美国宏观经济手册：消费篇.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 1 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 13817204027 Table_Title 美国宏观经济手册：消费篇 美国经济观察 相关报告 海外宏观周报（ 202101018-20211024） ： 美联储重视通胀风险，缩减购债提上日程 *靳毅 2021-10-25 大类资产周报 ： A 股涨跌分化，国债收 益率上行 *靳毅，吕剑宇 2021-10-25 利率与流动性周报 ： 降准预期落空背后，关 注一个关键指标 *靳毅，吕剑宇 2021-10-25 ETF 周报（ 20211018-20211024） ： A 股小幅反弹，新兴产业表现亮眼 *靳毅，张赢 2021-10-25 固定收益信用周报（ 20211018-20211024） ： 发行利率多数上行，净融资额小幅回落 *靳毅，姜 雅芯 2021-10-24 美国宏观经济手册：消费篇 消费是美国经济的“核心引擎”。本 篇 报告通过个人收支、零售数据 以及消费者情绪等三大维度分析，尝试全景解析美国经济中的消费 状况： 个人收入与消费支出： 美国商业经济分析局于每月月底公布个人收入和支出是分析美 国居民收入与消费的一手信息。其中，收入部分 有助于我们监测个 人可支配收入的变化，也是决定居民部门消费的前提条件； 支出部 分 则以消费支出为主，由于消费是美国经济的重要组成部分，因此 月度公布的消费支出情况有助于我们判断每个季度的美国经济走 势； 零售数据： 零售数据能进一步填补消费支出细分项的月度空白， 理论上，我们 能够通过零售数据对消费支出的细分项进行拟合，从而得出整体消 费支出的演绎。与此同时， 以红皮书商业零售销售为代表的第三方 零售数据，有助于进一步辅助我们判断零售数据表现 的 变迁路径； 除此之外， 亚特兰大联储的商业不确定性调查，由于其披露的及时 性，调查披露的 商业销售预期指数 可以作为个人消费支出的前瞻指 数， 同样具有一定的领先意义。 消费者情绪 ： 以密歇根消费者调查最富盛名， 调查披露的消费者信心指数 对美国 经济走势具有一定领先性。 另外， 彭博的消费者舒适度指数与密歇 根消费者信心指数呈正相关， 其优势在于披露时间以周为单位，具 有高频性， 可以用来作为消费者信心 指数 的前瞻 数据 。 风险提示 数据供应机构停止披露 ； 数据 波动 影响 读数 判断。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 作为全球第一大经济体，美国经济环境始终牵扯着世界其他经济体的神经。疫情 后，美国从经济“休克”的状态中逐渐复苏，一路上我们见证了许多历史性时刻。 在进入后疫情时代，美国经济将逐渐向常态进行回归，然而目前美国经济仍然面 临着众多问题，在增速下降、通胀高企的格局下，美联储是否会提前加息，将是 2022 年市场的关注重点。 近期，我们也注意到了市场对美国经济的关注再度回升， 然而，美国经济数据相 较国内在披露上更为杂糅，统计机构更为繁复。 因此，继美联储货币政策跟踪 手册和美国财政跟踪手册之后，我们推出美国宏观经济分析手 册，尝 试提供一套全面的美国经济分析框架，以及对各类主流经济指标进行解读，以供 各位投资者参考 。 从 支出法 出发 ， 最经典的 经济分析范式无非是从消费、投资、与净出口“三驾马 车” 入手 。与中国地产 、 基建投资占据半壁江山的格局不同， 在 20 世纪初结束 工业化进程后，美国经济结构开始逐渐向消费倾斜。 上世纪 90 年代起，美国经济中，消费所占比重中枢在 65%左右，近 10 年来， 这一比重更是达到了 67%水平上下。 从历史上来看，消费对于美国经济贡献程 度 较 大，在剔除通胀因素之后，经济增长和消费支出的同比增速高度相关。 不 难发现， 消费已然是 美国经济的“核心引擎”。 本篇报告，我们将首先从美国消 费出发，通过个人收支、零售数据以及消费者情绪等三大维度分析，来全景展现 美国经济中的消费状况。 