2022年宏观经济与大类资产展望分析报告.pptx

2022年宏观经济与大类资 产 展望分析报告 0 1 最大预期差 产业开新局 3 1 2022年最大预期差来自产业政策 0 我国能源转型将带来工业再造，或将使制造业投资再次成为带动我国投资增长的主力 制造业有望再度转变为经济增长的驱动变量 7 5 3 1 0 0 0 0 固定资产投资完成额 :累计同比 % 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 % -10 -30 -50 2 001年 -2008年 2008年后 加入 WTO后，中国制造业凭借出 次贷危机之后，随着全球经济缺少动力与人口数量红利逐渐消退，中国经济的驱动因素主要靠房 地产政策 口和人口红利之势增速颇高 第一阶段 第二阶段 资料来源： Wind, 证券研究所 4 加入 WTO后，外需旺盛曾带动一轮工业体系再造 01 第一阶段 1 998年国企改革推进，大量劳动力土地资本等生产要素被腾挪出来，我国加入 WTO后外需不断增加，中国的制造业体系并不与之 匹配，东南沿海地区民营制造业企业快速发展，投入了大量资本开支，带来了制造业投资的高速增长 国企数量锐减释放大量劳动力 国企改革后，劳动生产率出现显著提高 1 1 1 40,000 20,000 00,000 企业单位数 :按登记注册类型分 :国有企业 个 140,000 15 国家全员劳动生产率 元 /人 国家全员劳动生产率 :同比 %（右轴） 1 1 20,000 00,000 1 5 0 0 8 6 4 2 0,000 0,000 0,000 0,000 0 8 6 0,000 0,000 40,000 20,000 0 - 5 -10 5 资料来源： Wind, 证券研究所 1 2008年后，外需疲软叠加产能过剩，制造业出现明显下滑 0 第二阶段 但在 2008年金融危机之后，外需随着全球经济放缓走弱，以及我国制造业体系在大规模投资建设下逐步完善，且常受产能过剩困 扰，制造业投资逐步成为顺经济周期变量 2008年后我国出口在全球占比相对稳定 金融危机后制造业产能过剩，产能利用率持续下行 1 1 2% 0% 中国贸易占全球贸易比重 中国出口占全球出口 中国进口占全球进口 8 7 7 7 7 7 6 1 9 7 5 3 1 9 工业产能利用率 :当季值 % 工业产能利用率 :累计值 % 8 6 4 2 0 % % % % % 67 6 5 6 资料来源： Wind, 证券研究所 1 2022年后，制造业投资有望再次成为我国投资增长的主力 0 新阶段 在实现双碳目标过程中，新能源转型引致的新能源应用需求及设备更新需求将是制造业投资强劲的带动力量，从而使制造业投资 有望取代基建地产成为我国投资增长的主力 碳中和过程有助于推动相关行业制造业投资提速（当月同比： %） 高技术制造业投资增速持续高于整体制造业投资 固定资产投资完成额 :高技术制造业 :累计同比 % 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 % 专用设备制造业 8 6 4 2 0% 50 40 30 20 10 0 电气机械及器材制造业 0% 0% 0% 计算机、通信和其他电子设备制造业 0 % - - - 10 20 30 - - - 20% 40% 60% -40 7 资料来源： Wind, 证券研究所 碳中和是重要抓手，我国推进双碳政策决心坚定 01 碳达峰碳中和大背景下，一方面我国环保治理实践经验表明经济可承受环保治理带来的扰动，另一方面新能源汽车光伏等补贴性 行业开始进入盈利阶段 从 2015年至 2020年的北京、天津和河北数据来看，雾霾治理对经济 增长几无影响 光伏新能源政策演进历程 3 2 1 0 0 0 0 0 4 0 2 16河北 1 8北京 第 二 阶 段 第 四 阶 段 R = 1.18% 0 1 1 6天津 2 012年 -2014年 相关支持政策的 密集出台期 2018年 -2020年 补贴力度大幅下 调 1 7北京 03 1 6北京 1 9河北 19天津 15北京 1 9北京 17河北 第 一 阶 段 第 三 阶 段 2 0北京 2 012年前摸索 起步阶段 1 5天津 2015年 -2017年补贴 政策开始退坡 1 7天津 2 0河北 1 5河北 2 0天津 1 8河北 - - - - 10 20 30 40 新能源汽车政策演进历程 0 4 0 2 1 8天津 第 二 阶 段 第 四 阶 段 0 1 03 2014年起补贴 退坡阶段 2018年 -2020年 长效发展机制阶 段 4 0 45 50 55 60 65 70 75 80 85 第 一 阶 段 PM 2.5 （ ug/立方米） 第 三 阶 段 2 009年起补贴 提振消费 016年起高质 量发展阶段 8 资料来源： Wind, 证券研究所 2 整体方针确定， “ 先立后破 ” 已成共识 01 在推进 “ 双碳 ” 政策中，整体方针是 “ 先立后破 ” ，该原则在中央层面已经形成共识 立：积极发展新能源 破：淘汰落后产能 2 021年 7月中央政治局会议有关 “ 双碳 ” 政策表述 先立 后破 会议要求，要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯 通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进 “ 十四五 ” 规划 重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产 业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行 动，加快解决 “ 卡脖子 ” 难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻 坚力度，进一步激发市场主体活力。坚持高水平开放，坚定不移推进共 建 “ 一带一路 ” 高质量发展。 要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽 快出台 2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式 “ 减 碳 ” ， 先立后破 ，坚决遏制 “ 两高 ” 项目盲目发展。做好电力迎峰度夏 保障工作。要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财 政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。要坚持房子是用来 住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场 核心在提高能效、提升非化石能源占比 0.65 .6 .55 .5 .45 .4 能源消费总量 /不变价 GDP 万吨标准煤 /亿元 1.4 二氧化碳排放量 /不变价 GDP 万吨二氧化碳 /亿元 0 1.2 0 1 0 0 0.8 0.6 0 2016 2018 2020 2025目标 2016 2018 2020 2025目标 3 0 5 0 非化石能源占能源消费比重 % 2 2 15 1 0 5 0 平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 资料来源： Wind, 证券研究所 9 碳中和将带动工业体系再造 01 碳中和并不只是新能源产业链上的产业变革，更会引致制造业乃至工业体系的全面再造，甚至贯穿于经济社会发展的全过程和各 方面， 制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，碳中和再造将成为主线 碳中和 碳中和理念实践方向 能源活动 能源生产 能源消费 落实 30达峰、 60中和目标 化石能源 非化石能源 煤炭 石油 电力设备 电工电网 发电 实施能耗双控制度，从中央到地方进行 全面监督考核，聚焦节能和用能管理 天 然 气 太 阳 能 石 油 煤 炭 风 能 核 能 水 能 钢铁 化工 有色 机械 工业 建筑 可再生能源在一次能源中占比提升，电 力在能源供给中重要性提升， 发电清洁 化 。 重点用能领域提高能效水平 。工业低碳 绿色环保，建筑优化用能结构，交运清 洁化。 水泥 玻璃 供热 地产 一次能源消耗的清洁化 电力 新能源、可再生能源比例提升 氢能 碳 排 放 汽车 机场、航空航天 铁路 交通 其他 电力生产清洁化 非化石能源发电增加 储能需求增加 电解氢占比较小 氢能应用面临诸多诸多挑战：运 输安全、技术装备、基础设施等。 海运港口 煤炭、石油等终端用能清洁化，节能减 排，能源替代。 居民生活 农业 特高压等输电需求增加 大力发展非化石能源。 太阳能多元利用； 推进风电大力发展；坚持水电绿色发展； 安全有序发展核电；因地制宜发展生物 质能、地热能和海洋能；全面提升可再 生能源利用率。 工 业 建 筑 交 通 其 他 工业 建筑 交通 其他 低 碳 化 工业内部结构优化和工艺革新，发 展替代原料燃料技术等。 