利率债2022年投资策略.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 22 日 总量研究 需求再修复下的债市展望 利率债 2022年投资策略 今年以来利率债走势大致经历了三个演变阶段，趋势性并不强。今年 10Y 国债 收益率在 4-8 月有一段持续性下降走势，但幅度有限，峰值和谷值均没有突破 2020 年极值。基本面是债券研判的最重要线索，对需求端的研判又是其中的重 点。基本面对债市的影响，主要通过需求层面实现，债券市场也往往不响应供给 端的变化。需求结构与经济波动紧密联系，也受宏观杠杆率水平影响。外部环境 是债市的影响因素但不是决定因素。 2022 年基本面的最重要特征可能是“需求再修复”。2019 年下半年以来我国需 求端大致经历了两次不同的复苏阶段，第一次复苏发生在 2019Q4 并持续到 2020 年 1 月但被疫情出现中断，第二次复苏发生在 2020 年 7 月并持续到 2021 年 6 月，但此次复苏是由于订单归集效应带来的出口推动和财政政策发力推动， 而消费、制造业投资等方面仍处在修复之中，伴随国外供给的恢复，出口增速实 质性回落，叠加宏观政策支撑不足，复苏再次被中断。今年 7 月以来，在外部需 求减弱背景下，宏观政策支撑不够，基本面复苏韧性不足，外部冲击等多重因素 推动下，基本面快速偏离复苏通道，目前经济正处于探底阶段，且修复速度整体 偏慢，离实质复苏尚需一定时日。“十三五”以来，我国经济处于需求面内生动 力逐渐积累实现阶段，经济结构向消费倾斜，但高宏观杠杆率水平也决定了后续 需求修复难以一蹴而就。 2022 年经济走势大体呈现“前低后高”态势，“低”有下限，“高”亦难有太 好表现。2021 年 4 季度经济仍可能探底过程中，能源供给问题仍然比较突出， 而政策发挥效力尚在途中，但最困难的时间应该过去。随着政策效果的显现，预 计 2022 年上半年经济整体处于修复阶段，下半年企业、居民杠杆率修复，经济 可能再次进入复苏阶段，预计 2022 年全年经济增速达到5.5%左右（名义 GDP 增速大致在 7.5%左右），预计 2022 年 CPI上涨 1.5%左右，PPI 上涨 3-4%。 2022 年宏观政策方面，货币政策预计将继续维持中性，财政政策延续宽松取向， 宏观政策呈现“稳货币+宽财政”组合。货币政策维持中性取向，保持流动性合 理充裕，围绕助力中小企业和困难行业持续恢复、防范相关领域风险等目标演变， 期望货币政策大幅宽松并不现实。财政政策本身即处在宽松周期中，财政政策将 成为经济的重要支撑，我们认为 2022 年财政政策的宽松程度比 2020 年要强， 但隐性债务风险决定了财政政策扩张力度有限度：预计新增政府债总体规模与 2021 年相当，在 7-7.05 万亿元，赤字债规模小幅上升但赤字率将回到 3%，地 方政府专项债规模将有所降低，预计将在 3.35 万亿元。 2022 年维持 10 年期国债收益率在区间震荡的观点，难以形成趋势性机会。预 计经济在 2022 年上半年修复，下半年企稳回升，但强度有限，流动性格局料亦 将以稳为主，利率债收益率持续向上或向下的机会均有限，建议投资者逢高配置。 风险提示 目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍 然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生 风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 联系人：毛振强 相关研报 起落有度利率债 2021 年下半年投资策略 （2021 年7 月 11 日） 从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率宏观 经济与债务研究系列之一（2020年 8月 17 日） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 今年以来利率债走势大致经历了三个演变阶段，但趋势性不强 . 5 2、 基本面的需求端变化是影响债市走势的最终因素 . 6 2.1、 基本面是债券研判的最重要线索，对需求端的研判又是其中的重点 . 6 2.2、 经济波动受经济结构和宏观杠杆率影响 . 9 2.3、 外部环境是债市的影响因素但不是决定因素 . 14 3、 需求再修复视角下，后续基本面和宏观政策的判断. 18 3.1、 2022年基本面最重要特征是“需求再修复” . 18 3.1.1、 2019年下半年以来我国需求端大致经历了两次不同的复苏阶段 . 18 3.1.2、 今年 7月以来，在外部需求减弱、能耗双控约束供给，政策支撑力度不足等多重因素推动下，基本 面快速偏离复苏通道，目前经济正处于探底阶段 . 21 3.1.3、 “十三五”以来，我国经济处于需求面内生动力逐渐积累实现阶段，经济结构向消费倾斜，高宏观杠 杆率水平也决定了后续需求修复难以一蹴而就 . 29 3.2、 2022年经济走势大体呈现“前低后高”态势，“低”有下限，“高”亦难有太好表现 . 32 3.3、 2022年政策展望：货币政策预计将继续维持中性，财政政策延续宽松取向，宏观政策呈现“稳货币+宽 财政”组合 . 