美国消费研究之一：美股财富效应，没那么大.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 28 日 宏观经济 美股 财富效应 ，没那么大 美国 消费 研究 之一 宏观 动态 前期股市调整 ，再加上 近期 消费 数据“打架”， 令市场 担忧 美国 消费是否偃旗息鼓。 我们发现， 次贷危机后 美国 股票财富效应 显著 减弱。1975-2008 年，股票财富每 上升 1 美元，消费平均增加 0.027 美元 ；如果看 1975-2018 年， 边际效应下降至 0.018 美元 ，缩水 30%。 这也说明，前期股市下行对 消费的影响可能 没有那么大 。 而从历史的经验来看，往往是消费疲弱领先于股市 下跌，并非相反。 财富效应减弱 或 与股市参与度下降有关。 2008-2017 年 美国 个人 股市参与度从 65%下降至 53%，其中低收入者参与度下降最为明显。2001-2008 年， 年收入在 3 万 -7.5 万美元之间的居民股市参与率 为67%，而 2009-2017 年则降至 54%。但年收入高于 10 万美元的居民股市参与率在危机前后基本不变，接近 90%。 财富之外， 更需关注 实际 工资 收入 增长。 美国劳动力市场依旧稳健，名义 工资增速连续四个月高于 3%，再加上通胀温和， 令 实际工资进一步抬升 ，利好消费 。 从 劳动者 结构 看，低学历者的就业状况和实际工资收入表现更好， 这一人群消费倾向更高，更 有利于消费扩张 。 2019， 家庭消费支撑 美国经济 。 消费占美国 GDP 的 70%，消费 若 稳 ，经济也不会差。 往前看， 美国股市 企稳， 联储加息放缓， 劳动者 实际收入 增加 将推动消费 扩张。 但如果 工资收入增长不及预期， 消费 也 将承压。 分析师 张文朗 021-52523808 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 联系人 刘 政宁 021-52523806 liuznebscn 2019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前期股市 调整 ，再加上近期消费数据“打架”，令市场担忧美国消费是否偃旗息鼓。 延迟 发布的美国 12 月零售数据大幅不及预期，引发市场 担忧 。但 随后公布的 2 月消费者信心 表现不俗 ， 又 给了市场信心 。 股市对消费 的 影响有多大？ 2019，消费是否能支撑美国经济？ 股票财富效应减弱 一直以来，美国家庭净 财富与消费率相关性 较强 1，但次贷危机后家庭财富增加，消费 却停滞不前，表明财富效应 已有所 减弱 （图 1） 。 我们 将家庭财富进一步拆分为股票、房地产、以及其他财富，危机后 上涨的主要是股票 ，而 房地产财富增长较为缓慢 2（图 2） 。 计量分析显示， 1975-2008 年，股票财富每上升 1 美元，家庭消费平均上升 0.027 美元； 1975-2018 年，这一 边际效应下降至 0.018 美元 ，缩水 30%。相比之下，房地产财富的 边际效应从0.032 上升至 0.043 美元（图 3） 。这是因为 有资质的家庭可通过房产做抵押进行再融资，从而提升 消费 能力 3。 图 1：次贷危机后，财富对消费的刺激似乎在减弱 资料来源： Fed，数据截至到 2018 年三季度 图 2：危机后股票财富占收入比重上升较快 图 3：但股票财富对消费的边际效应减弱 资料来源： Fed，数据截至到 2018 年三季度 资料来源： Fed，光大证券研究所计算 。除其它资产外，其余系数均为显著。回归 R 平方为 0.8 1 消费率即个人消费支出与可支配收入的比例，也等于 1减去储蓄率。 2 考虑到美国养老金多配置股票，我们将家庭部门的养老金资产也归为股票资产。 3 Duca（ 2017）等人的研究显示，美国房地产有显著的财富效应，当房价上升、利率下降时，家庭房产抵押再融资活动增加，促进消费。详情参见 “Wealth Effects and US Consumer Spending“. 45050055060065070085878991939597991959-01-01 1969-01-01 1979-01-01 1989-01-01 1999-01-01 2009-01-01消费率（ %） 家庭净财富 /可支配收入（ %，右轴） 40801201602002402801960:Q1 1972:Q3 1985:Q1 1997:Q3 2010:Q1% 股票财富 /可支配收入 房地产财富 /可支配收入 0.027 0.032 0.023 0.018 0.043 -0.01 -0.02-0.0100.010.020.030.040.05股票 房地产 其它 回归系数 1975-2008年 1975-2018年 万得资讯2019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 这或表明，前期 美股下跌对家庭消费的影响没那么大。而从历史的经验来看，往往是消费疲弱领先于股市的下跌，并非相反。 比如， 2006 年美国家庭消费出现 明显 放缓迹象，之后房地产泡沫破灭，消费增速大幅下滑 ， 美股也在 2007 年开始进入下行通道。再比如， 1999 年美国家庭消费增速开始放缓，随后美股也在 2000 年见顶（图 4-5）。消费是美国经济最主要的驱动力，消费扩张带动工业生产和服务，进而带动企业利润和资本开支。一旦消费 出现 疲弱，市场对美国经济前景的担忧就 必然 会增加。 图 4： 2006-2007 年消费领先于美股见顶 图 5： 1999-2000 年消费领先于美股见顶 资料来源： Wind 资料来源： Wind 股市参与度下降是 财富效应减弱的原因 之一 。 由于家庭资产负债表急剧恶化， 2008-2017 年 美国个人股市参与度从 65%下降至 53%， 其中低收入者下降最多，而高收入者反而略有上升（图 6-7）。 2001-2008 年，年收入在3 万 -7.5 万美元之间的居民股市参与率约为 67%，而 2009-2017 年则降至54%。相比之下，年收入高于 10 万美元的居民股市参与率在危机前后基本不变，接近 90%。 另有数据显示，次贷危机后美国家庭 财富不平等较为严重，到 2014 年，前 1%的富人财富占全社会的比例已接近 40%（图 8）。 图 6：美国民众股市参与度下降 图 7：中低收入者股市参与度下降较多 资料来源：盖洛普，数据截至到 2017 年 资料来源：盖洛普，数据为 2017 年 40006000800010000120001400016000-2-10123452002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31点 % 消费同比增速 道琼斯工业指数（右轴） 4000500060007000800090001000011000120001300012345671996-12-31 1998-12-31 2000-12-31 2002-12-31点 % 消费同比增速 道琼斯工业指数（右轴） 65 53 50545862661999 2002 2005 2008 2011 2014 2017% 股市参与程度 27 67 85 88 21 54 75 89 0204060801003万美元 3-7.5万美元 7.5-10万美元 10万美元 % 2001-2008 2009-20172019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 8：美国财富不平等较为严重 资料来源： World Inequality Database 实际工资 增长支撑消费 股票财富效应虽减弱，但美国家庭消费的主要来源 工资收入 仍然较为稳固。 