随着建筑总量和需求增加，应该 合理规划和控制建筑总规模。 统筹交通基础设施布局，优化交通 用能管理 节能减排 调整能源消费结构 应对非二氧化碳温室气体排放问题， 运输结构 推进绿色交通 节能减排 伴随产业结构调整和产品质量升级， 强化建筑节能标准，推动节能改 推进并深化能源体制改革。 。构建有效 竞争的市场体系，积极推进碳权交易、 绿色金融等领域发展，有序放开竞争性 环节价格。 对高耗能产品需求持续下降。 造等 用能管理 节能减排 增质提效 水泥生产过程中可以通过采用碳排放强度 低的原料代替石灰质原料，包括电石渣、 高炉矿渣、粉煤灰、钢渣等，降低二氧化 碳的排放。 平板玻璃行业通过利用氧化镁和氧化钙替 代白云石和石灰石，可以减少配料二氧化 碳过程排放一半左右。 根据清华大学清华大学气候变化与可持 续发展研究院计算，应合理控制建筑总 规模，到 2050年控制在 740亿 m2以内。 强化建筑节能标准，改进北方建筑供暖 方式，以工业和电厂余热等低品位热源 取代燃煤锅炉，增建储热等设施，发展 分布式智能化可再生能源网络， 实现热 电气协同。 减少居民生活碳排放，如优先公共交 通、使用无纺布购物袋、使用节能灯 泡等，四川已增设碳中和垃圾分类站， 推广回收利用和末端处理分解技术， 改良水稻种植方式和牲畜饲养方式及 饲料转换，改进废弃物管理和处置方 式。 加强农业肥料管理，控制和减少化肥 施用，改进农田耕作方式，降低直接、 间接的碳排放。 交通部门通过统筹交通基础设施空间布 局，促进资源集约高效利用，优化交通 运输结构，提升绿色交通分担率，推进 绿色交通装备标准化和清洁化，提高运 输效率。 降低单位运输周转量能耗水平， 改进 交通运输燃料构成，推广电气化、氢燃 料和生物燃料的利用。 完善能源科技创新政策顶层设计。 建设 多元化多层次能源科技创新平台；开展 能源重大领域协同科技创新；支持新技 术新模式新业态发展。 煤化工等行业通过发展加压水煤浆气化技 术、加压粉煤气化技术等新型煤气化工艺， 扩大农村生物质资源在供热、供气、供 可以明显减少工业过程二氧化碳排放。 电领域的商业化利用，以及推动全国现 增加碳捕捉等减排措施 有建筑节能改造， 提高设备系统效率。 强化绿色交通理念， 引导社会公众出 行的理念和生活方式。 加强国际能源合作。 扩大能源对外开放， 积极参与全球能源治理，构筑人类命运 共同体。 碳 汇 10 资料来源： ECIU, 证券研究所 需求源自全球，全球碳中和进程加速 01 放眼全球，全球多国已通过立法或颁布政策推动 “ 碳中和 ” 目标的实现，且美国、欧盟、日本碳减排政策持续强化，中国能源体 系再造满足全球需求 全球 133个国家提出碳中和目标 美国：清洁能源革命和环境正义计划 在该计划中，拜登拟在未来十年内投入 4000亿美元 用于能源、气候的研究与创新，以及 清洁能源的基础 设施建设 ，力争在 2035年前实现无碳发电，并确保 美国在 2050年之前达到碳净零排放，实现 100%的清 洁能源经济。 欧洲： 2030年气候目标计划 将 2030年温室气体减排目标由原有的 40%提升至 55 ，具体措施包括 提升可再生能源发电份额、进一步 部署新能源汽车等 日本：气候变化支持工具的初步纲要 日央行 “ 官宣 ” 绿色再贷款工具 ，为符合条件的金融 机构定向投放优惠利率的再贷款当前定价利率定价为 0 %，借款期限为 1年，并规定资金到期后可以续借且 续借无次数限制，相当于以 0利率的价格为机构提供 11 资料来源： ECIU, 证券研究所 永久性的资金。 0 2 经济开门红 投资强发力 12 预计 2022年全年 GDP实际同比增速 5.6%，略高于目标值 02 GDP四个季度当季同比增速： 5.7%、 4.8%、 5.7%、 6.2% 预计 2022年全年 GDP实际同比增速 5.6%，四个季度当季同比增速分别为 5.7%、 4.8%、 5.7%和 6.2%；预计国家大概率将目标值 设置在 5.5%，实际值略高于目标值 预计 2022年 GDP增速走势呈现 “ 耐克型 ” 7 6 .2 6 5 4 5 .7 5 .7 4 .8 资料来源： Wind, 证券研究所 13 生产法：内需支撑工业，疫情继续延缓服务业修复 02 GDP四个季度当季同比增速： 5.7%、 4.8%、 5.7%、 6.2% 2 022年内需中的制造业投资及居民消费是贯穿全年工业生产的主要支撑力量，疫情反复的风险是扰动服务业的关键 工业生产：外需趋弱，内需发力，其中内需以制造业投资及消费为主 服务业：疫情反复仍将是我国服务业恢复的掣肘 2022年生产法 GDP预测值 