33 3.3.1、 货币政策维持中性取向，保持流动性合理充裕，围绕助力中小企业和困难行业持续恢复、防范相关 领域风险等目标演变，期望货币政策大幅宽松并不现实 . 34 3.3.2、 财政政策本身即处在宽松周期中，财政政策将成为经济的重要支撑，另外隐性债务风险决定了财政 政策扩张力度是有限度的 . 36 4、 投资建议 . 43 5、 风险提示 . 44 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表1：今年以来债市大致有三个阶段走势，但趋势性走势不强 . 5 图表2：1Y国债收益率与DR007之间有很强的相关性 . 6 图表3：1Y国债收益率与R001之间同样有较强的相关性 . 7 图表4：10Y国债收益率与名义GDP 两者走势情况 . 7 图表5：10Y国债收益率与核心CPI之间联系紧密 . 8 图表6：债券长短端利率的影响因素 . 8 图表7：2019年下半年，猪肉供给不足背景下CPI快速攀升，但10Y 国债收益率走势整体向下 . 9 图表8：2015年下半年至2016年上半年、今年1月至今两段时间受供给影响，PPI快速攀升，但10Y国债收益 率并没有出现相同走势 . 9 图表9：经济更依赖投资时可能获得更高经济增速 . 10 图表10：经济更依赖投资时可能获得更高的通胀水平 . 10 图表11：出口的表现与订单情况紧密相关 . 10 图表12：出口的表现与企业是否依赖负债扩张联系不大 . 11 图表13：地产投资高度依赖企业的信贷扩张 . 11 图表14：2018年以前基建投资则与政府负债扩张活动高度相关 . 12 图表15：我国制造业企业投资高度依赖内源性融资进行扩张 . 12 图表16：2010年以来我国最终消费中，居民消费和政府消费基本维持七三开局面 . 13 图表17：我国社会消费与居民收入紧密相连，居民负债消费的情况并不清晰. 13 图表18：高杠杆率对一国经济增速有一定的制约 . 14 图表19：高杠杆率对一国通胀水平同样有一定的压制 . 14 图表20：第一轮实际Taper执行前，美债收益率均在较短时期内出现跳升 . 15 图表21：第一轮Taper沟通期，美债出现跳升但中债“纹丝不动” . 16 图表22：第一轮Taper沟通和宣布阶段，美元指数并没有太大变化 . 16 图表23：第一轮Taper沟通和宣布阶段，人民币和欧元出现一定升值 . 16 图表24：2017-2018年美联储加息时期，我国一度伴随性加息 . 17 图表25：疫情冲击后，中债收益率比美债收益率回升的时间要早（中债在2020年5月，美债则在2020年10 月） . 17 图表26：2019Q4，工业生产、出口和制造业投资同时出现复苏迹象 . 19 图表27：2017-2019年非金融企业杠杆率整体处于下降通道中 . 19 图表28：2020年7-12月生产、出口、制造业PMI整体处于向上通道中 . 20 图表29：2020年7月至今投资和社消环比增速整体低于疫情前水平 . 21 图表30：2020年4-12月政府债券余额同比增速持续向上 . 21 图表31：2021年3季度实际GDP 当季同比4.9%，两年平均增长4.9% . 22 图表32：2021年3季度实际GDP 当季环比增速仅为0.2% . 22 图表33：9月规模以上工业增加值同比环比增速均现明显下降 . 23 图表34：9月制造业生产受冲击明显 . 23 图表35：7-9月出口增速回升，但制造业出口订单自4月以来持续向下 . 24 图表36：若考虑价格因素，出口与制造业新出口订单指数紧密相关 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表37：固定资产投资三大项当月增速情况 . 25 图表38：2020年3季度以来，非金融企业连续4个季度去杠杆 . 25 图表39：9月社会消费同比、环比均有一定程度改善 . 26 图表40：居民杠杆率2020年全年持续提升，今年Q1、Q2稍有下降 . 26 图表41：居民可支配收入增速在3季度出现一定程度放缓 . 27 图表42：近 3个月主要消费品种两年平均增速与2019年全年增速比较情况 . 27 图表43：目前一些重要经济指标的情况 . 28 图表44：2012年开始我国经济增速逐步下台阶 . 29 图表45：最终消费、资本形成和净出口对GDP 的贡献率波动明显 . 29 图表46：历次五年规划期最终消费、资本形成和净出口对GDP 的贡献率 . 30 图表47：新世纪以来我国宏观杠杆率大致经过了5个阶段的演变 . 31 图表48：四个国家或区域宏观杠杆率比较情况 . 32 图表49：四个国家或区域非金融企业杠杆率比较情况 . 32 图表50：四个国家或区域居民部门杠杆率比较情况 . 32 图表51：四个国家或区域政府部门杠杆率比较情况 . 32 图表52：9月中小型企业制造业PMI均处在荣枯线以下 . 35 图表53：8月一般公共预算支出进度提速 . 36 图表54：今年财政收支缺口出现的情况与2020年不同 . 36 图表55：2015-2021年一般公共预算中收支缺口均大于赤字规模 . 37 图表56：2009-2020年不同口径的赤字率情况 . 