2020年Q3大类资产配置分析报告.pptx

2020年Q3大类资产配置分析报告,目录,一、利率市场分析及展望,二、股票市场分析及展望,三、商品市场分析及展望,四、三季度大类资产配置,一、利率市场分析及展望,国内利率债海外利率债国内信用债海外信用债,国内利率债： 波动加大，政策面影响将大于基本面及疫情,二季度以来，受宏观经济复苏超预期、货币政策宽松不及预期等因素的影响，国内利率反转上行，1年期、5年期、10年期、30年期国债收益率（截至6月30日） 分别上升43BP、29BP、24BP、35BP。10年期国债 收益率已经回升至2月3日的水平，30年期国债收益率已经回升至春节前水平。,未来利率预计难以突破春节前水平，上行空间不大。 有几点原因压制利率难以达到疫情爆发前的水平：当 前疫情仍没有完全控制、经济增速修复迅速但仍未显 现持续性、货币政策短期内转向紧缩的可能性不大。 以10年期国债为例，预计收益率将难以突破3.1%。,4.54.03.53.02.52.01.51.0,2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02,国债收益率走势图,1年期国债收益率10年期国债收益率,5年期国债收益率30年期国债收益率,未来利率虽然有一定的下行空间，但利率中枢较难 跌破4月份低点。有几点原因支撑利率：货币政策 相对克制，降息降准等措施较大程度依赖于经济的 复苏情况；在北京疫情发生后，10年期国债收益 率也并未低于2.75%，市场对于疫情的冲击容忍度 加大；从二季度央行操作来看，当10年期收益率 绝对水平低于2.6%时，流动性会有比较明显的收 紧。,总体来看，预计三季度10年期国债收益率将大概 率在2.6%-3.1%之间波动，走势将较大程度依赖于 货币政策，而疫情和经济基本面的影响将会直接影 响到货币政策的松紧。,4.03.53.02.52.01.51.0,上半年国债收益率走势图,1年期国债收益率10年期国债收益率,5年期国债收益率30年期国债收益率,宏观经 济、金融,等基本面,数据修复 超预期,债市供给,压力加,大、降息 预期落空,、打击金,融套利收紧货币政,策,疫情发酵、货币政 策宽松,国内利率债： 波动加大，政策面影响将大于基本面及疫情,海外利率债： 低利率、货币宽松格局短期不变,新冠疫情爆发后，全球主要央行纷纷降息、开启量化宽松，但经济颓势短期难以扭转，IMF最新预计全球经济在2020年将萎缩4.9%，比此前下调了1.9%；欧美国家疫情 虽有所缓和，但确认拐点言之尚早，因抗议游行、选举、 提前开放聚集场所等，短期仍面临爆发的可能；全球低利 率环境预计将持续。,对发达国家而言，利率基本接近零，美联储预计将维持当 前利率至2022年底，量化宽松的力度不减，且从历次放水 来看，扩表容易、缩表极其艰辛，货币泛滥的趋势难以改 变；各国财政赤字压力骤增，赤字货币化已成主流选择， 金融市场相对稳定，经济修复节奏将影响后续力度；在绝 对低利率水平下，利率下行空间不大，配置价值减弱。,1614121086420,3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,各国10年期国债收益率,美国 英国,日本 意大利,欧元区土耳其（右）,美元荒后，全球,利率均出现显著 下行,对于新兴市场国家而言，在经历一季度全球美,元荒的冲击下，全球资金从新兴市场国家快速 撤离，引起了资产价格的大幅下跌及货币的迅 速贬值；因疫情发展阶段滞后，新兴市场国家 的利率走势将较大程度依赖于各国疫情的发展 情况；全球需求萎缩短期难以改善，将对过度 依赖能源出口、国际贸易、旅游等服务业的新 兴市场国家经济产生极大的打击，需警惕越 南、马来西亚、巴西、南非等国；对于外资依 赖度高的国家，需警惕主权债务违约的风险， 如阿根廷、土耳其等国。,70000006000000500000040000003000000200000010000000,80000700006000050000400003000020000100000,2006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04,主要央行资产负债表规模,美国/亿美元 韩国/百亿韩元,欧盟/亿欧元日本/亿日元(右）,主要央行均进行,直升机撒钱,08年扩表后，缩,表幅度均很有限,海外利率债： 低利率、货币宽松格局短期不变,国内信用债： 宽信用深入，可关注长久期、高票息策略,二季度以来，随着利率债利率的不断走高，产业债信用,利差被动收窄。