我们用非农 就业、工资、 PCE 通胀构建的实际收入指标显示，尽管全球经济放缓，资本市场剧烈波动，但 劳动者 实际收入仍在抬升（图 9）。这得益于稳健的就业 ，连续四个月高于 3%的 名义 工资增速 ， 以及 油价下跌带来的通胀放缓（图 10-11） 。 从 劳动者 结构上看， 近两年 低学历者 就业表现抢眼，实际工资增长较快。2018 年 高中及以下学历者的失业率已下降至 8%， 不仅低于特朗普上台前的2016 年，也显著低于以往后周期阶段 该人群的失业率 水平 （图 12）。从收入来看，低学历 劳动者 的实际工资增长较快， 2010 年以来的累计涨幅已超过有本科和专科学历的从业者 （图 13）。 中低收入阶层消费倾向更高，有利于消费扩张。 数据显示，美国收入最低的 20%家庭边际消费倾向高于 2，而收入最高的 20%家庭边际消费倾向低于 1（图 14） 4。分消费项目来看，低收入者在房屋租金、食品衣着方面的开支占比更大，而高收入者在金融服务、娱乐方面花钱更多。 2019，美国家庭消费仍有支撑。 消费占美国 GDP 的 70%，消费 若 稳 ，经济也不会差。往前看，美国股市 企稳，美联储加息放缓，劳动者实际收入增加将推动消费继续扩张。 但如果 工资收入增长不及预期，消费将承压。 4边际消费倾向是指收入每增加 1美元，消费支出所增加的金额。 数据为 2017 年。 20253035401980 1986 1992 1998 2004 2010% 中间 40%财富占比 前 1%财富占比 2019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 9：实际工资收入与消费支出的相关性较强 资料来源： Wind，光大证券研究所计算。注：工资收入 =就业人数 X 小时平均工资。实际工资收入增速 =名义工资收入增速 -过去 12 个月 PCE 通胀移动平均值。数据截至到2018 年四季度。 图 10： 名义工资增速从 18Q3 开始加速上升 图 11： 油价下跌后通胀放缓 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 12：不同学历者的失业率变化 图 13：低学历者实际工资涨幅更显著 资料来源： Fed 资料来源： Economic policy institute -6-4-2024681985-01 1991-01 1997-01 2003-01 2009-01 2015-01% 非管理人员实际工资收入同比 私人消费支出同比（季度） 11.522.533.542009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01% 非农私人部门时薪增速 -3-2-10123452009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01% CPI同比 9.5 3.2 1.8 9.9 4.1 2.2 10.2 4.6 2.7 8.0 3.7 2.3 024681012高中或更低 学院 本科及以上 % 2000 2006 2016 2018929496981001021041062010 2012 2014 2016 2018H12010=100 高中或更低 学院 本科及以上 2019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 14：中低收入者的消费倾向更高 资料来源： BLS，光大证券研究所计算。数据为 2017 年。 00.511.522.5051015202530最低 20% 次低 20% 中间 20% 次高 20% 最高 20% % 租金 食品衣着 医疗 娱乐 汽车 家具家电 金融服务 边际消费倾向（右轴） 2019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公 司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获 得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主 作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的 客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2019-02-28 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市南京西路 1266 恒隆广场一期 49 楼 邮编 200040 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 021-52523543 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-52523547 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-52523578 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-52523558 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 021-52523559 13918461216 lixiaolinebscn 郎珈艺 021-52523557 18801762801 dingdianebscn 余鹏 021-52523565 17702167366 yupeng88ebscn 丁点 021-52523577 18221129383 dingdianebscn 郭永佳 13190020865 guoyongjiaebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 申青雯 021-22169527 15921857444 shenqwebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfengebscn 张靖雯 0755-83553249 18589058561 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