添加标题 预计增速 第一产业 第二产业 5.9% 工业 5.7% 4.5% 5.5% 6.3% 5.5% 第三产业 5.8% 生产法 GDP 5.7% 2 2 2 2 022Q1E 022Q2E 022Q3E 022Q4E 3.0% 3.5% 4.0% 4.0% 3.6% 4.2% 5.4% 4.8% 5.2% 6.3% 5.7% 6.1% 6.6% 6.2% 全年预测值 5.4% 6.0% 5.6% 资料来源：证券研究所 14 支出法：投资强稳增长，全年 GDP实际增速 5.6% 02 GDP四个季度当季同比增速： 5.7%、 4.8%、 5.7%、 6.2% 三驾马车中， 预计 2022年消费低斜率修复 ，疫情防控仍以 “ 清零 ” 为主，疫情防控升级举措仍对消费复苏释放形成制约； 投资方 面 ，受益于碳中和的推进对能源体系和工业链条的重塑， 制造业投资有望大幅走高，基建投资趋稳，地产投资略降 ； 出口方面 ， 发达经济体耐用品消费需求与发展中经济体供给之间的缺口渐进收敛，决定我国 出口将逐步回落 2022年 GDP增速及其分项预测值（季度数据为当季值） GDP实际同比 投资 制造业 基建 房地产 社零 净出口 添加标题 0.3% 2 2 2 2 022年 Q1E 022年 Q2E 022年 Q3E 022年 Q4E 全年 5.7% 4.8% 5.7% 6.2% 10% 19% 6% 6.2% 10% 4.7% 8.0% 8.8% 7.8% 7.2% 9.4% 3.8% 5.8% 1% 0% 6.1% 7.7% 7.4% 6.9% 13% -4.7% -4.3% 2.5% 9.9% 10.5% 5.4% 13.2% 11.1% 5.6% 4% 15 资料来源：证券研究所 消费持续复苏，空间仍受疫情反复制约 02 消费实际增速可能略低于增长 居民收入有所改善，消费复苏动力增强，但受制于疫情防控因素，增速中枢提升幅度有限 居民收入渐改善：居民消费能力仍在提升通道，但收入 K型分化依然存在 疫情仍存不稳定：疫情影响有所弱化，但 “ 共存 ” 策略短期内较难确定 收入平均数增速持续高于中位数收入增速 新加坡 8月 10日放松防控政策后，新增确诊病例激增 1 4 2 0 8 6 4 2 0 2 居民可支配收入中位数 : 同比 % 居民可支配收入平均数 : 同比 % 新加坡 :每日新增确诊病例 :7天移动平均 新加坡 :疫苗完全接种人数占比 % (右轴 ) 1 1 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 100 90 8 7 0 0 60 5 4 0 0 30 2 1 0 0 0 - 16 资料来源： Wind, 证券研究所 预计 2022年社零名义增速为 6.9% 02 社零四个季度同比增速： 6.2%、 6.1%、 7.7%、 7.4% 预计 2022年消费依然有修复空间，但增速中枢较难回到疫情前水平，预计全年社会消费品零售总额增速为 6.9% 一方面疫情因素渐次弱化，另一方面 CPI温和回升带动名义增速回暖 从结构上来看，必需品和 “ 宅经济 ” 相关消费品的景气度仍将延续 2021年消费增速中枢回升较慢，与疫情前水平差距较大 社零逐季恢复 社会消费品零售总额 : 当月同比 % 预测 % 3 3 2 2 1 1 5 0 5 0 5 0 5 0 5 - - - 10 15 17 资料来源： Wind, 证券研究所 预计 2022年固定资产投资增速 7.8% 02 固定资产投资四个季度同比增速： 10%、 4.7%、 8%、 8.8% 预计 2022年固定资产投资增速 7.8%，其中，制造业、基建、地产投资分别为 11.1%、 4%和 5.4% 制造业：受益于碳中和推进对能源体系和工业链条的重塑，有超出市场预期的较强表现 基建： 2021年底至 2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资 2022年有所趋稳，增速较 2021年有微升 地产：走势仍取决于监管政策变化，预计 2022年增速较 2021年略降，保障房领域可能形成新的投资增量 投资及三个分项累计同比增速走势 投资及三个分项当月同比增速走势 添加标题 5 0 0 0 0 0 0 60% 房地产开发投资完成额 :当月同比增速 % 固定资产投资完成额 :累计同比 % 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):当月同比增速 % 固定资产投资完成额 :制造业 :当月同比增速 % 4 