38 图表57：2012-2016年城投净融资快速上升，承担了财政扩张的职能 . 39 图表58：1995年以来我国政府杠杆率的变动情况，大致也对应4轮财政扩张周期 . 39 图表59：四轮财政扩张周期的背景及主要工具 . 39 图表60：2018-2019年间减税政策一览 . 40 图表61：2018下半年以来地方政府隐性债务监管政策梳理 . 41 图表62：我国名义GDP 增速和年度政府杠杆率的变化基本呈相反走势，反映我国财政政策具有较强的逆周期 调节属性 . 42 图表63：2022年财政相关指标预测情况 . 43 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1、 今年以来利率债走势大致经历了三个演 变阶段，但趋势性不强 梳理来看，今年长短端利率（分别以 10Y、1Y 国债收益率指代）的走势，大致 经历了三个演变阶段，但趋势性并不强： 阶段一：1 月至 3 月，长端利率以上行为主（最低为 3.11%，最高为 3.28%）， 短端利率先上后下，这一时期的背景是开年流动性和大宗商品的快速上升； 阶段二：4 月至 8 月上旬，长端利率以下行为主（从最高 3.28%下降至 2.8%， 下降了 48bp），短端利率则是波动下降，这一时期利率下降的动因与疫情的反 复、经济不及预期、资产的欠配等因素相关； 阶段三：从 8 月中旬至今（截至 10 月 15 日），长短端利率均有所回升（15bp 左右），驱动的因素主要来自对政策托底的预期。 整体来看，尽管今年长端利率在 4-8 月有一段持续性走势，但幅度有限，从高点 的 3.28%下降至 2.8%，下降幅度为 48bp，而 2020 年长端利率波动幅度达到了 87bp。2020 年 10Y 国债收益率最高为 3.35%，最低为 2.48%，今年 10Y 国债 收益率的峰值和谷值均没有突破 2020 年的极值。 图表 1：今年以来债市大致有三个阶段走势，但趋势性走势不强 25. 0 45. 0 65. 0 85 . 0 105 . 0 125 . 0 145 . 0 16 5 . 0 0. 8 1. 3 1. 8 2. 3 2. 8 3. 3 3. 8 2019 -10 -15 2019 -11 -15 2019 -12 -15 2020 -01 -15 2020 -02 -15 2020 -03 -15 2020 -04 -15 2020 -05 -15 2020 -06 -15 2020 -07 -15 2020 -08 -15 2020 -09 -15 2020 -10 -15 2020 -11 -15 2020 -12 -15 2021 -01 -15 2021 -02 -15 2021 -03 -15 2021 -04 -15 2021 -05 -15 2021 -06 -15 2021 -07 -15 2021 -08 -15 2021 -09 -15 2021 -10 -15 国债 1Y 国债 10Y 国债 10Y - 1Y （右 轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴单位为%，右轴为 bp；数据截至 2021 年 10 月 15 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 2、 基本面的需求端变化是影响债市走势的 最终因素 2.1、 基本面是债券研判的最重要线索，对需求端的研判 又是其中的重点 该沿着何种线索解读债券市场并对后续债市进行展望呢？此前我们在多篇报告 中均明确指出，债券收益率是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等 因素综合预期的结果，影响债市走势的因素众多，但“短端看资金面，长端看基 本面”有着较为严谨的逻辑支撑。 短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，而流动性或资 金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定，因此影响短端利率走势的直接 因素是资金市场的利率，而资金市场利率的决定因素则是货币政策。央行货币政 策司司长孙国峰今年 9 月 7 日在支持中小微企业发展工作有关情况的吹风会上 表示，“市场不宜简单根据银行体系流动性或者超额准备金率判断流动性松紧程 度，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是 DR007”。下图是 2016 年以来，一年期国债到期收益率与 DR007 月均值的走势，可以看到，两者具有 很强的相关性。另外，R001 利率与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近，对 非银行金融机构投资者来说，这一指标指示的流动性意义更加直接，其与 1Y 国 债收益率之间的走势同样具有很强的相关性。 