2020-2021宏观经济和大类资产展望分析报告.pptx

2020-2021宏观经济和大类资产展望分析报告,1.复苏的错觉：经济先上后下,纸币的泛滥：黄金长期上涨“类黄金”：稀缺性、活得久,目录,本轮经济下行通道：开始于2018年，并非疫情,发电量增速从2018年开始下滑（%）,本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情 只是加速了经济下行的节奏而已，并不是改变了趋势。,物价指数也是从2018年就开始下滑（%）,-10.0,-5.0,0.0,5.0,10.0,15.0,2012-03,2014-03,2016-03,2018-03,2020-03,发电量同比增速,-10,-5,0,5,10,543210-1-2-3,2004-04,2008-04,2012-04,2016-04,2020-04,核心CPI服务业CPIPPI（右轴）,下行压力的主要来源：房地产市场逐步降温,我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域；过去十年里，我国1/3左右的经济增 长，是由房地产直接或者间接拉动起来的；地方政府对土地财政依赖依然很大。房地产仍是我国经济的主导 变量。从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积，房地产市场的缓慢降 温，是2018年以来经济下行压力的重要来源。,百城中房价环比下跌城市数量（个）,9080706050403020100,2012-07,2014-07,2016-07,2018-07,2020-07,下跌城市的个数,0.00,10.00,30.00 20.00,1995/7,2000/7,2005/7,2010/7,2015/7,2020/7,历史平均,广义库存先降后升50.00全国商品房广义存销比40.00,小城市的下行压力尤其大,小城市的房地产市场在2013年就已经见顶，所以才出现量价齐跌的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民 追涨杀跌的情况下，小城市迎来了一波繁荣，但也进一步透支了需求空间。过去几年，我国房地产销售每年 维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子 明显是超卖的。但棚改政策减弱，小城市又长期面临人口净流出的压力，往前看几年，小城市房地产市场的调整压力都非常 大。四五线城市商品房可售面积2017-2019年各线城市人口净迁移量（万人）,2000,2200,2400,2600,2800,3000,3200,3400,2017-12,2018-06,2018-12,2019-06,2019-12,2020-06,-100,-50,0,50,100,一线,新一线,二线,三线,四线,五线,四五线城市可售面积（万平米）2002017年2018年2019年150,地产仍是主导：居民并未大幅加杠杆,过去的传导链条：政策宽松-居民加杠杆-房地产销售好转-企业加杠杆-房地产投资好转。所以社融领先经济半年，而房地产销售领先投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆。但这一次不一样：房地产市场需求空间透支太多，仍处于下行的大通道，居民并没有开始加杠杆。M1反映企业活期存款情况，往往和房地产销售有关，之前每一轮经济见底回升，基本都伴随着M1的大幅反 弹，而这一波，尽管M2在抬升，M1的回升并不明显。居民这次没有开启加杠杆（%）M1仍在低位，回升并不明显（%）,-40,-20,0,20,40,60,6050403020100,20062008201020122014201620182020,居民贷款增速房地产销售增速,4035302520151050,2005-042008-042011-042014-042017-042020-04,M1:同比M2:同比,短期数据较好：“填坑”带来的周期“错觉”,从短期数据来看，房地产是经济的强大支撑。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%，房地产销售单月同 比增速再度回升至9%以上，为过去两年的最高点。但从政策上来说，其实房地产的政策并没有明显放松，部 分上涨的城市调控迅速收紧，房住不炒依然是大基调。所以房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求 的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常 好。但等到“填坑”过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。所以未来房地产经济会出 现先上后下的走势。房地产投资单月高增（%）房地产销售单月创新高,-35,-25,-15,-5,5,15,25,2017-01,2017-07 2018-01,2018-07 2019-01 2019-07,2020-01,2020-07,房地产基建（不含电力）制造业,-40,-30,-20,-10,0,10,2018-072019-012019-072020-012020-07,商品房销售面积当月增速,地方债务监管，广义财政受限,基建投资累计同比增速（%）,除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央 严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连 续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增 加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。,城投公司有息负债规模,-30,-10,10,30,2014/07,2016/01,2017/07,2019/01,2020/07,基建投资,0,5,10,0,20,40,60,2007200920112013201520172019H,城投平台有息负债余额,城投平台有息负债净增量（右轴）,有息负债规模增长（含置换债，右轴）,医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈,社零消费增速恢复偏弱（%）,如果医学上未战胜病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到 限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。