图 1： 美国经济 结构 图 2： 美国经济增速与消费支出高度相关 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：由于美国常年贸易赤字，且占经济比重较小，图中仅展现 私人及政府部门投资和消费支出 占经济 比重 资料来源： Wind、 国海证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 国内私人投资总额 政府消费支出和投资总额 个人消费支出 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 美国 :个人消费支出物量指数 :季调 :同比 美国 :GDP:不变价 :折年数 :季调 :同比 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 收入与消费者支出 美国商业经济分析局每个月月底公布的个人 收入 和支出（ Personal Income and Outlays）报告，是我们分析美国居民收入与消费的一手信息。 个人 收入 和支出报告是商业经济分析局统计的 国民收入和国民产值账户 （ NIPAs）项下 的一份子报告。 NIPAs 中，有众所周知的 GDP 数据，但是，个人收入和支出报告的优势在 于其为月度公布数据，能够填补季度中间经济 运行状况 演绎的空缺。 个人收入 和支出报告由两部分组成，既收入和支出部分，前者包括个人收入和个人可 支配收入，而后者主要为个人消费支出。 图 3： 个人 收入 和支出 表 结构 图 4： 个人收入和支出数据信息 资料来源： BEA、 国海证券研究所 注：个人可支配收入 -个人支出 =个人储蓄 资料来源： BEA、 国海证券研究所 1.1、 个人收入 个人收入由 5 大子项构成，分别为雇员报酬、经营收入和库存价值、租金收入、 资产收入以及当期转移支付收入等。以 2019 年全年收入构成来看，雇 员报酬是 个人收入的主要来源，占个人收入整体 58%的比重 。 其余依次为个人当期转移 支付收入、个人资产收入、经验收入和库存价值变动以及租金收入。 疫情后，三轮财政刺激的投放，叠加持续性的失业补助发放，对个人收入产生 了比较有力的拉动。 不难发现，在 2020 年 3 月、 2021 年 1 月和 2021 年 3 月， 个人转移支付项是拉动个人收入的主要来源，体现了政府财政对居民的直接补贴。 除此之外，目前薪酬对个人拉动的收入也已经回正， 虽然疫情刚爆发后，由于 大量的失业导致薪酬骤降，对个人收入产生负面影响，但是随着就业市场的逐渐 恢复以及“招工难”催生的薪酬上涨，薪酬已较疫情前水平有了显著增长。 因此，通过拆分个人收入细项，我们能够发现，不同于 2008 年次贷危机， 本轮 居民收入在财政刺 激的对冲下， 收入部分从疫情开始时期就并未受到明显的抑 收入部分 支出部分 个人收入 个人支出 雇员报酬 个人消费支出 薪酬 个人利息支出 附加薪酬 个人当期转移支付 折旧调整后经营收入与库存价值 等于：个人储蓄 折旧调整后个人租金和收入 个人储蓄占个人可支配收入百分比 个人资产收入 个人利息收入 个人股息收入 个人当期转移支付收入 减去：政府社会保险 减去：个人缴纳税金 等于：个人可支配收入 数据名称： 个人收入和支出报告 核心数据： 个人收入、个人可支配收入、 个人消费支出物价指数、个人消费支出、 个人储蓄率 数据来源： 商务经济分析局（ BEA ） 数据频率： 月 发布日期： 月底（具体日期不定，但会提前公布） 发布时间： 8 ： 3 0 A M （美东时间） 重要程度： 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 制，反而较疫情前有了进一步增长，这也是为什么疫情后 ， 美国 经济的 需求端 能够在较短时间内 迅速恢复 的主要原因。 图 5： 个人收入 构成 图 6： 疫情后个人收入构成变化 资料来源： BEA、 Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：图中数据为各项较 2020 年 1 月份数据增量 个人收入在扣除政府社会保险费以及当期应缴税费后可以得到个人可支配收入， 也是决定私人部门消费的基础。 从历史上来看， 虽然个人可支配收入和收入的变 化趋势相关项较高，但是 个人可支配收入的波动较 个人 收入的波动来得大，说明 相较收入，对可支配收入影响更大的因素在于税收等一系列因素上。 在 2001 年至 2004 年期间，以及 2018 年，个人可支配收入同比走势与收入同 比走势发生背离，主要原因在于时任总统布什和特朗普均在各自任期内颁布了减 税法案。 