场预期 商业模式与竞争格局重塑的背景下，不断推高下游整车厂估值。 下游估值繁荣对于全面推动电动化有着重要作用，因为整车制造投资大、回报周期长，估值繁荣有利于下游融资扩产，从而拉 动中游加速扩张，目前市场正处