7月社会消费品零售总额增速 仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零 售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差 距。需求端的恢复，已经进入到瓶颈期。,服务业生产指数偏低（%）,15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0,2019-07,2019-09,2019-11,2020-01,2020-03,2020-05,2020-07,社会消费品零售总额:当月同比,除汽车以外的消费品零售额:当月同比,10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0,2017-07,2018-07,2019-07,2020-07,服务业生产指数:当月同比,不排除再度点状爆发，进一步打压需求,个别经济体疫情新增感染再度上升（人）,近两个月，美国疫情二次大爆发，欧洲的 德国、法国、西班牙，亚洲的日本、韩国 的新增确诊人数也有所抬头。,不能排除我国四季度有零星点状爆发的可 能，即使新增人数不多，但政策收紧对经 济的影响却会比较大。,90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000,180001600014000120001000080006000400020000-2000-4000,2020-01,德国法国西班牙日本,韩国,美国（右轴）,即使疫情完全过去：房地产和债务的问题,即使到明年，疫苗投入使用，治疗药物研发出来，疫情完全过去了，需要考虑两个问题。一个是房地产市场 的均值回落问题，会对宏观经济构成下行压力。另一个是债务的问题，今年延期还本付息的债务需要明年开 始偿还，在疫情期间企业收入大幅减少，又增加了债务来维持正常运营，但是企业挣得收入是不需要偿还 的，而债务在未来几年需要偿还，这些都会压制企业的开支。,中国主导全球增量：全球或是弱复苏,主要经济体对全球经济增长的拉动（%）,2000年是全球经济增长的一个关键节点。 在2000年之前，美国是全球经济增长的主 要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的 经济增长是由美国贡献的。而2000年之 后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐 超过了美国，全球1/3的经济增长是来自 中国的强大贡献。尤其是08年之后，这一 趋势非常凸显。如果中国经济走弱，全球经济恐怕也是一 种弱复苏的状态。,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,中国美国印度日本,德国,巴西,韩国,英国,美国经济衰退容易复苏难,美国每轮经济周期中失业率走势（%）,从美国历轮经济周期来看，失业率飙升至 最高位往往在一年内完成，而重新回到低 点往往需要将近5年时间。也就是说，靠 市场自发修复的过程，往往是比较缓慢 的，所以美国后续经济复苏的斜率也会比 我国慢很多。,2,12,-25-20-15-10-505101520253035404550556065707580859095100105110115120125130,美国历次经济周期中月度失业率走势（景气低谷为t=0月） 1948 1953 1957 1960,我国出口一枝独秀：供应端的因素,从需求端来看，后续发达经济体复苏，会对我国出口有一定带动。但我们还需要考虑供应端的扰动，最近几 个月，由于我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现 我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。如果后续海外供应链恢复，这部分 增加的需求会趋于下降，再加上医疗物资的出口也会有回落的压力。所以往前看，我国出口会受到供给和需 求两种因素的影响。我国出口增速一枝独秀（%）美国进口中的各国占比（%）,-40.0,-30.0,-20.0,-10.0,0.0,10.0,20.0,2019-04,2019-07,2019-10,2020-01,2020-04,2020-07,4,8,12,16,20,24,2017/05,2018/02,2018/11,2019/08,2020/05,中国美国日本欧元区中国加拿大墨西哥日本,新发展理念：短期稳增长和长期防风险的平衡,2019年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一 放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同了。外部 来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显， 再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。尽管7月会议大基调未变，但对经济形势的判断明显不同，而且前期信用宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。所以后续的信用政策会控制节奏，更加强调精细化管理，注重直达实体。如果政策不再强刺激，经济就会沿着长期的方向逐步降温。而且政策力度轻微、节奏变化快的情况下，本轮 经济下行的周期也会很长。至少在未来一年以上的时间里，恐怕很难看到趋势性向上的大拐点。,未来三个月：社融拐点会出现,随着货币利率从极度宽松转向中性，我国各类利率全面上行，发债利率已经回升到去年上半年的水平，贷款 利率也会趋于上行。尽管资金利率进一步收紧的可能性不大，但信用方面已经在收紧。比如利率上行导致推 迟或取消发行债券的规模在增加，6月份以来银行信贷也已经回归到正常增长通道，社融的短期高增长主要 来自政府债券的大量发行。9-12月还剩2.7万亿政府债券发行，随着这部分债券在三季度集中发行，社融的拐 点就会出现。