图 7： 个人可支配收入与个人收入 资料来源： Wind、 国海证券研究所 58% 8%3% 15% 16% 雇员报酬 折旧调整后经营收入与库存价值 折旧调整后的个人租金和收入 个人资产收入 个人当期转移支付收入 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 个人当期转移支付收入 个人资产收入 折旧调整后的个人租金和收入 折旧调整后经营收入与库存价值 雇员报酬 十亿美元 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2004 2008 2012 2016 2020 美国 :个人总收入 :季调 :折年数 :同比 美国 :个人可支配收入 :季调 :折年数 :同比 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1.2、 个人消费支出 个人消费支出是支出项的主要构成部分 ，通常占据个人支出 97%以上。 如果说 个人可支配收入是决定居民消费的基础，那么个人消费支出就是实际消费产生 的结果。 个人消费支出由商品消费和服务消费购成，其中商品消费又可以分为耐 用品消费和非耐用品消费。 个人消费支出以服务消费为主， 历史上来看，耐用品消费支出占比较稳定，常年 占比在 10%水平上下。而从 1960 年以来，非耐用品消费占比持续下降，服务消 费占比逐渐上升， 近 20 年来占比在 25%水平上下。 疫情以来 ， 天量的财政刺激，叠加居家办公限令的推出，使得美国消费结构产生 了比较明显的改变 。 服务消费的占比较 疫情前有显著的减少，取而代之的是耐用 品和非耐用品消费的增加。年初以来，伴随就业市场的持续改善，服务业也得到 了一定的修复，使得服务消费占比略有回升，但是整体而言目前服务消费水平仍 较疫情前来得更低，疫情改变了人们的生活和工作习惯，因此，未来服务业消费 占比是否回继续向疫情前水平回归有待进一步观望。 图 8： 美国个人消费 构成 图 9： 服务消费占比下降 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从细分项来看，耐用品中， 以汽车和 娱乐商品 消费为主； 非耐用品中， 以食品消 费 和其他消费 为主 ，其中，其他消费包含烟草、文具、杂志、个人护理品等杂项 消费 ； 服务消费中， 以家庭经营和医疗保健消费为主 ，其中，家庭经营消费指房 屋分期付款、租金以及水电费等居家产生费用 等 。 图 10： 美国个人消费支出构成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 个人消费支出 :耐用品 个人消费支出 :非耐用品 个人消费支出 :服务 64 65 66 67 68 69 70 10 12 14 16 18 20 22 24 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 个人消费支出 :耐用品 个人消费支出 :非耐用品 个人消费支出 :服务（右轴） % % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Wind、 国海证券研究所 与 个人消费支出一起披露 的还有 个人消费支出物价指数（ PCE）。 我们在 中美 通胀分析合集中也曾经介绍了 PCE 的构成和统计方法。 PCE 数据的重要性主 要体现在两方面： （ 1） 长期来看， PCE 和 GDP 之间的同比变化趋势 呈正相关 。 由于消费在美国 经济结构中占比较高， 长期来看 PCE 和 GDP 的增速趋势呈正相关。但是短期 内通胀水平 的过快 抬升，将可能制约需求，从而使得经济增速得到制约 ， 1970 年代美国“能源危机”时期 的通胀高行 就是一个最好的例子。 （ 2） 就业和通胀一直 以来都 是美联储执行货币政策的中间目标 。 其中美联储锚 定的 通胀 目标 为核心 PCE。 虽然 (核心 )PCE 和（核心） CPI 同比增速从长期来 看保持较高相关性 。 但是 PCE 作为 监测 通胀的指标更具有效性的主要原因在于 ， 相较于 CPI 定期修正“一篮子货物”权重的模式， PCE 计算了本期与上期以实 际消费量为权重的价格变化，因而考虑了商品之间的“替代效应”。 除此之外， PCE 的构成项较 CPI 构成项更为宽泛， 因而 更接近居民实际消费情况。 图 11： PCE 和美国 GDP 的长期趋势保持一致 图 12： CPI 的波动较 PCE 更大 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 机 动 车 辆 家 具 娱 乐 商 品 其 他 食 品 服 装 汽 油 其 他 家 庭 经 营 交 通 运 输 医 疗 护 理 娱 乐 食 品 住 宿 金 融 服 务 其 他 非 营 利 机 构 2021-09 2020-03 十亿美元 耐用品 非耐用品 服务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 1.3、 个人储蓄率 个人储蓄衡量了美国居民在扣除消费支出后所剩的“个人可支配收入”。 