3 2 1 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 % 房地产开发投资完成额 :累计同比 % 4 2 0% 0% 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 % 0 % - - - - 20% 40% 60% 80% - - - - 10 20 30 40 资料来源： Wind, 证券研究所 18 预计 2022年制造业投资增速 11.1% 02 制造业投资四个季度同比增速： 19%、 7.2%、 9.4%、 13.2% 制造业增速有望大幅走高，预计 2022年制造业投资增速 11.1%，高于基建、地产投资增速，走势前高后低 基础逻辑：上游原材料价格高位回落、下游需求边际改善、信贷强化贷款投放力度与保市场主体 核心变量： “ 先立后破 ” 刺激投资需求、内循环带动高端制造业领域投资 碳中和过程有助于推动相关行业制造业投资提速（当月同比： %） 高技术制造业投资增速持续高于整体制造业投资 添加标题 8 0% 50 40 30 20 10 0 专用设备制造业 固定资产投资完成额 :高技术制造业 :累计同比 % 电气机械及器材制造业 固定资产投资完成额 制造业 累计同比 % : : 6 4 2 0% 0% 0% 计算机、通信和其他电子设备制造业 0 % - - - 10 20 30 - - - 20% 40% 60% -40 资料来源： Wind, 证券研究所 19 预计 2022年地产投资增速 5.4% 02 地产投资四个季度同比增速： 0.3%、 0%、 9.9%、 10.5% 预计 2022年地产投资增速 5.4%，公积金参与保障房建设试点重启并成为重要拉动力量，走势前低后高；预计建安投资增速 7.3%， 其他费用增速约为 2.0% 上半年核心支撑： “ 施工 +竣工 ” 的被动再投资链条， “ 保交房 ” +第一条红线的改善诉求 下半年核心支撑：公积金参与保障房建设的政策性投资 ， 预计专项债也将为保障房投资贡献部分增量，但规模不宜过分乐观 近几年全国试点项目累计发放贷款情况 估算各主要城市 2020年新增保障性住房供应占比（除北京外，各城市 新增保障性住房供应占比呈下降趋势，且显著低于 30%） 1 1 8 6 4 2 0 2 0 9 9 8 8 7 7 7 40 00 60 20 80 40 00 累计发放贷款额（亿元） 同比增速 右轴 % 北京 深圳 上海 南京 杭州 天津 广州 8 71.69 872.15 872.15 872.15 8 62.07 估算新增商品房供 应面积（万平方米） 970.9 929.2 1789.2 1324.7 1699 1307.2 1539.4 8 41.29 估算新增保障性住 房供应面积（万平 方米） 4 09.8 250.2 366 208 148.8 8.8% 114 76.2 7 75.8 估算新增保障性住 房供供应占比 42.2% 26.9% 20.5% 15.7% 8.7% 4.9% 2 014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20 资料来源： Wind, 证券研究所 预计 2022年基建投资增速 4% 02 基建投资四个季度同比增速： 6%、 3.8%、 5.8%、 1% 受项目扰动下降、财政边际发力、大宗商品涨价扰动渐缓因素影响，预计 2022年基建（不含电力）同比增长 4%，走势前高后低 2022年前期项目扰动下降，基建资金支持效率回升 2022年财政发力利好基建发力 大宗商品涨价扰动有望逐步可控 预计 2022年基建投资增速为 4% 道路运输业 :累计同比 % 水利管理业 :累计同比 % 公共设施管理业 :累计同比 % 铁路运输业 :累计同比 % 基建投资 (不含电力 ):累计同比 % 80 60 40 20 0 - - 20 40 21 资料来源： Wind, 证券研究所 外贸对增长支持作用有限，下半年适当拖累 02 净出口四个季度同比增速： 10%、 13%、 -4.7%、 -4.3% 2 4 022年进出口平稳增长，外贸稳中有升，预计 2022年美元计价出口同比增长 1.8%，进口同比增长 2.1%，服务及货物贸易顺差 200亿美元，对经济形成正向支撑 进口：内需节奏决定进口走势，原材料品及机电产品进口仍是重点，大宗商品走势对进口增速影响边际回落 出口：供需缺口是关键，关注全球供应链修复进程 2022年，净出口对经济影响有限 IMF数据显示，美欧供应链修复较慢 7 