全体产业债信用利差缩小14BP，其中低 评级产业债AA级收缩最多，达27BP，其次为AAA产业 债收缩16.8BP；分行业来看，仅6个行业信用利差上行， 其中农林牧渔、医药生物上行超过30BP，通用机械收缩 幅度最大，达114BP。,在宽信用的大背景下，信用债整体风险降低，但对于受 新冠疫情冲击较大的行业和主体的信用风险仍需保持警 惕。上半年资金仍然偏好短久期、高评级的债券，风险 偏好并未出现明显下沉，主要原因是虽然实质性违约环 比减少，但整体信用状况并未出现明显改善。,350300250200150100500,产业债信用利差,全体产业债,产业债AAA,产业债AA+,产业债AA,房地产市场稳健复苏，房企境内外融资限制相对减弱，融资环境改善显著。但在房住不炒、因城施策的大背景下， 区域分化将更加明显，建议关注优质地产公司境内信用债，并可适当扩大久期以提升收益。城投债方面，2020年基 建托底经济已成为主基调，全年城投债出现信用风险的概率相对较低，城投债具有较强的逆周期属性，在经济未出 现明显企稳信号之前，可以适当关注，但需警惕城投信用利差高企的地区，如贵州、云南等地。二季度各行业信用利差变化6040200-20-40-60-80-100-120-140,国内信用债： 宽信用深入，可关注长久期、高票息策略,海外信用债： 美联储托底债市，信用风险难言消除,伴随着美联储的一系列紧急救助政策，美国信用债市场风险 释缓。截至6月24日，美联储在企业信贷工具中共计持有约 90亿美元资产，总量较小，但购买企业债ETF和个别公司债 的承诺极大地提升了市场的信心，达到四两拨千斤的效果。 不同评级的企业信用利差均在流动性危机后明显下降，但较 年初仍有不同程度的扩大，其中高收益级债券的利差扩大 2.74%。,自2008年金融危机以来，发达经济体非金融企业部门整体杠 杆率较为稳定；新兴市场国家则由55%快速上升至99%，在 当前消费不振、企业经营环境恶化的大背景下，风险积聚过 大；美国非金融企业杠杆率持续攀升，备受关注的能源类高 收益债受低油价影响，收益率快速上行，虽有所回落，但仍 处于历史相对高位，风险仍未完全释缓。,121086420,美国企业债期权调整利差,A级企业债,AAA级企业债 BBB级企业债,AA级企业债 高收益债,19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018,在低利率环境下，美国企业杠杆率水平持续攀升，受疫情冲击，企业盈利预期下滑，违约概率或将提升。穆迪预测 2020年-2021年，美国投机级债券违约率将达到或超过2008年金融危机期间。虽然美联储和财政部的政策缓解了 违约的风险，但并未消除，违约率的领先指标高收益债利差当前仍处于相对高位；美国页岩油等相关企业受冲击较 大，从历次原油价格低迷来看，油气类能源企业违约率将大幅提升。非金融企业部门杠杆率11090705030,美国,所有报告国,新兴市场,发达经济体,海外信用债： 美联储托底债市，信用风险难言消除,二、股票市场分析及展望,A股市场港股、美股市场三大市场对比,A 股市场表现： 流动性宽松提估值，基本面改善超预期,上半年A股市场韧性十足，大致可以分为四个阶段：第一 阶段（1月21日-2月3日），国内疫情爆发导致风险偏好 迅速降低；第二阶段（2月3日-3月5日），政策面逆周期 调节力度大、流动性持续宽裕，使得市场情绪快速修复；第三阶段（3月6日-3月21日），海外疫情爆发导致全球美元流动性紧缺，美元回流美国，导致全球资产齐,经济基本面超预期改善，带动股市估值逐步抬升。,二季度上证综指上涨8.82%，深证成指上涨20.38%；创 业板指上涨30.25%，笑傲全球股市；在流动性泛滥、资 产荒背景下，全球股市缺乏较为明显的主线，科技牛脱 颖而出，科技股抱团趋势明显，全球科技股走势屡创新 高。,1300012500120001150011000105001000095009000,1,700,3,1002,9002,7002,5002,300,上半年A股走势图,上证综指,创业板指,深证成指(右）,跌；第四阶段（3月22日至今），国内流动性持续宽松， 2,100场风险1,900,偏好降,低,疫情冲政策强,击，市力对,冲，流,动性充,裕,海外疫,情爆,发，美,元流动,性紧缺,国内流动性持续,充裕、经济基本,面改善超预期,医药食品饮料电子 计算机消费者服务电力设备及 商贸零售农林牧渔传媒 国防军工通信 建材基础化工机械 汽车轻工制造家电综合电力及公用 综合金融纺织服装 有色金属钢铁 建筑交通运输 房地产非银行金融银行 煤炭石油石化,分行业来看，30个中信一级行业涨跌各半，分化较为明显。