图表 2：1Y 国债收益率与 DR007 之间有很强的相关性 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 201 6-01 201 6-03 201 6-05 20 1 6-0 7 201 6-09 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 20 1 7-0 9 201 7-11 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 20 1 8-1 1 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 20 2 0-0 1 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 20 2 1-0 3 202 1-05 202 1-07 202 1-09 1Y 国债收益率 :月均 D R 007 ：月均 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据统计时间截至 2021 年 9 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 图表 3：1Y 国债收益率与 R001 之间同样有较强的相关性 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 201 6-01 201 6-03 201 6-05 201 6-07 20 1 6-0 9 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 20 1 7-1 1 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 20 1 9-0 1 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 20 2 0-0 3 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 20 2 1-0 5 202 1-07 202 1-09 1Y 国债收益率 :月均 R 001 ：月均 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据统计时间截至 2021 年 9 月 30 日 长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，影响长端利率走势的是 经济基本面，短期流动性会带来长端利率的波动，但不影响其定价中枢。其背后 的逻辑如下： 利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价 格），因此可以将利率视为资本的边际产出，资本边际产出高时，利率水平也就 相对较高。投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则 是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速 相对应，或者说名义 GDP 增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我 国 10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一 致。整体而言，长端利率内含对未来经济基本面的预期，这是长端利率稳定的一 面，但是政策预期变化、投资者风险偏好变化、流动性情况等其他影响短端利率 的因素，将波动从短端利率向长端利率传导，就使得长端利率呈现出一定波动性。 图表 4：10Y 国债收益率与名义 GDP两者走势情况 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 5. 0 (5. 0) 0. 0 5. 0 10. 0 15. 0 20. 0 25 . 0 200 8-03 200 8-09 200 9-03 200 9-09 201 0-03 201 0-09 201 1-03 201 1-09 201 2-03 201 2-09 201 3-03 201 3-09 201 4-03 201 4-09 201 5-03 201 5-09 201 6-03 201 6-09 201 7-03 201 7-09 201 8-03 201 8-09 201 9-03 201 9-09 202 0-03 202 0-09 202 1-03 202 1-09 GD P 现价 :累计同 比 10Y 国债收益率： 季均 （右 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据统计时间截至 2021 年 9 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 图表 5：10Y 国债收益率与核心 CPI 之间联系紧密 (1. 