从上个 世纪 70 年代起，随着信用卡的普及，“超前消费”的理念逐渐在美国盛行，叠 加利率中枢的下迁，美国居民储蓄率逐渐下降 ，次贷危机后，美国居民储蓄率水 平在 7%水平上下 。 理论上，短期内的个人储蓄率上升可能有两大因素造成： （ 1） 短时间内收入增长快于支出。 最好的例子是疫情的三轮大规模补助，导 致居民收入剧增，因而使得居民储蓄率骤升。 随着疫情影响的逐渐退坡 和补贴的逐渐消耗，居民储蓄率不断下降，但目前仍高于疫情前水平， 由于储蓄率仍有一定压降空间， 因此， 短期内美国消费仍具有一定韧性。 （ 2） 风险偏好的下降，导致消费降低。 从历史数据来看， 2000 年 以来的两次 金融危机时期 ，居民储蓄率 都 因为风险偏好的下降而上升。 换言之，居 民在面对危机时，出于对未来不确定因素的担忧，而减少消费，从而对 经济产生负面影响。 因此，储蓄率的上升并不一定意味 对 经济 造成 压力 ，而需要分情况 考虑 。 如果 是因为收入端的增加，那么 储蓄率上升意味着未来消费的增加，对经济有正向拉 动，而如果是因为消费的下降 导致储蓄率上升 ，则 会使 经济产生相应的压力。 图 13： 美国 个人储蓄率 变化 图 14： 美国个人储蓄率仍高于疫情前水平 -10 -5 0 5 10 15 20 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 20 06 20 10 20 14 20 18 美国 :PCE:当月同比 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 % -1 0 1 2 3 4 5 6 2010 2014 2018 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 美国 :PCE:当月同比 美国 :核心 PCE:当月同比% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2、 零售数据 2.1、 零售和食品服务销售额 除了个人消费支出外，美国商务普查局每月公布的零售和食品服务销售额数据 （ Retail Trade） 调查也是另一项重要的检测消费支出变化的数据 ，可以用来跟 踪消费者月度商品支出 的变化 。 每个月 15 日左右，美国商务部普查局会公布上一个月的零售和食品服务销售额 数据。该数据通过对 全美零售业 进行 随机抽样 ，选取 12,000 家企业 进行 统计 。 值得一提的是，零售业销售数据按商店类别而不是商品类别进行披露，其中包括 了电商销售的收入。 长期来看，零售数据和个人消费支出同比增速在变动趋势上呈现正相关性 ， 但 是短期来看波动更大， 这可能与统计样本量有关，一方面， 零售数据统计样本量 有限，另一方面，零售数据统计样本中包含了个人消费支出中没有包含的汽车经 销商、加油站、装潢公司和五金店的销售收入估计值。 图 15： 零售数据和个人消费支出呈高度相关 图 16： 全美零售销售报告 数据信息 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 个人可支配收入 个人消费支出 个人储蓄存款占可支配收入比例（右轴） %十亿美元 10 15 20 25 30 35 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 美国个人可支配收入 美国个人消费支出 美国个人储蓄率（右轴） %十亿美元 第一轮刺激投放 第二轮刺激投放 第三轮刺激投放 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Census Bureau 国海证券研究所 虽然零售数据和个人消费支出同样为月频数据，但是零售数据较个人消费支出数 据的优势在于， 个人消费支出数据一般为月底公布，而零售数据为月中公布， 时间上领先个人消费支出数据 2 个礼拜左右。 与此同时，个人消费支出的细分项也是季度公布数据，而零售数据正好能够弥 补季度中间的数据空白。 以消费中重要程度较高的机动车辆及零部件消费为例， 零售数据能够较好地拟合个人消费支出中该分项的同比增速。 