金融、地产、周期板块表现持续较差， 其中石油石化（-17.4%）、煤炭（-14.5%）、银行（-13%）跌幅最深，较一季度无明显改善，拖 累大盘指数；医药（37.9%）、食品饮料（23.6%）、电子（22.3%）等板块持续具有绝对收益和 相对收益。各行业上半年涨跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,A 股市场表现： 流动性宽松提估值，基本面改善超预期,A 股市场表现: “抗疫”行业受益，逆周期调节确定性更高,上半年，受新冠疫情冲击，结构性需求大增，医药生物、必选消费等板块个股表现亮眼，同时社交 隔离带动了线上教育培训、游戏、移动通信、大数据等细分子行业的优异表现。疫情爆发后，国内 经济基本停滞，但逆周期调节政策力度很大，使得新老基建相关领域需求迅速改善。短期来看，逆周期调节在规模和持续时间上具有稳定性，盈利预期较为明确；而受疫情冲击催生的 细分子行业，对于产能难以短时间迅速跟上的板块，仍具有配置价值。长期来看，A股市场的结构 出现了较为明显的转变：以医药、科技、消费为代表的总市值占比逐年上升，而大市值股票如石油 化工、钢铁、煤炭、银行等传统经济板块占比逐步萎缩；因此在我国经济结构转型、产业结构调 整、新经济动能转变的大背景下，把握国产替代、消费升级等确定性更高。,A 股市场表现: “抗疫”行业受益，逆周期调节确定性更高,A 股业绩: 基本面修复将放缓，业绩预期差为重要估值变量,2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03,疫情对经济的冲击主要集中在一季度，虽然疫情小有反复，但随着复工复产的持续推进，企业盈利水平将在一季度 的基础上显著回升已成为市场共识。三月份以来，PMI持续维持在荣枯线上方，生产水平已经恢复至去年同期水 平，供给端已经基本恢复正常。但需求端恢复滞后于供给端，整体消费增速依然下行，五月份社会消费品零售总额同比为-2.8%；从进出口数据来看，5月份出口增速为-3.3%，好于预期，但进口增速为-16.7%，显著低于预期，可 见当前内需仍然疲弱，消费提升经济的动能仍显不足。A股各季度净利润同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,受传统板块的拖累，主板业绩增速仍处于下行阶段；创业板和中小板的业绩拐点已经初步显现。未来业绩有两个方向值得关注：具有确定性和持续性的板块（如动物疫苗、5G产业链、大数据中心等）、具有业绩反转预期的板块（如院线、交运等）。4、5月份宏观经济修复略超预期，但随着南方雨季的来临，周期性淡季将导致经济基本面修复的斜率放缓。随着疫 情防控、中美摩擦等的常态化，宏观政策力度将避免大开大合，在不同的阶段视情况进行修正与调节将成为主要调 控手段。企业盈利改善已是一致预期，而预期与中报实际披露的剪刀差将成为A股估值的重要变量因素。A股一季度各行业净利润同比增速400%300%200%100%0%-100%-200%,A 股业绩: 基本面修复将放缓，业绩预期差为重要估值变量,A 股估值: 估值稳步抬升，资金、基本面难以超预期,当前A股估值相较一季度已有所恢复，万得全A的PE,（TTM）在19.4左右，处于历史37%分位水平；上证,综指PE（TTM）在13.4左右，处于历史19%分位水 平；而创业板指PE（TTM）在67.3左右，处于历史 87%分位水平，估值水平较高，随着注册制的推进， 创业板稀缺性将减弱，资金分流或将拉低创业板估 值。资金面和基本面超预期改善难度较大，估值上行 空间有限。,从行业来看，计算机、休闲服务、医药生物已经修复 至历史高位，农林牧渔、房地产、建筑装饰仍处于历 史最低位水平。,160140120100806040200,80706050403020100,指数历史PE走势,上证综指,深证成指,创业板指,A 股估值: 估值稳步抬升，资金、基本面难以超预期,A 股资金: 海内外流动性充足，但进一步推升估值空间不大,-200,-100,0,100,200,-1500,-1000,-500,0,500,1000,二季度，A股主力资金延续一季度净流出态势，累计净流出1.05万亿，上半年共计净流出2.87万亿；从行业来看，所有行业均出现了资金净流出的状态，其中流出最多的行业为医药生物（-1266亿）、电子（-1222亿）、计算机（-987亿），而这些行业在上半年均表现不俗，可见盈利套现对A股产生结构性影响。