0) 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 201 3-01 201 3-05 201 3-09 201 4-01 201 4-05 201 4-09 201 5-01 201 5-05 201 5-09 201 6-01 201 6-05 20 1 6-0 9 201 7-01 201 7-05 201 7-09 201 8-01 201 8-05 201 8-09 201 9-01 201 9-05 201 9-09 202 0-01 202 0-05 20 2 0-0 9 202 1-01 202 1-05 202 1-09 核心 C PI 当月同比 10Y 国债收益率 - 月均 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据统计时间截至 2021 年 9 月 图表 6：债券长短端利率的影响因素 短端利率 短端利率 长端利率 主要影响因素 市场流动性、投资者情绪 基本面预期、长期风险偏好的变化 关注政策 货币政策、监管政策 宏观政策及实施效果、监管政策等 同步指标 回购利率 经济数据、物价指标 拐点形成时点 对货币政策取向（预期）调整 对基本面转向形成一致预期 先行指标 - 金融数据、PMI等 资料来源：光大证券研究所整理 基本面的波动来自经济供需两端的变化，或者说供需两端的“不平衡平衡 不平衡”演变推动经济基本面的变化。供需之间的不平衡可以发生在总量层面， 也可能发生在结构层面，这种不平衡都会推动基本面的演变，从而带来相关经济 指标的变动。在经济学历史上，凯恩斯发展出来的收入支出模型以及希克斯 的 ISLM模型主要强调需求方面的影响，而隶属于后凯恩斯学派的新古典综 合派则发展出来总需求总供给模型（AD-AS 模型），将总需求与总供给结 合在一起考察价格变化以及经济如何实现总需求与总供给的均衡。 但需要注意到的是，现代信用货币体系下，供需两端的不平衡，往往表现为总需 求不足（或者称“有效需求不足”），或者说，供给整体是处于过剩状态，供给 层面的矛盾往往只是局部性的或者结构性的。这也使得债市往往只响应需求端的 变化，对供给端的变化，往往“岿然不动”。其背后的逻辑在于，通常供给端的 变化，往往是短期的、暂时性的，随着相关产业政策的调整，供需不平衡的问题 会逐渐解决。因此，通常情况下，货币政策不会响应这种短期性的供给端变动， 债市投资者往往也就采用“伺机而动”的策略。这就使得，对于债券市场分析与 权益市场等市场的分析并不相同，基本面对债市的影响，主要通过需求层面来实 现，换句话说，需求端的波动才是债市变化的重心。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 7：2019 年下半年，猪肉供给不足背景下 CPI 快速攀升，但 10Y 国债收益率走 势整体向下 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 5. 0 (1. 0) 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 2012 -01 2012 -04 2012 -07 2012 -10 2013 -01 2013 -04 2013 -07 2013 -10 2014 -01 2014 -04 2014 -07 2014 -10 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 C PI 同比 10Y 国债收益率 - 月均 （右 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位：% 数据统计时间为 2012 年 1 月至 2021 年 6 月 图表 8：2015 年下半年至 2016 年上半年、今年 1 月至今两段时间受供给影响，PPI 快速攀升，但 10Y 国债收益率并没有出现相同走势 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 5. 0 (8. 0) (6. 0) (4. 0) (2. 0) 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10. 0 2012 -01 2012 -04 2012 -07 2012 -10 2013 -01 2013 -04 2013 -07 2013 -10 2014 -01 2014 -04 2014 -07 2014 -10 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 PPI 同比 10Y 国债收益率 - 月均 （右 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位：% 数据统计时间为 2012 年 1 月至 2021 年 6 月 2.2、 经济波动受经济结构和宏观杠杆率影响 如果以出口对经济周期的反应速度作为参照，大致可以认为投资是一个快变 量，而消费则属于慢变量。这自然也决定了，不同需求结构下的经济体，其 潜在增速和波动水平会有所不同，投资在经济结构中占比更高的，经济的潜 在增速可能更高，波动水平也更大；而如果消费在经济结构中占比更高，经 济的潜在增速和波动水平将更为温和。 