因此，实际运用中，零售数据可以用来作为个人消费支出数据的引导，通过预 测分项的增加值来拟合个人消费支出的同比增速。 图 17： 机动车消费支出和零售销售 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.2、 第三方零售指数 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2004 2008 2012 2016 2020 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :同比 美国 :个人消费支出 :季调 :折年数 :同比 % 数据名称： 全美零售销售报告 核心数据： 各项商品、服务零售数据 数据来源： 商务部普查局（ C e n su s B u r e a u ） 数据频率： 月 发布日期： 每月 15 日前后 发布时间： 8 ： 3 0 A M （美东时间） 重要程度： -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2004 2008 2012 2016 2020 个人消费支出 :机动车辆及零部件 :季调 :同比 零售和食品服务销售额 :机动车辆和零部件店 :同比 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 除了官方公布的零售数据之外，有部分第三方零售数据也经常是资本市场关注 的重点。 其中，以红皮书商业零售销售 数据 和 ICSC 高盛连锁店销售数据为代表 ， 这两项数据均为周频数据，因此也是海外媒体关注最多的数据之一： （ 1） 红皮书商业零售 销售 数据。 红皮书商业 零售销售数据由美国红皮书研究 有限公司制定。该指数追踪 9000 家营业时间在 12 个月以上的零售商店 周度销售数据，因此，不同于商业普查局公布的零售数据，红皮书商业 零售销售数据的调查样本并非采取随机抽样，样本构成并不改变。数据 统计前一周周一至周日零售数据，并于次周周二上午进行公布。 图 18： 红皮书零售数据和零售数据同比增速 图 19： 红皮书零售销售数据 信息 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Redbook Research、 国海证券研究所 （ 2） ICSC 高盛连锁店销售数据。 与红皮书商业 零售数据类似，创新商业服 务协会（ ICSC）和高盛合作推出的连锁店销售数据统计了全美主要的大 行连锁店销售数据。该数据统计的也是 统计前一周周一至周日零售数据， 并于次周周二上午进行公布 ，为周频数据 。 2020 年 8 月份，高盛认为受 疫情影响，零售业数据失真，于是暂停继续披露该数据。 图 20： ICSC 高盛连锁店销售 零售数据同比增速 图 21： ICSC 高盛连锁店销售 数据信息 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2010 2014 2018 美国 :红皮书商业零售销售 :周同比 美国 :零售和食品服务销售额 :零售 :总计 :同比 % 数据名称： 强生红皮书指数周报 核心数据： 红皮书商业零售销售 数据来源： 红皮书研究（ Redb ook Re se arc h ） 数据频率： 周 发布日期： 每周二上午 重要程度： -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2010 2014 2018 美国 :零售和食品服务销售额 :零售 :总计 :同比 美国 :ICSC-高盛连锁店销售 :周同比 % 数据名称： 全美连锁店销售周报 核心数据： ICSC 高盛连锁店销售 数据来源： ICSC 数据频率： 周 发布日期： 每周二上午（ 2020 年 8 月暂停更新） 重要程度： 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： ICSC、 国海证券研究所 整体来看，相比于 ICSC 高盛连锁店销售指数而言，红皮书商业零售销售和商务 部普查局公布的零售数据在趋势变动上相关项更高。 实际运用中，由于红皮书商 业零售数据为每周公布，因此可以作为零售数据和消费支出的先验数据辅佐判 断。 2.3、 亚特兰大联储商业不确定性调查 亚特兰大联储商业不确定性调查 虽然没有直接统计企业的销售数据，但是通过 调查问卷的形式统计了全美不同企业的销售增长预期，对消费表现也有一定的 指导意义。 