随着国内疫情先一步缓和，A股资产质量相对价值凸显，北向资金由一季度的净流出转变为二季度净流入，净流入 额为1375亿元，虽相比主力资金的规模较小，但对市场情绪的影响不容忽视。上半年A股每日资金流向,主力净流入/亿,北向净买入/亿（右）,-14,000,000 -12,000,000 -10,000,000 -8,000,000 -6,000,000 -4,000,000,-2,000,000,0,受流动性充裕的影响，除上证综指逐渐丧失代表性外，A股市场在疫情爆发后均走出了强势行情，虽然流动性最充裕的时 点已经过去，后续流动性边际更宽的概率较低，但在宽信用背景下，未来无需过分担忧流动性对于A股的不利影响，但也 难以期待流动性继续催生估值泡沫。科创板步入正轨、创业板注册制启动、新三板精选层改革等将对A股市场扩容产生压力，或会对存量股票产生分流效应。二季度主力净流入额/万休闲服务采掘 建筑装饰 纺织服装 交通运输 食品饮料 非银金融传媒 农林牧渔 医药生物,A 股资金: 海内外流动性充足，但进一步推升估值空间不大,港股、美股: 避免港股价值陷阱，警惕美股估值回落,二季度，在全球风险资产均修复的大背景下，恒生指数仅上涨3.5%，垫底于全球各主要指数；PE（TTM）在10左 右，处于历史34%分位水平。港股估值长时间处于全球低洼地带，因此绝对低估值不能作为买入的唯一条件；因香 港为开放性的金融市场，极易受到全球资本流动的影响，且随着沪深港通规模的逐渐扩大，港股受A股的影响也日 益显著，独立性较弱；对于短期投资者来说，港股投资容易陷入价值陷阱的尴尬境地。恒生指数30,00028,00026,00024,00022,00020,000,在美元流动性充裕的背景下，虽然美国疫情并未出现明 显拐点，但美股的风险偏好迅速回升，特别是纳斯达克 指数屡创新高，流动性进一步吹大了美股的资产泡沫； 市场博弈情绪高涨，认为在美联储无限量兜底的承诺 下，美股与美债泡沫难以破裂，且疫情对于市场预期的 冲击已经逐渐淡化。,从美股、美债和国际黄金价格同时快速走高可以看出， 当前全球的资产价格主要受到流动性的推动，因为美股 代表着风险资产，表明对风险偏好的追逐，而美债和黄 金代表着避险资产，两类资产同时上扬说明风险因子难 以解释当前的资产价格走势。与此同时，美股和黄金同 时走到了高位平台，在流动性刺激边际衰退后，分化或 已难以避免。,9080706050403020100,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,美股指数及波动率走势,标普500,纳斯达克,VIX(右）,港股、美股: 避免港股价值陷阱，警惕美股估值回落,比较： 美股超买、港股低估，A股正当时,整体来看，全球主要权益市场的联动性逐年增强，主要原因是随着各国金融市场的逐步开放，资本的全球流动将会 产生跟随效应。但在结构上也各有特色，美股的软件、半导体等行业具有相对优势；A股在家电、机械等行业具有相 对优势；港股相对来说特色不太明确。在美联储无限量量化宽松政策的支持下，金融业流动性充足，虽然美股基本面持续恶化，但估值仍屡创新高；且受 全球美元回流影响，美股估值水涨船高；当前美股市场已经进入超买状态，3季度不排除出现因基本面和流动性预期 差带来的估值调整，不建议增加配置。对于不关注短期业绩考核的资金，低估值、高股息的港股资产价值凸显，适合配置港股以获得长期估值均值回归的超额收益；中概股的加速回归，有利于扩充港股的资产源头。纵向来看，A股绝对估值除高于港股，低于全球其他主要金融市场，具有极强的长期投资价值。在疫情控制方面中国 领先全球，在经济复苏和企业盈利改善方面亦将率先出现拐点，A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性。,二季度全球主要指数表现（截至6月30日）,比较： 美股超买、港股低估，A股正当时,三、商品市场分析及展望,黄金市场白银市场原油市场,黄金： 价格盘整蓄势，流动性和通胀预期双助力,上半年，黄金现货价格上涨17.4%， 伦敦金现突破1765美元/盎司关口， 接近2012年1796美元/盎司的高点。 