0 900 00 1 ,000 贸易差额 :当月值 亿美元 进口当月同比 右轴 % 出口当月同比 右轴 % 200 供应链破坏程度：欧盟 供应链破坏程度：美国 8 8 6 4 2 00 00 00 00 0 60 1 50 供应链破坏程度：中国 700 600 上海运价指数 （ 2016年 5月 =100） 右轴 5 4 3 2 0 0 0 0 100 5 4 3 2 1 0 00 00 00 00 00 5 0 0 - 200 400 600 800 - - - 10 0 - 50 -100 - 10 22 资料来源： Wind, IMF, 证券研究所 调查失业率整体将保持稳定，全年中枢 5.2%左右 02 就业 就业形势稳定，完成目标不难，退休高峰缓解失业率压力 中枢上行： 1）经济增速回落、企业盈利水平下行； 2）高校毕业生人数在 2022年或大幅上升； 3）教育双减、能耗双控等产业政策给相关行业从 业人员带来一定转型压力 对冲因素： 20222023年退休人数迎来高峰，岗位空间释放有助于对冲一部分劳动力供给压力 2022年退休人数将增多 100150万人（预计退休人数：万人） 预计 2022年调查失业率中枢可能小幅上行至 5.2%左右，与 2019年相仿 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 E 6 6 5 5 5 5 5 4 4 .3% .1% .9% .7% .5% .3% .1% .9% .7% 1 月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 23 资料来源： Wind, 证券研究所 0 3 猪油价对冲 供需矛盾缓 24 猪价油价对冲， CPI温和回升 03 CPI四个季度同比增速： 1.2%、 1.6%、 2.2%、 2.4% 预计 2022年猪价先低后高，油价先高后低，猪油对冲， CPI超预期上行的风险不大，预计 2022年 CPI中枢为 1.8%，走势逐季回升 猪价：预计 2022年 5、 6月份有望迎来新一轮的猪价上行周期（慢周期） 油价：预计原油中枢进一步上行，二季度开始供需渐进平衡，节奏前高后低 拉尼娜：有助于提振冬季 CPI食品项上涨 预计 2022年 5、 6月份开启一轮新的猪价上行周期 预计 2022年 CPI同比 +1.8%，呈现出逐季修复的趋势 4 0 5 0 5 0 5 0 5 0 翘尾因素 % CPI:当月同比 % CPI:预测 % 2 2个省市 :平均价 :生猪 :月 元 /千克 生猪价格预测 3 2 1 0 1 2 3 3 2 2 1 1 2 2 006.05- 010.04 2010.05- 2014.04 2014.05- 2018.05 - - 2 2 018.06- 022.05 -3 25 资料来源： Wind, 证券研究所 供需缺口弥合， PPI渐次回落 03 PPI四个季度同比增速： 6.3%、 2.1%、 -0.4%、 -2.3% 2 022年输入型通胀压力缓解，预计全年 PPI中枢回落至 1.4%，走势前高后低 供给端：随着全球疫苗注射率不断提高，尤其发展中国家注射进程加速，工业生产常态化，大宗商品的供给能力持续修复 需求端：海外发达国家的逆周期刺激政策正在退出， PMI、订单、零售等数据都表明经济环比高点已过 超预期：碳中和实现过程中的能源转型压力将阶段性增加涨价压力，部分大宗商品价格可能持续位于高位 PPI-CPI剪刀差可能在 6月份反转 预计 2022年 PPI同比 +1.4%，呈现出前高后低的走势 CPI:当月同比 % PPI:全部工业品 :当月同比 % 翘尾因素 PPI:同比 % PPI:同比 :预测 % 1 1 5 0 5 0 5 1 1 1 4 2 0 8 6 4 2 0 2 4 6 - - - - - 10 26 资料来源： Wind, 证券研究所 预计全年名义 GDP增速为 7.4% 03 平减指数四个季度： 2.8%、 1.7%、 1.4%、 1.1% PPI较快回落， CPI温和回升， GDP平减指数将逐季回落，预计 2022年四个季度的平减指数预计为 2.8%、 1.7%、 1.4%、 1.1% 预计 2022年四个季度的名义 GDP 增速分别达到 8.6%、 6.6%、 7.2%、 7.3% 预计 GDP平减指数逐季回落，全年名义 GDP增速为 7.4% GDP:现价 :当季 % GDP:现价 :当季 :预测 % GDP:平减指数 :当季同比 % GDP:平减指数 :当季同比 :预测 % 2 2 1 1 5 