该调查同归对全美不同行业、规模、地区的企业进行抽样问卷调查， 问卷内容包含了且也对未来 1 年销售的预期增长以及不确定性，其中不确定性有 1-5 分， 5 分为最高，最后通过加权平均得出调查结果，并于当月月底指定日期 的东部时间上午 11： 00 公布当月数据。 图 22： 亚特兰大联储商业销售增长预期指数 图 23： 商业不确定性调查数据信息 资料来源： Fed of Atlanta、 国海证券研究所 资料来源： Fed of Atlanta、 国海证券研究所 历史上来看，亚特兰大联储 商业销售收入增长预期和 PCE 存在 正 相关性，但是 由于 亚特兰大联储的商业不确定性报告公布当月数据，而经济分析局的 PCE 数据存在 1 个月的滞后， 因此，亚特兰大联储的商业销售收入预期指数可以用 来作为 PCE 的前瞻指数。 图 24： 商业销售不确定性与 PCE 呈负相关 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 2016 2017 2018 2019 2020 销售增长预期（平滑） 销售增长预期% 数据名称： 商业不确定性调查 核心数据： 未来一年销售增长预期 数据来源： 亚特兰大联储 数据频率： 月 发布日期： 月底指定日期 发布时间： 11 ： 00A M （美东时间） 重要程度： 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 资料来源： Fed of Atlanta、 Wind、 国海证券研究所 3、 消费者情绪 除了 直接面向销售商的由 实际消费形成的数据外，也有一些数据 面向消费者通过 调查问卷的形式展开，获取消费者对 当前 消费 情况 的直接感受以及预期。 3.1、 密歇根大学消费者情绪调查 在所有调查类数据中，密歇根大学的消费者情绪调查是市场上比较主流的统计 数据。 该数据每个月将公布两次，第一次在每个月的第二个周五公布，第二次在 每个月第四个周五公布，是对前一次数据的修正。密歇根大学消费者调查报 告随机抽取 500 名美国成年男女，调查周期从每个月的 1 日至 28 日。 问卷共包 含了 至 ，五个问题： 1：被调查者财务状况是否较 1 年前有所改善 2：被调查者认为未来 1 年财务状况是否会改善 3：被调查者认为未来 1 年商业状况是否会改善 4：被调查者认为未来 5 年商业状况是否会改善 5：被调查者认为当下是否适合为家庭增购资产 通过计算出以上 5 个问题回答“是” 和“否”的人群百分比，用每个问题项下回 答“是”的百分比，减去回答“否”的百分比，再加 100，得出该问题的得分， 接着计算出消费者现状指数、消费者预期指数和消费者信心指数： -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2018 2019 2020 美国 :商业不确定性 :销售收入增长 :平滑 美国 :商业预期 :销售收入增长 :平滑 美国 :PCE:当月同比 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 消费者现状指数 () = 1 +52.6424 +2 消费者预期指数 () = 2 +3 +44.1134 +2 消费者信心指数 () = 1 +2 +3 +4 +56.7558 +2 注：分母除数为常数， 设置的原因是 为 将 1966 年基期 数据 调整为 100；样本选 取在上世纪 50 年代发生过更改，加 2 可以 使得 口径统一。 图 25： 密歇根大学消费者调查 统计逻辑 图 26： 密歇根大学消费者调查 数据信息 资料来源： umich.edu、 国海证券研究所 资料来源： umich.edu、 国海证券研究所 虽然密歇根大学消费者情绪调查分为现状指数和预期指数，但是 ，从数据上 很明 显地可以观察到，消费者预期 指数和消费者现状指数呈现一定的正相关，换言之， 当被调查者对现状较悲观时，其预期也会受到影响。 因此，消费者预期指数并不 能作为一个预测未来 1 年甚至 5 年 经济状况的指数。 但是，在实际运用中，密歇根大学消费者信心指数仍被视作为经济的“晴雨表”。 历史上来看， 密歇根大学消费者信心指数的变动趋势和经济走势和 PCE 同比增 速都有一定的正相关性，并且具有一定领先性。但是 由于密歇根大学消费者信心 指数波动较大，拐点识别较困难，更适合用于佐证对未来经济走势的判断。 