当前10年期美国国债收益率处于历史 最低位，并稳定在0.7%左右的水平； 在大规模量化宽松的背景下，美国10 年期通货膨胀预期不断走高，目前达 到1.34%，距离美联储2%的目标仍有 一定距离，低利率有望维持到2022 年，实际利率将伴随通胀预期的继续 上行而降低，从而推升黄金价格。,-1.0,0.50.0-0.5,1.0,1.5,2.0,1,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,400,黄金价格与美国债收益率走势图,伦敦金现美国10年期国债实际收益率（右）10年期通胀预期（右）,黄金： 价格盘整蓄势，流动性和通胀预期双助力,新冠疫情在全球范围内扩散，为刺激经济，全球主要央 行向市场投放大量基础货币，并通过信用扩张衍生出更 多的信贷，在推升通胀预期的情况下，会造成全球货币 同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元 指数难以体现这一整体的信用下沉；当全球货币整体出 现贬值时，黄金的相对价值凸显。,美国国债收益率处于历史低位，配置价值已经非常鸡 肋；美国政府赤字、国债规模屡创新高，且增长势头不 减，国债价值将跟随美元的信用贬值而贬值，且实际收 益率为负，不生息的黄金资产相对价值凸显。,0%,5%,10%,15%,20%,25%,0%,5%,10%,15%,20%,2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01,主要国家M2增速,中国M2同比 日本M2同比,欧盟M2同比美国M2同比（右）,白银： 金银联动，白银更具价格弹性,不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求 占白银总需求的比重在50%以上，但仍具有部分的 避险属性。且从历史回归来看，投资属性对白银价 格起主导作用。,长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基 本同涨同跌；若黄金价格有望向上突破，白银亦大 概率跟随，共同享受收益。,自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-100 之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已 开始均值回归，金银价格比有望继续下行，从而扩 大白银的收益。,201816141210,1,8001,7001,6001,5001,400,黄金、白银价格走势,140120100806040200,伦敦金现伦敦银现（右）金银价格比,原油： 浮油平仓、库存去化压制原油价格,上半年，原油价格在新冠疫情爆发、全球经济下滑、需求不振、原油价格战等因素的综合影响下快速下跌，并在库存危机时创下历史新低；随后OPEC+会议创历史减产、全球逐步复工复产、需求预期回升，原油价格迅速反弹至40美元附近。全球原油产量自4月份以来大幅下滑，EIA持续下调2020年美国石油产量预测，而OPEC+将会大概率维持减产协议以稳定 供需。全球原油需求受疫情冲击、经济萎靡的影响，二季度预计全球需求下降至8130万桶/天，达到2004年左右的水平，全球需求预计从三四季度开始会逐步修复。,806040200,ICE布油,NYMEX原油,美伊,冲突 缓和,疫情,在中 国爆,发,疫情,在海 外爆,发,原油价格走势原油价格,战,OPEC+达成,最大规模减,产协议,全球原油 库存空间,告急,OPEC+延长减产,协议,虽然需求将会见底回升，产油国减产将会持续，但当前原油的历史天量库存去化将会压制油价的继续上涨；且前期 原油价格暴跌，导致原油现货与远期期货价差巨大，使得海上原油浮仓急剧增加，截至6月11日，路透预计全球浮 仓达到1.37亿桶，随着油价的反弹和原油月差的收敛，浮仓原油将面临平仓的需求。预计三季度ICE布油的价格中枢将在40-45美元之间。原油和石油产品(不包括战略石油储备)库存量/万桶1500001400001300001200001100001000009000080000,原油： 浮油平仓、库存去化压制原油价格,四、三季度大类资产配置,配置建议风险提示,三季度资产配置建议- 稳中求胜,风险提示,疫情超预期发展，导致经济和社会活动进一步受到影响。各国政策超预期，导致情绪、流动性等恶化。宏观经济数据超预期。全球贸易摩擦、地缘政治等不确定性因素。,谢 谢 观 看T H A N KY O U,