利率已经超过去年年中（%）信贷投放已经回归正常（亿元）,5.04.0,6.0,7.0,8.0,8.07.06.05.04.03.02.01.00.0,2008-09 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09,中债企业债到期收益率(AA+):3年 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右轴） 9.0,37000320002700022000170001200070002000,123456789101112,20142018,20152019,201620172020,GDP同比增速及预测（%）,综合来看，我国经济在短期上冲后，会趋于下 降。从景气程度来看，三季度可能就是经济的 顶，明年一季度尽管同比增速会很高，但这个 高主要是有今年一季度的低基数导致的，没有 太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指 标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说 明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下 滑，导致10年1季度的经济增速非常高，但股 债其实都没有向经济好的方向走。在房地产经济未见底之前，宏观经济都不会见 底。因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地 产参与的。,三季度：或许就是经济景气的顶,-10.0,-5.0,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,2007-12,2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12,2019-12 2021-12,GDP同比增速及预测,我国利率走廊和市场利率走势（%）,短期来看，货币收紧的概率不大，更多 是信用投放节奏的调整。进一步的货币宽松，需要等待经济基本面的再度回落。央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，所以后续的降息降准 将是有所节制的。,新一轮的宽松，需要等待基本面的回落,8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0,2014-06,2016-06,2018-06,2020-06,下限-超储利率 逆回购利率,上限-SLF利率 市场利率-DR007,1.周期的错觉：经济先上后下,纸币的泛滥：黄金长期上涨“类黄金”：稀缺性、活得久,概要,“纸币”政策被用到了极限,全球负利率债券的规模,从宏观维度看，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策，尤其是对黄金的理解，至关重要。过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE和 “直升机撒钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出 钱到免费送钱。,欧洲和日本银行体系的超额准备金,181614121086420,2009-10,2011-10,2013-10,2015-10,2017-10,2019-10,全球负利率债券规模（万亿美元）,1.41.21.00.80.60.40.20.0,400350300250200150100500,2000-092003-092006-092009-092012-092015-092018-09,日本超额准备金（万亿日元）欧盟超额准备金（万亿欧元，右轴）,货币的“信誉”：核心在于“稀缺”,理论上，任何一种商品都可以成为货币。但是要想成为大家一直公认的货币，最核心的一点就是这种商品必 须是稀缺的。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都 可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去 稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，很难再承担货币的功能。这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。比如，最开 始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁 还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？大家手里原有 的贝壳也变得一文不值了。这就是货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。,黄金是天然的货币，纸币是人造的货币,已开采黄金存量走势,黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存 量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金 储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存 量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。所以黄金的稀缺性是大自然保证的，是一 种天然的货币。而纸币归根到底是 “纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠 发行者的“自觉”。,200000180000160000140000120000100000800006000040000,1929193919491959196919791989199920092019,已开采黄金存量（吨）,黄金价格的“腾飞”，开始于纸币泛滥时代,200多年黄金价格走势,1971年美国停止美元兑换黄金，全球进入 了不受控制“印刷”纸币的时代。,在1971年之前的180年时间里，黄金价格 年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的 近50年里，年化涨幅达到了7.6%。,相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，果真成了“纸币”。