图 27： 消费者预期受现状影响 图 28： 消费者 信心指数略领先于经济指标 数据名称： 密歇根大学消费者调查 核心数据： 消费者预期指数、消费者现状指数、消费 者信心指数 数据来源： 密歇根大学 数据频率： 月 发布日期： 每月第二个周五 发布时间： 10 ： 0 0 A M （美东时间） 重要程度： 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3.2、 彭博消费者舒适指数 除了密歇根大学消费者情绪调查以外， 彭博消费者舒适度指数也是用来观察消费 者情绪的重要指标之一。 该指数 面向 250 名成年消费者进行调查，采取了类似 于密歇根大学消费者调查的统计方式，问卷共涉及了三个问题：（ 1）被调查者认 为近期美国经济状况如何；（ 2）被调查者认为目前个人财务状况如何；（ 3）被 调查者认为目前是否是消费的好时机。答案共有 4 档 ：很好、好、不好和非常不 好。统计结束后，采取与密歇根大学消费者信心指数类似的扩散指数进行计算。 从历史上来看，彭博的消费者舒适指数和密歇根大学的消费者信心指数走势呈现 出一定的正相关性， 而彭博的消费者舒适指数的优势在于其为周度数据，公布 频率更高， 可以视作为对密歇根大学消费者 信心 指数的前瞻 数据 。 图 29： 消费者舒适指数和消费者信心指数呈正相关 图 30： 彭博消费者舒适指数信息 资料来源： Treasury.gov、 国海证券研究所 资料来源： Bloomberg、 国海证券研究所 4、 消费数据指标使用 小结 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 2000 2004 2008 2012 2016 2020 美国 :密歇根大学消费者预期指数 美国 :密歇根大学消费者现状指数 0 20 40 60 80 100 120 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2005 2010 2015 2020 美国 :PCE:当月同比 美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 美国 :密歇根大学消费者信心指数（右轴） % 数据名称： 彭博消费者舒适指数 核心数据： 消费者总体指数 数据来源： 彭博 数据频率： 周 发布日期： 每周二 发布时间： 9 ： 45 A M （美东时间） 重要程度： 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 回顾以上分析， 个人收入和支出报告是最直观的美国消费数据来源， 收入部 分 有助于我们监测个人可支配收入的变化， 也是决定居民部门消费的前提条件； 支出部分 则以消费支出为主，由于消费是美国经济的重要组成部分，因此月度公 布的消费支出情况有助于我们判断每个季度的美国经济走势 ； 而零售数据则能进一步填补消费支出细分项的月度空白， 理论上，我们能够通 过零售数据对消费支出的细分项进行拟合，从而得出整体消费支出的演绎。与此 同时， 以红皮书商业零售销售为代表 的第三方零售数据， 有助于 进一步辅助我们 判断零售数据表现 的 变迁 路径 ； 除此之外，亚特兰大联储的商业不确定性调查，由于其披露的及时性， 调查披 露的 商业 销售 预期指数可以作为个人消费支出的前瞻指数，同样具有一定的领先 意义。 与此同时，除了直接面向销售商的数据统计外，也有面向消费者的调查统计。 其中以密歇根消费者调查最富盛名， 调查披露的 消费者信心指数 对 美国经济走势 具有一定领先性 。另外，彭博的消费者舒适度指数与密歇根消费者信心指数呈正 相关 ，其优势在于披露时间以周为单位，具有高频性 ，可以用来作为消费者信心 的前瞻指数。 整体而言， 美国经济分析局公布的个人收入和支出报告和美国商务普查局 公布的零售数据，是我们分析美国消费最主要的数据来源 。其中个人可支配收 入、个人消费支出以 及零售销售额是监测美国消费情况的核心指标，值得重点 关注。 图 31： 美国消费状况分析框架 资料来源：国海证券研究所 注：红色标注指标为核心观测指标 5、 风险提示 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 数据供应机构停止披露 ； 数据 波动 影响 读数 判断。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立， 客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具 体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。