我们根据世界银行提供的数据，统计了 40 个国家和地区（包括全部 OECD 国 家、重要的新兴经济体）2019 年经济结构（用资本形成占 GDP 比重指代） 与经济增速（GDP增速）、通胀（CPI）之间的关系（这里使用 2019 年数据 而没有使用 2020 年数据是因为，2020 年全球遭遇疫情影响，重要的经济指 标均偏离常态值），可以发现，当经济体更依赖投资时，经济体将可能获得 更高的经济增速和通胀水平，换句话说，当一国经济结构更倾向于消费时， 该国的经济增速和通胀水平将受到一定的制约。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图表 9：经济更依赖投资时可能获得更高经济增速 图表 10：经济更依赖投资时可能获得更高的通胀水平 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 资本形成占 GD P 比重 GD P 增长率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 (4. 0) (2. 0) 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10. 0 资本形成占 GDP 比重 C PI 资料来源：Wind，BIS，世界银行，光大证券研究所 注：单位为%，统计的为 2019 年数据；虚线为趋势线 资料来源：Wind，BIS，世界银行，光大证券研究所 注：单位为%，统计的为 2019 年数据；虚线为趋势线 我国消费、投资、出口这三项需求端的主要分项扩张的方式不同，或者说对通过 信用来进行扩张的诉求不同，具体来看： 出口的需求主要来自外部，出口企业大多执行“订单生产出口”策略， 因此对通过加杠杆扩张的诉求并不强；另外，来自外部的利润有助于企业提升扩 张能力，为企业投资提升支撑。从图表 12 可以看到，我国出口的表现与非金融 企业杠杆率之间变动关系并不大，反而是 2004-2008 年间，出口的强势表现， 有利地支撑了企业的降杠杆。 图表 11：出口的表现与订单情况紧密相关 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 (20 ) (15 ) (10 ) (5) 0 5 10 15 20 25 30 201 1-03 201 1-08 201 2-01 201 2-06 201 2-11 201 3-04 201 3-09 201 4-02 201 4-07 201 4-12 201 5-05 201 5-10 201 6-03 201 6-08 201 7-01 201 7-06 201 7-11 201 8-04 201 8-09 201 9-02 201 9-07 201 9-12 202 0-05 202 0-10 出口增速 -季 PM I新 出 口 订 单 - 季（ 右轴 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位：% 注：1）出口统计的是当季平均增速；2）数据统计时间截至 2020 年 12 月 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 12：出口的表现与企业是否依赖负债扩张联系不大 (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2019 2020 非金融企业杠杆 率变 化 出口增速（左） 资料来源：Wind，光大证券研究所 1）：左轴单位为%，右轴非金融企业杠杆率变化指的是年度杠杆率的变动值，单 位为百分点；2）出口统计的是当月增速；3）数据统计时间截至 2020 年 2）固定资产投资的表现与信用扩张高度相关。我国的固定资产投资，主要有三 大块，地产投资、制造业投资和基建投资，2020 年三者在全部固定资产投资中 占比大致在 25%、35%、30%左右。地产投资是高负债行业，高度依赖加杠杆 扩张，2018 年以前基建投资则与政府负债扩张活动高度相关。制造业投资方面， 从数据表现来看，与企业融资的活动关系并不大，但与企业的营收活动高度相关， 说明我国的制造业企业主要依靠内源性融资进行扩张。 图表 13：地产投资高度依赖企业的信贷扩张 10 11 12 13 14 15 16 (30 ) (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 201 6-03 201 6-06 201 6-09 201 6-12 201 7-03 201 7-06 201 7-09 201 7-12 201 8-03 201 8-06 201 8-09 201 8-12 201 9-03 201 9-06 20 1 9-0 9 201 9-12 202 0-03 202 0-06 202 0-09 202 0-12 202 1-03 20 2 1-0 6 202 1-09 房地产投资增速 贷款增速（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴单位为%；贷款增速为当月贷款余额同比，房地产投资增速为累计同比；数据统计时间截至 2021 年 9 月 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图表 14：2018 年以前基建投资则与政府负债扩张活动高度相关 -3. 