,180016001400120010008006004002000,1792 1812 1832 1852 1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012,黄金价格（美元/盎司）,纸币都成了“纸”,主要纸币对美元纸币的贬值幅度（%）,其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来， 土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、 南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的 贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅 度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中 国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。,主要发达经济体中，1971年以来，英国、 瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有 贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德 国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明 显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅 度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。,350300250200150100500-50-100,土 巴 墨 印 阿 南 印 菲 耳 西 西 尼 根 非 度 律 其 哥 廷 宾,韩 中 泰 英 瑞 澳 加 德 新 日 瑞 国 国 国 国 典 大 拿 国 加 本 士利 大坡亚,新兴经济体,发达经济体,超发导致相对稀缺性发生变化,从1971年开始算，美元纸币增长了21倍， 美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的 “印刷”速度，也远远低于其他商品的生 产速度。所以，如果纸币大量印刷，以纸币标价的 稀缺商品或资产的价格就会长期上涨。,纸币增速35000.030000.025000.020000.015000.010000.05000.00.0,1929193919491959196919791989199920092019,经济增长黄金存量增速黄金存量美国纸币存量,美国实际经济体量,上一轮黄金大行情：结束于货币超发的退出,上一波黄金的长期牛市结束于2013年（美元/盎司）,上一波黄金的十多年大牛市终结于2013 年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大 关系。因为从2012年起，美国的多项经济指标就 开始不断释放积极信号，所以在2013年已 经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格 在一年时间里暴跌了28%，可以说，美国 超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的 最直接原因。,2005.01805.01605.01405.01205.01005.0805.0605.0405.0205.05.0,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,伦敦现货黄金:以美元计价,本轮黄金的行情还未结束,我们不妨用美国政府债务扩张速度来代理 货币超发的程度，每一轮美国政府债务大 幅扩张，都会带来黄金的大行情。比如上 世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨。,尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们 认为黄金的大行情还会结束。主因在于美 国疫情二次爆发，经济恢复还需要较长时 间，货币超发的步伐仍会继续。,20181614121086420,0,500,1000,1500,1950,1960,1970,1980,1990,2000,2010,2020,黄金价格走势和美国政府债务扩张速度2500黄金价格（美元/盎司）2000,美国政府债务增速（%，右轴）,全球通胀的加速：也开始于纸币超发时代,在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年时间里，美国的通胀上涨幅度就达到了5.5倍，年化高达3.9%。而且在1971年之前的110年里，97%的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和 纸币超发有关；其它100年时间中基本上没有通胀。在1971年之前的110年，35%的时间里美国CPI同比是为负值的，出现了明显通缩。而从1971年至今，美国CPI 基本上没有出现过负值。打个比方，如果美联储宣布所有的1美元都变成2美元，那物价不就可以翻倍了吗？美国通胀走势（1860年=100）美国CPI同比走势（%）,40003500300025002000150010005000,1857 1872 1887 1902 1917 1932 1947 1962 1977 1992 2007,通胀指数,-15,-5,5,15,1857 1872 1887 1902 1917 1932 1947 1962 1977 1992 2007,美国通胀,35美国内战25,一战后期,二战期间,70年代滞胀,通胀消失了吗？贫富分化的视角,美国通胀和利率的百年走势（%）,从80年代至今，美国没有再出现过“像 样”的通胀。解释全球低通胀的原因很 多，贫富分化或许也可以提供一个视角。如果一个经济体有10单位居民，2单位“富人”，8单位“穷人”。如果央行发 行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向高，衣食住行的价格可能很快 就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富 人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？买 资产！