0 5 0 5 0 5 - -10 27 资料来源： Wind, 证券研究所 预计 2022年工业企业利润累计同比 -3.5% 03 工业企业利润四个季度累计同比增速： 7.6%、 -2.4%、 -3.1%、 -3.5% 全年来看，工业企业利润累计同比增速逐季回落，预计 2022年累计同比增速 -3.5%，主因是工业产品价格回落及营收利润率回归 预计 2022年工业企业利润累计同比增速 -3.5% 1 1 1 40 20 00 工业增加值 :累计同比 :季 % PPI:全部工业品 :累计同比 :季 % 工业企业 :营业收入利润率 :累计值 :同比 :季 % 工业企业 :利润总额 :累计同比 :季 % 工业企业 :利润总额 :累计同比 :季 预测值 % 8 6 4 2 0 0 0 0 0 - 20 40 - 资料来源： Wind, 证券研究所 28 0 4 货币略宽松 财政紧平衡 29 预计 2022年货币政策基调总体偏宽松 04 货币政策 货币政策操作工具、中介目标及最终目标 2 022年货币政策可能随整体政策环境而变化， 核心变量是 货币政策 中介目标 GDP增速走势 ，预测 2022年四个季度 GDP实际当季同比增 速分别为 5.7%、 4.8%、 5.7%和 6.2%，全年为 5.6%，相应 的， 预计一季度货币政策以稳增长为首要目标，二季度可 能转向稳健中性，下半年有望再次转向稳健略宽松 。通胀 及海外因素对货币政策扰动较小。 操作工具 最终目标 经济增长； 物价稳定； 调整基准利率； 数量型： 调整商业银行的法定存款准 货币供应量（ M2）； 社会融资规模； 备金率； 公开市场操作； 再贷款、再贴现。 充分就业； 国际收支平衡； 隐性目标：金融稳定。 金融改革和开放； 发展金融市场。 价格型： 利率； 汇率。 2 020年初 2021年 7 2 020年 Q2 2021年年 初至 7月， 稳健中性 2 稳增长成为首 要目标 019年 Q1 2019年 4月 稳健灵活适 度 2 稳健略宽松 的货币政策 019年 9月 2 后最终目标不 明晰 016年 4月以 16 Q4以来国 际收支和金融 稳定 1 后首要目标 缺失 8年 2月之 至 Q2末， 稳健略宽 松 月至今， 稳健略宽 松 2016年 1月国 际收支平衡 2016年 2-3 月稳增长 末至年底， 稳健灵活适 度 1 月 ， 央 行 行 长助理张晓慧 表示， “ 现阶 段人行管理流 动性的时候， 亦要高度关注 人民币汇率的 稳定，因此不 轻 易 实 施 降 准。 ” 随着保就业 目标基本完 成，央行首 要目标缺失， 基调转为稳 健灵活适度。 2020年 12月 中央经济工 作会议将稳 定宏观杠杆 率提到更为 重要的位置， 以此出发， 央行关注金 融稳定问题。 2021年 7月， 央行降准 0.5 个百分点， 主因在于通 过降低融资 成本以对冲 企业原材料 价格成本上 升。随着经 济下行压力 加大，稳增 长成为首要 目标。 2 018年年初， 肺炎疫情对 我国经济基 本面构成较 大冲击，保 就业和稳增 长成为央行 首要目标， 货币政策维 持稳健略宽 松基调。 2 月 29日 ， 央行宣布自 016年 3月 1 我 们 认 为 2019年 4月政 治 局 会 议 后 ， 央 行 货 币 政 策 转 向 稳 健 灵活适度。 我 们 认 为 2019年 9月， 央 行 落 实 国 务 院 要 求 ， 全 面 加 定 向 降准 ,同时结 合 决 策 层 频 繁 表 态 ， 我 们 认 为 货 币 政 策 转 向 稳 健略宽松。 4 月 份 后 ， 2016 年 四 季 度 至 今 ， 央 行 锁 短 放 长 ， 拉 长 资 金 供 给 期 限 ， 并 于 春 节 前 后 全 面 上 调 政 策 利 率 ， 货 币 政 策 边 际 收紧。 我 们 认 为 2019年 Q1央 行 货 币 政 策 由 稳 健 灵 活 适 度 转 向 略 宽 松 ； 主 因 在 于 经 济 下 行 压 力 较 大 ， 稳 增 长 成 为 货 币 政 策 主 要目标。 央 行 释 放 短 端 流 动 性 ， 定 向 降 准 、 PSL 放 量 ， 同 时 跟 随 美 联 储 加 息 和 提 高 存 款 上 限 自 律 管 理 容忍度。 央行持续通 过 MLF 和 SLF 续 做 填 补市场流动 性缺口，而 非降准，稳 增长已不是 首要目标。 2 日起，普遍 下调金融机 构人民币存 款准备金率 0 点。 .5 个 百 分 30 资料来源： Wind, 证券研究所 货币政策工具仍将以结构性调控为主 04 货币政策 预计 2022年总量性宽松工具将相对谨慎，准备金和利率下调窗口在 2021年四季度和 2022年一季度，目前倾向于前者 预计结构性货币政策将有延续 ，继续定向支持制造业、民营小微企业、绿色金融、高端制造等领域，同时预计房地产领域信贷调控或有边际放松， 尤其是从满足刚需的角度，首套房按揭贷款政策可能有适当放松 碳减排货币政策工具落地初期，其更显著的影响体现为 “ 定向降息 ” ，但拉长时间维度，其更是一项扩宽信用工具，有助于信用的定向释放 2022年央行货币政策基调 一季度 二季度 三、四季度 稳 健 略 宽 松 稳 健 中 性 稳 健 略 宽 松 稳增长为首要目标， 保持稳健略宽松，采 取四箭齐发宽信用的 方式，稳住经济 4月中旬发布一季度 GDP增 速数据，数据较为乐观可能 使得 4月底政治局会议的基 调边际趋紧，金融稳定或成 为货币政策首要目标 稳定信用端，由于经 济增速受基数影响会 自然反弹，下半年的 货币政策也不需采取 过度宽松的工具 31 资料来源：证券研究所 对于信贷，预计 2022年一季度央行 “ 四箭齐发 ” 宽信用 04 货币政策 预计 2022年一季度央行 “ 四箭齐发 ” 宽信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款 “ 四箭齐发 ” 扩信用 “ 因 城 施 策 ” 及 “ 稳 房 价 、 稳 地 价 、 7 月 30日中央政治局会议强调， 今年二季度的 货 币政 策 执 行 报 告 中，央行继续 强 调 “ 强 化 对 绿 色 发展的金融支 持 ” 及 “ 继 续 落 实 和发挥好结构 性 货币 政 策 工 具 的 牵引带动作用 ， 运用 好 碳 减 排 货 币政策工具 推 动 绿色 低 碳 发 展 ” 央行持续强调 “ 对科 技 创 新 、 小 微企业、绿色 发 展、 制 造 业 等 需 要长期支持的 领 域加 大 政 策 支 持 力度 ” ，在 MP A 考 核 中 增加 制 造 业中长期贷款 占 比指 标 稳 预 期 ” 三 稳 的 政 策 基 调 下 ， 三 四 线 城 市 可 能 有 局 部 政 策 缓 和 ； 其 次 房 产 税 有 望 扩 大 试 点 城 市 ， 需 求 端 购 房 按 揭 贷 款 监 管 可 能 有 所 宽 松 ， 以 对 冲 房 产 税 试 点 对 房 地 产 市 场 的 供 给 释 放 “ 积极的财政政策要提升政策 效能，兜牢基层 三保 底线， 合理把握预算内投资和地方政 府债券发行进度，推动今年底 明年初形成实物工作量 制造业贷款 减碳贷款 基建贷款 按揭贷款 资料来源： Wind, 证券研究所 32 预计 2022年信贷、社融、 M2增速有望维持稳健 04 货币政策 预计 2022年末信贷、社融、 M2同比增速分别为 12%、 11.2%和 9.2% 信贷：预计全年新增信贷 23.3万亿（增速 12%），考虑碳减排贷款的增量及央行维稳信贷增速的政策诉求，增速前低后高、波动上行 社融：预计全年新增社融 35.2万亿（增速 11.2%），走势波动上行、前低后高， Q3或见全年高点， Q4略有回落（走势也受基数的影响） M2：预计 M2增速保持稳健，全年 9.2%，高于 GDP+CPI增速 2022年社融增速预测走势 2021年以来各项金融数据有所回落 社会融资规模存量 :同比 % M2:同比 % 金融机构 :各项贷款余额 :同比 % 14.0 1 1 1 1 1 1 1 1 7 1 13.5 3.3 3.7 3.6 1 1 1 1 1 3.5 3.0 2.5 2.0 6 5 4 3 2 1 0 9 8 7 1 13.3 13.3 13.0 1 2.9 1 2.8 12.5 12.0 11.5 12.3 1 1.7 1 1.7 1 1.6 11.5 11.5 1.2 1 1.0 .3 11.5 11.3 1 1 1 1 1.0 0.5 0.0 11.101.0 10.7 1 1 1.211.2 1 0.8 1 0.170.7 10.7 0.4 10.6 0.3 0.1 1 1 1 10.0 33 资料来源： Wind, 证券研究所 预计 2022年广义财政维持紧平衡，重点领域发力注重政策衔接 04 财政政策 2021年财政收入决算继续超收，超收资金结转结余至 2022年应用 ，预计 2022年赤字率将回归正常化达到 2.8%，对应预算赤字 3.3万亿元 阶段性及制度性减税降费积极推进，预计新增减税降费规模或接近万亿 2 022年财政收支平衡，狭义赤字率 2.8% 财政收支平衡，赤字规模 3.3万亿元