0 -2. 0 -1. 0 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 0 10 20 30 40 50 60 200 4-06 200 5-01 200 5-08 200 6-03 200 6-10 200 7-05 200 7-12 200 8-07 200 9-02 200 9-09 201 0-04 201 0-11 201 1-06 201 2-01 201 2-08 201 3-03 201 3-10 201 4-05 201 4-12 201 5-07 201 6-02 201 6-09 201 7-04 201 7-11 201 8-06 201 9-01 201 9-08 政 府 部 门 杠 杆 率 环 比 变 化 基 建 投 资 增 速 （ 左 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：1）左轴单位为%，右轴为百分点；2）基建投资增速为累计同比；3）数据统 计时间截至 2019 年 12 月 图表 15：我国制造业企业投资高度依赖内源性融资进行扩张 (40 ) (30 ) (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 50 60 201 1-03 201 1-08 201 2-01 201 2-06 201 2-11 201 3-04 201 3-09 201 4-02 201 4-07 201 4-12 201 5-05 201 5-10 201 6-03 201 6-08 201 7-01 201 7-06 201 7-11 201 8-04 20 1 8-0 9 201 9-02 201 9-07 201 9-12 202 0-05 202 0-10 202 1-03 202 1-08 工业企业营收增 速 制造业营收增速 制造业投资增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位：% 以上均为累计增速，数据统计时间截至 2021 年 8 月 3）消费方面，从最终消费归属来看，消费可以分成两大类，即居民消费和政 府消费。目前我国最终消费结构中，居民、政府消费七三开的局面相对比较 稳定。 居民消费则有以下特点：1）居民消费是收入的函数，由于包含即期收入，也 包含对未来收入的预期，这个是影响消费最主要的因素，另外，居民为了平 滑整个生命周期的消费水平，可以通过使用杠杆进行消费，过高的杠杆率则 会抑制消费；2）消费还是居民财富的函数，表现为居民一方面会进行消费， 另一方面则会进行资产配置，某类资产价格如果是居民投资重要渠道但又上 升较快，则可能会抑制居民当期的消费能力。消费是收入和财富的函数，决 定了消费者必须从整个人生角度去规划消费，因此消费会呈现一定的粘性；3） 消费具有一定的棘轮效应，即消费易于向上调整，而难于向下调整；4）财政 政策中的减税政策以及宽松的货币政策（利率下降）对居民消费具有促进作 用，前者将提高居民在国民经济中的分配份额，而后者则会降低居民的储蓄 率，从而促进消费。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 从数据表现来看，我国社会消费与居民的可支配收入紧密相关，但与居民消 费贷款的增速联系并不紧密。而从我国居民消费贷款的演变来看，其与房价 的走势又高度相关，如 2013-2014 年、2015 年下半年到 2016 年，房价攀升 时期，居民消费贷款统计数也呈现高速增长，大体可以猜测，居民消费贷款 中有一定数据的资金是被用于购置房产的，因此居民消费贷款的数据本身也 可能存在一定程度失真。 政府消费方面，由于政府消费往往具有逆周期调节的属性，因此往往在经济 增速下降时会有所加大，如 2010 年、2012-14 年，我国经济增速下行压力较 大时，政府支出在整个消费支出占比均稍有一定程度的提升。 图表 16：2010 年以来我国最终消费中，居民消费和政府消费基本维持七三开局面 29. 8 30. 4 30. 8 30. 7 30. 1 30. 0 29 . 7 29. 8 30 . 0 30. 0 30. 5 70 . 2 69 . 6 69. 2 69. 3 69. 9 70. 0 70. 3 70. 2 70. 0 70. 0 69. 5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 政府消费占比 居民消费占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位：% 数据统计时间截至 2020 年 图表 17：我国社会消费与居民收入紧密相连，居民负债消费的情况并不清晰 (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 20 1 1-0 6 201 1-10 201 2-02 201 2-06 201 2-10 201 3-02 201 3-06 201 3-