随着经济的发展，财富越来越倾向于流向少数群体，超发的货币也越来越倾向于流 向少数群体，所以很容易推升资产的通 胀，很难推升大众消费品的通胀。,-1,1,3,5,7,9,11,13,15,-20,-10,0,10,20,30,40,1857,1882,1907,1932,1957,1982,2007,美国通胀,美国利率（右轴）,资产泡沫此起彼伏，货币被泡沫“绑架”,纸币超发对资产泡沫影响较大,2000年以来，美国先是经历一波股市泡沫 破灭，之后房地产泡沫，07年地产泡沫破 灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫破灭 后，在大规模货币宽松下又拉升回来。,0,2,4,6,8,10,12,0,5,而且，当前货币政策不仅仅要考虑经济基 本面，也要考虑资产泡沫的问题，因为泡沫一旦破灭，经济也会受到巨大的冲击。 10,15,20,25,30,35,1955,1963,1971,1979,1987,1995,2003,2011,2019,美国股市估值,美国利率水平（%，右轴）,资产类通胀快于商品类通胀,从货币超发到影响通胀（%）,考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽 松政策的退出是缓慢的。而在贫富差距较 大的情况下，大众消费的商品类通胀的恢 复会比较缓慢，而资产类的通胀会一波接 着一波。,-1,1,3,5,7,9,11,13,-30,-10,10,30,50,70,90,110,19681973197819831988199319982003200820132018,黄金价格涨幅,美国通胀水平（滞后1年，右轴）,1.周期的错觉：经济先上后下,纸币的泛滥：黄金长期上涨“类黄金”：稀缺性、活得久,概要,买茅台=买黄金,买茅台相当于买黄金（%）,黄金具有两大属性：一是稀缺性；二是活 得久，能够长期储藏价值。在纸币不断超 发的情况下，具备这两大属性的资产都是 受益的。例如，茅台酒也具有这样的属性：茅台酒 每年供给的量是有限的，而且每年会“喝”掉一部分，剩下的存量很少，满足 稀缺性；另一方面，白酒储藏起来，内在 价值不仅不会损耗，还会提升，能够长期 活下来。所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性，其实背后就是货币超发导致的，茅 台是股市中的“黄金”。,-100,-50,0,50,100,150,200,250,706050403020100-10-20-30-40,2002,2005,2008,2011,2014,2017,2020,黄金价格涨幅,贵州茅台股价涨幅（右轴）,股市中的核心资产：也是“类黄金”,A股没有赚钱效应吗？（2005年底=100）,从2006年开始算，上证综指在14年时间中 只上涨了1.4倍，但是如果我们将A股中最 核心的50只股票选出来，在14年时间里上 涨了38倍，远远超过了大盘走势。每次系 统性大跌导致的优质个股的回调，都是长 期加仓买入的机会。这是因为这些核心资产也具有“黄金”属 性：好公司相对稀缺；长期、或至少在可 预见的未来能够活下来。所以不是A股长期没有赚钱效应，而是这个市场存在两种不同的投资风格：一种是在合适价格买入优质资产，长期持有，赚 长期的慢钱；另一种是追逐热点、“割韭 菜”，赚短期的快钱或者亏钱。,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,4000,2006,2008,2010,2012,2014,2016,2018,2020,核心50股价格走势,上证综合指数,周期股难有大趋势，机会仍在新经济,我国周期股和经济周期的走势,从结构上来看，我们认为周期股,虽然估值较低，但难有趋势性的,大机会。因为只有在经济持续上,行周期的时候，周期股才会有大,机会，当前明显不是这样的情,况。中长期看，待经济回落后，,货币宽松的步伐仍会继续，资本,市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产。,302520151050-5-10,0,1000,2000,3000,4000,5000,2005-06,2008-06,2011-06,2014-06,2017-06,2020-06,周期股走势,发电量同比（右轴）,A股会越来越像美股,2009-2019年美股各版块涨幅（%）,回顾美股过去十多年走势，周期,类行业整体要远远落后于消费和,科技行业，而且内部结构越来越,向头部集中。,在我国房地产经济趋于下降的背,景下，A股也会越来越向新经济领,域集中。,300250200150100500-50-100,件,车与 务 要设零设用备部备品与,零服售务,业 与 金 硬 与 与 体 保货 和 消 与 者 汽 融 件 服 主健物 专 费 个 服,业 品 人 务 服 与 用务 服 品装,、 、饮 生料 物与 科烟 技 草,零 汽 多 技 软 食 半 医 媒 资 商 耐 家 消 银 运 食 制 电 材 能 公 保 售 车 元 术 件 品 导 疗 体 本 业 用 庭 费 行 输 品 药 信 料 源 用 险,核心城市核心地段的房产：也受益货币超发,深圳房价走势（%）,今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部 分核心城市房价再度大涨。从宏观角度 看，购买核心城市、核心地段房产也是和 黄金是一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是 寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资 产。,70.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0,2005-07,2007-07,2009-07,2011-07,2013-07,2015-07,2017-07,2019-07,深圳房价同比增速,债券可做左侧配置,国债利率走势（%）,在新发展理念下，既然不会强 刺激，仅有托底思维，经济基 本面难以持续回升，债券趋势 性走熊的可能性也不大。,利率已经高于疫情之前，安全 边际较高，超调即可参与，逐 步做左侧配置，趋势性大幅下 行的机会需要等待基本面的回 落。,2.5,3,3.5,4,4.5,5,5.5,1197531-1-3-5-7,2003-07,2007-07,2011-07,2015-07,2019-07,通胀跟踪指标,10年期国债到期收益率（右轴）,谢谢观看,